9 декабря 2024 БКС Экспресс Куликов Антон
На рынок валютных облигаций по-прежнему смотрим умеренно негативно. Состав портфеля не меняем.
Минфин разместил замещающие облигации на $20 млрд. Некоторые облигации уже вышли на рынок, например, самый длинный замещающий выпуск Россия 2047-3 торгуется в стакане по 55% от номинала. Однако рубль укрепился на 4% от официального курса ЦБ — со 103,4 руб. до 99,1 руб.
Поскольку расчеты проходят по официальному курсу регулятора в рублях, цену надо скорректировать до 57,4 [=55 * 103,4 / 99,1], а доходность — до 10,3% годовых. Возможно снижение доходности до уровня ЛУКОЙЛа — около 8,5% по ЛУКОЙЛ-31, как и было до 2022 г. по еврооблигациям.
Эмитенты и выпуски
РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. 100%-й акционер напрямую — государство. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги.
Ежегодная докапитализация компании позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости. Выпуск ЗО26-1-ФР предлагает доходность к ЛУКОЙЛу-26 в размере 3,5%. Ожидаем доход свыше 14% во франках за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 8,6%.
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
ЗО31-1-Д предлагает доходность к условному ориентиру на рынке замещающих облигаций ЛУКОЙЛу-31 при сопоставимых рисках 1,2%.
ЗО29-1-Д предлагает доходность к выпуску ЛУКОЙЛ-27 при сопоставимых рисках 1,9%, потенциальный доход по выпускам — до 23% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Е в 2026 и 2031 гг. и более вероятным исполнение оферты в январе 2036 г., доходность к оферте составляет 15%. С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Е обладает потенциалом снижения доходности на 2–3% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с условной доходностью к погашению (YTM) 9,7%.
ЗО28-1-Е предлагает доходность к выпуску ЛУКОЙЛ-27 при сопоставимых рисках 1,6%, потенциальный доход по последнему за год — 23%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 11,4% до 17,2%.
ГТЛК ЗО27-Д USD
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера — государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик Аэрофлот — 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
ГТЛК ЗО27-Д предлагает доходность к ЛУКОЙЛу-27 в размере 6%, на фоне снижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1,5–2% и снижения доходности ГТЛК на 5–6%. Потенциальный доход за год может составить до 22%.
Доходность к погашению (YTM) — 14,5%.
МЕТАЛИН1P5
Компания обладает крупнейшими в мире запасами железной руды, которых хватит на 150 лет. Металлоинвест занимает первое место в мире по производству товарного горячебрикетированного железа (в 2022 г. доля рынка достигала 41%) и второе место по производству окатышей.
Бизнес по добыче железной руды волатильный, но себестоимость добычи низкая. Долговая нагрузка низкая, погашение краткосрочного долга обеспечено достаточной ликвидностью. Холдинг USM владеет 100% акций компании. Среди акционеров холдинга: Алишер Усманов (49%), члены семьи партнера Андрея Скоча — Варвара и Владимир Скоч (по 15%), прочие акционеры (21%). Доходность до погашения в апреле 2026 г. составляет 12,8% — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 13,7%.
Минфин разместил замещающие облигации на $20 млрд. Некоторые облигации уже вышли на рынок, например, самый длинный замещающий выпуск Россия 2047-3 торгуется в стакане по 55% от номинала. Однако рубль укрепился на 4% от официального курса ЦБ — со 103,4 руб. до 99,1 руб.
Поскольку расчеты проходят по официальному курсу регулятора в рублях, цену надо скорректировать до 57,4 [=55 * 103,4 / 99,1], а доходность — до 10,3% годовых. Возможно снижение доходности до уровня ЛУКОЙЛа — около 8,5% по ЛУКОЙЛ-31, как и было до 2022 г. по еврооблигациям.
Эмитенты и выпуски
РЖД — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. 100%-й акционер напрямую — государство. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги.
Ежегодная докапитализация компании позволяет перекредитоваться в государственных банках в случае необходимости. Выпуск ЗО26-1-ФР предлагает доходность к ЛУКОЙЛу-26 в размере 3,5%. Ожидаем доход свыше 14% во франках за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 8,6%.
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
ЗО31-1-Д предлагает доходность к условному ориентиру на рынке замещающих облигаций ЛУКОЙЛу-31 при сопоставимых рисках 1,2%.
ЗО29-1-Д предлагает доходность к выпуску ЛУКОЙЛ-27 при сопоставимых рисках 1,9%, потенциальный доход по выпускам — до 23% за год.
При сохранении жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Е в 2026 и 2031 гг. и более вероятным исполнение оферты в январе 2036 г., доходность к оферте составляет 15%. С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Е обладает потенциалом снижения доходности на 2–3% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с условной доходностью к погашению (YTM) 9,7%.
ЗО28-1-Е предлагает доходность к выпуску ЛУКОЙЛ-27 при сопоставимых рисках 1,6%, потенциальный доход по последнему за год — 23%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 11,4% до 17,2%.
ГТЛК ЗО27-Д USD
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера — государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик Аэрофлот — 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
ГТЛК ЗО27-Д предлагает доходность к ЛУКОЙЛу-27 в размере 6%, на фоне снижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1,5–2% и снижения доходности ГТЛК на 5–6%. Потенциальный доход за год может составить до 22%.
Доходность к погашению (YTM) — 14,5%.
МЕТАЛИН1P5
Компания обладает крупнейшими в мире запасами железной руды, которых хватит на 150 лет. Металлоинвест занимает первое место в мире по производству товарного горячебрикетированного железа (в 2022 г. доля рынка достигала 41%) и второе место по производству окатышей.
Бизнес по добыче железной руды волатильный, но себестоимость добычи низкая. Долговая нагрузка низкая, погашение краткосрочного долга обеспечено достаточной ликвидностью. Холдинг USM владеет 100% акций компании. Среди акционеров холдинга: Алишер Усманов (49%), члены семьи партнера Андрея Скоча — Варвара и Владимир Скоч (по 15%), прочие акционеры (21%). Доходность до погашения в апреле 2026 г. составляет 12,8% — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 13,7%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба