13 марта 2024
Перевод документа от Майкла Мобуссена, Morgan Stanley
Вступление
Есть старая поговорка, что “в теории нет разницы между теорией и практикой, в то время как на практике она есть”. Одной из областей, где это, по-видимому, верно, являются действия публичных компаний в США в недавний период “легких денег”, когда финансовый капитал был дешевым и в изобилии.
Мы определяем это время с 2009 года, когда Федеральная резервная система и другие центральные банки по всему миру снизили процентные ставки практически до нуля, до конца 2021 года. В течение этого периода ФРС также инициировала несколько раундов покупки активов на открытом рынке, чтобы снизить процентные ставки и увеличить предложение денег. Федеральная резервная система изменила курс в начале 2022 года и начала агрессивно повышать процентные ставки более чем до пяти процентов к концу 2023 года.
Эта эпоха началась как попытка залечить раны, нанесенные глобальным финансовым кризисом 2007-2008 годов, и была отмечена дополнительным смягчением в 2020 году, чтобы смягчить негативный экономический шок, вызванный пандемией COVID-19. Это закончилось попыткой обуздать инфляцию, которая резко выросла в 2021 году и сохранялась до 2022 года.
Для этого анализа мы рассмотрим два периода равной продолжительности: фазу легких денег (2009-2021) и тринадцать лет, предшествовавших ей (1996-2008). Название "легкие деньги" предполагает некоторые различия между периодами. Мы ожидаем увидеть более низкие краткосрочные и долгосрочные процентные ставки в период "легких денег", чем в предыдущий. Это так. Средняя доходность 10-летних казначейских облигаций США, рассчитываемая ежемесячно, составила 2,3% в 2009-2021 годах против 5,0% в 1996-2008 годах.
При прочих равных условиях, снижение процентных ставок благоприятно сказывается на ценах активов, поскольку будущие денежные потоки оцениваются дороже, когда они дисконтируются по более низкой ставке. И здесь точка зрения подтверждается. Совокупный годовой темп роста (CAGR) для S&P 500, индекса крупнейших публичных компаний США, составлял 16,0%, когда были легкие деньги, и 4,8% за аналогичный период до этого.
Рост доходов на этапе "легких денег" был выше, чем на предыдущем этапе, отчасти потому, что он начался в результате плохих экономических условий и снижения доходов в 2008 году. Но доходность также выиграла от увеличения коэффициента соотношения цены и прибыли (P/E), что является естественным результатом снижения ставок. Среднегодовой показатель индекса S&P 500 с 1928 по 2023 год составил 9,6%, так что доходность в эпоху легких денег была исключительной.
Периоды легких денег имеют долгую историю стимулирования финансовых махинаций, и недавний эпизод не стал исключением. Например, инвесторы пошли на больший риск в поисках прибыли (см. приложение). Это способствовало финансированию высокоспекулятивных компаний, притоку денег в гнусные схемы в секторе криптовалют и увеличению числа “фирм-зомби”, компаний, неспособных обслуживать свой долг с текущей прибылью, но способных получить доступ к дешевому финансированию.
Также наблюдался всплеск интереса к акциям мемов, которые торговались скорее на основе ажиотажа в социальных сетях, чем на фундаментальных данных, и рост числа компаний по приобретению специальных активов (SPAC), стремящихся заключить сделки. За этими бумами последовал спад после окончания "легких денег".
Наше внимание сосредоточено на том, как публичные компании США действовали в режиме легких денег. Теоретически, более низкие процентные ставки и свободный доступ к капиталу предполагают, что публичные компании инвестируют больше, используют больше долговых обязательств и держат меньше наличных денег. Более широкие инвестиционные возможности также подразумевали бы ограничение возврата наличных акционерам. Но это не то, что делали публичные компании.
Мы уделяем особое внимание наблюдению о том, что компании часто используют барьерные ставки, которые существенно превышают их стоимость капитала, исходя из рыночных показателей, и что обратный выкуп акций будет способствовать меньшему росту прибыли на акцию сейчас, чем в период легких денег, учитывая сегодняшние мультипликаторы оценки и процентные ставки.
Ставки дисконтирования, стоимость капитала и доходность инвестированного капитала
Этот первый пример разрыва между теорией и практикой - реакция публичных компаний на снижение процентных ставок. По нашим оценкам, средневзвешенная стоимость капитала (WACC) для компаний, входящих в Russell 3000, снизилась до 6,9% во времена легких денег с 7,5% в предыдущем периоде, основываясь на среднегодовых показателях. Индекс Russell 3000 включает в себя 3000 крупнейших компаний США и представляет почти весь инвестиционный рынок акций в США.
Стандартные корпоративные финансы диктуют, что компании финансируют проекты, которые имеют положительную чистую приведенную стоимость (NPV), определяемую как когда приведенная стоимость будущих денежных потоков от инвестиций превышает первоначальные затраты. Например, если инвестиции в приобретение клиента составляют 1000 долларов, а текущая стоимость денежных потоков, которые, как ожидается, сгенерирует клиент, составляет 1500 долларов, то NPV составляет 500 долларов. Компания должна приобрести этого клиента, потому что инвестиции проходят проверку на NPV ($500 = $1,500 – $1,000).
В идеале компаниям следует ранжировать свои инвестиционные возможности и выбирать те, которые соответствуют критерию NPV. Более низкая стоимость капитала увеличивает будущие денежные потоки и, следовательно, позволяет увеличить объем инвестиций, чтобы преодолеть препятствие. Логическим следствием является увеличение инвестиционных возможностей. Опросы руководителей на протяжении десятилетий показывают, что изменения в стоимости капитала оказывают незначительное влияние на их решения. У большинства фирм действительно есть внутренняя оценка стоимости капитала, которую исследователи определили путем анализа более 100 000 абзацев в протоколах ежеквартальных конференций с 2002 по 2022 год.
В соответствии с нашими оценками, средняя стоимость капитала, воспринимаемая компаниями, на самом деле снижалась в период легких денег.
Но это не оказало существенного влияния на корпоративные решения, поскольку стоимость капитала - это не то, что большинство компаний используют для дисконтирования денежных потоков. Скорее всего, около 80 процентов компаний устанавливают предельную ставку*, которая существенно превышает стоимость капитала (см. рис. 1). Например, по оценкам исследователей, в период "легких денег" средняя процентная ставка составляла 16,8%, что более чем вдвое превышало среднюю предполагаемую стоимость капитала в 8,3%.
*Предельная ставка - это самая низкая норма прибыли, которой должен достичь проект или инвестиция, прежде чем менеджер или инвестор сочтет ее приемлемой. Она важна, когда компании или инвесторы принимают важные решения, например, о реализации конкретного проекта. Более рискованные проекты обычно имеют более высокие пороговые ставки, чем проекты с меньшим риском.
- прим. Holy Finance
Компании по всему миру также имеют разрыв между процентной ставкой и стоимостью капитала, хотя этот разрыв является самым большим в США. Это наблюдение противоречит идее о том, что компании должны повышать свои ставки дисконтирования, чтобы отразить конец легких денег.
Рисунок 1: Предельная ставка и воспринимаемая стоимость капитала для американских компаний, 2002-2021 гг.
Это актуально, поскольку теоретически текущая стоимость одного доллара дохода в два раза выше, если вы дисконтируете ее на предполагаемую стоимость капитала (12,05 доллара = 1 ÷ 0,083 доллара), чем на предельную ставку ($5.95 = $1 ÷ 0.168).
Джон Грэм, профессор финансов, десятилетиями проводил опрос финансовых руководителей. Он делает три замечания о том, как руководители на самом деле принимают решения. Во-первых, они очень консервативны, что помогает объяснить политику использования процентной ставки, намного превышающей предполагаемую стоимость капитала. Разрыв между предельной ставкой и стоимостью капитала может компенсировать эффект слишком оптимистичных прогнозов движения денежных средств.
Идея заключается в том, что на практике две ошибки - завышение денежных потоков и применение слишком высокой процентной ставки - приводят к правильному результату. Возьмем пример капитализации прибыли. Если план состоит в том, чтобы заработать 2 доллара на проекте, и компания дисконтирует потоки по минимальной ставке, это стоит $11.90 ($11.90 = $2 ÷ 0.168). Но на самом деле компания фактически зарабатывает 1 доллар, по стоимости 12,05 доллара с дисконтированием стоимости капитала. Значение завышенного денежного потока и ставки дисконтирования дает значение, аналогичное правильному денежному потоку и ставке дисконтирования ($11,90 против $12,05).
Во-вторых, процесс, который они используют для принятия решений, является "липким". В результате они не часто меняют свои пороговые ставки. Общие пороговые ставки за последние десятилетия снизились гораздо меньше, чем можно было бы предположить по рыночным ставкам. Кроме того, компании, как правило, распределяют капитал внутри компании одинаковым образом из года в год, даже когда более динамичный процесс принес бы более высокую доходность.
Наконец, руководители страдают от формы чрезмерной самоуверенности, называемой “сверхточностью”, определяемой как чрезмерная уверенность в точности своих суждений. И они обычно прогнозируют слишком оптимистичные результаты. Это основная причина, по которой финансовые руководители используют пороговые ставки, которые выше стоимости капитала: это помогает смягчить последствия радужных прогнозов. Финансовые руководители не возражают против использования значительно более высокой пороговой ставки, поскольку они знают, что прогнозируемая доходность, как правило, слишком высока для инвестиций, которые они одобряют.
На рисунке 2 показано, что совокупная рентабельность инвестированного капитала (ROIC), определяемая как чистая операционная прибыль после уплаты налогов, деленная на инвестированный капитал, составила в среднем 9,5% в период легких денег и 9,2% в предыдущий период. В целом ROIC компаний составляет примерно 50-60 процентов от используемой ими пороговой ставки. Это означает, что многие инвестиции не достигают пороговой ставки.
Но в среднем компании в США зарабатывают ROIC, превышающий фактическую стоимость капитала. Средний спред между ROIC и WACC составил 2,6 процентных пункта в эпоху "легких денег" и 1,7 процентных пункта пунктов в предыдущий период.
Рисунок 2: Рентабельность капитала и средневзвешенная стоимость капитала для Russell 3000, 1996-2021 гг.
Экономическая прибыль определяется как спрэд между ROIC и WACC, умноженный на инвестированный капитал. Суть в том, что вам нужно знать, сколько компания заработает по отношению к стоимости капитала, а также сколько она инвестирует при таком спрэде. Теперь мы рассмотрим норму инвестиций, которая определяет инвестированный капитал, в эти два периода.
Более низкие процентные ставки и инвестиции
Успешное инвестирование - это вложение денежных средств сегодня, которое генерирует денежные потоки в будущем, превышающие сумму потраченных средств. Компании в основном полагаются на денежные средства, которые генерирует их бизнес, для финансирования своих инвестиций. Инвестиции могут внутренними, такими как капитальные затраты, оборотный капитал, научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (R&D), нематериальные инвестиции в рамках коммерческих, общих и административных расходов (SG&A). Инвестиции также могут быть внешними, включая слияния и поглощения (M&A).
На рисунке 3 показаны инвестиции, включая капитальные затраты, M&A, R&D и SG&A, в процентах от выручки (объёма продаж) в период "легких денег" по сравнению с предыдущим периодом. Вопреки предположению о том, что более низкие процентные ставки приводят к повышению инвестиционной активности, инвестиции составили 24,5% от объема продаж в 2009-2021 годах против 27,3% в 1996-2008 годах. Выше были только инвестиции в нематериальные активы.
Рисунок 3: Инвестиции в процентах от выручки (объёма продаж) компаний, входящих в Russell 3000, 1996-2021 гг.
Эпоха "легких денег" началась после мирового финансового кризиса, который, возможно, заставил компании опасаться инвестировать. Но предшествующий период включал в себя крах доткомов и трехлетний "медвежий" рынок акций, что также сдерживали инвестиции.
Эти суммы отражают общие расходы на эти инвестиции. Принято разделять расходы на компоненты роста и поддержания. Показатели расходов на поддержание включают амортизацию материальных и нематериальных активов. Снижение инвестиций в рост - до 9,5% от объема продаж с 12,7% - было аналогично общей тенденции.
Несмотря на снижение стоимости капитала, компании инвестировали медленнее, и спред между рентабельностью продаж и стоимостью капитала увеличился. Совокупный инвестированный капитал рос на 2,6% в годовом исчислении в эпоху "легких денег" и на 4,9% в предыдущий период. Оба показателя скорректированы на инфляцию.
Слияния и поглощения неизменно являются одной из крупнейших форм инвестиций. Сделки создают стоимость в совокупности, поскольку, как правило, синергия - это выгода от объединения компаний с точки зрения затрат или доходов. Исследователи измеряют общую стоимость как увеличение совокупной рыночной капитализации покупателя и продавца с момента до и после сделки.
Однако часто случается и передача богатства. Покупатель, как правило, должен предложить премию к цене акций продавца, чтобы получить контроль. Если премия превышает стоимость синергии, происходит передача богатства от акционеров покупателя к акционерам продавца. Рынок сигнализирует о такой передаче, когда цена акций покупателя падает больше, чем можно было бы ожидать, исходя из изменений на общем фондовом рынке.
Исторически сложилось так, что большинство сделок не приводили к созданию стоимости для покупателя по этому показателю. Однако после мирового финансового кризиса ситуация заметно изменилась, и процент успешных сделок покупателей значительно повысился.
Хотя даты не совсем совпадают с нашими, одно исследование показало, что средняя аномальная доходность покупателей составила +1,05% в период с 2010 по 2015 год по сравнению с отрицательной доходностью -1,08% в период с 1990 по 2009 год. Кроме того, исследование показало, что 54% сделок приносят покупателю дополнительную прибыль, по сравнению с 42% в более ранний период. Другое исследование, в котором использовались несколько иные данные, также показало, что показатели успешности заметно улучшились после 2009 года.
Похоже, что простого объяснения этому результату нет. Среди возможных вариантов - фаза цикла слияний и поглощений, спрос инвесторов на рост и выгода от снижения процентных ставок. В любом случае, выгода исчезла после того, как в 2020 году мировая экономика оказалась во власти COVID-19.
Компании не стали тратить больше средств на инвестиции в эпоху "легких денег", несмотря на более низкую стоимость капитала, чем в предыдущее время. Существует множество возможных объяснений отсутствия инвестиций, включая снижение конкуренции и усиление управления. Действительно, совокупный показатель рентабельности капитала публичных компаний в США вырос до уровня, превышающего среднее долгосрочное значение.
По словам Джона Грэма, "липкие пороговые ставки делают более низкую стоимость капитала менее значимой, а значит, подразумевают, что монетарная политика (т. е. снижение процентных ставок) не сможет стимулировать корпоративные инвестиции". Компании знают о снижении стоимости капитала, но в результате не меняют свою инвестиционную модель. В долгосрочной перспективе рост инвестиций слабо связан с краткосрочными или долгосрочными процентными ставками.
При прочих равных условиях более низкие процентные ставки позволяют компаниям привлекать больше заемных средств при сохранении аналогичного соотношения операционной прибыли к процентным расходам. Более низкие ставки также делают менее желательным хранение избыточной наличности, поскольку она приносит скромную прибыль. Теоретически мы должны были бы ожидать, что компании увеличат заемные средства и сократят объем наличности. Однако они поступили иначе.
Снижение процентных ставок и финансовый рычаг
Франко Модильяни и Мертон Миллер, экономисты, которые впоследствии стали лауреатами Нобелевской премии по экономике, опубликовали знаменитую работу, в которой показали, что структура капитала компании не влияет на ее стоимость при строгом наборе условий. Прелесть подхода в том, что мы можем понять, почему структура капитала действительно имеет значение, смягчив условия, чтобы они лучше соответствовали реальности. Важным условием является предположение об отсутствии налогов.
Компании приходится иметь дело с многочисленными заинтересованными сторонами, включая сотрудников, клиентов, поставщиков, акционеров и правительство. Возможность облагать налогом прибыль компании - это главное требование государства к компании.
Во многих странах процентные расходы считаются издержками ведения бизнеса и, следовательно, уменьшают налогооблагаемую прибыль. Это снижает стоимость требований правительства и увеличивает стоимость для других заинтересованных сторон. Правильно подобранная сумма долга создает ценный налоговый щит, сохраняя при этом достаточную финансовую гибкость на случай, если компания столкнется с неблагоприятными результатами деятельности.
Корпоративная практика отличается от теории. Компании, как правило, выбирают структуру капитала с меньшим объемом долга, чем в идеале, потому что они консервативны и ценят устойчивость. Налоговый вычет процентных расходов, который считали важным 60% финансовых директоров (CFO) в ходе опроса, проведенного в 2001 году, было признано важным менее 25% финансовых директоров в опросе, проведенном два десятилетия спустя.
Вероятно, это отражает снижение налоговых ставок. В эпоху "легких денег" налоги составляли 19,4% от операционного дохода американских публичных компаний, исключая финансовые компании, по сравнению с 25,6% в предыдущий период.
На Рисунке 4 показано отношение долга к общему капиталу для Russell 3000, исключая финансовые компании и недвижимость, в совокупности с 1996 по 2021 год. Общий капитал определяется как балансовая стоимость долга плюс рыночная стоимость капитала. В эпоху легких денег средний показатель составлял 21,6% по сравнению с 32,7% в предыдущем периоде. Изменение в совокупности было намного больше, чем в медиане, что говорит о том, что большая часть сокращения доли заемных средств произошла среди крупных компаний. Кроме того, коэффициент покрытия процентов, представляющий собой операционный доход, деленный на процентные расходы, составил 7,9х, по сравнению с 5,5х, предшествовавшими временам легких денег.
Рисунок 4: Отношение долга к общему капиталу для Russell 3000, 1996-2021 гг.
Отчасти снижение соотношения заемных средств к общему капиталу объясняется тем, что после мирового финансового кризиса ряду компаний пришлось привлекать акционерный капитал для улучшения своего финансового положения. Однако на протяжении всего 13-летнего периода этот показатель снижался, что говорит о том, что у компаний не было желания увеличивать леверидж.
Более низкие процентные ставки означают снижение стоимости заемных средств. Но они также означают снижение процентного дохода от избытка денежных средств и рыночных ценных бумаг, которыми владеют компании. Теоретически компании не хотели бы держать значительные суммы наличности, не приносящие практически никакого дохода.
На рисунке 5 показаны избыточные денежные средства и рыночные ценные бумаги в процентах от активов в двух режимах. Как мы определяем избыток - это любая сумма, превышающая 2% от выручки (объема продаж). В период "легких денег" этот показатель удвоился - с 4,3% до 9,0%. И здесь компании вновь проявили значительный консерватизм.
Рисунок 5: Избыток денежных средств и рыночных ценных бумаг как доля активов, Russell 3000, 1996-2021 гг.
Хотя в 2021 году остатки избыточной наличности и рыночных ценных бумаг выросли почти до 2,3 триллиона долларов, большая часть этих денег была сосредоточена в руках небольшого процента крупных компаний. В частности, 10 компаний держали четверть денежных средств, 25 компаний - треть, а 80 компаний - половину.
При принятии решения о структуре капитала компании уделяют гораздо больше внимания финансовой гибкости, чем процентным ставкам. Данные в значительной степени сформированы крупными компаниями, которые необычайно консервативны как в структуре капитала, так и в хранении избыточной наличности. Некоторые компании, безусловно, пользовались заемными средствами, но общая картина свидетельствует о том, что преобладающие процентные ставки не играли главной роли в принятии решений многими руководителями.
Снижение процентных ставок и обратный выкуп акций
Эпоха легких денег, возможно, не заставила компании сильно изменить свои пороговые ставки, увеличить инвестиции или взять на себя больше долгов. Но компании увеличили скорость возврата капитала акционерам. И "легкие деньги" могут объяснить одну из причин, побудивших их это делать.
На Рисунке 6 показано, что общая доходность акционеров (дивиденды плюс обратный выкуп акций (за вычетом эмиссии акций), деленная на рыночную капитализацию) выросла до 3,8% в период "легких денег" по сравнению с 2,6% в аналогичный предыдущий период. На рисунке также показано, что в период "легких денег" общая доходность для акционеров составляла в среднем половину стоимости акционерного капитала по сравнению с менее чем одной третью в период 1996-2008 годов.
Рисунок 6: Общая доходность акционеров и стоимость акционерного капитала для Russell 3000, 1996-2021 гг.
На рисунке 7 показаны валовые и чистые выкупы акций в процентах от рыночной капитализации за оба периода, и это показывает, что выкупы были выше в эпоху легких денег. Выкупы акций в процентах от общей суммы выплат увеличились лишь незначительно. Сочетание сокращенного обратного выкупа и эмиссии акций во время финансового кризиса в 2008 и 2009 годах повлияло на суммы в каждом периоде.
Рисунок 7: Выкуп акций в процентах от рыночной капитализации для Russell 3000, 1996-2021 гг.
Кеннет Френч, профессор финансов, язвительно заметил: “Выкупы вызывают разногласия, они отделяют людей, которые разбираются в финансах, от людей, которые не разбираются”. Иногда трудно понять, где финансовые руководители попадают под это разделение.
Компании, которые выкупают акции по цене ниже их внутренней стоимости, инициируют передачу богатства от продающих акционеров к текущим акционерам. Это происходит потому, что продающие акционеры получают меньше, чем стоят акции, а внутренняя стоимость одной акции повышается для текущих акционеров. Обратный выкуп недооцененных акций - отличный способ повысить долгосрочную стоимость одной акции для постоянных акционеров, что должно быть целью руководства.
Но руководители не всегда разборчивы. Например, большинство считает, что акции их компании недооценены. Опрос финансовых директоров, проведенный в 2020 году, показал, что 83% из них придерживались этой точки зрения, и большинство из них говорили то же самое еще в 1996 году. Кроме того, самым популярным методом оценки акций, выявленным в ходе опроса, проведенного в 2022 году, была “текущая цена относительно исторических максимумов и минимумов”. Напротив, “внутренняя оценка, проводимая компанией”, была четвертой по популярности.
Исследования также показывают, что руководители принимают финансовые решения, которые отклоняются от идеала создания долгосрочной ценности для постоянных акционеров и вместо этого фокусируются на максимизации прибыли на акцию (EPS). Эпоха легких денег сделала выкуп акций особенно эффективным средством повышения EPS.
Финансовые директора, когда их спрашивают, указывают, что они прекрасно осведомлены о связи между обратными выкупами и EPS. В ходе одного опроса 76% финансовых директоров заявили, что увеличение прибыли на акцию было важным или очень важным фактором при принятии решения о выкупе акций, а 68% указали, что компенсация снижения прибыли на акцию за счет компенсации, основанной на акциях (SBC), была важной или очень важной. Более трети выкупов акций крупными компаниями за последние годы были направлены на противодействие разводняющему эффекту SBC.
Финансовые руководители придерживаются этого мнения, несмотря на отсутствие доказательств того, что использование обратного выкупа для увеличения прибыли на акцию создает акционерную стоимость. Тем не менее, EPS актуальны для вознаграждения руководителей во многих компаниях, предоставляя управленческим командам достаточный стимул использовать обратный выкуп в качестве средства увеличения прибыли.
Стоит разобраться, почему обратный выкуп так эффективен для повышения прибыли на акцию при низких процентных ставках. Начнем с того, что обратный выкуп не всегда увеличивает прибыль на акцию, несмотря на снижение количества акций в обращении. Причина в том, что компания должна оплатить обратный выкуп, используя либо избыточные денежные средства, либо поступления от заимствования. Поскольку избыточные денежные средства приносят процентный доход, а долг влечет за собой процентные расходы, чистая прибыль после обратного выкупа ниже, чем была бы без обратного выкупа.
Мы можем рассчитать влияние обратного выкупа на прибыль на акцию, сравнив процентную ставку после уплаты налогов (либо на процентный доход от наличных средств, либо на процентные расходы по долгам) с доходностью, определяемой как прибыль, деленная на цену (величина, обратная коэффициенту P/E). Обратный выкуп увеличивает прибыль на акцию, когда доходность по прибыли выше процентной ставки после уплаты налогов. Размер обратного выкупа также оказывает влияние на прибыль на акцию, если доходность по прибыли и процентная ставка различаются.
На рисунке 8 представлен простой пример с тремя компаниями, которые имеют одинаковую прибыль, но торгуют с разными коэффициентами P/E. Мы предполагаем, что все они имеют операционный доход в размере 95 долларов, 5 долларов процентного дохода на 100 долларов избыточной наличности, платят налоги по 20-процентной ставке и имеют 80 акций в обращении. Каждый из них имеет доход в размере 80 долларов и EPS в размере 1,00 доллара, а процентная ставка после уплаты налогов составляет 4,0 процента (0,04 = 0,05 × (1 – .20)).
Рисунок 8: Сравнение компаний до выкупа
Компания A торгуется с коэффициентом P/E, равным 10, или доходностью в 10 процентов (0,10 = $1 ÷ $10). Коэффициент P/E компании B составляет 25, а доходность - 4 процента. А компания C имеет P/E 50 и доходность 2 процента.
Теперь предположим, что каждая компания использует 100 долларов для обратного выкупа акций. Все они получают снижение чистой прибыли, но это приводит к росту прибыли на акцию с 1,00 до 1,09 доллара для компании А, не влияет на прибыль на акцию для компании В и снижается с $1,00 до $0,97 для компании C.
Рисунок 9: Сравнение компаний после выкупа
Увеличение или уменьшение EPS за счет обратных выкупов зависит от процентных ставок и мультипликаторов. Эпоха легких денег обеспечила низкие процентные ставки и мультипликаторы, которые, по большей части, находились в пределах исторических норм. В результате обратные выкупы оказались для многих компаний сильно аддитивными.
Чтобы дать представление о том, как может измениться этот фактор, влияющий на прибыль на акцию, рассмотрим, что доходность облигаций с рейтингом ВВВ, рассчитанная как 10-летняя казначейская облигация США плюс спред, скорректированный на опционы, составляла 2,23 процента в конце 2020 года.
Если предположить, что налоговая ставка составляет 20 процентов, то процентная ставка после уплаты налогов равна 1,78 процента. Индекс S&P 500 торговался по цене, в 22,4 умноженное на 22,4 прогноза прибыли на 2021 год, что соответствует доходности в 4,46 процента. Выкуп акций для компании с профилем, соответствующим S&P 500, приведет к росту прибыли на акцию. Величина прироста зависит от размера программы обратного выкупа.
В начале 2024 года доходность облигаций ВВВ до уплаты налогов составляла 5,17 процента, а доходность после уплаты налогов - 4,14 процентов. S&P 500 в 19,5 раза превышал оценку прибыли на 2024 год, что соответствует доходности в 5,13 процента. A программа обратного выкупа для компании с такими показателями приведет к небольшому увеличению прибыли на акцию, но эффект будет почти нейтральным.
Некоторые из компаний с крупнейшими программами выкупа акций сегодня торгуются с мультипликаторами P/E, которые делают выкуп акций нейтральными или даже слегка размывающими прибыль на акцию с учетом текущих процентных ставок.
На Рисунке 10 показано распределение мультипликаторов P/E, основанных на оценках прибыли за следующие четыре квартала, для компаний, входящих в S&P 500, на конец января 2024 года. Процентная ставка после уплаты налогов немного выше, чем на конец года 2023 года, что означает, что безубыточный коэффициент P/E равен 22,9. Медианный коэффициент значительно ниже этого значения, но примерно треть компаний в индексе имеют коэффициент выше этого уровня.
Обратные выкупы акций способствовали росту прибыли на акцию благодаря взаимосвязи между процентными ставками и мультипликатором P/E. Руководителям и инвесторам необходимо оценивать влияние обратного выкупа акций на прибыль на каждую отдельную компанию. Однако очевидно, что сегодня эта взаимосвязь менее благоприятна для прибыли на акцию, чем в эпоху "легких денег".
Рисунок 10: Распределение коэффициентов форвардных коэффициентов P/E, S&P 500
Заключение
Центральные банки по всему миру значительно снизили процентные ставки в ответ на глобальный финансовый кризис, сделав финансовый капитал относительно недорогим и доступным. Теоретически, чтобы воспользоваться преимуществами более низких ставок, компании должны увеличить объем инвестиций и нарастить финансовый рычаг. Увеличение инвестиций оправдано снижением стоимости капитала, поскольку большее количество проектов преодолевает барьер для создания стоимости. Увеличение долга имеет смысл, поскольку компании могут поддерживать соотношение прибыли и процентных расходов, снижая при этом требования государства к денежным потокам.
В идеальном мире руководители компаний принимали бы решения, направленные на максимизацию долгосрочной стоимости одной акции. Но есть много свидетельств того, что они не достигают этой цели по вполне понятным причинам. Руководители осторожны, медленно меняют политику и плохо ее калибруют. Они обычно используют пороговые ставки, которые почти в два раза выше стоимости капитала, поддерживают консервативную структуру капитала и делают упор на росте прибыли на акцию и самой прибыли на акцию, а не созданию стоимости для акционеров. Оплата труда руководителей обычно привязана к прибыли.
Мы разделили период с 1996 по 2021 год на два одинаковых по продолжительности периода. Последний из них мы считаем периодом "легких денег", о чем свидетельствуют процентные ставки ниже среднего уровня. Хотя такие низкие ставки способствовали недисциплинированному поведению инвесторов и компаний, крупные американские публичные компании вели себя так, что это не соответствовало теории (см. рис. 11).
Особое внимание мы уделяем выкупу акций. Взаимосвязь между процентными ставками и рыночной оценкой которая преобладала на протяжении большей части эпохи "легких денег", сделала обратные выкупы акций особенно полезными для увеличения прибыли на акцию. Все это изменилось, когда в 2022 году процентные ставки выросли, и в 2023 году совокупный доход акционеров S&P 500 составил 26%, повысив коэффициент P/E рынка.
Рисунок 11: Метрики до (1996-2008) и во время (2009-2021) "легких денег"
Приложение: Легкие деньги и венчурный капитал
В данном отчете основное внимание уделяется поведению публичных компаний в США в период легких денег. Однако низкие процентные ставки, которые подразумевают низкую ожидаемую доходность, побуждали институциональных инвесторов брать на себя больший риск в в погоне за более высокими доходами. Индустрия венчурного капитала выиграла от этого изменения в распределении активов. В эпоху "легких денег" объем инвестиций в венчурный капитал США был более чем на 20% выше, чем в предшествующую ей эпоху.
В свою очередь, фирмы венчурного капитала ускорили свои инвестиции. На рисунке 12 показано, что среднегодовой объем инвестиций в период "легких денег" составил 111 миллиардов долларов, по сравнению с 45 миллиардами долларов в предыдущий период. Венчурные фирмы инвестировали в 2,5 раза больше денег, с поправкой на инфляцию, в период с 2009 по 2021 год по сравнению с 1996 по 2008 год. Годовой объем инвестиций в 2000 году, на пике бума доткомов, не превышался до 2018 года.
Рисунок 12: Ежегодные инвестиции в венчурный капитал США, 1996-2021 гг.
Возможности для осуществления продуктивных венчурных инвестиций ограничены, особенно для молодых компаний. Приток венчурного капитала стимулирует компании к росту. Но рост хорош только тогда, когда бизнес-модель ведет к созданию стоимости.
В некоторых случаях компании субсидировали своих клиентов, чтобы те покупали их товары или услуги, и таким образом становились доминирующей сетью. В качестве примера можно привести отрасли с двусторонними сетями, такие как совместные поездки и доставка еды. Идея заключается в том, что компания может сократить субсидии, как только достигнет переломного момента, и, следовательно, станет предпочтительной сетью для потребителей. Такие компании, как Uber Technologies и DoorDash, иллюстрируют предприятия, которые потеряли деньги, когда пытались основать свой бизнес, но теперь приносят прибыль.
В других случаях компании стремились к росту, который превышал возможности организации, или когда основная единица анализа, которая отражает, как компания зарабатывает деньги, была несовершенна. Это были неудачные инвестиции. WeWork пример компании, которая росла быстрее, чем могла выдержать ее организация.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Вступление
Есть старая поговорка, что “в теории нет разницы между теорией и практикой, в то время как на практике она есть”. Одной из областей, где это, по-видимому, верно, являются действия публичных компаний в США в недавний период “легких денег”, когда финансовый капитал был дешевым и в изобилии.
Мы определяем это время с 2009 года, когда Федеральная резервная система и другие центральные банки по всему миру снизили процентные ставки практически до нуля, до конца 2021 года. В течение этого периода ФРС также инициировала несколько раундов покупки активов на открытом рынке, чтобы снизить процентные ставки и увеличить предложение денег. Федеральная резервная система изменила курс в начале 2022 года и начала агрессивно повышать процентные ставки более чем до пяти процентов к концу 2023 года.
Эта эпоха началась как попытка залечить раны, нанесенные глобальным финансовым кризисом 2007-2008 годов, и была отмечена дополнительным смягчением в 2020 году, чтобы смягчить негативный экономический шок, вызванный пандемией COVID-19. Это закончилось попыткой обуздать инфляцию, которая резко выросла в 2021 году и сохранялась до 2022 года.
Для этого анализа мы рассмотрим два периода равной продолжительности: фазу легких денег (2009-2021) и тринадцать лет, предшествовавших ей (1996-2008). Название "легкие деньги" предполагает некоторые различия между периодами. Мы ожидаем увидеть более низкие краткосрочные и долгосрочные процентные ставки в период "легких денег", чем в предыдущий. Это так. Средняя доходность 10-летних казначейских облигаций США, рассчитываемая ежемесячно, составила 2,3% в 2009-2021 годах против 5,0% в 1996-2008 годах.
При прочих равных условиях, снижение процентных ставок благоприятно сказывается на ценах активов, поскольку будущие денежные потоки оцениваются дороже, когда они дисконтируются по более низкой ставке. И здесь точка зрения подтверждается. Совокупный годовой темп роста (CAGR) для S&P 500, индекса крупнейших публичных компаний США, составлял 16,0%, когда были легкие деньги, и 4,8% за аналогичный период до этого.
Рост доходов на этапе "легких денег" был выше, чем на предыдущем этапе, отчасти потому, что он начался в результате плохих экономических условий и снижения доходов в 2008 году. Но доходность также выиграла от увеличения коэффициента соотношения цены и прибыли (P/E), что является естественным результатом снижения ставок. Среднегодовой показатель индекса S&P 500 с 1928 по 2023 год составил 9,6%, так что доходность в эпоху легких денег была исключительной.
Периоды легких денег имеют долгую историю стимулирования финансовых махинаций, и недавний эпизод не стал исключением. Например, инвесторы пошли на больший риск в поисках прибыли (см. приложение). Это способствовало финансированию высокоспекулятивных компаний, притоку денег в гнусные схемы в секторе криптовалют и увеличению числа “фирм-зомби”, компаний, неспособных обслуживать свой долг с текущей прибылью, но способных получить доступ к дешевому финансированию.
Также наблюдался всплеск интереса к акциям мемов, которые торговались скорее на основе ажиотажа в социальных сетях, чем на фундаментальных данных, и рост числа компаний по приобретению специальных активов (SPAC), стремящихся заключить сделки. За этими бумами последовал спад после окончания "легких денег".
Наше внимание сосредоточено на том, как публичные компании США действовали в режиме легких денег. Теоретически, более низкие процентные ставки и свободный доступ к капиталу предполагают, что публичные компании инвестируют больше, используют больше долговых обязательств и держат меньше наличных денег. Более широкие инвестиционные возможности также подразумевали бы ограничение возврата наличных акционерам. Но это не то, что делали публичные компании.
Мы уделяем особое внимание наблюдению о том, что компании часто используют барьерные ставки, которые существенно превышают их стоимость капитала, исходя из рыночных показателей, и что обратный выкуп акций будет способствовать меньшему росту прибыли на акцию сейчас, чем в период легких денег, учитывая сегодняшние мультипликаторы оценки и процентные ставки.
Ставки дисконтирования, стоимость капитала и доходность инвестированного капитала
Этот первый пример разрыва между теорией и практикой - реакция публичных компаний на снижение процентных ставок. По нашим оценкам, средневзвешенная стоимость капитала (WACC) для компаний, входящих в Russell 3000, снизилась до 6,9% во времена легких денег с 7,5% в предыдущем периоде, основываясь на среднегодовых показателях. Индекс Russell 3000 включает в себя 3000 крупнейших компаний США и представляет почти весь инвестиционный рынок акций в США.
Стандартные корпоративные финансы диктуют, что компании финансируют проекты, которые имеют положительную чистую приведенную стоимость (NPV), определяемую как когда приведенная стоимость будущих денежных потоков от инвестиций превышает первоначальные затраты. Например, если инвестиции в приобретение клиента составляют 1000 долларов, а текущая стоимость денежных потоков, которые, как ожидается, сгенерирует клиент, составляет 1500 долларов, то NPV составляет 500 долларов. Компания должна приобрести этого клиента, потому что инвестиции проходят проверку на NPV ($500 = $1,500 – $1,000).
В идеале компаниям следует ранжировать свои инвестиционные возможности и выбирать те, которые соответствуют критерию NPV. Более низкая стоимость капитала увеличивает будущие денежные потоки и, следовательно, позволяет увеличить объем инвестиций, чтобы преодолеть препятствие. Логическим следствием является увеличение инвестиционных возможностей. Опросы руководителей на протяжении десятилетий показывают, что изменения в стоимости капитала оказывают незначительное влияние на их решения. У большинства фирм действительно есть внутренняя оценка стоимости капитала, которую исследователи определили путем анализа более 100 000 абзацев в протоколах ежеквартальных конференций с 2002 по 2022 год.
В соответствии с нашими оценками, средняя стоимость капитала, воспринимаемая компаниями, на самом деле снижалась в период легких денег.
Но это не оказало существенного влияния на корпоративные решения, поскольку стоимость капитала - это не то, что большинство компаний используют для дисконтирования денежных потоков. Скорее всего, около 80 процентов компаний устанавливают предельную ставку*, которая существенно превышает стоимость капитала (см. рис. 1). Например, по оценкам исследователей, в период "легких денег" средняя процентная ставка составляла 16,8%, что более чем вдвое превышало среднюю предполагаемую стоимость капитала в 8,3%.
*Предельная ставка - это самая низкая норма прибыли, которой должен достичь проект или инвестиция, прежде чем менеджер или инвестор сочтет ее приемлемой. Она важна, когда компании или инвесторы принимают важные решения, например, о реализации конкретного проекта. Более рискованные проекты обычно имеют более высокие пороговые ставки, чем проекты с меньшим риском.
- прим. Holy Finance
Компании по всему миру также имеют разрыв между процентной ставкой и стоимостью капитала, хотя этот разрыв является самым большим в США. Это наблюдение противоречит идее о том, что компании должны повышать свои ставки дисконтирования, чтобы отразить конец легких денег.
Рисунок 1: Предельная ставка и воспринимаемая стоимость капитала для американских компаний, 2002-2021 гг.
Это актуально, поскольку теоретически текущая стоимость одного доллара дохода в два раза выше, если вы дисконтируете ее на предполагаемую стоимость капитала (12,05 доллара = 1 ÷ 0,083 доллара), чем на предельную ставку ($5.95 = $1 ÷ 0.168).
Джон Грэм, профессор финансов, десятилетиями проводил опрос финансовых руководителей. Он делает три замечания о том, как руководители на самом деле принимают решения. Во-первых, они очень консервативны, что помогает объяснить политику использования процентной ставки, намного превышающей предполагаемую стоимость капитала. Разрыв между предельной ставкой и стоимостью капитала может компенсировать эффект слишком оптимистичных прогнозов движения денежных средств.
Идея заключается в том, что на практике две ошибки - завышение денежных потоков и применение слишком высокой процентной ставки - приводят к правильному результату. Возьмем пример капитализации прибыли. Если план состоит в том, чтобы заработать 2 доллара на проекте, и компания дисконтирует потоки по минимальной ставке, это стоит $11.90 ($11.90 = $2 ÷ 0.168). Но на самом деле компания фактически зарабатывает 1 доллар, по стоимости 12,05 доллара с дисконтированием стоимости капитала. Значение завышенного денежного потока и ставки дисконтирования дает значение, аналогичное правильному денежному потоку и ставке дисконтирования ($11,90 против $12,05).
Во-вторых, процесс, который они используют для принятия решений, является "липким". В результате они не часто меняют свои пороговые ставки. Общие пороговые ставки за последние десятилетия снизились гораздо меньше, чем можно было бы предположить по рыночным ставкам. Кроме того, компании, как правило, распределяют капитал внутри компании одинаковым образом из года в год, даже когда более динамичный процесс принес бы более высокую доходность.
Наконец, руководители страдают от формы чрезмерной самоуверенности, называемой “сверхточностью”, определяемой как чрезмерная уверенность в точности своих суждений. И они обычно прогнозируют слишком оптимистичные результаты. Это основная причина, по которой финансовые руководители используют пороговые ставки, которые выше стоимости капитала: это помогает смягчить последствия радужных прогнозов. Финансовые руководители не возражают против использования значительно более высокой пороговой ставки, поскольку они знают, что прогнозируемая доходность, как правило, слишком высока для инвестиций, которые они одобряют.
На рисунке 2 показано, что совокупная рентабельность инвестированного капитала (ROIC), определяемая как чистая операционная прибыль после уплаты налогов, деленная на инвестированный капитал, составила в среднем 9,5% в период легких денег и 9,2% в предыдущий период. В целом ROIC компаний составляет примерно 50-60 процентов от используемой ими пороговой ставки. Это означает, что многие инвестиции не достигают пороговой ставки.
Но в среднем компании в США зарабатывают ROIC, превышающий фактическую стоимость капитала. Средний спред между ROIC и WACC составил 2,6 процентных пункта в эпоху "легких денег" и 1,7 процентных пункта пунктов в предыдущий период.
Рисунок 2: Рентабельность капитала и средневзвешенная стоимость капитала для Russell 3000, 1996-2021 гг.
Экономическая прибыль определяется как спрэд между ROIC и WACC, умноженный на инвестированный капитал. Суть в том, что вам нужно знать, сколько компания заработает по отношению к стоимости капитала, а также сколько она инвестирует при таком спрэде. Теперь мы рассмотрим норму инвестиций, которая определяет инвестированный капитал, в эти два периода.
Более низкие процентные ставки и инвестиции
Успешное инвестирование - это вложение денежных средств сегодня, которое генерирует денежные потоки в будущем, превышающие сумму потраченных средств. Компании в основном полагаются на денежные средства, которые генерирует их бизнес, для финансирования своих инвестиций. Инвестиции могут внутренними, такими как капитальные затраты, оборотный капитал, научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (R&D), нематериальные инвестиции в рамках коммерческих, общих и административных расходов (SG&A). Инвестиции также могут быть внешними, включая слияния и поглощения (M&A).
На рисунке 3 показаны инвестиции, включая капитальные затраты, M&A, R&D и SG&A, в процентах от выручки (объёма продаж) в период "легких денег" по сравнению с предыдущим периодом. Вопреки предположению о том, что более низкие процентные ставки приводят к повышению инвестиционной активности, инвестиции составили 24,5% от объема продаж в 2009-2021 годах против 27,3% в 1996-2008 годах. Выше были только инвестиции в нематериальные активы.
Рисунок 3: Инвестиции в процентах от выручки (объёма продаж) компаний, входящих в Russell 3000, 1996-2021 гг.
Эпоха "легких денег" началась после мирового финансового кризиса, который, возможно, заставил компании опасаться инвестировать. Но предшествующий период включал в себя крах доткомов и трехлетний "медвежий" рынок акций, что также сдерживали инвестиции.
Эти суммы отражают общие расходы на эти инвестиции. Принято разделять расходы на компоненты роста и поддержания. Показатели расходов на поддержание включают амортизацию материальных и нематериальных активов. Снижение инвестиций в рост - до 9,5% от объема продаж с 12,7% - было аналогично общей тенденции.
Несмотря на снижение стоимости капитала, компании инвестировали медленнее, и спред между рентабельностью продаж и стоимостью капитала увеличился. Совокупный инвестированный капитал рос на 2,6% в годовом исчислении в эпоху "легких денег" и на 4,9% в предыдущий период. Оба показателя скорректированы на инфляцию.
Слияния и поглощения неизменно являются одной из крупнейших форм инвестиций. Сделки создают стоимость в совокупности, поскольку, как правило, синергия - это выгода от объединения компаний с точки зрения затрат или доходов. Исследователи измеряют общую стоимость как увеличение совокупной рыночной капитализации покупателя и продавца с момента до и после сделки.
Однако часто случается и передача богатства. Покупатель, как правило, должен предложить премию к цене акций продавца, чтобы получить контроль. Если премия превышает стоимость синергии, происходит передача богатства от акционеров покупателя к акционерам продавца. Рынок сигнализирует о такой передаче, когда цена акций покупателя падает больше, чем можно было бы ожидать, исходя из изменений на общем фондовом рынке.
Исторически сложилось так, что большинство сделок не приводили к созданию стоимости для покупателя по этому показателю. Однако после мирового финансового кризиса ситуация заметно изменилась, и процент успешных сделок покупателей значительно повысился.
Хотя даты не совсем совпадают с нашими, одно исследование показало, что средняя аномальная доходность покупателей составила +1,05% в период с 2010 по 2015 год по сравнению с отрицательной доходностью -1,08% в период с 1990 по 2009 год. Кроме того, исследование показало, что 54% сделок приносят покупателю дополнительную прибыль, по сравнению с 42% в более ранний период. Другое исследование, в котором использовались несколько иные данные, также показало, что показатели успешности заметно улучшились после 2009 года.
Похоже, что простого объяснения этому результату нет. Среди возможных вариантов - фаза цикла слияний и поглощений, спрос инвесторов на рост и выгода от снижения процентных ставок. В любом случае, выгода исчезла после того, как в 2020 году мировая экономика оказалась во власти COVID-19.
Компании не стали тратить больше средств на инвестиции в эпоху "легких денег", несмотря на более низкую стоимость капитала, чем в предыдущее время. Существует множество возможных объяснений отсутствия инвестиций, включая снижение конкуренции и усиление управления. Действительно, совокупный показатель рентабельности капитала публичных компаний в США вырос до уровня, превышающего среднее долгосрочное значение.
По словам Джона Грэма, "липкие пороговые ставки делают более низкую стоимость капитала менее значимой, а значит, подразумевают, что монетарная политика (т. е. снижение процентных ставок) не сможет стимулировать корпоративные инвестиции". Компании знают о снижении стоимости капитала, но в результате не меняют свою инвестиционную модель. В долгосрочной перспективе рост инвестиций слабо связан с краткосрочными или долгосрочными процентными ставками.
При прочих равных условиях более низкие процентные ставки позволяют компаниям привлекать больше заемных средств при сохранении аналогичного соотношения операционной прибыли к процентным расходам. Более низкие ставки также делают менее желательным хранение избыточной наличности, поскольку она приносит скромную прибыль. Теоретически мы должны были бы ожидать, что компании увеличат заемные средства и сократят объем наличности. Однако они поступили иначе.
Снижение процентных ставок и финансовый рычаг
Франко Модильяни и Мертон Миллер, экономисты, которые впоследствии стали лауреатами Нобелевской премии по экономике, опубликовали знаменитую работу, в которой показали, что структура капитала компании не влияет на ее стоимость при строгом наборе условий. Прелесть подхода в том, что мы можем понять, почему структура капитала действительно имеет значение, смягчив условия, чтобы они лучше соответствовали реальности. Важным условием является предположение об отсутствии налогов.
Компании приходится иметь дело с многочисленными заинтересованными сторонами, включая сотрудников, клиентов, поставщиков, акционеров и правительство. Возможность облагать налогом прибыль компании - это главное требование государства к компании.
Во многих странах процентные расходы считаются издержками ведения бизнеса и, следовательно, уменьшают налогооблагаемую прибыль. Это снижает стоимость требований правительства и увеличивает стоимость для других заинтересованных сторон. Правильно подобранная сумма долга создает ценный налоговый щит, сохраняя при этом достаточную финансовую гибкость на случай, если компания столкнется с неблагоприятными результатами деятельности.
Корпоративная практика отличается от теории. Компании, как правило, выбирают структуру капитала с меньшим объемом долга, чем в идеале, потому что они консервативны и ценят устойчивость. Налоговый вычет процентных расходов, который считали важным 60% финансовых директоров (CFO) в ходе опроса, проведенного в 2001 году, было признано важным менее 25% финансовых директоров в опросе, проведенном два десятилетия спустя.
Вероятно, это отражает снижение налоговых ставок. В эпоху "легких денег" налоги составляли 19,4% от операционного дохода американских публичных компаний, исключая финансовые компании, по сравнению с 25,6% в предыдущий период.
На Рисунке 4 показано отношение долга к общему капиталу для Russell 3000, исключая финансовые компании и недвижимость, в совокупности с 1996 по 2021 год. Общий капитал определяется как балансовая стоимость долга плюс рыночная стоимость капитала. В эпоху легких денег средний показатель составлял 21,6% по сравнению с 32,7% в предыдущем периоде. Изменение в совокупности было намного больше, чем в медиане, что говорит о том, что большая часть сокращения доли заемных средств произошла среди крупных компаний. Кроме того, коэффициент покрытия процентов, представляющий собой операционный доход, деленный на процентные расходы, составил 7,9х, по сравнению с 5,5х, предшествовавшими временам легких денег.
Рисунок 4: Отношение долга к общему капиталу для Russell 3000, 1996-2021 гг.
Отчасти снижение соотношения заемных средств к общему капиталу объясняется тем, что после мирового финансового кризиса ряду компаний пришлось привлекать акционерный капитал для улучшения своего финансового положения. Однако на протяжении всего 13-летнего периода этот показатель снижался, что говорит о том, что у компаний не было желания увеличивать леверидж.
Более низкие процентные ставки означают снижение стоимости заемных средств. Но они также означают снижение процентного дохода от избытка денежных средств и рыночных ценных бумаг, которыми владеют компании. Теоретически компании не хотели бы держать значительные суммы наличности, не приносящие практически никакого дохода.
На рисунке 5 показаны избыточные денежные средства и рыночные ценные бумаги в процентах от активов в двух режимах. Как мы определяем избыток - это любая сумма, превышающая 2% от выручки (объема продаж). В период "легких денег" этот показатель удвоился - с 4,3% до 9,0%. И здесь компании вновь проявили значительный консерватизм.
Рисунок 5: Избыток денежных средств и рыночных ценных бумаг как доля активов, Russell 3000, 1996-2021 гг.
Хотя в 2021 году остатки избыточной наличности и рыночных ценных бумаг выросли почти до 2,3 триллиона долларов, большая часть этих денег была сосредоточена в руках небольшого процента крупных компаний. В частности, 10 компаний держали четверть денежных средств, 25 компаний - треть, а 80 компаний - половину.
При принятии решения о структуре капитала компании уделяют гораздо больше внимания финансовой гибкости, чем процентным ставкам. Данные в значительной степени сформированы крупными компаниями, которые необычайно консервативны как в структуре капитала, так и в хранении избыточной наличности. Некоторые компании, безусловно, пользовались заемными средствами, но общая картина свидетельствует о том, что преобладающие процентные ставки не играли главной роли в принятии решений многими руководителями.
Снижение процентных ставок и обратный выкуп акций
Эпоха легких денег, возможно, не заставила компании сильно изменить свои пороговые ставки, увеличить инвестиции или взять на себя больше долгов. Но компании увеличили скорость возврата капитала акционерам. И "легкие деньги" могут объяснить одну из причин, побудивших их это делать.
На Рисунке 6 показано, что общая доходность акционеров (дивиденды плюс обратный выкуп акций (за вычетом эмиссии акций), деленная на рыночную капитализацию) выросла до 3,8% в период "легких денег" по сравнению с 2,6% в аналогичный предыдущий период. На рисунке также показано, что в период "легких денег" общая доходность для акционеров составляла в среднем половину стоимости акционерного капитала по сравнению с менее чем одной третью в период 1996-2008 годов.
Рисунок 6: Общая доходность акционеров и стоимость акционерного капитала для Russell 3000, 1996-2021 гг.
На рисунке 7 показаны валовые и чистые выкупы акций в процентах от рыночной капитализации за оба периода, и это показывает, что выкупы были выше в эпоху легких денег. Выкупы акций в процентах от общей суммы выплат увеличились лишь незначительно. Сочетание сокращенного обратного выкупа и эмиссии акций во время финансового кризиса в 2008 и 2009 годах повлияло на суммы в каждом периоде.
Рисунок 7: Выкуп акций в процентах от рыночной капитализации для Russell 3000, 1996-2021 гг.
Кеннет Френч, профессор финансов, язвительно заметил: “Выкупы вызывают разногласия, они отделяют людей, которые разбираются в финансах, от людей, которые не разбираются”. Иногда трудно понять, где финансовые руководители попадают под это разделение.
Компании, которые выкупают акции по цене ниже их внутренней стоимости, инициируют передачу богатства от продающих акционеров к текущим акционерам. Это происходит потому, что продающие акционеры получают меньше, чем стоят акции, а внутренняя стоимость одной акции повышается для текущих акционеров. Обратный выкуп недооцененных акций - отличный способ повысить долгосрочную стоимость одной акции для постоянных акционеров, что должно быть целью руководства.
Но руководители не всегда разборчивы. Например, большинство считает, что акции их компании недооценены. Опрос финансовых директоров, проведенный в 2020 году, показал, что 83% из них придерживались этой точки зрения, и большинство из них говорили то же самое еще в 1996 году. Кроме того, самым популярным методом оценки акций, выявленным в ходе опроса, проведенного в 2022 году, была “текущая цена относительно исторических максимумов и минимумов”. Напротив, “внутренняя оценка, проводимая компанией”, была четвертой по популярности.
Исследования также показывают, что руководители принимают финансовые решения, которые отклоняются от идеала создания долгосрочной ценности для постоянных акционеров и вместо этого фокусируются на максимизации прибыли на акцию (EPS). Эпоха легких денег сделала выкуп акций особенно эффективным средством повышения EPS.
Финансовые директора, когда их спрашивают, указывают, что они прекрасно осведомлены о связи между обратными выкупами и EPS. В ходе одного опроса 76% финансовых директоров заявили, что увеличение прибыли на акцию было важным или очень важным фактором при принятии решения о выкупе акций, а 68% указали, что компенсация снижения прибыли на акцию за счет компенсации, основанной на акциях (SBC), была важной или очень важной. Более трети выкупов акций крупными компаниями за последние годы были направлены на противодействие разводняющему эффекту SBC.
Финансовые руководители придерживаются этого мнения, несмотря на отсутствие доказательств того, что использование обратного выкупа для увеличения прибыли на акцию создает акционерную стоимость. Тем не менее, EPS актуальны для вознаграждения руководителей во многих компаниях, предоставляя управленческим командам достаточный стимул использовать обратный выкуп в качестве средства увеличения прибыли.
Стоит разобраться, почему обратный выкуп так эффективен для повышения прибыли на акцию при низких процентных ставках. Начнем с того, что обратный выкуп не всегда увеличивает прибыль на акцию, несмотря на снижение количества акций в обращении. Причина в том, что компания должна оплатить обратный выкуп, используя либо избыточные денежные средства, либо поступления от заимствования. Поскольку избыточные денежные средства приносят процентный доход, а долг влечет за собой процентные расходы, чистая прибыль после обратного выкупа ниже, чем была бы без обратного выкупа.
Мы можем рассчитать влияние обратного выкупа на прибыль на акцию, сравнив процентную ставку после уплаты налогов (либо на процентный доход от наличных средств, либо на процентные расходы по долгам) с доходностью, определяемой как прибыль, деленная на цену (величина, обратная коэффициенту P/E). Обратный выкуп увеличивает прибыль на акцию, когда доходность по прибыли выше процентной ставки после уплаты налогов. Размер обратного выкупа также оказывает влияние на прибыль на акцию, если доходность по прибыли и процентная ставка различаются.
На рисунке 8 представлен простой пример с тремя компаниями, которые имеют одинаковую прибыль, но торгуют с разными коэффициентами P/E. Мы предполагаем, что все они имеют операционный доход в размере 95 долларов, 5 долларов процентного дохода на 100 долларов избыточной наличности, платят налоги по 20-процентной ставке и имеют 80 акций в обращении. Каждый из них имеет доход в размере 80 долларов и EPS в размере 1,00 доллара, а процентная ставка после уплаты налогов составляет 4,0 процента (0,04 = 0,05 × (1 – .20)).
Рисунок 8: Сравнение компаний до выкупа
Компания A торгуется с коэффициентом P/E, равным 10, или доходностью в 10 процентов (0,10 = $1 ÷ $10). Коэффициент P/E компании B составляет 25, а доходность - 4 процента. А компания C имеет P/E 50 и доходность 2 процента.
Теперь предположим, что каждая компания использует 100 долларов для обратного выкупа акций. Все они получают снижение чистой прибыли, но это приводит к росту прибыли на акцию с 1,00 до 1,09 доллара для компании А, не влияет на прибыль на акцию для компании В и снижается с $1,00 до $0,97 для компании C.
Рисунок 9: Сравнение компаний после выкупа
Увеличение или уменьшение EPS за счет обратных выкупов зависит от процентных ставок и мультипликаторов. Эпоха легких денег обеспечила низкие процентные ставки и мультипликаторы, которые, по большей части, находились в пределах исторических норм. В результате обратные выкупы оказались для многих компаний сильно аддитивными.
Чтобы дать представление о том, как может измениться этот фактор, влияющий на прибыль на акцию, рассмотрим, что доходность облигаций с рейтингом ВВВ, рассчитанная как 10-летняя казначейская облигация США плюс спред, скорректированный на опционы, составляла 2,23 процента в конце 2020 года.
Если предположить, что налоговая ставка составляет 20 процентов, то процентная ставка после уплаты налогов равна 1,78 процента. Индекс S&P 500 торговался по цене, в 22,4 умноженное на 22,4 прогноза прибыли на 2021 год, что соответствует доходности в 4,46 процента. Выкуп акций для компании с профилем, соответствующим S&P 500, приведет к росту прибыли на акцию. Величина прироста зависит от размера программы обратного выкупа.
В начале 2024 года доходность облигаций ВВВ до уплаты налогов составляла 5,17 процента, а доходность после уплаты налогов - 4,14 процентов. S&P 500 в 19,5 раза превышал оценку прибыли на 2024 год, что соответствует доходности в 5,13 процента. A программа обратного выкупа для компании с такими показателями приведет к небольшому увеличению прибыли на акцию, но эффект будет почти нейтральным.
Некоторые из компаний с крупнейшими программами выкупа акций сегодня торгуются с мультипликаторами P/E, которые делают выкуп акций нейтральными или даже слегка размывающими прибыль на акцию с учетом текущих процентных ставок.
На Рисунке 10 показано распределение мультипликаторов P/E, основанных на оценках прибыли за следующие четыре квартала, для компаний, входящих в S&P 500, на конец января 2024 года. Процентная ставка после уплаты налогов немного выше, чем на конец года 2023 года, что означает, что безубыточный коэффициент P/E равен 22,9. Медианный коэффициент значительно ниже этого значения, но примерно треть компаний в индексе имеют коэффициент выше этого уровня.
Обратные выкупы акций способствовали росту прибыли на акцию благодаря взаимосвязи между процентными ставками и мультипликатором P/E. Руководителям и инвесторам необходимо оценивать влияние обратного выкупа акций на прибыль на каждую отдельную компанию. Однако очевидно, что сегодня эта взаимосвязь менее благоприятна для прибыли на акцию, чем в эпоху "легких денег".
Рисунок 10: Распределение коэффициентов форвардных коэффициентов P/E, S&P 500
Заключение
Центральные банки по всему миру значительно снизили процентные ставки в ответ на глобальный финансовый кризис, сделав финансовый капитал относительно недорогим и доступным. Теоретически, чтобы воспользоваться преимуществами более низких ставок, компании должны увеличить объем инвестиций и нарастить финансовый рычаг. Увеличение инвестиций оправдано снижением стоимости капитала, поскольку большее количество проектов преодолевает барьер для создания стоимости. Увеличение долга имеет смысл, поскольку компании могут поддерживать соотношение прибыли и процентных расходов, снижая при этом требования государства к денежным потокам.
В идеальном мире руководители компаний принимали бы решения, направленные на максимизацию долгосрочной стоимости одной акции. Но есть много свидетельств того, что они не достигают этой цели по вполне понятным причинам. Руководители осторожны, медленно меняют политику и плохо ее калибруют. Они обычно используют пороговые ставки, которые почти в два раза выше стоимости капитала, поддерживают консервативную структуру капитала и делают упор на росте прибыли на акцию и самой прибыли на акцию, а не созданию стоимости для акционеров. Оплата труда руководителей обычно привязана к прибыли.
Мы разделили период с 1996 по 2021 год на два одинаковых по продолжительности периода. Последний из них мы считаем периодом "легких денег", о чем свидетельствуют процентные ставки ниже среднего уровня. Хотя такие низкие ставки способствовали недисциплинированному поведению инвесторов и компаний, крупные американские публичные компании вели себя так, что это не соответствовало теории (см. рис. 11).
Особое внимание мы уделяем выкупу акций. Взаимосвязь между процентными ставками и рыночной оценкой которая преобладала на протяжении большей части эпохи "легких денег", сделала обратные выкупы акций особенно полезными для увеличения прибыли на акцию. Все это изменилось, когда в 2022 году процентные ставки выросли, и в 2023 году совокупный доход акционеров S&P 500 составил 26%, повысив коэффициент P/E рынка.
Рисунок 11: Метрики до (1996-2008) и во время (2009-2021) "легких денег"
Приложение: Легкие деньги и венчурный капитал
В данном отчете основное внимание уделяется поведению публичных компаний в США в период легких денег. Однако низкие процентные ставки, которые подразумевают низкую ожидаемую доходность, побуждали институциональных инвесторов брать на себя больший риск в в погоне за более высокими доходами. Индустрия венчурного капитала выиграла от этого изменения в распределении активов. В эпоху "легких денег" объем инвестиций в венчурный капитал США был более чем на 20% выше, чем в предшествующую ей эпоху.
В свою очередь, фирмы венчурного капитала ускорили свои инвестиции. На рисунке 12 показано, что среднегодовой объем инвестиций в период "легких денег" составил 111 миллиардов долларов, по сравнению с 45 миллиардами долларов в предыдущий период. Венчурные фирмы инвестировали в 2,5 раза больше денег, с поправкой на инфляцию, в период с 2009 по 2021 год по сравнению с 1996 по 2008 год. Годовой объем инвестиций в 2000 году, на пике бума доткомов, не превышался до 2018 года.
Рисунок 12: Ежегодные инвестиции в венчурный капитал США, 1996-2021 гг.
Возможности для осуществления продуктивных венчурных инвестиций ограничены, особенно для молодых компаний. Приток венчурного капитала стимулирует компании к росту. Но рост хорош только тогда, когда бизнес-модель ведет к созданию стоимости.
В некоторых случаях компании субсидировали своих клиентов, чтобы те покупали их товары или услуги, и таким образом становились доминирующей сетью. В качестве примера можно привести отрасли с двусторонними сетями, такие как совместные поездки и доставка еды. Идея заключается в том, что компания может сократить субсидии, как только достигнет переломного момента, и, следовательно, станет предпочтительной сетью для потребителей. Такие компании, как Uber Technologies и DoorDash, иллюстрируют предприятия, которые потеряли деньги, когда пытались основать свой бизнес, но теперь приносят прибыль.
В других случаях компании стремились к росту, который превышал возможности организации, или когда основная единица анализа, которая отражает, как компания зарабатывает деньги, была несовершенна. Это были неудачные инвестиции. WeWork пример компании, которая росла быстрее, чем могла выдержать ее организация.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter