7 июня 2023
Гай Спайер из Aquamarine Capital - известный стоимостной инвестор и спикер по управлению инвестициями. Готовность Гая поделиться своими идеями с коллегами-стоимостными инвесторами напоминает нам о склонности Баффетта делиться своей мудростью с теми, кто стремится извлечь из нее выгоду. В ноябре прошлого года Гай выступал с докладом о глобальном стоимостном инвестировании на конференции Darden Value Investing Conference в Шарлотсвилле, штат Вирджиния. В мае этого года он был на конгрессе Value Investing в Пасадене, Калифорния, представляя интересы глобальных коммерческих образовательных организаций Estácio (Бразилия: ESTC3) и Raffles Education (Сингапур: E6D). Ранее в этом месяце Гай выступил на семинаре по стоимостному инвестированию в Мольфетте, Италия, рассказав о возможностях Лондонской горнодобывающей промышленности (Oslo Axess: LOND). Его речь была озаглавлена "Переход от страха к жадности по чеклисту".
Об инвестиционном процессе
Руководство по идеям: Ваш фонд с момента основания значительно опережал рыночные индексы, продемонстрировав совокупную чистую доходность в размере 115% с сентября 1997 по июнь 2009 года, по сравнению с совокупной доходностью в 9% для индекса Dow Jones Industrial Average, 0% для индекса S&P 500 и -13% для индекса FT 100. Используете ли вы в портфеле короткие продажи или кредитное плечо и насколько обычно сконцентрирован ваш фонд?
Гай Спайер о коротких продажах: Я не использую короткие продажи. Фонд не шортил акции с 2002 по 2003 год. В то время я открыл короткую позицию по трем акциям, две из которых я закрыл в безубыток и заработал деньги на одной из них. Этот опыт научил меня, что я не собираюсь использовать короткие продажи в будущем по целому ряду причин. Первое - это прямолинейная логика вопроса. Общая тенденция рынка - восходящая, а не нисходящая. Короткая продажа акций ставит вас против этой тенденции и, таким образом, затрудняет зарабатывание денег. За исключением периода времени, подобного тому, который мы пережили, короткие продажи, как правило, будут сложной стратегией для зарабатывания денег.
Во–вторых, математика коротких позиций - когда вы что-то шортите и оно падает, это становится все большей и большей частью вашего портфеля, что создает растущий риск, когда обстоятельства складываются против вас, что делает управление несбалансированным и нестабильным. Напротив, когда вы открываете длинную позицию по чему-либо, и это идет против вас, доля этого в портфеле становится все меньше и меньше, что снижает влияние на портфель. Таким образом, существует тенденция к самостабилизации длинных позиций определенным образом - они оказывают стабилизирующее воздействие на портфель, в то время как короткие позиции оказывают дестабилизирующее воздействие на портфель.
Это приводит к двум вещам. Во-первых, это означает, что если вы собираетесь открывать короткие позиции, вы должны сделать каждую короткую позицию небольшой частью портфеля. Большинство людей, которых я уважаю и которые открывают короткие позиции, открывают свои короткие позиции не более чем на 1% или 2% от портфеля, а это означает, что для того, чтобы извлечь из этого выгоду, вам нужно открывать короткие позиции по большому количеству акций. Другой эффект заключается в том, что вы должны быть очень бдительны. Когда в вашем портфеле есть короткие позиции, вы должны постоянно следить за ними, выискивая признаки чего-то, что может привести к многократному росту акций и, таким образом, снизить значительную часть стоимости вашего портфеля.
Не так я хочу распоряжаться деньгами. Что я обнаружил, когда у меня была короткая позиция по трем акциям, так это то, что я делал что-то и должен был постоянно уделять им внимание, для чего, как мне кажется, мой мозг не приспособлен. Как вы знаете, и многие из ваших читателей знают, большая часть инвестирования заключается в поиске способа успешного инвестирования, чтобы использовать шансы, которые соответствуют тому, как устроена ваша собственная нервная система. Я думаю, что есть люди, у которых нервная система очень хорошо приспособлена к тому, чтобы шортить. Я снимаю перед ними шляпу, но я не один из этих людей. Я бы также добавил, что короткие продажи относятся к категории сделок, которые Нассим Талеб очень хорошо описал в книге "Одураченные случайностью".
Это было описано как собирание монеток перед паровым катком. Есть много сделок, которые кажутся прибыльными, а это означает, что человек может годами собирать гроши, показывая доход, притворяясь при этом перед самим собой, или своими риск-менеджерами, что риск убытка по этой сделке минимален или равен нулю. Практическая реальность такова, что человек может заниматься этими сделками в течение длительного периода времени и может преуспевать просто отлично, пока не произойдет большой спад, который уничтожит всю предыдущую прибыль, которая была получена. Я бы сказал, что короткие продажи - это один из таких видов сделок, и примером может служить опыт, который люди получили при недавней сделке в паре Volkswagen / Porsche. Цена на VW выросла во много, много, много раз и привела к огромным потерям для людей, которые были в таком положении, потенциально сведя на нет многолетнюю прибыль от коротких продаж.
Для тех, кто не в курсе про ситуацию с акциями VW и Porsche - советую ознакомиться.
ВОТ, например, 10-ти минутное видео на YouTube, где рассказывается об этом.
- прим. Holy Finance.
Я вижу множество подобных возможностей, и самое правильное, что нужно сделать, - это просто сказать “нет”. Я думаю, что одна из трудных сторон этих видов сделок заключается в том, что они чрезвычайно привлекательны. Они одеты так, чтобы выглядеть чрезвычайно сексуально для тех людей, которые подумывают об инвестировании в фонды, подобные моему. Я думаю, что часто инвестиционные менеджеры рассматривают возможность их совершения не потому, что они сами верят в сделку, а потому, что они знают, что это будет привлекательно для определенных типов инвесторов, которые воспринимают сделку как разумную. Я думаю, что самое лучшее, что можно сделать, - это уйти от них.
Гай Спайер о кредитном плече: На самом деле я имел до 110% от стоимости акций, то есть в 1998 году было привлечено 10%, поскольку я приобрел больше ценных бумаг во время азиатского кризиса. Мне очень повезло, потому что у меня все получилось, и в результате я получил немного больше прибыли. С тех пор фонд ни разу не использовал плечи по очень веской причине. Большинство людей, которых мы с вами знаем, читателей вашего замечательного издания, будут участвовать в сделках, которые принесут им деньги, при условии, что они смогут использовать свои возможности.
Мы знаем, что кредитное плечо может помешать вам раскрыть свои карты, потому что именно в то время, когда рынки переживают кризис, ваш кредит аннулируется. Я знаю о фондах, которым закрыли кредитные линии в самое неподходящее время, и они понесли катастрофические убытки, которых не было бы, если бы их кредит не был закрыт.
Стоит сказать, что, за исключением случаев с очень крупным фондом, который может организовать какой-либо долгосрочный заем у своего брокера, кредиты, как правило, выдаются овернайт. Вы получаете деньги в одночасье, и сделки обычно могут быть ликвидированы в течение очень короткого периода времени. На воплощение хороших инвестиционных идей обычно уходят месяцы, если не годы. Я бы сказал, что наращивание инвестиционного портфеля, даже если он состоит из ликвидных ценных бумаг, представляет собой глубокое несоответствие активов и пассивов.
Я думаю, что опыт Bear Stearns и Lehman Brothers служит примером этого случая. Они занимали деньги на короткий срок, и инвестиции, которые они делали, были ликвидными, поэтому, с точки зрения кредитора, их это не беспокоило, потому что они знали, что могут заставить брокерскую фирму ликвидироваться, чтобы выплатить свое краткосрочное финансирование. Реальность заключалась в том, что ставкам, которые они делали, требовалось время, чтобы отыграться, и в той мере, в какой у этих фирм не было времени на то, чтобы эти ставки отыгрались, они потерпели банкротство, а это не то, чего я хочу для себя и для своих инвесторов.
Гай Спайер о концентрации: Портфель был чрезвычайно концентрированным, поскольку примерно шесть позиций составляли до 85% от общей стоимости фонда. Я думаю, что одной из причин моего существенного снижения в 2008 году был тот факт, что риски, о которых я не знал, возникли в портфеле и существенно повлияли на некоторые позиции. Если бы я мог вернуться в прошлое и просмотреть имеющуюся у меня информацию, я не уверен, что мне не принадлежали бы те акции, которыми я владел. Однако я думаю, что один из способов, которым я мог бы защитить своих инвесторов от такого существенного снижения, - это иметь менее концентрированные позиции. В дальнейшем позиция в размере 5% будет считаться полной позицией. Идея должна быть чем-то абсолютно экстраординарным, чтобы занять позицию в 10%, а многие позиции в портфеля в настоящее время составляют 2-4%.
Когда дело доходит до выбора акций, вы говорили о важности контрольных списков (чек-листов). Почему они так важны и каковы некоторые из ключевых пунктов вашего контрольного списка?
Гай Спайер: Те читатели, которые видели мои две или три презентации, знают, что я говорил о чек-листах. Все эти идеи возникли в результате бесед с Мохнишем Пабраем, который обратил внимание на статью Атула Гаванде в The New Yorker, имеющую глубокие последствия для инвесторов. Я поделюсь основным пониманием, которое пришло ко мне в результате этих бесед: Я думаю, что мы просто должны признать, что есть некоторые люди — я думаю, Уоррен Баффетт в мире инвестиций — это один, Аджит Джайн в мире страхования - другой, - которые обладают совершенно особой способностью рационально анализировать ситуацию, несмотря на безумные вещи, происходящие в мире.
У большинства из нас нет такой специфической особенности. Несмотря на это, мы все еще можем значительно улучшить процесс принятия решений, используя чек-листы. Основной способ, которым я это вижу, заключается в том, что инвестиционный мир, либо по замыслу, либо по природе — а я думаю, что это сочетание того и другого, — выбрасывает большое количество информации, которая предназначена для запуска одной из двух областей мозга.
Одним из них является механизм страха при обнаружении угрозы, который вызывает очень первобытную реакцию, развивавшуюся внутри нас в течение очень долгого времени. Это одна из старейших частей нашего мозга — реакция "бей или беги". Когда что-то вызывает у нас страх, и у нас нет времени действовать, анализировать и выносить взвешенные суждения, мы должны решить либо бежать, либо остаться. Мы все знаем дни на рынке, когда эта часть мозга инвестора доминирует и когда цены на акции могут меняться довольно резко по сравнению с тем, что кажется очень небольшим количеством новостей. Так что это один из видов режима, в котором могут находиться рынки, который на самом деле является психологическим режимом большинства участников рынка.
Затем есть другая сторона, которая представляет собой иррациональное изобилие, как описал это Алан Гринспен, когда часть мозга, которая запускается, является, как я видел, описанной в различных статьях, мозговым центром удовольствия. Оказывается, та часть мозга, которую мы стимулируем ожиданием будущей прибыли, не так уж далека от той части мозга, которая стимулируется или загорается при компьютерной томографии, когда кокаиновые наркоманы либо размышляют, либо принимают кокаин. Это очень мощные центры.
Будь то борьба или бегство или ожидание центров удовольствия, результатом и того, и другого является короткое замыкание рационально продуманных мыслей. Они подрывают работу мозга, который может выносить взвешенные, осторожные суждения о вероятностях и ожиданиях. Мое восприятие таково, что именно рациональный неокортекс является источником самых лучших инвестиционных решений. К сожалению, мир, в котором мы работаем, представляет собой минное поле возможностей попасть либо в ловушку борьбы или бегства, либо в центр удовольствий. Так что в той мере, в какой кто–то будет говорить о том, что инвестиции хороши, когда человек дрожит от жадности - я бы не согласился с этим, потому что дрожь от жадности подразумевает, что ваша жадность и механизмы удовольствия в мозге доминируют над рациональной стороной.
Я думаю, что такой человек, как Уоррен Баффетт, от природы настроен не впадать ни в одну из этих двух крайностей и проводит свое время в счастливой середине. Я думаю, что то, что все остальные из нас, людей, могут сделать, чтобы приучить себя находиться в этой счастливой середине, - это использовать контрольные списки. Чек-лист отвлекает нас от тех действий, которые мы предприняли бы, если бы находились в режиме "бей или беги" или "жадность". Итак, это основа для чек-листов.
Пример, который я приводил в беседах, - это самолет, который терпит крушение. Нет никаких сомнений в том, что чек-листы были чрезвычайно полезны для снижения числа авиационных происшествий. Что он делает, так это возвращает мозг в то состояние, когда человек может принимать рациональные решения.
Какой совет вы бы дали другим инвесторам по составлению эффективного чек-листа? Является ли это в первую очередь результатом прошлого инвестиционного опыта, то есть ошибок — и если да, то как отличить ошибки, которые следует включить в чек-листы, от других, которые просто неизбежны?
Гай Спайер: Очевидно, что с точки зрения составления чек-листов, нет никаких сомнений в том, что лучше всего обратиться к ошибкам прошлого. Не только свои собственные прошлые ошибки, но и посмотреть на прошлые ошибки других инвесторов и понять, в чем эти ошибки заключались. Мне кажется, и это процесс, который я все еще прохожу, что чем конкретнее пункт чек-листа, тем лучше.
Я могу привести пример инвестиции, которую я сделал, когда генеральный директор корпорации переживал развод — долгий, затяжной и горький развод. Оглядываясь назад, когда я смотрю на то, что пошло не так с этой инвестицией, я очень ясно вижу, что тот факт, что он переживал этот развод, означал, что генеральный директор был гораздо менее способен сосредоточиться как на потребностях бизнеса, так и на решениях о распределении капитала. Фактически, все его инвестиции перешли бы к его бывшей жене, если бы она выиграла судебный процесс. Вся компания не принадлежала бы ему. Таким образом, его эмоциональная привязанность к компании была обусловлена исходом судебного дела. Его желание зарабатывать деньги для акционеров компании значительно уменьшилось бы, если бы его жена в конечном итоге стала контролировать компанию. Итак, один из пунктов в моем чек-листе - проходит ли генеральный директор через серьезный бракоразводный процесс, и в этом случае я бы, как правило, придавал этому очень большое значение.
В качестве примера пунктов чек-листа, которые не являются результатом индивидуальных ошибок, приведем пример Coca-Cola (KO) и ее владельца Berkshire Hathaway (BRK.A). В начале этого десятилетия был период, когда Coca-Cola торговалась с мультипликатором, который в 40-45 раз превышал прибыль. Мы все знаем, что Уоррен Баффетт ничего не продавал. Я думаю, что в открытом доступе есть по крайней мере одно заявление, в котором он сказал, что если бы ему дали возможность пересмотреть это решение, он бы продал Coca-Cola.
Я спрашиваю себя, до какой степени он был не в состоянии сделать этот выбор в то время и осуществить продажу, потому что он уже сделал публичные заявления в годовых отчетах и в других местах о том, что Coca-Cola была неизбежным и постоянным владением Berkshire Hathaway. Публичное заявление такого рода является очень мощным фактором предвзятости в отношении последовательности обязательств, что, возможно, повлияло на его способность принимать рациональные решения.
Итак, что же войдет в этот список? Вы бы задали себе вопрос: “Делал ли я публичные заявления по этому поводу?” Очевидно, что примечание для себя таково: не делайте публичных заявлений о принадлежащих вам активах, которые будут предрасполагать вас к тому, чтобы владеть ими или не владеть ими, иметь возможность продавать их или нет.
Есть еще один пример от Berkshire Hathaway - приобретение Cort Furniture, которое оказалось не таким феноменальным приобретением, как предполагали некоторые комментаторы. Похоже, что одна из причин заключается в том, что Cort Furniture занималась сдачей мебели в аренду людям, у которых была временная потребность. Cort значительно выиграла от интернет-бума, в условиях которого многие компании открывали офисы, которые требовалось обставить довольно быстро и на которые можно было потратить большие суммы денег. После интернет-пузыря, спрос на эту часть рынка был чрезвычайно ослаблен, и возможности Cort по получению прибыли значительно снизились.
Основной вывод, который, по-видимому, не был применен при приобретении Cort и который попал в мой чек-лист, звучал бы так: “Инвестирую ли я в отрасль или в компанию, которая извлекает выгоду из другой отрасли, которая только что пережила драматический бум?” Другим способом сказать то же самое было бы: “Инвестирую ли я, глядя в зеркало заднего вида, вместо того чтобы смотреть на дорогу впереди?” Независимо от того, совершили ли их вы или кто-то еще, я думаю, что ошибки - это самое подходящее место для поиска пунктов чек-листа.
Важно отметить, что чек-листы - это не списки пожеланий. Очевидно, что мы ищем определенные виды бизнеса и определенные виды инвестиций. Это то, к чему мы стремимся. Чек-листы - это очень конкретные пункты, которые предназначены для того, чтобы избавить наш мозг от влияния жадности и страха. Я бы сказал, что я не уверен, что ошибка, которая неизбежна, является “ошибкой” с точки зрения вашего вопроса. Я думаю, что есть так много способов, которыми можно ошибиться. Оглядываясь назад, мы можем увидеть то, что нам следовало знать. Трудно контролировать непознаваемое, потому что оно по определению неизвестно. Чем больше можно включить в чек-лист инвестиций, тем лучше.
Стоит отметить, что ни одна инвестиция не пройдет все пункты чек-листа инвестиций. Что сделает чек-лист инвестиций, так это выявит проблемы, на которых следует сосредоточиться. Затем инвестор может попытаться взвесить их, чтобы решить, сводят ли они на нет выгоды от инвестиций или нет. Одна из вещей, которую чек-лист сделал для меня, - это поднял основной вопрос: “Готовы ли мы к осуществлению инвестиций?” Таким образом, инвестирование очень похоже на игру в гольф. В гольфе никто никогда не нанесет хорошего удара, если сильно напрягается. Лучшие удары в гольф получаются, когда мы действуем в пределах своих возможностей. В этом смысле термин, который, на мой взгляд, не должен применяться к инвестированию, звучит так: “Я потратил время на то, чтобы освоиться”. Инвестиции должны выпасть вам сами собой. Если вы пытаетесь освоиться с чем-то или вам требуется слишком много времени, чтобы освоиться с этим, то, вероятно, это не очень хорошая инвестиция. Тебе не нужно устраиваться поудобнее. Для меня это означает, что я не готов.
Какова самая большая ошибка, которая мешает инвесторам достичь своих целей?
Гай Спайер: Самая большая ошибка заключается в том, что мы, инвесторы, перестаем мыслить как руководители. Я думаю, что когда мы мыслим как руководители, когда мы применяем принцип Бена Грэхема о том, что мы должны относиться к каждой долевой ценной бумаге как к долевому владению бизнесом и мыслить как владельцы бизнеса, у нас правильная перспектива. Большинство ответов вытекают из такой точки зрения. Хотя мыслить подобным образом нелегко, и в большинстве случаев ответы сводятся к тому, чтобы не инвестировать и ничего не делать, тот вид принятия решений, который вытекает из этой перспективы, как правило, является хорошим инвестиционным решением.
Я просто приведу вам примеры из моей собственной жизни и от близких мне людей о том, как окружающая среда и обстоятельства могут исказить эту точку зрения. Она может быть искажена из-за того, что у вас не те инвесторы - инвесторы, которые видят в вас, инвестиционном менеджере, воплощение своих желаний.
У меня был опыт общения с инвестором, который упрекал меня в том, что я держу слишком много наличных. Инвестор утверждал, что они платили мне не за хранение остатков наличности. Что ж, это оказало на меня давление, заставив полностью вложиться. Человек, делающий инвестиции, хотел, чтобы я показал, что наличные деньги идут в дело. Я реагировал на ситуацию, а не на логические и рациональные требования иметь разумную сумму наличных. Я реагировал на реальные требования клиента. В той мере, в какой я действительно реагировал на это давление, я действовал не как директор, а скорее как человек, который составляет маркетинговую историю.
В другом примере, поскольку я был связан с коммерческой образовательной индустрией, мне задавали вопросы о том, почему я не рекламирую свой фонд как глобальный образовательный фонд. Опять же, если бы я поступил так, я бы больше не выступал в качестве принципала, пытающегося максимизировать отдачу от инвестиций для своих акционеров, но я бы стремился продвигать фонд на рынок, обращаясь к определенной нишевой аудитории. Это может привести к некоторому существенному нерациональному распределению капитала.
Я думаю, что эта ошибка проявляется в различных формах и влияет на всех нас. Когда мы говорим о создании наилучших условий для принятия инвестиционных решений, многое из этого предполагает инвестирование в рамках правильной структуры, правильной системы стимулирования. Это также происходит из-за наличия правильных инвесторов в качестве партнеров и агрессивного отхода от людей, которые проявляют себя как неподходящий тип партнеров, потому что они сосредоточены не на том, что нужно. Я думаю, что все зависит от точки зрения директора.
Как вы генерируете инвестиционные идеи?
Гай Спайер: Мой ответ - “все вышеперечисленное”. Природа хорошей инвестиционной идеи заключается в том, что она объединяет новые факты старыми способами или старые факты по-новому. Вам нужно обладать гибкостью ума и творческими способностями, чтобы увидеть что-то новое и понять, почему это определенным образом сочетается друг с другом. Я думаю, что ответ в моем случае заключается в том, чтобы смотреть на все, делать все определенным образом и оставлять много времени на размышление.
Я читаю письма других менеджеров. Я смотрю на позиции, которыми они владеют. Списки портфельных ценных бумаг, которыми владеют другие менеджеры, очень полезны, потому что это означает, что инвестиция уже прошла очень важный фильтр. Я думаю, что всякий раз, когда что-то в портфеле Сета Клармана торгуется ниже цены, которую он за это заплатил, на это стоит обратить внимание, и в то же время это выполняет другую функцию. Чтобы лучше разбираться в инвестировании, вам нужно изучить приемы мастеров.
Я также прочитал ряд отраслевых публикаций. Публикации могут меняться в любое время в зависимости от конкретных отраслей, которые меня интересуют, и от того, на какие подписки я решил подписаться. Одна подписка, которая у меня есть прямо сейчас, - это отчет Нилсона об индустрии кредитных карт. Исходя из моего интереса следить за банковским сектором США, я недавно подписался на The American Banker. Недавно я также подписался на журнал "Нефть и газ". Все это интересные журналы, которые не обязательно содержат инвестиционные идеи сами по себе, но они содержат справочную информацию. Хотя большая часть этой информации доступна в Интернете, очень приятно ознакомиться с ней в виде публикации.
Таким образом, важно широкое чтение, включая ежедневные газеты. Мне нравится проводить скрининг для компаний, но я все чаще обнаруживаю, что ваш сервис и другие люди предоставляют мне скриншоты, которые, возможно, обеспечивают кратчайший путь. Сказав это, стоит также сказать, что я не думаю, что существует недостаток идей для тех, кто заинтересован в инвестировании. Вам не потребуется и минуты, чтобы просмотреть Интернет, прежде чем у вас появится 30 идей для рассмотрения.
Реальный вопрос заключается в том, когда я смотрю на идеи, почему я отбрасываю их и в каких личных предубеждениях я участвую, когда отбрасываю их? Я думаю, что то, что я видел в ряде портфелей, включая мой собственный, заключается в том, что содержимое портфеля является отражением конкретных предубеждений человека, управляющего портфелем. В той мере, в какой эти предубеждения или модель мира, которая есть у человека, ошибочны, это может привести либо к феноменальной отдаче, если звезды совпадают, либо к очень плохой отдаче, если звезды не совпадают.
Просматривая портфели других людей, я пытаюсь понять, каковы их предубеждения и какие конкретно бреши в их броне могут быть. У них может быть пристрастие к акциям с малой капитализацией или к нишевым компаниям с нишевыми идеями. В конечном счете, что я могу сказать в свое оправдание, так это то, что у меня было пристрастие к бизнесу с низкими капиталовложениями и высокой рентабельностью инвестиций. В целом, это предубеждение, которое, вероятно, было очень продуктивным. Однако существуют условия, особенно те, через которые мы только что прошли за последние 18 месяцев, когда это, вероятно, больше навредило портфелю, чем помогло ему. Таким образом, способ, которым мы генерируем идеи, очевидно, одновременно важен и критичен, и я думаю, что в конечном счете это путешествие для изучения наших собственных личных предубеждений.
О международном инвестировании
Вы долгое время инвестировали по всему миру — каковы основные подводные камни глобального инвестирования и насколько большую роль играют транзакционные издержки при локальном инвестировании в развивающиеся рынки?
Гай Спайер: Я занимаюсь международными инвестициями очень давно – с тех пор, как начал инвестировать. Главное понимание, которым я хотел бы поделиться, заключается в том, что я стараюсь видеть мир без границ. Я думаю, что это лучший способ взглянуть на вещи. Меня не слишком волнует, где базируется компания. Я больше озабочен поиском деловых качеств, которые мне нужны для того, чтобы сделать инвестиции. Хотя в Соединенных Штатах с этим проще, я думаю, что инвестор - сумасшедший, если прекращает поиск выгодных инвестиций на границах страны, в которой ему посчастливилось жить.
Я думаю, что самая глубокая ошибка и то, что нужно преодолеть, инвестируя за пределами своей страны, - это не принимать условия, существующие в стране, в которую вы инвестируете, и не предполагать, что такие же условия существуют в стране, в которую осуществляются инвестиции. Я видел, что это происходит в обоих направлениях. Что касается инвестиций в Соединенные Штаты, то инвесторы сделали предположения о том, как менеджеры иностранной компании будут распределять капитал. Существуют также предположения о том, каких стандартов придерживаются менеджеры.
Не все менеджеры компаний хотят, чтобы их запомнили как лучших распорядителей капитала. В некоторых странах быть алчным считается нормой. Россия могла бы быть примером этого. В то же время, есть некоторые страны, такие как Швейцария, где, я бы сказал, этика получения скромной зарплаты и реальных действий в интересах акционеров, возможно, даже выше, чем итак высокие стандарты, которые уже существуют в Соединенных Штатах.
Верно и обратное. Например, корейские инвесторы считают, что Соединенные Штаты - очень рискованное место для инвестирования, потому что они делают предположения о том, как действуют американцы. Я думаю, что главная опасность заключается в том, что мы делаем много предположений, которые необходимо проверять и пересматривать. Один из способов сделать это - провести некоторое время в стране, где осуществляются инвестиции. Одно из правил, которое у меня есть, заключается в том, что я хочу иметь возможность читать исходные документы на том языке, на котором они созданы. Я думаю, что есть много тонкостей, которые упускаются при чтении перевода.
Транзакционные издержки на международных рынках со временем снижаются, поэтому я не думаю, что они должны вызывать проблемы. Я был инвестором "купил и дрежу", и мой средний срок владения превышает три года. В той мере, в какой стоимость транзакции немного выше, это не стало для меня сдерживающим фактором.
Является ли глобализация необратимой?
Гай Спайер: Глобальный экономический спад сделал протекционизм более популярным. Мы это абсолютно точно знаем. Мы видим это по-разному, и все мы, как свободные трейдеры, знаем, что это прискорбно, но это правда. Антиглобалистское и антимировое торговое движение - это сильное движение. Люди, которые чувствуют, что их рабочие места были потеряны, а средства к существованию перешли к работникам из других стран, испытывают особую и очень искреннюю обиду, с которой приходится сталкиваться всем глобализирующимся экономикам.
Напоминаю, интервью 2009 года, а не вчерашнее! :)
- прим. Holy Finance.
Иметь дело с этим не значит игнорировать. Справиться с этим - значит найти способ смягчить последствия переезда этих людей на работу за границу. Конечно, теоретически уволенный автоработник может стать креативным веб-дизайнером. Однако правда заключается в том, что уволенный работник автомобильной промышленности может быть хорош только в производстве автомобилей. У меня нет абсолютно никаких сомнений в том, что это одна из причин, по которой мы платим налоги — чтобы люди, уволенные в результате глобализации, имели возможность переобучиться, получить новые профессии и новые рабочие места и быть продуктивными людьми.
Что касается того, необратима ли глобализация, я бы сказал, что она абсолютно необратима точно так же, как телефон и интернет вызвали необратимые изменения. Я бы сказал, что большая часть того, что движет глобализацией, на самом деле является внедрением этих новых коммуникационных технологий по всему миру.
Один замечательный пример, который я услышал, был связан с отдаленной индийской деревней, в которой нет телефонов. Однажды вы устанавливаете один телефон, и эффект от этого телефона очень велик, даже несмотря на то, что он всего один. Внезапно фермеры могут позвонить за сотни миль отсюда и узнать цены на свою продукцию на рынках. Внезапно у посредников значительно сократились возможности участвовать в получении прибыли от посредничества. Фермеры могут узнавать о погодных условиях и штормовых фронтах и, таким образом, планировать, когда они будут сеять и как управлять своими полями. Это тема моего выступления. Как только у вас появится это удобство, вы не откажетесь от него практически ни за какую цену. После того, как вы пожили в доме, построенном из бетона и стали, вам вряд ли захочется возвращаться к жизни в глинобитной хижине. Как только вы получите возможность поговорить по телефону со своими близкими, вам уже не захочется обходиться без этого.
Я бы сказал, что глобализация неизбежна и необратима. Это похоже на представление о том, что на юге Манхэттена когда-то были поля и посевы сельскохозяйственных культур. Со временем на юге Манхэттена возросла концентрация офисов и жилой застройки, а поля отодвинулись от Манхэттена так, что в радиусе как минимум десяти миль от Манхэттена нет ни одного засеянного поля, не говоря уже о южном Манхэттене. Процесс, посредством которого развивался южный Манхэттен, был неизбежным и необратимым. Поскольку вероятность того, что южный Манхэттен будет распахан и превращен в поля, чрезвычайно мала, я бы сказал, что вероятность того, что глобализация обратима, столь же мала.
И, наконец,…
Какие книги, прочитанные вами за последние годы, стали ценным дополнением к вашей инвестиционной библиотеке?
Гай Спайер: Я разослал книгу Элис Шрёдер (Alice Schroeder) группе инвесторов. Я думаю, что это очень ценная книга для чтения. Я знаю, что это было противоречиво, но, оставляя это в стороне, я думаю, что Элис исследует аспекты ума и психики Уоррена Баффетта, чтобы лучше раскрыть его личность со всеми слабостями человеческого существа, стоящего за Уорреном Баффеттом.
Для тех из нас, кто является большими поклонниками Баффетта, это огромное преимущество. Это помогло мне понять, почему я отличаюсь от Уоррена Баффетта. Я думаю, что это ценное чтение в этом отношении. Это помогает поместить его разум в центр принятых им решений. Книга позволяет вам взглянуть на ту эмоциональную жизнь, в которой рос Баффетт. Я не думаю, что его феноменальный послужной список мог бы сложиться без такого эмоционального подпития.
Есть три книги по теории сложности, которые я прочитал не так давно. Я думаю, что они чрезвычайно ценны. Один из них написан Джоном Гриббином. Несмотря на то, что я изучал экономику и чувствовал, что хорошо разбираюсь в том виде экономики, который преподается академически, я чувствую, что изучение теории сложности применительно к глобальной экономике на самом деле является гораздо лучшей моделью для понимания того, как развивается глобальная экономика.
Одна из книг принадлежит Бенуа Мандельброту, который известен своим набором Мандельброта. Он также написал книгу о фрактальной природе финансовых рынков. Мандельброт, очевидно, очень скромный парень, потому что его фрактальный подход к финансовым рынкам предсказывает, что рано или поздно должно было произойти нечто подобное тому, что произошло за последние 18 месяцев. В отличие от других комментаторов, которые встают перед телекамерами и говорят: “Я же вам говорил”, он этого не сделал. Он настоящий ученый.
Наконец, мой инвестор подарил мне одну из двух книг Атула Гаванде, которая посвящена очень мелким вещам, делающим больницы лучше. Одна из книг на самом деле называется "Better". Другая книга называется "Complications". Атул Гаванде дает представление о том, как вы можете быть чрезвычайно осведомленным и полностью сосредоточенным на правильных результатах и все же с большим отрывом не приблизиться к желаемому идеалу. Конечно, это имеет огромное значение для инвесторов.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Об инвестиционном процессе
Руководство по идеям: Ваш фонд с момента основания значительно опережал рыночные индексы, продемонстрировав совокупную чистую доходность в размере 115% с сентября 1997 по июнь 2009 года, по сравнению с совокупной доходностью в 9% для индекса Dow Jones Industrial Average, 0% для индекса S&P 500 и -13% для индекса FT 100. Используете ли вы в портфеле короткие продажи или кредитное плечо и насколько обычно сконцентрирован ваш фонд?
Гай Спайер о коротких продажах: Я не использую короткие продажи. Фонд не шортил акции с 2002 по 2003 год. В то время я открыл короткую позицию по трем акциям, две из которых я закрыл в безубыток и заработал деньги на одной из них. Этот опыт научил меня, что я не собираюсь использовать короткие продажи в будущем по целому ряду причин. Первое - это прямолинейная логика вопроса. Общая тенденция рынка - восходящая, а не нисходящая. Короткая продажа акций ставит вас против этой тенденции и, таким образом, затрудняет зарабатывание денег. За исключением периода времени, подобного тому, который мы пережили, короткие продажи, как правило, будут сложной стратегией для зарабатывания денег.
Во–вторых, математика коротких позиций - когда вы что-то шортите и оно падает, это становится все большей и большей частью вашего портфеля, что создает растущий риск, когда обстоятельства складываются против вас, что делает управление несбалансированным и нестабильным. Напротив, когда вы открываете длинную позицию по чему-либо, и это идет против вас, доля этого в портфеле становится все меньше и меньше, что снижает влияние на портфель. Таким образом, существует тенденция к самостабилизации длинных позиций определенным образом - они оказывают стабилизирующее воздействие на портфель, в то время как короткие позиции оказывают дестабилизирующее воздействие на портфель.
Это приводит к двум вещам. Во-первых, это означает, что если вы собираетесь открывать короткие позиции, вы должны сделать каждую короткую позицию небольшой частью портфеля. Большинство людей, которых я уважаю и которые открывают короткие позиции, открывают свои короткие позиции не более чем на 1% или 2% от портфеля, а это означает, что для того, чтобы извлечь из этого выгоду, вам нужно открывать короткие позиции по большому количеству акций. Другой эффект заключается в том, что вы должны быть очень бдительны. Когда в вашем портфеле есть короткие позиции, вы должны постоянно следить за ними, выискивая признаки чего-то, что может привести к многократному росту акций и, таким образом, снизить значительную часть стоимости вашего портфеля.
Не так я хочу распоряжаться деньгами. Что я обнаружил, когда у меня была короткая позиция по трем акциям, так это то, что я делал что-то и должен был постоянно уделять им внимание, для чего, как мне кажется, мой мозг не приспособлен. Как вы знаете, и многие из ваших читателей знают, большая часть инвестирования заключается в поиске способа успешного инвестирования, чтобы использовать шансы, которые соответствуют тому, как устроена ваша собственная нервная система. Я думаю, что есть люди, у которых нервная система очень хорошо приспособлена к тому, чтобы шортить. Я снимаю перед ними шляпу, но я не один из этих людей. Я бы также добавил, что короткие продажи относятся к категории сделок, которые Нассим Талеб очень хорошо описал в книге "Одураченные случайностью".
Это было описано как собирание монеток перед паровым катком. Есть много сделок, которые кажутся прибыльными, а это означает, что человек может годами собирать гроши, показывая доход, притворяясь при этом перед самим собой, или своими риск-менеджерами, что риск убытка по этой сделке минимален или равен нулю. Практическая реальность такова, что человек может заниматься этими сделками в течение длительного периода времени и может преуспевать просто отлично, пока не произойдет большой спад, который уничтожит всю предыдущую прибыль, которая была получена. Я бы сказал, что короткие продажи - это один из таких видов сделок, и примером может служить опыт, который люди получили при недавней сделке в паре Volkswagen / Porsche. Цена на VW выросла во много, много, много раз и привела к огромным потерям для людей, которые были в таком положении, потенциально сведя на нет многолетнюю прибыль от коротких продаж.
Для тех, кто не в курсе про ситуацию с акциями VW и Porsche - советую ознакомиться.
ВОТ, например, 10-ти минутное видео на YouTube, где рассказывается об этом.
- прим. Holy Finance.
Я вижу множество подобных возможностей, и самое правильное, что нужно сделать, - это просто сказать “нет”. Я думаю, что одна из трудных сторон этих видов сделок заключается в том, что они чрезвычайно привлекательны. Они одеты так, чтобы выглядеть чрезвычайно сексуально для тех людей, которые подумывают об инвестировании в фонды, подобные моему. Я думаю, что часто инвестиционные менеджеры рассматривают возможность их совершения не потому, что они сами верят в сделку, а потому, что они знают, что это будет привлекательно для определенных типов инвесторов, которые воспринимают сделку как разумную. Я думаю, что самое лучшее, что можно сделать, - это уйти от них.
Гай Спайер о кредитном плече: На самом деле я имел до 110% от стоимости акций, то есть в 1998 году было привлечено 10%, поскольку я приобрел больше ценных бумаг во время азиатского кризиса. Мне очень повезло, потому что у меня все получилось, и в результате я получил немного больше прибыли. С тех пор фонд ни разу не использовал плечи по очень веской причине. Большинство людей, которых мы с вами знаем, читателей вашего замечательного издания, будут участвовать в сделках, которые принесут им деньги, при условии, что они смогут использовать свои возможности.
Мы знаем, что кредитное плечо может помешать вам раскрыть свои карты, потому что именно в то время, когда рынки переживают кризис, ваш кредит аннулируется. Я знаю о фондах, которым закрыли кредитные линии в самое неподходящее время, и они понесли катастрофические убытки, которых не было бы, если бы их кредит не был закрыт.
Стоит сказать, что, за исключением случаев с очень крупным фондом, который может организовать какой-либо долгосрочный заем у своего брокера, кредиты, как правило, выдаются овернайт. Вы получаете деньги в одночасье, и сделки обычно могут быть ликвидированы в течение очень короткого периода времени. На воплощение хороших инвестиционных идей обычно уходят месяцы, если не годы. Я бы сказал, что наращивание инвестиционного портфеля, даже если он состоит из ликвидных ценных бумаг, представляет собой глубокое несоответствие активов и пассивов.
Я думаю, что опыт Bear Stearns и Lehman Brothers служит примером этого случая. Они занимали деньги на короткий срок, и инвестиции, которые они делали, были ликвидными, поэтому, с точки зрения кредитора, их это не беспокоило, потому что они знали, что могут заставить брокерскую фирму ликвидироваться, чтобы выплатить свое краткосрочное финансирование. Реальность заключалась в том, что ставкам, которые они делали, требовалось время, чтобы отыграться, и в той мере, в какой у этих фирм не было времени на то, чтобы эти ставки отыгрались, они потерпели банкротство, а это не то, чего я хочу для себя и для своих инвесторов.
Гай Спайер о концентрации: Портфель был чрезвычайно концентрированным, поскольку примерно шесть позиций составляли до 85% от общей стоимости фонда. Я думаю, что одной из причин моего существенного снижения в 2008 году был тот факт, что риски, о которых я не знал, возникли в портфеле и существенно повлияли на некоторые позиции. Если бы я мог вернуться в прошлое и просмотреть имеющуюся у меня информацию, я не уверен, что мне не принадлежали бы те акции, которыми я владел. Однако я думаю, что один из способов, которым я мог бы защитить своих инвесторов от такого существенного снижения, - это иметь менее концентрированные позиции. В дальнейшем позиция в размере 5% будет считаться полной позицией. Идея должна быть чем-то абсолютно экстраординарным, чтобы занять позицию в 10%, а многие позиции в портфеля в настоящее время составляют 2-4%.
Когда дело доходит до выбора акций, вы говорили о важности контрольных списков (чек-листов). Почему они так важны и каковы некоторые из ключевых пунктов вашего контрольного списка?
Гай Спайер: Те читатели, которые видели мои две или три презентации, знают, что я говорил о чек-листах. Все эти идеи возникли в результате бесед с Мохнишем Пабраем, который обратил внимание на статью Атула Гаванде в The New Yorker, имеющую глубокие последствия для инвесторов. Я поделюсь основным пониманием, которое пришло ко мне в результате этих бесед: Я думаю, что мы просто должны признать, что есть некоторые люди — я думаю, Уоррен Баффетт в мире инвестиций — это один, Аджит Джайн в мире страхования - другой, - которые обладают совершенно особой способностью рационально анализировать ситуацию, несмотря на безумные вещи, происходящие в мире.
У большинства из нас нет такой специфической особенности. Несмотря на это, мы все еще можем значительно улучшить процесс принятия решений, используя чек-листы. Основной способ, которым я это вижу, заключается в том, что инвестиционный мир, либо по замыслу, либо по природе — а я думаю, что это сочетание того и другого, — выбрасывает большое количество информации, которая предназначена для запуска одной из двух областей мозга.
Одним из них является механизм страха при обнаружении угрозы, который вызывает очень первобытную реакцию, развивавшуюся внутри нас в течение очень долгого времени. Это одна из старейших частей нашего мозга — реакция "бей или беги". Когда что-то вызывает у нас страх, и у нас нет времени действовать, анализировать и выносить взвешенные суждения, мы должны решить либо бежать, либо остаться. Мы все знаем дни на рынке, когда эта часть мозга инвестора доминирует и когда цены на акции могут меняться довольно резко по сравнению с тем, что кажется очень небольшим количеством новостей. Так что это один из видов режима, в котором могут находиться рынки, который на самом деле является психологическим режимом большинства участников рынка.
Затем есть другая сторона, которая представляет собой иррациональное изобилие, как описал это Алан Гринспен, когда часть мозга, которая запускается, является, как я видел, описанной в различных статьях, мозговым центром удовольствия. Оказывается, та часть мозга, которую мы стимулируем ожиданием будущей прибыли, не так уж далека от той части мозга, которая стимулируется или загорается при компьютерной томографии, когда кокаиновые наркоманы либо размышляют, либо принимают кокаин. Это очень мощные центры.
Будь то борьба или бегство или ожидание центров удовольствия, результатом и того, и другого является короткое замыкание рационально продуманных мыслей. Они подрывают работу мозга, который может выносить взвешенные, осторожные суждения о вероятностях и ожиданиях. Мое восприятие таково, что именно рациональный неокортекс является источником самых лучших инвестиционных решений. К сожалению, мир, в котором мы работаем, представляет собой минное поле возможностей попасть либо в ловушку борьбы или бегства, либо в центр удовольствий. Так что в той мере, в какой кто–то будет говорить о том, что инвестиции хороши, когда человек дрожит от жадности - я бы не согласился с этим, потому что дрожь от жадности подразумевает, что ваша жадность и механизмы удовольствия в мозге доминируют над рациональной стороной.
Я думаю, что такой человек, как Уоррен Баффетт, от природы настроен не впадать ни в одну из этих двух крайностей и проводит свое время в счастливой середине. Я думаю, что то, что все остальные из нас, людей, могут сделать, чтобы приучить себя находиться в этой счастливой середине, - это использовать контрольные списки. Чек-лист отвлекает нас от тех действий, которые мы предприняли бы, если бы находились в режиме "бей или беги" или "жадность". Итак, это основа для чек-листов.
Пример, который я приводил в беседах, - это самолет, который терпит крушение. Нет никаких сомнений в том, что чек-листы были чрезвычайно полезны для снижения числа авиационных происшествий. Что он делает, так это возвращает мозг в то состояние, когда человек может принимать рациональные решения.
Какой совет вы бы дали другим инвесторам по составлению эффективного чек-листа? Является ли это в первую очередь результатом прошлого инвестиционного опыта, то есть ошибок — и если да, то как отличить ошибки, которые следует включить в чек-листы, от других, которые просто неизбежны?
Гай Спайер: Очевидно, что с точки зрения составления чек-листов, нет никаких сомнений в том, что лучше всего обратиться к ошибкам прошлого. Не только свои собственные прошлые ошибки, но и посмотреть на прошлые ошибки других инвесторов и понять, в чем эти ошибки заключались. Мне кажется, и это процесс, который я все еще прохожу, что чем конкретнее пункт чек-листа, тем лучше.
Я могу привести пример инвестиции, которую я сделал, когда генеральный директор корпорации переживал развод — долгий, затяжной и горький развод. Оглядываясь назад, когда я смотрю на то, что пошло не так с этой инвестицией, я очень ясно вижу, что тот факт, что он переживал этот развод, означал, что генеральный директор был гораздо менее способен сосредоточиться как на потребностях бизнеса, так и на решениях о распределении капитала. Фактически, все его инвестиции перешли бы к его бывшей жене, если бы она выиграла судебный процесс. Вся компания не принадлежала бы ему. Таким образом, его эмоциональная привязанность к компании была обусловлена исходом судебного дела. Его желание зарабатывать деньги для акционеров компании значительно уменьшилось бы, если бы его жена в конечном итоге стала контролировать компанию. Итак, один из пунктов в моем чек-листе - проходит ли генеральный директор через серьезный бракоразводный процесс, и в этом случае я бы, как правило, придавал этому очень большое значение.
В качестве примера пунктов чек-листа, которые не являются результатом индивидуальных ошибок, приведем пример Coca-Cola (KO) и ее владельца Berkshire Hathaway (BRK.A). В начале этого десятилетия был период, когда Coca-Cola торговалась с мультипликатором, который в 40-45 раз превышал прибыль. Мы все знаем, что Уоррен Баффетт ничего не продавал. Я думаю, что в открытом доступе есть по крайней мере одно заявление, в котором он сказал, что если бы ему дали возможность пересмотреть это решение, он бы продал Coca-Cola.
Я спрашиваю себя, до какой степени он был не в состоянии сделать этот выбор в то время и осуществить продажу, потому что он уже сделал публичные заявления в годовых отчетах и в других местах о том, что Coca-Cola была неизбежным и постоянным владением Berkshire Hathaway. Публичное заявление такого рода является очень мощным фактором предвзятости в отношении последовательности обязательств, что, возможно, повлияло на его способность принимать рациональные решения.
Итак, что же войдет в этот список? Вы бы задали себе вопрос: “Делал ли я публичные заявления по этому поводу?” Очевидно, что примечание для себя таково: не делайте публичных заявлений о принадлежащих вам активах, которые будут предрасполагать вас к тому, чтобы владеть ими или не владеть ими, иметь возможность продавать их или нет.
Есть еще один пример от Berkshire Hathaway - приобретение Cort Furniture, которое оказалось не таким феноменальным приобретением, как предполагали некоторые комментаторы. Похоже, что одна из причин заключается в том, что Cort Furniture занималась сдачей мебели в аренду людям, у которых была временная потребность. Cort значительно выиграла от интернет-бума, в условиях которого многие компании открывали офисы, которые требовалось обставить довольно быстро и на которые можно было потратить большие суммы денег. После интернет-пузыря, спрос на эту часть рынка был чрезвычайно ослаблен, и возможности Cort по получению прибыли значительно снизились.
Основной вывод, который, по-видимому, не был применен при приобретении Cort и который попал в мой чек-лист, звучал бы так: “Инвестирую ли я в отрасль или в компанию, которая извлекает выгоду из другой отрасли, которая только что пережила драматический бум?” Другим способом сказать то же самое было бы: “Инвестирую ли я, глядя в зеркало заднего вида, вместо того чтобы смотреть на дорогу впереди?” Независимо от того, совершили ли их вы или кто-то еще, я думаю, что ошибки - это самое подходящее место для поиска пунктов чек-листа.
Важно отметить, что чек-листы - это не списки пожеланий. Очевидно, что мы ищем определенные виды бизнеса и определенные виды инвестиций. Это то, к чему мы стремимся. Чек-листы - это очень конкретные пункты, которые предназначены для того, чтобы избавить наш мозг от влияния жадности и страха. Я бы сказал, что я не уверен, что ошибка, которая неизбежна, является “ошибкой” с точки зрения вашего вопроса. Я думаю, что есть так много способов, которыми можно ошибиться. Оглядываясь назад, мы можем увидеть то, что нам следовало знать. Трудно контролировать непознаваемое, потому что оно по определению неизвестно. Чем больше можно включить в чек-лист инвестиций, тем лучше.
Стоит отметить, что ни одна инвестиция не пройдет все пункты чек-листа инвестиций. Что сделает чек-лист инвестиций, так это выявит проблемы, на которых следует сосредоточиться. Затем инвестор может попытаться взвесить их, чтобы решить, сводят ли они на нет выгоды от инвестиций или нет. Одна из вещей, которую чек-лист сделал для меня, - это поднял основной вопрос: “Готовы ли мы к осуществлению инвестиций?” Таким образом, инвестирование очень похоже на игру в гольф. В гольфе никто никогда не нанесет хорошего удара, если сильно напрягается. Лучшие удары в гольф получаются, когда мы действуем в пределах своих возможностей. В этом смысле термин, который, на мой взгляд, не должен применяться к инвестированию, звучит так: “Я потратил время на то, чтобы освоиться”. Инвестиции должны выпасть вам сами собой. Если вы пытаетесь освоиться с чем-то или вам требуется слишком много времени, чтобы освоиться с этим, то, вероятно, это не очень хорошая инвестиция. Тебе не нужно устраиваться поудобнее. Для меня это означает, что я не готов.
Какова самая большая ошибка, которая мешает инвесторам достичь своих целей?
Гай Спайер: Самая большая ошибка заключается в том, что мы, инвесторы, перестаем мыслить как руководители. Я думаю, что когда мы мыслим как руководители, когда мы применяем принцип Бена Грэхема о том, что мы должны относиться к каждой долевой ценной бумаге как к долевому владению бизнесом и мыслить как владельцы бизнеса, у нас правильная перспектива. Большинство ответов вытекают из такой точки зрения. Хотя мыслить подобным образом нелегко, и в большинстве случаев ответы сводятся к тому, чтобы не инвестировать и ничего не делать, тот вид принятия решений, который вытекает из этой перспективы, как правило, является хорошим инвестиционным решением.
Я просто приведу вам примеры из моей собственной жизни и от близких мне людей о том, как окружающая среда и обстоятельства могут исказить эту точку зрения. Она может быть искажена из-за того, что у вас не те инвесторы - инвесторы, которые видят в вас, инвестиционном менеджере, воплощение своих желаний.
У меня был опыт общения с инвестором, который упрекал меня в том, что я держу слишком много наличных. Инвестор утверждал, что они платили мне не за хранение остатков наличности. Что ж, это оказало на меня давление, заставив полностью вложиться. Человек, делающий инвестиции, хотел, чтобы я показал, что наличные деньги идут в дело. Я реагировал на ситуацию, а не на логические и рациональные требования иметь разумную сумму наличных. Я реагировал на реальные требования клиента. В той мере, в какой я действительно реагировал на это давление, я действовал не как директор, а скорее как человек, который составляет маркетинговую историю.
В другом примере, поскольку я был связан с коммерческой образовательной индустрией, мне задавали вопросы о том, почему я не рекламирую свой фонд как глобальный образовательный фонд. Опять же, если бы я поступил так, я бы больше не выступал в качестве принципала, пытающегося максимизировать отдачу от инвестиций для своих акционеров, но я бы стремился продвигать фонд на рынок, обращаясь к определенной нишевой аудитории. Это может привести к некоторому существенному нерациональному распределению капитала.
Я думаю, что эта ошибка проявляется в различных формах и влияет на всех нас. Когда мы говорим о создании наилучших условий для принятия инвестиционных решений, многое из этого предполагает инвестирование в рамках правильной структуры, правильной системы стимулирования. Это также происходит из-за наличия правильных инвесторов в качестве партнеров и агрессивного отхода от людей, которые проявляют себя как неподходящий тип партнеров, потому что они сосредоточены не на том, что нужно. Я думаю, что все зависит от точки зрения директора.
Как вы генерируете инвестиционные идеи?
Гай Спайер: Мой ответ - “все вышеперечисленное”. Природа хорошей инвестиционной идеи заключается в том, что она объединяет новые факты старыми способами или старые факты по-новому. Вам нужно обладать гибкостью ума и творческими способностями, чтобы увидеть что-то новое и понять, почему это определенным образом сочетается друг с другом. Я думаю, что ответ в моем случае заключается в том, чтобы смотреть на все, делать все определенным образом и оставлять много времени на размышление.
Я читаю письма других менеджеров. Я смотрю на позиции, которыми они владеют. Списки портфельных ценных бумаг, которыми владеют другие менеджеры, очень полезны, потому что это означает, что инвестиция уже прошла очень важный фильтр. Я думаю, что всякий раз, когда что-то в портфеле Сета Клармана торгуется ниже цены, которую он за это заплатил, на это стоит обратить внимание, и в то же время это выполняет другую функцию. Чтобы лучше разбираться в инвестировании, вам нужно изучить приемы мастеров.
Я также прочитал ряд отраслевых публикаций. Публикации могут меняться в любое время в зависимости от конкретных отраслей, которые меня интересуют, и от того, на какие подписки я решил подписаться. Одна подписка, которая у меня есть прямо сейчас, - это отчет Нилсона об индустрии кредитных карт. Исходя из моего интереса следить за банковским сектором США, я недавно подписался на The American Banker. Недавно я также подписался на журнал "Нефть и газ". Все это интересные журналы, которые не обязательно содержат инвестиционные идеи сами по себе, но они содержат справочную информацию. Хотя большая часть этой информации доступна в Интернете, очень приятно ознакомиться с ней в виде публикации.
Таким образом, важно широкое чтение, включая ежедневные газеты. Мне нравится проводить скрининг для компаний, но я все чаще обнаруживаю, что ваш сервис и другие люди предоставляют мне скриншоты, которые, возможно, обеспечивают кратчайший путь. Сказав это, стоит также сказать, что я не думаю, что существует недостаток идей для тех, кто заинтересован в инвестировании. Вам не потребуется и минуты, чтобы просмотреть Интернет, прежде чем у вас появится 30 идей для рассмотрения.
Реальный вопрос заключается в том, когда я смотрю на идеи, почему я отбрасываю их и в каких личных предубеждениях я участвую, когда отбрасываю их? Я думаю, что то, что я видел в ряде портфелей, включая мой собственный, заключается в том, что содержимое портфеля является отражением конкретных предубеждений человека, управляющего портфелем. В той мере, в какой эти предубеждения или модель мира, которая есть у человека, ошибочны, это может привести либо к феноменальной отдаче, если звезды совпадают, либо к очень плохой отдаче, если звезды не совпадают.
Просматривая портфели других людей, я пытаюсь понять, каковы их предубеждения и какие конкретно бреши в их броне могут быть. У них может быть пристрастие к акциям с малой капитализацией или к нишевым компаниям с нишевыми идеями. В конечном счете, что я могу сказать в свое оправдание, так это то, что у меня было пристрастие к бизнесу с низкими капиталовложениями и высокой рентабельностью инвестиций. В целом, это предубеждение, которое, вероятно, было очень продуктивным. Однако существуют условия, особенно те, через которые мы только что прошли за последние 18 месяцев, когда это, вероятно, больше навредило портфелю, чем помогло ему. Таким образом, способ, которым мы генерируем идеи, очевидно, одновременно важен и критичен, и я думаю, что в конечном счете это путешествие для изучения наших собственных личных предубеждений.
О международном инвестировании
Вы долгое время инвестировали по всему миру — каковы основные подводные камни глобального инвестирования и насколько большую роль играют транзакционные издержки при локальном инвестировании в развивающиеся рынки?
Гай Спайер: Я занимаюсь международными инвестициями очень давно – с тех пор, как начал инвестировать. Главное понимание, которым я хотел бы поделиться, заключается в том, что я стараюсь видеть мир без границ. Я думаю, что это лучший способ взглянуть на вещи. Меня не слишком волнует, где базируется компания. Я больше озабочен поиском деловых качеств, которые мне нужны для того, чтобы сделать инвестиции. Хотя в Соединенных Штатах с этим проще, я думаю, что инвестор - сумасшедший, если прекращает поиск выгодных инвестиций на границах страны, в которой ему посчастливилось жить.
Я думаю, что самая глубокая ошибка и то, что нужно преодолеть, инвестируя за пределами своей страны, - это не принимать условия, существующие в стране, в которую вы инвестируете, и не предполагать, что такие же условия существуют в стране, в которую осуществляются инвестиции. Я видел, что это происходит в обоих направлениях. Что касается инвестиций в Соединенные Штаты, то инвесторы сделали предположения о том, как менеджеры иностранной компании будут распределять капитал. Существуют также предположения о том, каких стандартов придерживаются менеджеры.
Не все менеджеры компаний хотят, чтобы их запомнили как лучших распорядителей капитала. В некоторых странах быть алчным считается нормой. Россия могла бы быть примером этого. В то же время, есть некоторые страны, такие как Швейцария, где, я бы сказал, этика получения скромной зарплаты и реальных действий в интересах акционеров, возможно, даже выше, чем итак высокие стандарты, которые уже существуют в Соединенных Штатах.
Верно и обратное. Например, корейские инвесторы считают, что Соединенные Штаты - очень рискованное место для инвестирования, потому что они делают предположения о том, как действуют американцы. Я думаю, что главная опасность заключается в том, что мы делаем много предположений, которые необходимо проверять и пересматривать. Один из способов сделать это - провести некоторое время в стране, где осуществляются инвестиции. Одно из правил, которое у меня есть, заключается в том, что я хочу иметь возможность читать исходные документы на том языке, на котором они созданы. Я думаю, что есть много тонкостей, которые упускаются при чтении перевода.
Транзакционные издержки на международных рынках со временем снижаются, поэтому я не думаю, что они должны вызывать проблемы. Я был инвестором "купил и дрежу", и мой средний срок владения превышает три года. В той мере, в какой стоимость транзакции немного выше, это не стало для меня сдерживающим фактором.
Является ли глобализация необратимой?
Гай Спайер: Глобальный экономический спад сделал протекционизм более популярным. Мы это абсолютно точно знаем. Мы видим это по-разному, и все мы, как свободные трейдеры, знаем, что это прискорбно, но это правда. Антиглобалистское и антимировое торговое движение - это сильное движение. Люди, которые чувствуют, что их рабочие места были потеряны, а средства к существованию перешли к работникам из других стран, испытывают особую и очень искреннюю обиду, с которой приходится сталкиваться всем глобализирующимся экономикам.
Напоминаю, интервью 2009 года, а не вчерашнее! :)
- прим. Holy Finance.
Иметь дело с этим не значит игнорировать. Справиться с этим - значит найти способ смягчить последствия переезда этих людей на работу за границу. Конечно, теоретически уволенный автоработник может стать креативным веб-дизайнером. Однако правда заключается в том, что уволенный работник автомобильной промышленности может быть хорош только в производстве автомобилей. У меня нет абсолютно никаких сомнений в том, что это одна из причин, по которой мы платим налоги — чтобы люди, уволенные в результате глобализации, имели возможность переобучиться, получить новые профессии и новые рабочие места и быть продуктивными людьми.
Что касается того, необратима ли глобализация, я бы сказал, что она абсолютно необратима точно так же, как телефон и интернет вызвали необратимые изменения. Я бы сказал, что большая часть того, что движет глобализацией, на самом деле является внедрением этих новых коммуникационных технологий по всему миру.
Один замечательный пример, который я услышал, был связан с отдаленной индийской деревней, в которой нет телефонов. Однажды вы устанавливаете один телефон, и эффект от этого телефона очень велик, даже несмотря на то, что он всего один. Внезапно фермеры могут позвонить за сотни миль отсюда и узнать цены на свою продукцию на рынках. Внезапно у посредников значительно сократились возможности участвовать в получении прибыли от посредничества. Фермеры могут узнавать о погодных условиях и штормовых фронтах и, таким образом, планировать, когда они будут сеять и как управлять своими полями. Это тема моего выступления. Как только у вас появится это удобство, вы не откажетесь от него практически ни за какую цену. После того, как вы пожили в доме, построенном из бетона и стали, вам вряд ли захочется возвращаться к жизни в глинобитной хижине. Как только вы получите возможность поговорить по телефону со своими близкими, вам уже не захочется обходиться без этого.
Я бы сказал, что глобализация неизбежна и необратима. Это похоже на представление о том, что на юге Манхэттена когда-то были поля и посевы сельскохозяйственных культур. Со временем на юге Манхэттена возросла концентрация офисов и жилой застройки, а поля отодвинулись от Манхэттена так, что в радиусе как минимум десяти миль от Манхэттена нет ни одного засеянного поля, не говоря уже о южном Манхэттене. Процесс, посредством которого развивался южный Манхэттен, был неизбежным и необратимым. Поскольку вероятность того, что южный Манхэттен будет распахан и превращен в поля, чрезвычайно мала, я бы сказал, что вероятность того, что глобализация обратима, столь же мала.
И, наконец,…
Какие книги, прочитанные вами за последние годы, стали ценным дополнением к вашей инвестиционной библиотеке?
Гай Спайер: Я разослал книгу Элис Шрёдер (Alice Schroeder) группе инвесторов. Я думаю, что это очень ценная книга для чтения. Я знаю, что это было противоречиво, но, оставляя это в стороне, я думаю, что Элис исследует аспекты ума и психики Уоррена Баффетта, чтобы лучше раскрыть его личность со всеми слабостями человеческого существа, стоящего за Уорреном Баффеттом.
Для тех из нас, кто является большими поклонниками Баффетта, это огромное преимущество. Это помогло мне понять, почему я отличаюсь от Уоррена Баффетта. Я думаю, что это ценное чтение в этом отношении. Это помогает поместить его разум в центр принятых им решений. Книга позволяет вам взглянуть на ту эмоциональную жизнь, в которой рос Баффетт. Я не думаю, что его феноменальный послужной список мог бы сложиться без такого эмоционального подпития.
Есть три книги по теории сложности, которые я прочитал не так давно. Я думаю, что они чрезвычайно ценны. Один из них написан Джоном Гриббином. Несмотря на то, что я изучал экономику и чувствовал, что хорошо разбираюсь в том виде экономики, который преподается академически, я чувствую, что изучение теории сложности применительно к глобальной экономике на самом деле является гораздо лучшей моделью для понимания того, как развивается глобальная экономика.
Одна из книг принадлежит Бенуа Мандельброту, который известен своим набором Мандельброта. Он также написал книгу о фрактальной природе финансовых рынков. Мандельброт, очевидно, очень скромный парень, потому что его фрактальный подход к финансовым рынкам предсказывает, что рано или поздно должно было произойти нечто подобное тому, что произошло за последние 18 месяцев. В отличие от других комментаторов, которые встают перед телекамерами и говорят: “Я же вам говорил”, он этого не сделал. Он настоящий ученый.
Наконец, мой инвестор подарил мне одну из двух книг Атула Гаванде, которая посвящена очень мелким вещам, делающим больницы лучше. Одна из книг на самом деле называется "Better". Другая книга называется "Complications". Атул Гаванде дает представление о том, как вы можете быть чрезвычайно осведомленным и полностью сосредоточенным на правильных результатах и все же с большим отрывом не приблизиться к желаемому идеалу. Конечно, это имеет огромное значение для инвесторов.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter