26 декабря 2023 Синара Инвестбанк
Почти вступая уже в 2024 г., все еще считаем привлекательными большинство бумаг сектора: 1) в 1П24 несколько компаний должны возобновить выплату дивидендов; 2) с осторожным оптимизмом мы смотрим на Китай, развитие которого может оказать поддержку мировым ценам на сырьевые товары; 3) Банк России, вполне вероятно, перейдет к смягчению ДКП. В «стальных» бумагах дивидендную доходность на год вперед оцениваем в 13–16%, и она, на наш взгляд, не учитывается в текущих котировках. В число наших фаворитов входят и угольные компании: при благоприятной ценовой конъюнктуре мы находим их оценки невысокими. В следующем году дивиденды останутся главной движущей силой рынка, поэтому обращаем внимание на бумаги с доходностью в 12% и более. На 2024 г. отдаем предпочтение Северстали, Распадской, ТМК, Полюсу и ОК РУСАЛ.
На сырьевых рынках ожидаем повышения цен на коксующийся уголь, сталь и алюминий. В 1К24 может стартовать с Китая цикл повышения цен на сталь, которые за месяц увеличились на 5%, а после наблюдавшегося в последнее время роста цен на коксующийся уголь и ЖРС могут прибавить еще 10–15%. Можно предположить, что за ними последуют и внутрироссийские цены на сталь и уголь, увеличивая прибыль компаний сектора. Что касается базовых металлов, то на 2024 г. прогнозируем повышение средней цены алюминия до, как минимум, уровня предельных издержек ($2400/т и более) за счет усиления спроса со стороны Китая и потенциального сокращения выпуска, поскольку при текущих спот-ценах половина мирового производства остается убыточной.
Рынок все так же сильно недооценивает сектор, потенциальная доходность перевешивает риски. Наша положительная оценка сектора в целом основана не только на потенциале роста стоимости ценных бумаг до целевых цен, но и на привлекательных мультипликаторах: средние по сектору коэффициенты P/E и EV/EBITDA 2024П составляют 5,0 и 3,4 соответственно, что на 25–30% ниже средних за 2013–2021 гг. значений. Такие дисконты указывают на относительно высокую дивидендную доходность и потенциал улучшения оценок.
В 2024 г. движущей силой рынка останутся дивиденды. Инвесторам в первую очередь стоит сосредоточиться на «дивидендных историях» в секторе, так как в 2024 г. еще больше компаний, полагаем, возобновят выплаты. Ожидаем, что представители черной металлургии порадуют объявлением дивидендов уже весной, одновременно с публикацией отчетности за 2023 г. по МСФО, а средняя доходность по дивидендам за 2023 г. составит 13–16%, что должно послужить аргументом в пользу переоценки сектора.
Наши фавориты — Северсталь, Распадская, ТМК, Полюс и ОК РУСАЛ. С учетом обновленных прогнозов по рублю на 2024–2025 гг. мы на 5–7% повысили целевые цены по акциям производителей стали и угля, но понизили по бумагам производителей базовых металлов и золота из-за увеличения безрисковой ставки до 12% и корректировки прогнозов по стоимости сырьевых товаров.
РЕЙТИНГИ И ОСНОВНЫЕ КОЭФФИЦИЕНТЫ
ДОПУЩЕНИЯ В ОТНОШЕНИИ ЦЕН НА СЫРЬЕ
Цены на железную руду и уголь коксующихся марок пошли вверх в надежде на китайский спрос. Фьючерсы на железную руду сейчас торгуются около $140/т, на максимальном с июня прошлого года уровне. Причины роста — в признаках увеличения мер стимулирования экономики в Китае. С конца мая цены на руду взлетели на 45%, поскольку, несмотря на все передряги в местном секторе недвижимости, производство стали в Китае и спрос на нее превзошли ожидания. По тем же причинам, а также в связи с ограниченным потенциалом наращивания предложения в мировом масштабе, уголь коксующихся марок за последние несколько месяцев подорожал на ~35%.
Удорожание сырья оказывает сильное давление на китайских производителей стали, которые уже начали повышать цены на продукцию и за месяц подняли их на 5%. На наш взгляд, в 1К24 цены на сталь могут войти в цикл роста и прибавить еще по меньшей мере 10–15%.
Больше половины производителей алюминия в мире работают себе в убыток или около того. Принимая во внимание сложности с энергоснабжением в КНР и по-прежнему тонкий баланс на мировом рынке алюминия, мы все еще видим перспективы ралли в алюминии в 1П24. Кривая издержек, вероятно, также начнет ползти вверх по мере подорожания электроэнергии. В 2024 г. ожидаем восстановления цен на алюминий в диапазон $2400–2500 за тонну.
Рост цен на никель не представляется вероятным. На наш взгляд, средняя по 2024 г. цена снизится до $19 000/т (-12% г/г) ввиду дополнительных поставок из Индонезии (она контролирует ~47% мирового рынка) и сокращения спроса на нержавеющую сталь. Отметим и падающее применение никеля в АКБ, где чаще теперь используется литий. В среднесрочной перспективе профицит на рынке, по нашей оценке, сохранится, что скорее способствует нормализации цен ближе к отраслевому уровню издержек (~$18 000–20 000 на тонну).
В золоте предполагаем коррекцию к $1900 за унцию. В уходящем году цены взлетели до не виданных до сих пор высот на фоне усилившегося в условиях геополитической напряженности спроса на надежные активы. Помимо этого, инвесторы начали делать ставку, что в 2024 г. ФРС приступит-таки к смягчению своей политики. Если, как ожидается, ситуация в геополитике улучшится, цены должны пойти вниз по мере уменьшения премии за соответствующие риски. Сохранение высоких процентных ставок в течение продолжительного времени и (или) усиление доллара США — тоже явно неблагоприятные для золота, не приносящего процентных доходов, факторы. В ноябре 2023 г. золотые фонды ETF уже шестой месяц кряду фиксировали чистый отток денег, что говорит о снижении привлекательности металла как защитного актива в сегодняшних рыночных условиях.
Цены на удобрения 2024 год пройдут, скорее всего, на одном уровне. В июне и июле года нынешнего цены на фосфорные удобрения достигли минимумов за последние два года, но в 2П23 начали постепенно восстанавливаться под влиянием повсеместного роста спроса. На рынке азотных удобрений в 2П23 наблюдалась повышенная ценовая волатильность: из-за неувязок в условиях экспорта карбамида из Китая цены колебались аж на $150/т. На 2023–2024 гг. ожидаем среднюю цену на карбамид на уровне $300/т (-46% по сравнению с 2022 г.), среднюю по 2023 г. стоимость ДАФ оцениваем в $545/т, в 2024 г. предполагаем коррекцию в район $500/т.
КОРРЕКТИРОВКА ПРОГНОЗОВ
Мы внесли корректировки в финансовые модели с учетом новых допущений в отношении цен, а также следующих факторов:
• Более слабый, чем в прошлом прогнозе на 2024–2025 гг., рубль (USD/RUB 88 в 2024 г. вместо 85,6), новые макроэкономические данные, указывающие на рост прибыли экспортеров.
• Финансовые результаты компаний, опубликовавших отчетность за 9М23 по МСФО и РСБУ (Акрон, Селигдар, Polymetal и другие).
• Операционные результаты компаний сектора за 9М23.
• Уточненные прогнозы в отношении дивидендов с учетом уже выплаченных промежуточных.
• Последние изменения в налогообложении, включая «курсовые» экспортные пошлины и налог на сверхприбыль прошлых периодов.
• Снижение премии в случае экспортных цен РФ на промышленные металлы: Китай и другие страны Азии — основные потребители российских цветных металлов, где присутствует определенный дисконт к ценам LME.
• Увеличение оборотного капитала и уменьшение FCF АЛРОСА в 2П23, так как компания временно остановила продажу бриллиантов в 4К23.
• Повышение нашего прогноза по объему производства угля применительно к Мечелу, значительно увеличившему добычу в 3К23.
• Применение дисконта в 5–6% к внутрироссийским ценам на золото ввиду введенной недавно курсовой пошлины на вывоз, которая автоматически применяется и к внутренним ценам.
КОРРЕКТИРОВКА ПРОГНОЗОВ, МЛРД РУБ.
КОМПАНИИ ЦВЕТНОЙ МЕТАЛЛУРГИИ
Цены на большинство металлов в 2023 г. снизились ввиду непростой ситуации в макроэкономике, меньших, чем ожидалось, мер стимулирования в Китае и снижения индексов деловой активности по всему миру. В действительности индикаторы спроса выглядят лучше, чем можно было бы предположить из заголовков макроэкономических публикаций: в наличии спрос на э/энергию, «зеленый» спрос, расходы на инфраструктуру. Однако и двусторонние риски остаются: неопределенность в отношении эффективности и направленности мер стимулирования экономики КНР, как и вероятность отложенного влияния повышенных процентных ставок на спрос в остальных странах. Если ситуация продолжит постепенно улучшаться, мы сможем разглядеть и перспективы повышения цен на сырье в 2024 г. В частности, учитывая сокращение выпуска, мы по-прежнему ставим на рост цен на алюминий до $2400/т в среднем по следующему году. В сегменте базовых металлов видим большой потенциал роста в бумагах ОК РУСАЛ (целевая цена — 51 руб. за акцию). По акциям ГМК Норильский никель наш рейтинг прежний — «Держать», при этом вместе с прогнозами по ценам на никель и палладий понижаем и целевую цену с 17 300 до 16 800 руб. за штуку.
Катализаторы: более слабый, чем мы прогнозируем, рубль (USD/RUB 95–100); регулярная выплата дивидендов; активное стимулирование инфраструктуры и строительства в Китае и рост потребления металлов на этом фоне.
Риски: более сильный, чем ожидается, рубль; вялый рост экономики Китая; ограничения на экспорт базовых металлов из РФ.
Корректировки в прогнозах цен на сырье. Мы вновь заложили в модели более низкие цены на базовые металлы в 2023–2024 гг. (кроме меди), с тем чтобы отразить ослабление спроса в мировом масштабе и проблемы в строительном секторе КНР. На 2024 г. прогнозируем среднюю цену на алюминий на уровне $2400/т (вместо $2500/т), на никель — $19 000/т ($22 500/т), на палладий — $1200/унцию ($1250). В случае меди прогноз не изменился — $9000/т.
Акции Норникеля уже не так привлекательны с точки зрения дивидендов. Компания, к удивлению многих, возобновила в этом году выплату дивидендов с объявления промежуточных за 9M23 (915 руб. на акцию), но доходность по ним (~5%) не сильно-то порадовала инвесторов на фоне текущей доходности ОФЗ (12–13%). Инвесторы пока пребывают в неведении относительно формулы дивидендов, которую должны утвердить оба основных акционера (Интеррос и ОК РУСАЛ). Мы полагаем, Норникель привяжет ее к свободному денежному потоку с выплатой 75% от него. Программа капитальных затрат на ближайшие годы останется значительной, тогда как снижение цен на палладий и никель окажет давление на прибыль и денежные потоки. В этой связи дивидендная доходность в 2024–2025 гг. вряд ли превысит 7–8%. Коэффициенты EV/EBITDA и P/E 2024П в 5,0 и 6,9, с которыми сейчас торгуется бумага, представляются обоснованными.
Ввиду ослабления рубля прибыль ОК РУСАЛ за 2П23 и в 2024 г., скорее всего, восстановится. Рентабельность по EBITDA в 2П22–1П23 держалась на рекордно низких уровнях в 3–5%, но по итогам 2П23 и в 2024 г. ожидаем восстановления прибыли благодаря ослаблению рубля до 90–95 за доллар. Производственные денежные затраты в 1П23 составили $2297/т (+13% к 1П22), но должны были нормализоваться в 2П23. На 2024 г. прогнозируем повышение средней цены алюминия до, как минимум, уровня предельных издержек ($2400/т и более) за счет усиления спроса со стороны Китая и потенциального сокращения выпуска, поскольку при текущих спот-ценах половина мирового производства остается убыточной. Еще один положительный фактор — возобновление Норникелем выплаты дивидендов: по итогам 2023 г. ОК РУСАЛ может получить порядка 50 млрд руб., что, помимо влияния на FCF, поможет финансировать программу капзатрат.
ОК РУСАЛ — все еще предпочтительная ставка в секторе. Новые целевые цены предполагают разный потенциал роста: существенный (44%) в случае ОК РУСАЛ и отрицательный (-2%) по акциям ГМК Норильский никель. Акции первой сейчас торгуются с весьма привлекательными коэффициентами EV/EBITDA и P/E 2024П соответственно в 2,6 и 4,7, то есть с дисконтами к оценкам второй (5,0 и 6,9).
ПРОИЗВОДИТЕЛИ СТАЛИ И УГЛЯ
Мы по-прежнему считаем привлекательными бумаги угольных компаний и представителей черной металлургии, принимая во внимание хороший спрос на их продукцию внутри России и расширение мер стимулирования в Китае. Как и прежде, КНР — важнейший для цен фактор, так как любое изменение тамошней политики провоцирует волатильность, и в своем базовом сценарии мы предполагаем дополнительные меры по поддержке экономики со стороны властей Китая. На наш взгляд, в 1К24 может стартовать цикл увеличения цен на сталь в КНР, которые и так за месяц увеличились на 5%, а после наблюдавшегося в последнее время роста цен на коксующийся уголь и ЖРС могут прибавить еще 10–15%. Можно предположить, что за ними последуют и внутрироссийские цены на сталь и уголь, увеличивая прибыль компаний сектора. От представителей черной металлургии ожидаем в 1П24 возобновления выплаты дивидендов при средней доходности по дивидендам за 2023 г. в 13–15%. Мы немного повысили целевые цены по бумагам НЛМК, Северстали и ММК с учетом новых прогнозов по рублю. По акциям Распадской и Мечела подняли цены до 590 руб. и 380 руб. за штуку соответственно, учитывая еще и ожидаемое повышение цен на уголь.
Катализаторы: более высокий, чем ожидается, курс USD/RUB (95–100); выплата дивидендов за прошлый год; реализация в КНР мер поддержки экономики.
Риски: более сильный, чем ожидается, рубль; регулирование внутренних цен; отказ от выплаты дивидендов за 2023 г.
Корректируем ценовые предпосылки. Мы немного повысили прогнозы по мировым ценам на коксующиеся угли и железную руду на 2024–2025 гг., так как спрос на твердый коксующийся уголь и ЖРС усиливается с ростом производства стали в КНР в доменных печах, притом что на предложение угля внутри РФ негативно повлияли аварии и связанные с ними проверки. В то же время мы оставили без изменения прогноз по экспортному бенчмарку г/к проката: $650 за тонну в 2024 г. и $700 — в 2025 г.
Центральным остается вопрос возобновления выплаты дивидендов, теперь уже за 2023 г. Представители черной металлургии прекратили выплачивать дивиденды в 2022 г. в стремлении минимизировать риски дополнительных налогов и санкций. На наш взгляд, они за последние полтора года накопили уже достаточно денежных средств, чтобы обратить их в дивиденды при низких уровнях долга. Дивидендная доходность за 2023 г. составит, по нашей оценке, 13–16%, что должно способствовать дальнейшему росту котировок в секторе.
Скорее всего, первой дивиденды выплатит Северсталь. Она остается нашим фаворитом в черной металлургии и, вероятно, уже следующей весной первой в этом секторе порадует инвесторов объявлением дивидендов одновременно с публикацией отчетности за 2023 г. по МСФО. К концу 3К23 она накопила на балансе чистые денежные средства в размере 404 млрд руб., что эквивалентно 37% рыночной капитализации. Вряд ли Северсталь аккумулирует деньги для крупной покупки в отсутствие сейчас привлекательных активов на рынке. По нашему мнению, лучший для основного акционера вариант — снова начать делиться прибылью с миноритарными акционерами, выплатив еще дивиденды и за «пропущенные» периоды. Мы консервативно оцениваем дивиденды Северстали за 2023 г. в 166 руб. на акцию (доходность — 13%).
И Распадская, и Мечел могут принести инвесторам доход. Австралийский бенчмарк твердого коксующегося угля сейчас находится в районе $333/т и из-за сложной в мировом масштабе ситуации с предложением должен остаться на повышенных уровнях в 2024 г. В Австралии ощущается нехватка рабочей силы, и угольные предприятия время от времени останавливаются, для России проблемой остается логистика. Ценовая конъюнктура и слабый рубль должны стать благоприятными для прибыли как Распадской, так и Мечела в 2024 г. Распадская, скорее всего, возобновит выплату дивидендов, когда состоится, вероятно, в следующем году, принудительной «переезд» Evraz plc. (владелец 91% акций Распадской) из Великобритании в Россию. Размер дивидендов по привилегированным акциям Мечела зависит от чистой прибыли по МСФО (возможны убытки от курсовых разниц) и позиции по этому вопросу И. Зюзина, контролирующего основную часть капитала.
ЗОЛОТОДОБЫВАЮЩИЕ КОМПАНИИ
Мы понизили целевые цены по акциям компаний Полюс и Polymetal на 3–4% до 14 100 руб. и 770 руб. за штуку соответственно, главным образом ввиду повышения безрисковой ставки и WACC, использованных в моделях, а также с учетом экспортных пошлин. Рейтинги по обеим бумагам — «Покупать». Хотя мы предполагаем увидеть в следующем году коррекцию в ценах на золото к $1900/унцию ввиду усиления доллара США, обе компании, на наш взгляд, увеличат прибыль за счет наращивания производства и ослабления рубля. Предпочтение отдаем Полюсу (потенциал роста — 36%), который, возможно, аннулирует полностью или частично выкупленные у акционеров бумаги (30% капитала) и возобновит выплату дивидендов. Продажа российских активов компании Polymetal стала бы положительным развитием событий с точки зрения миноритариев, так как может, на наш взгляд, подвигнуть компанию к выкупу бумаг на Московской Бирже. По акциям Селигдара остаемся пока при нейтральном мнении (новая целевая цена — 69 руб.), а оценки выглядят справедливыми, если взять для сравнения Полюс и Polymetal.
Катализаторы: курс USD/RUB в диапазоне 95–100; макроэкономическая среда, благоприятствующая росту цен на золото; выплата дивидендов.
Риски: новые ограничения на экспорт золота из РФ; отсутствие дивидендных выплат; более сильный, чем ожидается, рубль.
Ожидаем в 2024 г. коррекции цен на золото к $1900 за унцию. В уходящем году цены взлетели на рекордные высоты на фоне усилившегося в условиях геополитической напряженности спроса на надежные активы. Помимо этого, инвесторы начали делать ставку, что в 2024 г. ФРС приступит-таки к смягчению своей политики. Если, как ожидается, ситуация в геополитике улучшится, цены должны пойти вниз по мере уменьшения премии за соответствующие риски. Сохранение высоких процентных ставок в течение продолжительного времени и (или) усиление доллара США — тоже явно неблагоприятные для золота, не приносящего процентных доходов, факторы. В ноябре 2023 г. золотые фонды ETF уже шестой месяц кряду фиксировали чистый отток денег, что говорит о снижении привлекательности металла как защитного актива в сегодняшних рыночных условиях. С начала года глобальные фонды потеряли более 10 млн унций, а их совокупный объем на данный момент оценивается в 85 млн унций стоимостью порядка $165 млрд.
Казначейские акции Полюс, вероятно, аннулирует. В августе 2023 г. компания приобрела 30% собственных акций, чтобы использовать их в сделках слияний и поглощений, но может и аннулировать их, если в среднесрочной перспективе не определится с конкретными целями. Вкупе с выросшими ценами на золото и ослабевшим рублем это позволит Полюсу возобновить выплату дивидендов (их размер за 2023 г. оцениваем в 639 руб. на акцию при доходности в 6%). По нашему мнению, компания недооценивается рынком по EV/EBITDA 2024П (5,0). Мы подтверждаем по акциям Полюса рейтинг «Покупать» с целевой ценой в 14 100 руб. за штуку (потенциал роста — 36%).
Polymetal сохранит листинг на МосБирже, но дивиденды не ожидаются. Компания заявила об обмене акций в НРД на бумаги, торгующиеся на AIX. На данный момент в Москве акции стоят на 30% дороже, чем в Астане. О планах делистинга в России не заявлялось, участие в обмене — добровольное. Ввиду ценового дисконта и сложностей с открытием брокерских счетов в Казахстане мы не предполагаем активное участие инвесторов. Polymetal оценивается сейчас дешевле остальных золотодобывающих компаний, работающих в РФ; коэффициент P/E 2023П в 3,5 представляется привлекательным. Подтверждаем по бумаге рейтинг «Покупать».
Включение акций в базу расчета индекса МосБиржи и рост производства уже отражены в оценках Селигдара. Понижая целевую цену с 75 до 69 руб/акцию, мы сохраняем рейтинг «Держать». Бумаги сильно выросли в цене за последнее время ввиду их включения в базу расчета индексов Московской Биржи, однако рост котировок компании не удалось подкрепить сильными результатам за 9M23 по МСФО (она показала чистый убыток в 9 млрд руб.). Селигдар в какой-то мере удивил инвесторов объявлением промежуточных дивидендов в 2 руб. на акцию (доходность — 3%), несмотря на значительную долговую нагрузку (отношение чистого долга к EBITDA находится в районе 3,0). Отметим, что акции торгуются с P/E 2024П на уровне 8,7, с некоторой премией к оценкам компаний Полюс и Polymetal.
ПРОИЗВОДИТЕЛИ УДОБРЕНИЙ
На фоне сезонного увеличения спроса цены на удобрения стабилизировались в 2П23: экспортный бенчмарк по ДАФ (FOB порты Балтики) — на уровне ~$550/т, карбамид — $300/т. Минпромторг предложил на полгода начиная с 1 декабря этого года установить квоты на экспорт удобрений в 17 млн т, что позволит беспрепятственно отгружать на внешние рынки все доступные объемы. На перспективы роста стоимости ФосАгро отрицательно повлияло неожиданное решение акционеров не выплачивать уже рекомендованные дивиденды за 2К23 (потом, правда, компания рекомендовала выплатить их за 9M23, включая и 2К23), как и фактор экспортных пошлин, которые, по всей вероятности, придется уплатить в 4К23 и 2024 г. Текущие оценки нам видятся довольно высокими, особенно в случае Акрона. Остаемся при нейтральном мнении относительно ФосАгро (целевая цена — 7300 руб. за акцию), по бумагам Акрона наш рейтинг — «Продавать» при целевой цене в 16 500 руб.
Катализаторы: USD/RUB 95–100; регулярные дивидендные выплаты (100% FCF); повышенная спот-цена на газ в Европе.
Риски: низкая цена на газ в Европе; дальнейшая коррекция цен на удобрения; ослабление спроса на них в сценарии глобальной рецессии.
Цены на удобрения 2024 год пройдут, скорее всего, на одном уровне. В июне и июле года нынешнего цены на фосфорные удобрения достигли минимумов за последние два года, но в 3К23–4К23 начали постепенно восстанавливаться под влиянием спроса. На рынке азотных удобрений в 2П23 наблюдалась повышенная ценовая волатильность: из-за неувязок в условиях экспорта карбамида из Китая цены колебались аж на $150/т. На 2023–2024 гг. ожидаем среднюю цену на карбамид на уровне $300/т (-46% по сравнению с 2022 г.), среднюю по 2023 г. стоимость ДАФ оцениваем в $545/т, в 2024 г. предполагаем коррекцию в район $500/т.
ФосАгро уже не выглядит привлекательно в плане дивидендов. Раньше мы называли компанию ключевой «дивидендной историей» среди анализируемых нами эмитентов сектора: доходность по выплаченным за 2022 г. достигла 16%. За 2023 и 2024 гг. мы ожидаем существенно более низких дивидендов (788 руб. и 610 руб. на акцию соответственно с доходностью 9–10%), что может в какой-то мере разочаровать розничных инвесторов, особенно в свете доходности ОФЗ в 12–13%. В то же время положительное влияние на прибыль ФосАгро должно оказать более масштабное, чем ожидалось, обесценение рубля: крупнейший экспортер удобрений поставляет за рубеж ~75% своей продукции.
Акрон пока остается без дивидендов и с высокими оценками. В последний раз компания выплачивала дивиденды за 9M21, и перспективы вернуться к этой практике на сегодня остаются крайне неопределенными как из-за санкций в отношении основного акционера (В. Кантора), так и по причине ограничений на движение капитала, введенных уже властями РФ в качестве контрсанкций (главный акционер не является российским резидентом). Мы приветствуем решение Акрона раскрывать на ежеквартальной основе результаты по МСФО, однако отчетность за 9M23 оказалась несколько хуже, чем мы рассчитывали: показатели прибыли снизились на 50–70% к прошлогодним. С другой стороны, компании удалось уменьшить чистый долг на 15% г/г, и на конец сентября он составлял 33 млрд руб., а его отношение к EBITDA — 0,4. Объем продаж в 9М23 снизился на 1% г/г, достигнув 6,3 млн т.
Целевые цены немного понижены с учетом экспортных пошлин, рейтинги остаются прежними. В связи с применением новых пошлин на удобрения мы понизили прогнозы по EBITDA и FCF ФосАгро и Акрона на 2023–2024 гг. При новой целевой цене по акциям ФосАгро в 7300 руб. за штуку рейтинг остается прежним — «Держать». Компания, как мы полагаем, продолжить выплачивать дивиденды раз в квартал, распределяя 100% свободного денежного потока. ФосАгро оценивается по P/E и EV/EBITDA 2023П в 7,8 и 6,5 соответственно, и мы считаем эти значения справедливыми. Премия по бумагам Акрона к акциям ФосАгро — 15–20%; подтверждаем рейтинг «Продавать» при новой целевой цене в 16 500 руб. за акцию (потенциал снижения — 12%).
https://sinara-finance.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
На сырьевых рынках ожидаем повышения цен на коксующийся уголь, сталь и алюминий. В 1К24 может стартовать с Китая цикл повышения цен на сталь, которые за месяц увеличились на 5%, а после наблюдавшегося в последнее время роста цен на коксующийся уголь и ЖРС могут прибавить еще 10–15%. Можно предположить, что за ними последуют и внутрироссийские цены на сталь и уголь, увеличивая прибыль компаний сектора. Что касается базовых металлов, то на 2024 г. прогнозируем повышение средней цены алюминия до, как минимум, уровня предельных издержек ($2400/т и более) за счет усиления спроса со стороны Китая и потенциального сокращения выпуска, поскольку при текущих спот-ценах половина мирового производства остается убыточной.
Рынок все так же сильно недооценивает сектор, потенциальная доходность перевешивает риски. Наша положительная оценка сектора в целом основана не только на потенциале роста стоимости ценных бумаг до целевых цен, но и на привлекательных мультипликаторах: средние по сектору коэффициенты P/E и EV/EBITDA 2024П составляют 5,0 и 3,4 соответственно, что на 25–30% ниже средних за 2013–2021 гг. значений. Такие дисконты указывают на относительно высокую дивидендную доходность и потенциал улучшения оценок.
В 2024 г. движущей силой рынка останутся дивиденды. Инвесторам в первую очередь стоит сосредоточиться на «дивидендных историях» в секторе, так как в 2024 г. еще больше компаний, полагаем, возобновят выплаты. Ожидаем, что представители черной металлургии порадуют объявлением дивидендов уже весной, одновременно с публикацией отчетности за 2023 г. по МСФО, а средняя доходность по дивидендам за 2023 г. составит 13–16%, что должно послужить аргументом в пользу переоценки сектора.
Наши фавориты — Северсталь, Распадская, ТМК, Полюс и ОК РУСАЛ. С учетом обновленных прогнозов по рублю на 2024–2025 гг. мы на 5–7% повысили целевые цены по акциям производителей стали и угля, но понизили по бумагам производителей базовых металлов и золота из-за увеличения безрисковой ставки до 12% и корректировки прогнозов по стоимости сырьевых товаров.
РЕЙТИНГИ И ОСНОВНЫЕ КОЭФФИЦИЕНТЫ
ДОПУЩЕНИЯ В ОТНОШЕНИИ ЦЕН НА СЫРЬЕ
Цены на железную руду и уголь коксующихся марок пошли вверх в надежде на китайский спрос. Фьючерсы на железную руду сейчас торгуются около $140/т, на максимальном с июня прошлого года уровне. Причины роста — в признаках увеличения мер стимулирования экономики в Китае. С конца мая цены на руду взлетели на 45%, поскольку, несмотря на все передряги в местном секторе недвижимости, производство стали в Китае и спрос на нее превзошли ожидания. По тем же причинам, а также в связи с ограниченным потенциалом наращивания предложения в мировом масштабе, уголь коксующихся марок за последние несколько месяцев подорожал на ~35%.
Удорожание сырья оказывает сильное давление на китайских производителей стали, которые уже начали повышать цены на продукцию и за месяц подняли их на 5%. На наш взгляд, в 1К24 цены на сталь могут войти в цикл роста и прибавить еще по меньшей мере 10–15%.
Больше половины производителей алюминия в мире работают себе в убыток или около того. Принимая во внимание сложности с энергоснабжением в КНР и по-прежнему тонкий баланс на мировом рынке алюминия, мы все еще видим перспективы ралли в алюминии в 1П24. Кривая издержек, вероятно, также начнет ползти вверх по мере подорожания электроэнергии. В 2024 г. ожидаем восстановления цен на алюминий в диапазон $2400–2500 за тонну.
Рост цен на никель не представляется вероятным. На наш взгляд, средняя по 2024 г. цена снизится до $19 000/т (-12% г/г) ввиду дополнительных поставок из Индонезии (она контролирует ~47% мирового рынка) и сокращения спроса на нержавеющую сталь. Отметим и падающее применение никеля в АКБ, где чаще теперь используется литий. В среднесрочной перспективе профицит на рынке, по нашей оценке, сохранится, что скорее способствует нормализации цен ближе к отраслевому уровню издержек (~$18 000–20 000 на тонну).
В золоте предполагаем коррекцию к $1900 за унцию. В уходящем году цены взлетели до не виданных до сих пор высот на фоне усилившегося в условиях геополитической напряженности спроса на надежные активы. Помимо этого, инвесторы начали делать ставку, что в 2024 г. ФРС приступит-таки к смягчению своей политики. Если, как ожидается, ситуация в геополитике улучшится, цены должны пойти вниз по мере уменьшения премии за соответствующие риски. Сохранение высоких процентных ставок в течение продолжительного времени и (или) усиление доллара США — тоже явно неблагоприятные для золота, не приносящего процентных доходов, факторы. В ноябре 2023 г. золотые фонды ETF уже шестой месяц кряду фиксировали чистый отток денег, что говорит о снижении привлекательности металла как защитного актива в сегодняшних рыночных условиях.
Цены на удобрения 2024 год пройдут, скорее всего, на одном уровне. В июне и июле года нынешнего цены на фосфорные удобрения достигли минимумов за последние два года, но в 2П23 начали постепенно восстанавливаться под влиянием повсеместного роста спроса. На рынке азотных удобрений в 2П23 наблюдалась повышенная ценовая волатильность: из-за неувязок в условиях экспорта карбамида из Китая цены колебались аж на $150/т. На 2023–2024 гг. ожидаем среднюю цену на карбамид на уровне $300/т (-46% по сравнению с 2022 г.), среднюю по 2023 г. стоимость ДАФ оцениваем в $545/т, в 2024 г. предполагаем коррекцию в район $500/т.
КОРРЕКТИРОВКА ПРОГНОЗОВ
Мы внесли корректировки в финансовые модели с учетом новых допущений в отношении цен, а также следующих факторов:
• Более слабый, чем в прошлом прогнозе на 2024–2025 гг., рубль (USD/RUB 88 в 2024 г. вместо 85,6), новые макроэкономические данные, указывающие на рост прибыли экспортеров.
• Финансовые результаты компаний, опубликовавших отчетность за 9М23 по МСФО и РСБУ (Акрон, Селигдар, Polymetal и другие).
• Операционные результаты компаний сектора за 9М23.
• Уточненные прогнозы в отношении дивидендов с учетом уже выплаченных промежуточных.
• Последние изменения в налогообложении, включая «курсовые» экспортные пошлины и налог на сверхприбыль прошлых периодов.
• Снижение премии в случае экспортных цен РФ на промышленные металлы: Китай и другие страны Азии — основные потребители российских цветных металлов, где присутствует определенный дисконт к ценам LME.
• Увеличение оборотного капитала и уменьшение FCF АЛРОСА в 2П23, так как компания временно остановила продажу бриллиантов в 4К23.
• Повышение нашего прогноза по объему производства угля применительно к Мечелу, значительно увеличившему добычу в 3К23.
• Применение дисконта в 5–6% к внутрироссийским ценам на золото ввиду введенной недавно курсовой пошлины на вывоз, которая автоматически применяется и к внутренним ценам.
КОРРЕКТИРОВКА ПРОГНОЗОВ, МЛРД РУБ.
КОМПАНИИ ЦВЕТНОЙ МЕТАЛЛУРГИИ
Цены на большинство металлов в 2023 г. снизились ввиду непростой ситуации в макроэкономике, меньших, чем ожидалось, мер стимулирования в Китае и снижения индексов деловой активности по всему миру. В действительности индикаторы спроса выглядят лучше, чем можно было бы предположить из заголовков макроэкономических публикаций: в наличии спрос на э/энергию, «зеленый» спрос, расходы на инфраструктуру. Однако и двусторонние риски остаются: неопределенность в отношении эффективности и направленности мер стимулирования экономики КНР, как и вероятность отложенного влияния повышенных процентных ставок на спрос в остальных странах. Если ситуация продолжит постепенно улучшаться, мы сможем разглядеть и перспективы повышения цен на сырье в 2024 г. В частности, учитывая сокращение выпуска, мы по-прежнему ставим на рост цен на алюминий до $2400/т в среднем по следующему году. В сегменте базовых металлов видим большой потенциал роста в бумагах ОК РУСАЛ (целевая цена — 51 руб. за акцию). По акциям ГМК Норильский никель наш рейтинг прежний — «Держать», при этом вместе с прогнозами по ценам на никель и палладий понижаем и целевую цену с 17 300 до 16 800 руб. за штуку.
Катализаторы: более слабый, чем мы прогнозируем, рубль (USD/RUB 95–100); регулярная выплата дивидендов; активное стимулирование инфраструктуры и строительства в Китае и рост потребления металлов на этом фоне.
Риски: более сильный, чем ожидается, рубль; вялый рост экономики Китая; ограничения на экспорт базовых металлов из РФ.
Корректировки в прогнозах цен на сырье. Мы вновь заложили в модели более низкие цены на базовые металлы в 2023–2024 гг. (кроме меди), с тем чтобы отразить ослабление спроса в мировом масштабе и проблемы в строительном секторе КНР. На 2024 г. прогнозируем среднюю цену на алюминий на уровне $2400/т (вместо $2500/т), на никель — $19 000/т ($22 500/т), на палладий — $1200/унцию ($1250). В случае меди прогноз не изменился — $9000/т.
Акции Норникеля уже не так привлекательны с точки зрения дивидендов. Компания, к удивлению многих, возобновила в этом году выплату дивидендов с объявления промежуточных за 9M23 (915 руб. на акцию), но доходность по ним (~5%) не сильно-то порадовала инвесторов на фоне текущей доходности ОФЗ (12–13%). Инвесторы пока пребывают в неведении относительно формулы дивидендов, которую должны утвердить оба основных акционера (Интеррос и ОК РУСАЛ). Мы полагаем, Норникель привяжет ее к свободному денежному потоку с выплатой 75% от него. Программа капитальных затрат на ближайшие годы останется значительной, тогда как снижение цен на палладий и никель окажет давление на прибыль и денежные потоки. В этой связи дивидендная доходность в 2024–2025 гг. вряд ли превысит 7–8%. Коэффициенты EV/EBITDA и P/E 2024П в 5,0 и 6,9, с которыми сейчас торгуется бумага, представляются обоснованными.
Ввиду ослабления рубля прибыль ОК РУСАЛ за 2П23 и в 2024 г., скорее всего, восстановится. Рентабельность по EBITDA в 2П22–1П23 держалась на рекордно низких уровнях в 3–5%, но по итогам 2П23 и в 2024 г. ожидаем восстановления прибыли благодаря ослаблению рубля до 90–95 за доллар. Производственные денежные затраты в 1П23 составили $2297/т (+13% к 1П22), но должны были нормализоваться в 2П23. На 2024 г. прогнозируем повышение средней цены алюминия до, как минимум, уровня предельных издержек ($2400/т и более) за счет усиления спроса со стороны Китая и потенциального сокращения выпуска, поскольку при текущих спот-ценах половина мирового производства остается убыточной. Еще один положительный фактор — возобновление Норникелем выплаты дивидендов: по итогам 2023 г. ОК РУСАЛ может получить порядка 50 млрд руб., что, помимо влияния на FCF, поможет финансировать программу капзатрат.
ОК РУСАЛ — все еще предпочтительная ставка в секторе. Новые целевые цены предполагают разный потенциал роста: существенный (44%) в случае ОК РУСАЛ и отрицательный (-2%) по акциям ГМК Норильский никель. Акции первой сейчас торгуются с весьма привлекательными коэффициентами EV/EBITDA и P/E 2024П соответственно в 2,6 и 4,7, то есть с дисконтами к оценкам второй (5,0 и 6,9).
ПРОИЗВОДИТЕЛИ СТАЛИ И УГЛЯ
Мы по-прежнему считаем привлекательными бумаги угольных компаний и представителей черной металлургии, принимая во внимание хороший спрос на их продукцию внутри России и расширение мер стимулирования в Китае. Как и прежде, КНР — важнейший для цен фактор, так как любое изменение тамошней политики провоцирует волатильность, и в своем базовом сценарии мы предполагаем дополнительные меры по поддержке экономики со стороны властей Китая. На наш взгляд, в 1К24 может стартовать цикл увеличения цен на сталь в КНР, которые и так за месяц увеличились на 5%, а после наблюдавшегося в последнее время роста цен на коксующийся уголь и ЖРС могут прибавить еще 10–15%. Можно предположить, что за ними последуют и внутрироссийские цены на сталь и уголь, увеличивая прибыль компаний сектора. От представителей черной металлургии ожидаем в 1П24 возобновления выплаты дивидендов при средней доходности по дивидендам за 2023 г. в 13–15%. Мы немного повысили целевые цены по бумагам НЛМК, Северстали и ММК с учетом новых прогнозов по рублю. По акциям Распадской и Мечела подняли цены до 590 руб. и 380 руб. за штуку соответственно, учитывая еще и ожидаемое повышение цен на уголь.
Катализаторы: более высокий, чем ожидается, курс USD/RUB (95–100); выплата дивидендов за прошлый год; реализация в КНР мер поддержки экономики.
Риски: более сильный, чем ожидается, рубль; регулирование внутренних цен; отказ от выплаты дивидендов за 2023 г.
Корректируем ценовые предпосылки. Мы немного повысили прогнозы по мировым ценам на коксующиеся угли и железную руду на 2024–2025 гг., так как спрос на твердый коксующийся уголь и ЖРС усиливается с ростом производства стали в КНР в доменных печах, притом что на предложение угля внутри РФ негативно повлияли аварии и связанные с ними проверки. В то же время мы оставили без изменения прогноз по экспортному бенчмарку г/к проката: $650 за тонну в 2024 г. и $700 — в 2025 г.
Центральным остается вопрос возобновления выплаты дивидендов, теперь уже за 2023 г. Представители черной металлургии прекратили выплачивать дивиденды в 2022 г. в стремлении минимизировать риски дополнительных налогов и санкций. На наш взгляд, они за последние полтора года накопили уже достаточно денежных средств, чтобы обратить их в дивиденды при низких уровнях долга. Дивидендная доходность за 2023 г. составит, по нашей оценке, 13–16%, что должно способствовать дальнейшему росту котировок в секторе.
Скорее всего, первой дивиденды выплатит Северсталь. Она остается нашим фаворитом в черной металлургии и, вероятно, уже следующей весной первой в этом секторе порадует инвесторов объявлением дивидендов одновременно с публикацией отчетности за 2023 г. по МСФО. К концу 3К23 она накопила на балансе чистые денежные средства в размере 404 млрд руб., что эквивалентно 37% рыночной капитализации. Вряд ли Северсталь аккумулирует деньги для крупной покупки в отсутствие сейчас привлекательных активов на рынке. По нашему мнению, лучший для основного акционера вариант — снова начать делиться прибылью с миноритарными акционерами, выплатив еще дивиденды и за «пропущенные» периоды. Мы консервативно оцениваем дивиденды Северстали за 2023 г. в 166 руб. на акцию (доходность — 13%).
И Распадская, и Мечел могут принести инвесторам доход. Австралийский бенчмарк твердого коксующегося угля сейчас находится в районе $333/т и из-за сложной в мировом масштабе ситуации с предложением должен остаться на повышенных уровнях в 2024 г. В Австралии ощущается нехватка рабочей силы, и угольные предприятия время от времени останавливаются, для России проблемой остается логистика. Ценовая конъюнктура и слабый рубль должны стать благоприятными для прибыли как Распадской, так и Мечела в 2024 г. Распадская, скорее всего, возобновит выплату дивидендов, когда состоится, вероятно, в следующем году, принудительной «переезд» Evraz plc. (владелец 91% акций Распадской) из Великобритании в Россию. Размер дивидендов по привилегированным акциям Мечела зависит от чистой прибыли по МСФО (возможны убытки от курсовых разниц) и позиции по этому вопросу И. Зюзина, контролирующего основную часть капитала.
ЗОЛОТОДОБЫВАЮЩИЕ КОМПАНИИ
Мы понизили целевые цены по акциям компаний Полюс и Polymetal на 3–4% до 14 100 руб. и 770 руб. за штуку соответственно, главным образом ввиду повышения безрисковой ставки и WACC, использованных в моделях, а также с учетом экспортных пошлин. Рейтинги по обеим бумагам — «Покупать». Хотя мы предполагаем увидеть в следующем году коррекцию в ценах на золото к $1900/унцию ввиду усиления доллара США, обе компании, на наш взгляд, увеличат прибыль за счет наращивания производства и ослабления рубля. Предпочтение отдаем Полюсу (потенциал роста — 36%), который, возможно, аннулирует полностью или частично выкупленные у акционеров бумаги (30% капитала) и возобновит выплату дивидендов. Продажа российских активов компании Polymetal стала бы положительным развитием событий с точки зрения миноритариев, так как может, на наш взгляд, подвигнуть компанию к выкупу бумаг на Московской Бирже. По акциям Селигдара остаемся пока при нейтральном мнении (новая целевая цена — 69 руб.), а оценки выглядят справедливыми, если взять для сравнения Полюс и Polymetal.
Катализаторы: курс USD/RUB в диапазоне 95–100; макроэкономическая среда, благоприятствующая росту цен на золото; выплата дивидендов.
Риски: новые ограничения на экспорт золота из РФ; отсутствие дивидендных выплат; более сильный, чем ожидается, рубль.
Ожидаем в 2024 г. коррекции цен на золото к $1900 за унцию. В уходящем году цены взлетели на рекордные высоты на фоне усилившегося в условиях геополитической напряженности спроса на надежные активы. Помимо этого, инвесторы начали делать ставку, что в 2024 г. ФРС приступит-таки к смягчению своей политики. Если, как ожидается, ситуация в геополитике улучшится, цены должны пойти вниз по мере уменьшения премии за соответствующие риски. Сохранение высоких процентных ставок в течение продолжительного времени и (или) усиление доллара США — тоже явно неблагоприятные для золота, не приносящего процентных доходов, факторы. В ноябре 2023 г. золотые фонды ETF уже шестой месяц кряду фиксировали чистый отток денег, что говорит о снижении привлекательности металла как защитного актива в сегодняшних рыночных условиях. С начала года глобальные фонды потеряли более 10 млн унций, а их совокупный объем на данный момент оценивается в 85 млн унций стоимостью порядка $165 млрд.
Казначейские акции Полюс, вероятно, аннулирует. В августе 2023 г. компания приобрела 30% собственных акций, чтобы использовать их в сделках слияний и поглощений, но может и аннулировать их, если в среднесрочной перспективе не определится с конкретными целями. Вкупе с выросшими ценами на золото и ослабевшим рублем это позволит Полюсу возобновить выплату дивидендов (их размер за 2023 г. оцениваем в 639 руб. на акцию при доходности в 6%). По нашему мнению, компания недооценивается рынком по EV/EBITDA 2024П (5,0). Мы подтверждаем по акциям Полюса рейтинг «Покупать» с целевой ценой в 14 100 руб. за штуку (потенциал роста — 36%).
Polymetal сохранит листинг на МосБирже, но дивиденды не ожидаются. Компания заявила об обмене акций в НРД на бумаги, торгующиеся на AIX. На данный момент в Москве акции стоят на 30% дороже, чем в Астане. О планах делистинга в России не заявлялось, участие в обмене — добровольное. Ввиду ценового дисконта и сложностей с открытием брокерских счетов в Казахстане мы не предполагаем активное участие инвесторов. Polymetal оценивается сейчас дешевле остальных золотодобывающих компаний, работающих в РФ; коэффициент P/E 2023П в 3,5 представляется привлекательным. Подтверждаем по бумаге рейтинг «Покупать».
Включение акций в базу расчета индекса МосБиржи и рост производства уже отражены в оценках Селигдара. Понижая целевую цену с 75 до 69 руб/акцию, мы сохраняем рейтинг «Держать». Бумаги сильно выросли в цене за последнее время ввиду их включения в базу расчета индексов Московской Биржи, однако рост котировок компании не удалось подкрепить сильными результатам за 9M23 по МСФО (она показала чистый убыток в 9 млрд руб.). Селигдар в какой-то мере удивил инвесторов объявлением промежуточных дивидендов в 2 руб. на акцию (доходность — 3%), несмотря на значительную долговую нагрузку (отношение чистого долга к EBITDA находится в районе 3,0). Отметим, что акции торгуются с P/E 2024П на уровне 8,7, с некоторой премией к оценкам компаний Полюс и Polymetal.
ПРОИЗВОДИТЕЛИ УДОБРЕНИЙ
На фоне сезонного увеличения спроса цены на удобрения стабилизировались в 2П23: экспортный бенчмарк по ДАФ (FOB порты Балтики) — на уровне ~$550/т, карбамид — $300/т. Минпромторг предложил на полгода начиная с 1 декабря этого года установить квоты на экспорт удобрений в 17 млн т, что позволит беспрепятственно отгружать на внешние рынки все доступные объемы. На перспективы роста стоимости ФосАгро отрицательно повлияло неожиданное решение акционеров не выплачивать уже рекомендованные дивиденды за 2К23 (потом, правда, компания рекомендовала выплатить их за 9M23, включая и 2К23), как и фактор экспортных пошлин, которые, по всей вероятности, придется уплатить в 4К23 и 2024 г. Текущие оценки нам видятся довольно высокими, особенно в случае Акрона. Остаемся при нейтральном мнении относительно ФосАгро (целевая цена — 7300 руб. за акцию), по бумагам Акрона наш рейтинг — «Продавать» при целевой цене в 16 500 руб.
Катализаторы: USD/RUB 95–100; регулярные дивидендные выплаты (100% FCF); повышенная спот-цена на газ в Европе.
Риски: низкая цена на газ в Европе; дальнейшая коррекция цен на удобрения; ослабление спроса на них в сценарии глобальной рецессии.
Цены на удобрения 2024 год пройдут, скорее всего, на одном уровне. В июне и июле года нынешнего цены на фосфорные удобрения достигли минимумов за последние два года, но в 3К23–4К23 начали постепенно восстанавливаться под влиянием спроса. На рынке азотных удобрений в 2П23 наблюдалась повышенная ценовая волатильность: из-за неувязок в условиях экспорта карбамида из Китая цены колебались аж на $150/т. На 2023–2024 гг. ожидаем среднюю цену на карбамид на уровне $300/т (-46% по сравнению с 2022 г.), среднюю по 2023 г. стоимость ДАФ оцениваем в $545/т, в 2024 г. предполагаем коррекцию в район $500/т.
ФосАгро уже не выглядит привлекательно в плане дивидендов. Раньше мы называли компанию ключевой «дивидендной историей» среди анализируемых нами эмитентов сектора: доходность по выплаченным за 2022 г. достигла 16%. За 2023 и 2024 гг. мы ожидаем существенно более низких дивидендов (788 руб. и 610 руб. на акцию соответственно с доходностью 9–10%), что может в какой-то мере разочаровать розничных инвесторов, особенно в свете доходности ОФЗ в 12–13%. В то же время положительное влияние на прибыль ФосАгро должно оказать более масштабное, чем ожидалось, обесценение рубля: крупнейший экспортер удобрений поставляет за рубеж ~75% своей продукции.
Акрон пока остается без дивидендов и с высокими оценками. В последний раз компания выплачивала дивиденды за 9M21, и перспективы вернуться к этой практике на сегодня остаются крайне неопределенными как из-за санкций в отношении основного акционера (В. Кантора), так и по причине ограничений на движение капитала, введенных уже властями РФ в качестве контрсанкций (главный акционер не является российским резидентом). Мы приветствуем решение Акрона раскрывать на ежеквартальной основе результаты по МСФО, однако отчетность за 9M23 оказалась несколько хуже, чем мы рассчитывали: показатели прибыли снизились на 50–70% к прошлогодним. С другой стороны, компании удалось уменьшить чистый долг на 15% г/г, и на конец сентября он составлял 33 млрд руб., а его отношение к EBITDA — 0,4. Объем продаж в 9М23 снизился на 1% г/г, достигнув 6,3 млн т.
Целевые цены немного понижены с учетом экспортных пошлин, рейтинги остаются прежними. В связи с применением новых пошлин на удобрения мы понизили прогнозы по EBITDA и FCF ФосАгро и Акрона на 2023–2024 гг. При новой целевой цене по акциям ФосАгро в 7300 руб. за штуку рейтинг остается прежним — «Держать». Компания, как мы полагаем, продолжить выплачивать дивиденды раз в квартал, распределяя 100% свободного денежного потока. ФосАгро оценивается по P/E и EV/EBITDA 2023П в 7,8 и 6,5 соответственно, и мы считаем эти значения справедливыми. Премия по бумагам Акрона к акциям ФосАгро — 15–20%; подтверждаем рейтинг «Продавать» при новой целевой цене в 16 500 руб. за акцию (потенциал снижения — 12%).
https://sinara-finance.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу