25 мая 2023 Тинькофф Банк | Русагро
Агрохолдинг отчитался за первый квартал 2023 года. Давайте разберем результаты и попробуем оценить будущие перспективы компании.
Результаты сегментов
Масложировой сегмент
В первом квартале 2023-го выручка сегмента рухнула на 33% г/г из-за сокращения объемов производства и падения цен на масло. Напомним, что в первой половине 2022-го произошел всплеск потребительского спроса на продукты питания в преддверии роста цен. Поэтому в сравнении с аномальным началом 2022-го текущие результаты ожидаемо слабые и определяются внешними факторами, которые не зависят от компании. Отметим, что рентабельность сегмента увеличилась благодаря низким ценам на подсолнечник.
Ждем, что в 2023 году цены на масло и подсолнечник будут под давлением и могут еще больше снизиться. К этому могут привести следующие факторы.
Высокая урожайность подсолнечника. Она наблюдалась как в прошлом году, так и в текущем. На этом фоне производство подсолнечного масла может увеличиться, но часть запасов прошлого года может быть не использована.
Избыток предложения. В том числе из-за отмены запрета на экспорт пальмового масла в Индонезии и других более дешевых альтернатив масел на рынке. В долгосрочной перспективе оно может еще больше увеличиться. Ведь сейчас фермеры еще сдерживают продажи подсолнечника в ожидании более высоких цен реализации. Но на длинном горизонте они будут наращивать продажи, что приведет к увеличению производства масла и его предложения на рынке.
Укрепление доллара. Это может привести к ослаблению мирового спроса, поскольку реальные располагаемые доходы в развивающихся странах падают.
Экспорт подсолнечника из Украины. На нее приходится 30% мирового производства подсолнечника. Несмотря на геополитическую напряженность, экспорт этой культуры из страны продолжается.
Отметим, что снижение объемов реализации масложировой продукции РусАгро в первом квартале было частично вызвано проблемами с отгрузкой судов (ледовая обстановка в Астрахани в январе и феврале). Во втором квартале объемы могут восстановиться.
Мясной сегмент
В 2022 году объемы производства свинины в России выросли на 5% г/г. Высокое предложение на российском рынке сохраняется до сих пор, поэтому цены по-прежнему под давлением. Однако РусАгро удалось показать рост выручки в этом сегменте в первом квартале 2023-го благодаря наращиванию производственных мощностей (постепенный выход на проектные мощности в Приморском крае).
Ждем, что в этом году цены на свинину будут расти в пределах инфляции, потому что в прошлом году они (среди мясных продуктов) показывали самый медленный рост. Более того, свинина, согласно агентству Nielsen, последние 12 месяцев вносит основной вклад в рост объемов продаж на мясном рынке. РусАгро от этого только выигрывает.
Рентабельность этого сегмента также может перейти к росту. В первом квартале она снизилась из-за расходов, направленных на выход на проектные мощности в Приморье. Во втором же квартале компания сможет в полной мере реализовать возросшие объемы, а также может выиграть от снижения цен на корм в результате падения стоимости шрота.
Сахарный сегмент
Если учитывать сдвиги в сборе и обработке сахарной свеклы из-за плохих погодных условий, то за последние два квартала (4 кв. 2022 г.—1 кв. 2023 г.) объемы производства сахара у РусАгро упали на 12% по сравнению с аналогичным периодом годом ранее (4 кв. 2021 г.—1 кв. 2022 г.). Это привело к снижению объемов реализации сахарного сегмента в первом квартале 2023-го. Рост цен реализации с начала года не смог компенсировать это снижение, потому что весной прошлого года цены тоже были на высоком уровне (поэтому рост цен в годовом выражении в первом квартале 2023-го был около нуля).
Однако позитивная ценовая динамика может и продолжиться. С начала года мировые цены на поставочные фьючерсы на сахар выросли в среднем на 43% благодаря следующим факторам.
Ожидается снижение объемов производства сахара из-за перераспределения объемов сахарного тростника на биотопливо.
Есть риск климатических колебаний Эль-Ниньо во второй половине 2023-го, которые приводят к повышению температуры и засухам в одних регионах и наводнениям в других.
Проблемы в производстве сахара в Бразилии на старте сезона из-за апрельских дождей. Дожди усложняют сборку тростника. К тому же влажность снижает содержание сахара в тростнике.
Объемы производства сахара в Китае, Индии и Таиланде снизились из-за засухи.
Отметим, что РусАгро реализует сахар преимущественно на российском рынке, цены на котором не уступают мировым. Но если рост цен на зарубежных рынках продолжится, а в России он будет по-прежнему ограниченным из-за высокой базы прошлого года, то РусАгро может нарастить объемы экспорта сахара. В прошлом году компания экспортировала 18% от всего объема реализованного сахара. К тому же, по данным Союзроссахару, объемы производства сахара в России в текущем сезоне ожидаются на 5% больше, чем в 2022 году. Это создает потенциал для наращивания экспорта.
На мировых рынках цены на сахар во втором квартале 2023-го будут во многом зависеть от предложения со стороны Бразилии. Также на цены может повлиять Китай, который может нарастить экспорт, используя накопленные запасы.
Мы считаем, что снижение качества урожая сахарной свеклы продолжит оказывать негативное влияние на объемы производства сахарного сегмента РусАгро. Если компания и дальше будет поставлять сахар преимущественно на российский рынок, то выручка сегмента, вероятно, продолжит снижаться в этом году, так как существенного роста цен реализации на внутреннем рынке не ждем. Но если компания сможет нарастить объемы экспорта и рост цен на сахар на зарубежных рынках продолжится, то доходы сахарного сегмента могут нормализоваться.
Сельскохозяйственный сегмент
Сахарная свекла
Если не учитывать временного сдвига в сборе урожая, то объемы производства РусАгро остались фактически на уровне прошлого года. При этом качество урожая снизилось из-за плохих погодных условий, что негативно повлияло на цены и выручку РусАгро. Напомним, что всю свеклу компания направляет на свои заводы по производству сахара.
По оценкам аналитиков, площади для посева сахарной свеклы в России в 2023 году вырастут всего в среднем на 2,5% г/г. Это, конечно, хорошо, но цены реализации в конце года будут определяться качеством и количеством урожая. По предварительной оценке, цены на свеклу не должны больше существенно корректироваться, учитывая инфляцию и благоприятные условия на рынке сахара.
Зерновые культуры
В 2022 году урожай пшеницы в России побил рекорды, а в этом году ожидается снижение его объемов. Это вкупе с восстановлением спроса со стороны Казахстана и Киргизии может поддержать цены на пшеницу. Мы не ждем значительного роста цен, потому что большие запасы прошлого года по-прежнему будут оказывать давление. Но падение цен на пшеницу может замедлиться. А еще сельхозпроизводители ждут начала закупок зерна в интервенционный фонд (госзапас зерна), которые обычно начинаются летом.
Во втором квартале 2023-го РусАгро может нарастить объемы реализации из-за продажи запасов, которые ранее компания не продавала, ожидая улучшения рыночных условий и пересмотра механизма экспортных пошлин.
Масличные культуры
В этом году цены на подсолнечник могут быть по-прежнему под давлением из-за крупных запасов прошлого урожая. Зато мы можем увидеть уход неэффективных фермерских хозяйств, которые не смогли справиться с резким падением цен на с/х-продукцию. Это будет только на руку РусАгро. Компания и так ускоренно продает свои запасы, а еще может нарастить объемы реализации, если задержек в сборе урожая масличных культур в этом году не будет.
В 2024 году падение цен на подсолнечник может прекратиться, потому что площади посевов могут сократить из-за низкой рентабельности. Следовательно, стоимость плодородных земель тоже может снизиться, что позволит РусАгро нарастить земельный банк.
В таблице ниже мы собрали наши ожидания по каждому из сегментов бизнеса РусАгро.
Почему выросла прибыль?
Рост прибыли 176% г/г в первом квартале 2023-го связан с эффектом низкой базы прошлого года. Тогда компания понесла убытки в связи с блокировкой своих валютных средств европейскими банками. На данный момент РусАгро удалось восстановить большую часть потерь.
Что с долгом?
Долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) компании в первом квартале 2023-го выросла по сравнению с уровнем конца 2022-го, но все еще остается на умеренном уровне. Рост показателя связан со снижением EBITDA, которое полность нивелировало позитивный эффект от снижения размера чистого долга.
А с депозитарными расписками?
Бумаги торгуются все еще дороже своих исторических значений по мультипликатору P/E. Но это может быть связано с тем, что инвесторы закладывают в рыночную оценку будущий рост бизнеса компании.
На звонке с инвесторами представители компании отметили, что через несколько месяцев планируют объявить финальный план по редомициляции. На данный момент деталей пока нет.
Ну и что?
Мировые цены на масло, зерновые культуры и свинину скорректировались до минимальных уровней. Это ограничивает потенциал их дальнейшего падения.
В случае ухода неэффективных фермерских хозяйств в этом году РусАгро сможет нарастить земельный банк и снизить стоимость аренды земли
Выход на проектные мощности в Приморском крае позволит нарастить выручку мясного сегмента.
Мы сохраняем позитивный взгляд на расписки РусАгро с целевой ценой 900 рублей за бумагу на горизонте 12 месяцев. Потенциал роста с текущих уровней — 15%. Бумаги компании по-прежнему стоит рассматривать в качестве защитной инвестиции, поскольку в условиях падения реальных располагаемых доходов российский потребитель будет перераспределять бюджет в сторону продуктов питания.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Результаты сегментов
Масложировой сегмент
В первом квартале 2023-го выручка сегмента рухнула на 33% г/г из-за сокращения объемов производства и падения цен на масло. Напомним, что в первой половине 2022-го произошел всплеск потребительского спроса на продукты питания в преддверии роста цен. Поэтому в сравнении с аномальным началом 2022-го текущие результаты ожидаемо слабые и определяются внешними факторами, которые не зависят от компании. Отметим, что рентабельность сегмента увеличилась благодаря низким ценам на подсолнечник.
Ждем, что в 2023 году цены на масло и подсолнечник будут под давлением и могут еще больше снизиться. К этому могут привести следующие факторы.
Высокая урожайность подсолнечника. Она наблюдалась как в прошлом году, так и в текущем. На этом фоне производство подсолнечного масла может увеличиться, но часть запасов прошлого года может быть не использована.
Избыток предложения. В том числе из-за отмены запрета на экспорт пальмового масла в Индонезии и других более дешевых альтернатив масел на рынке. В долгосрочной перспективе оно может еще больше увеличиться. Ведь сейчас фермеры еще сдерживают продажи подсолнечника в ожидании более высоких цен реализации. Но на длинном горизонте они будут наращивать продажи, что приведет к увеличению производства масла и его предложения на рынке.
Укрепление доллара. Это может привести к ослаблению мирового спроса, поскольку реальные располагаемые доходы в развивающихся странах падают.
Экспорт подсолнечника из Украины. На нее приходится 30% мирового производства подсолнечника. Несмотря на геополитическую напряженность, экспорт этой культуры из страны продолжается.
Отметим, что снижение объемов реализации масложировой продукции РусАгро в первом квартале было частично вызвано проблемами с отгрузкой судов (ледовая обстановка в Астрахани в январе и феврале). Во втором квартале объемы могут восстановиться.
Мясной сегмент
В 2022 году объемы производства свинины в России выросли на 5% г/г. Высокое предложение на российском рынке сохраняется до сих пор, поэтому цены по-прежнему под давлением. Однако РусАгро удалось показать рост выручки в этом сегменте в первом квартале 2023-го благодаря наращиванию производственных мощностей (постепенный выход на проектные мощности в Приморском крае).
Ждем, что в этом году цены на свинину будут расти в пределах инфляции, потому что в прошлом году они (среди мясных продуктов) показывали самый медленный рост. Более того, свинина, согласно агентству Nielsen, последние 12 месяцев вносит основной вклад в рост объемов продаж на мясном рынке. РусАгро от этого только выигрывает.
Рентабельность этого сегмента также может перейти к росту. В первом квартале она снизилась из-за расходов, направленных на выход на проектные мощности в Приморье. Во втором же квартале компания сможет в полной мере реализовать возросшие объемы, а также может выиграть от снижения цен на корм в результате падения стоимости шрота.
Сахарный сегмент
Если учитывать сдвиги в сборе и обработке сахарной свеклы из-за плохих погодных условий, то за последние два квартала (4 кв. 2022 г.—1 кв. 2023 г.) объемы производства сахара у РусАгро упали на 12% по сравнению с аналогичным периодом годом ранее (4 кв. 2021 г.—1 кв. 2022 г.). Это привело к снижению объемов реализации сахарного сегмента в первом квартале 2023-го. Рост цен реализации с начала года не смог компенсировать это снижение, потому что весной прошлого года цены тоже были на высоком уровне (поэтому рост цен в годовом выражении в первом квартале 2023-го был около нуля).
Однако позитивная ценовая динамика может и продолжиться. С начала года мировые цены на поставочные фьючерсы на сахар выросли в среднем на 43% благодаря следующим факторам.
Ожидается снижение объемов производства сахара из-за перераспределения объемов сахарного тростника на биотопливо.
Есть риск климатических колебаний Эль-Ниньо во второй половине 2023-го, которые приводят к повышению температуры и засухам в одних регионах и наводнениям в других.
Проблемы в производстве сахара в Бразилии на старте сезона из-за апрельских дождей. Дожди усложняют сборку тростника. К тому же влажность снижает содержание сахара в тростнике.
Объемы производства сахара в Китае, Индии и Таиланде снизились из-за засухи.
Отметим, что РусАгро реализует сахар преимущественно на российском рынке, цены на котором не уступают мировым. Но если рост цен на зарубежных рынках продолжится, а в России он будет по-прежнему ограниченным из-за высокой базы прошлого года, то РусАгро может нарастить объемы экспорта сахара. В прошлом году компания экспортировала 18% от всего объема реализованного сахара. К тому же, по данным Союзроссахару, объемы производства сахара в России в текущем сезоне ожидаются на 5% больше, чем в 2022 году. Это создает потенциал для наращивания экспорта.
На мировых рынках цены на сахар во втором квартале 2023-го будут во многом зависеть от предложения со стороны Бразилии. Также на цены может повлиять Китай, который может нарастить экспорт, используя накопленные запасы.
Мы считаем, что снижение качества урожая сахарной свеклы продолжит оказывать негативное влияние на объемы производства сахарного сегмента РусАгро. Если компания и дальше будет поставлять сахар преимущественно на российский рынок, то выручка сегмента, вероятно, продолжит снижаться в этом году, так как существенного роста цен реализации на внутреннем рынке не ждем. Но если компания сможет нарастить объемы экспорта и рост цен на сахар на зарубежных рынках продолжится, то доходы сахарного сегмента могут нормализоваться.
Сельскохозяйственный сегмент
Сахарная свекла
Если не учитывать временного сдвига в сборе урожая, то объемы производства РусАгро остались фактически на уровне прошлого года. При этом качество урожая снизилось из-за плохих погодных условий, что негативно повлияло на цены и выручку РусАгро. Напомним, что всю свеклу компания направляет на свои заводы по производству сахара.
По оценкам аналитиков, площади для посева сахарной свеклы в России в 2023 году вырастут всего в среднем на 2,5% г/г. Это, конечно, хорошо, но цены реализации в конце года будут определяться качеством и количеством урожая. По предварительной оценке, цены на свеклу не должны больше существенно корректироваться, учитывая инфляцию и благоприятные условия на рынке сахара.
Зерновые культуры
В 2022 году урожай пшеницы в России побил рекорды, а в этом году ожидается снижение его объемов. Это вкупе с восстановлением спроса со стороны Казахстана и Киргизии может поддержать цены на пшеницу. Мы не ждем значительного роста цен, потому что большие запасы прошлого года по-прежнему будут оказывать давление. Но падение цен на пшеницу может замедлиться. А еще сельхозпроизводители ждут начала закупок зерна в интервенционный фонд (госзапас зерна), которые обычно начинаются летом.
Во втором квартале 2023-го РусАгро может нарастить объемы реализации из-за продажи запасов, которые ранее компания не продавала, ожидая улучшения рыночных условий и пересмотра механизма экспортных пошлин.
Масличные культуры
В этом году цены на подсолнечник могут быть по-прежнему под давлением из-за крупных запасов прошлого урожая. Зато мы можем увидеть уход неэффективных фермерских хозяйств, которые не смогли справиться с резким падением цен на с/х-продукцию. Это будет только на руку РусАгро. Компания и так ускоренно продает свои запасы, а еще может нарастить объемы реализации, если задержек в сборе урожая масличных культур в этом году не будет.
В 2024 году падение цен на подсолнечник может прекратиться, потому что площади посевов могут сократить из-за низкой рентабельности. Следовательно, стоимость плодородных земель тоже может снизиться, что позволит РусАгро нарастить земельный банк.
В таблице ниже мы собрали наши ожидания по каждому из сегментов бизнеса РусАгро.
Почему выросла прибыль?
Рост прибыли 176% г/г в первом квартале 2023-го связан с эффектом низкой базы прошлого года. Тогда компания понесла убытки в связи с блокировкой своих валютных средств европейскими банками. На данный момент РусАгро удалось восстановить большую часть потерь.
Что с долгом?
Долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) компании в первом квартале 2023-го выросла по сравнению с уровнем конца 2022-го, но все еще остается на умеренном уровне. Рост показателя связан со снижением EBITDA, которое полность нивелировало позитивный эффект от снижения размера чистого долга.
А с депозитарными расписками?
Бумаги торгуются все еще дороже своих исторических значений по мультипликатору P/E. Но это может быть связано с тем, что инвесторы закладывают в рыночную оценку будущий рост бизнеса компании.
На звонке с инвесторами представители компании отметили, что через несколько месяцев планируют объявить финальный план по редомициляции. На данный момент деталей пока нет.
Ну и что?
Мировые цены на масло, зерновые культуры и свинину скорректировались до минимальных уровней. Это ограничивает потенциал их дальнейшего падения.
В случае ухода неэффективных фермерских хозяйств в этом году РусАгро сможет нарастить земельный банк и снизить стоимость аренды земли
Выход на проектные мощности в Приморском крае позволит нарастить выручку мясного сегмента.
Мы сохраняем позитивный взгляд на расписки РусАгро с целевой ценой 900 рублей за бумагу на горизонте 12 месяцев. Потенциал роста с текущих уровней — 15%. Бумаги компании по-прежнему стоит рассматривать в качестве защитной инвестиции, поскольку в условиях падения реальных располагаемых доходов российский потребитель будет перераспределять бюджет в сторону продуктов питания.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter