5 октября 2023 The Wall Street Journal
Перспективы роста и обеспокоенность по поводу государственного долга способствуют повышению долгосрочных процентных ставок
Внезапный скачок долгосрочных процентных ставок до 16-летних максимумов ставит под угрозу надежды на мягкую посадку экономики, тем более что причины этого скачка неясны.
Федеральная резервная система повышает краткосрочные процентные ставки уже в течение полутора лет. Эти меры направлены на повышение доходности долгосрочных облигаций и борьбу с инфляцией за счет замедления экономики. Однако скорость последнего скачка может говорить о том, что нужно «быть осторожными в своих желаниях». Это произошло после того, как инфляция снизилась, и ФРС дала понять, что почти завершила повышение ставок.
Во вторник доходность 10-летних казначейских облигаций выросла на 0.119% до 4.801%, самого высокого уровня с начала кризиса субстандартного ипотечного кредитования в августе 2007 года. Индекс Dow Industrials упал примерно на 431 пункт, или на 1.3%, растеряв все достижения за год. Индекс S&P 500 снизился на 1.4%. Высокотехнологичный Nasdaq Composite потерял 1.9%.
Если недавний рост стоимости кредитов, наряду с сопутствующим падением акций и укреплением доллара, продолжится, это может существенно замедлить рост как американской, так и мировой экономики в следующем году. Темпы недавнего роста также увеличивают риск сбоев на финансовом рынке. Наиболее вероятными причинами, по-видимому, являются сочетание ожиданий относительно улучшения показателей экономического роста в США и опасений по поводу давления огромного федерального дефицита на способность инвесторов поглощать такой большой долг.
Прошлогодний рост доходности долгосрочных казначейских облигаций обусловлен ожиданиями рынка относительно повышения краткосрочных ставок по мере ужесточения политики ФРС, а также требованиями со стороны инвесторов о дополнительной компенсации за хранение активов с более длительным сроком погашения из-за опасений по поводу более высокой инфляции.
Но, судя по всему, сейчас ни один из этих факторов не приводит к повышению ставок, поэтому нужно обратить внимание на другие факторы, такие как снижение спроса на казначейские облигации со стороны иностранцев, американских банков и местных портфельных менеджеров, которые традиционно покупали гособлигации для хеджирования от падения акций и других рискованных активов.
«Это обескураживает, — отметил Далип Сингх, бывший директор ФРБ Нью-Йорка, который сейчас является главным экономистом PGIM Fixed Income. — Нет ни одного убедительного фундаментального объяснения».
Влияние на экономику
Министр финансов Джанет Йеллен заявила во вторник, что неясно, сохранится ли более высокая доходность облигаций в долгосрочной перспективе.
«Это важный вопрос, и он очень волнует меня и администрацию», — отметила она на конференции Fortune CEO Initiative в Вашингтоне.
Отсутствие явных причин для недавнего скачка доходности долгосрочных облигаций говорит о росте так называемой премии за срочность, или дополнительной доходности, которую требуют инвесторы, вкладываясь в активы с более длительным сроком погашения. Это ознаменовало бы резкий разворот после периода низкой инфляции и низких темпов экономического роста, которые преобладали между финансовым кризисом 2008-09 гг. и пандемией Covid-19.
Более высокая премия за срочность означает, что даже если инфляция находится под контролем, заемщикам придется платить больше, чем раньше, поскольку инвесторы хотят получить дополнительную компенсацию за риски, связанные с хранением средств в течение более длительного срока. Устойчивый рост доходности казначейских облигаций дорого обойдется американскому правительству, поскольку оно столкнется с еще более высокими затратами по займам при гораздо большем объеме долга. За последние восемь лет госдолг США удвоился и достиг примерно $26 трлн.
На фоне роста стоимости кредитов ставки по ипотекам достигли 23-летних максимумов, и все больше кредиторов предлагают ставки выше 7.5% по 30-летним фиксированным займам. Более высокие расходы по займам могут оказать давление на акции и другие активы, что приведет к сокращению инвестиций, найма персонала и экономической активности.
С начала августа индекс S&P 500 снизился примерно на 8%, а доллар вырос почти на 5% по отношению к корзине иностранных валют. По расчетам экономистов Goldman Sachs, если ужесточение финансовых условий, начавшееся в конце июля, продолжится, это может привести к сокращению объема производства в экономике на 1% в следующем году.
Это может подорвать аргументы в пользу повышения процентных ставок ФРС в этом году.
«Мы будем наблюдать за этим, — заявила журналистам во вторник президент ФРБ Кливленда Лоретта Местер. — Более высокие ставки повлияют на экономику, и мы просто обязаны учитывать это при определении монетарной политики».
Перспективы роста улучшаются
В целом инвесторы по-прежнему ожидают, что ФРС почти закончила повышать ставки. Однако усиливается вероятность того, что центральный банк сохранит ставки на текущем уровне в течение следующего года. После того как ФРС снизит ставки, они ожидают меньше сокращений, чем три месяца назад. Текущий рост доходности облигаций ускорился в конце июля, когда экономика начала набирать обороты на фоне более высоких, чем ожидалось, потребительских расходов. Тогда инвесторы и чиновники ФРС отказались от прогнозов о том, что экономика застопорится.
Чиновники ФРС повысили ожидания относительно экономического роста в следующем году, поскольку «базовый импульс в экономике немного сильнее, чем мы думали... и я думаю, что участники рынка делают то же самое», — добавила Местер.
Председатель ФРС Джером Пауэлл признал в сентябре, что повышение процентных ставок не привело к такому сильному замедлению экономики, как ожидалось. Некоторые чиновники считают, что реакция правительства на пандемию повысила устойчивость частного сектора к воздействию более высоких процентных ставок, при этом другие предположили, что процентные ставки просто оставались недостаточно высокими в течение необходимого времени, чтобы существенно снизить спрос.
В предыдущем десятилетии, когда экономика, казалось, меньше реагировала на дополнительные монетарные стимулы, чиновники пришли к выводу, что так называемая нейтральная ставка, которая поддерживает стабильную инфляцию и безработицу, могла снизиться. Теперь некоторые задаются вопросом, не происходит ли обратное и не ведет ли это к более высокой нейтральной ставке.
Инвесторы недоумевают, почему потребление остается высоким, несмотря на агрессивное повышение ставок ФРС. Если это связано с более высокой нейтральной ставкой, ФРС будет удерживать высокие ставки дольше, подкрепляя недавний рост доходности. Если это связано с традиционным запаздыванием мер монетарной политики, то, возможно, замедление экономики — лишь вопрос времени.
«Шесть месяцев назад теорию запаздывания поддерживало больше людей, и они постепенно капитулируют, — заявила Прия Мисра, портфельный менеджер J. P. Morgan Asset Management. — Они пересматривают прогнозы относительно того, как долго ФРС придется удерживать ставки на этом уровне».
Новый экономический режим
Инвесторы также столкнулись с возможностью более высокой инфляционной волатильности в мировой экономике в ближайшие годы. Это может произойти, если многие факторы, способствовавшие низкой инфляции и процентным ставкам после финансового кризиса 2008-09 гг., включая глобализацию, благоприятные демографические условия и крупные поставки дешевых энергоносителей, ослабнут или перестанут действовать.
Более оптимистичный прогноз по росту может снизить спрос на казначейские облигации, поскольку выпуск правительственных бумаг увеличивается, а некоторые покупатели уходят с рынка.
К примеру, с 2008 по 2014 год ФРС купила триллионы ценных бумаг и продолжила покупки с 2020 по 2022 год, чтобы обеспечить дополнительные стимулы после снижения краткосрочных ставок до нуля. Чиновники считали, что такие покупки снизят долгосрочную доходность отчасти за счет уменьшения премии за срочность.
Центральный банк прекратил покупки в марте 2022 года и через три месяца начал пассивно избавляться от этих активов. В этом году он каждый месяц допускал наступление срока погашения по казначейским ценным бумагам на сумму до $60 млрд без их замены, что могло привести к росту премии за срочность. За последний год активы ФРС сократились почти на $1 трлн и на прошлой неделе достигли примерно $8 трлн.
«Мы наблюдаем переоценку того, как рынок облигаций учитывает в ценах саму неопределенность, — отметил Сингх. — Компенсация, необходимая для потенциального обеспечения нового структурного режима с более волатильным ростом и инфляцией при меньшем количестве предсказуемых источников спроса для покрытия рекордных объемов выпуска государственного долга, явно выросла».
Во вторник Йеллен заявила, что пока рано делать выводы о том, что в будущем США столкнутся со стабильно высокими процентными ставками.
«Структурные факторы, которые заставили нас поверить, что процентные ставки будут низкими, никуда не делись», — добавила она.
Поскольку ФРС повысила ставки для борьбы с инфляцией в прошлом году, облигации и акции упали, что знаменует уход от традиционной модели, при которой инвесторы могли хеджировать риск обвала акций и других рискованных активов, покупая казначейские облигации. Многие инвесторы ожидали, что по мере приближения ФРС к завершению цикла повышения ставок, традиционная отрицательная корреляция между акциями и облигациями восстановится.
В последние два месяца большим сюрпризом стало то, что этого не произошло, отчасти из-за того, что ФРС, возможно, не снизит ставки так быстро, как рассчитывали инвесторы. Устойчивые данные по занятости за сентябрь, которые должны выйти в пятницу, могут усилить спад на рынке облигаций, подчеркнув устойчивость экономики, что приведет к росту доходности. С другой стороны, признаки ослабления могут остановить рост доходности.
«Подобные вещи часто развиваются по собственным законам, пока самостоятельно не скорректируются либо из-за ослабления экономических данных, либо из-за более негативного механизма, такого как угроза финансовой стабильности, — считает Сингх. — Любое из этих двух событий означало бы разворот в сторону снижения доходности, но мы еще не достигли этого момента».
http://www.wsj.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу