Вчера, 17:41 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
Сегодня ЦБ опубликовал "Резюме обсуждения ключевой ставки" с изложением дискуссии по различным вариантам на заседании 20 декабря. Среди важных моментов мы бы отметили следующие.
Обсуждались 3 варианта – сохранение ключевой ставки на уровне 21%, ее повышение на 100 б.п. до 22%, повышение на 200 б.п. до 23%. Как известно, было принято решение сохранить ключевую ставку на уровне 21% с умеренно-жестким сигналом. Основным предметом дискуссии было – какие из факторов будут иметь большее значение для дальнейшей динамики инфляции: более высокая текущая инфляция и возросшие инфляционные ожидания или свидетельства существенного ужесточения денежно-кредитных условий и замедления роста кредитования.
Изложенные в резюме тезисы, на наш взгляд, усиливают мнение о том, что хотя неопределенность возросла (баланс рисков остается существенно смещенным в сторону проинфляционных, но при этом возросли и дезинфляционные риски), ЦБ пока принял решение не об остановке повышения ключевой ставки, а лишь о паузе, которая нужна для оценки устойчивости тенденции охлаждения кредитования. Если к февральскому заседанию сформировавшиеся тенденции в динамике кредитования не получат продолжения и возобновится его ускоренный рост, а тенденции в динамике инфляции не развернутся, ЦБ может вернуться к вопросу о повышении ключевой ставки, при этом может потребоваться ее «значительное» повышение (на наш взгляд, могут рассматриваться те же варианты повышения на 100 или 200 б.п.). В нашем базовом сценарии мы прогнозируем пик ключевой ставки на текущем уровне, начало ее снижения не ранее середины 2025 г. и ее снижение до 17-18% к концу года. В случае устойчивости инфляции снижения ключевой ставки в 2025 г. может не быть (и возможно ее дальнейшее повышение), в случае остановки кредитования и возрастания рисков рецессии, связанной с избыточным сжатием внутреннего спроса, снижение ставки может идти более быстрыми темпами.
Далее рассмотрим подробнее тезисы из Резюме обсуждения ключевой ставки и комментария к среднесрочному прогнозу ЦБ.
Аргументы за повышение ключевой ставки
1) Инфляционное давление, в том числе устойчивое, усилилось. Это говорит о том, что значительный положительный разрыв выпуска не сокращается. Российская экономика входит в 2025 год с более высокой инфляцией и более высоким разрывом выпуска, чем прогнозировалось в октябре. Это означает, что возвращение инфляции к цели в 2026 году может требовать дополнительного ужесточения денежно-кредитной политики, несмотря на уже достигнутую жесткость денежно-кредитных условий.
2) Инфляционные ожидания широкого круга экономических агентов продолжают расти. Это может снижать уровни реальных процентных ставок в экономике и, как следствие, препятствовать созданию достаточных предпосылок для устойчивого охлаждения кредитования и спроса. Кроме того, при высоких инфляционных ожиданиях разовые факторы инфляции приобретают устойчивый характер через вторичные эффекты.
3) Большинство участников рынка ожидают повышения ключевой ставки в декабре, учитывая усиление инфляционного давления в последние месяцы. Это означает, что такой шаг уже учтен в ценах финансовых активов. В такой ситуации сохранение ключевой ставки неизменной может привести к смягчению денежно-кредитных условий
Аргументы за сохранение ключевой ставки
1) Участники дискуссии согласились, что за прошедший период возникла вероятность более существенного замедления кредитования в 2025 году, чем предполагал октябрьский прогноз Банка России. На это повлияли как пересмотр прогнозной траектории ключевой ставки, так и плановая нормализация банковского регулирования и ужесточение макропруденциальной политики. По оценке Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики и эффектов автономных факторов общий прирост кредитования по итогам 2025 года может сложиться вблизи нижней границы октябрьского прогнозного диапазона 8–13%. Это будет сильнее сдерживать кредитную активность, чем оценивалось ранее, и станет значимым фактором охлаждения спроса в экономике, что обеспечит снижение инфляции. При этом участники согласились, что необходимо время, чтобы оценить устойчивость сформировавшихся тенденций на кредитном рынке (некоторые участники отметили, что охлаждение корпоративного кредитования частично может быть связано с более высокими, чем предполагает обычная сезонность, бюджетными расходами в конце осени).
2) Сонаправленное ужесточение (или смягчение) денежно-кредитной политики и пруденциального регулирования всегда имеет нелинейное влияние на экономику и инфляцию. То есть дезинфляционные эффекты от жесткой денежно-кредитной политики будут более выраженными в ситуации, когда параллельно ужесточается банковское регулирование. В условиях высоких ставок и сильного влияния автономных факторов более оправданно взять паузу, чтобы оценить дальнейшую подстройку денежно-кредитных условий.
3) За последние полгода значительно сократился объем льготных программ кредитования. Это уже привело к повышению эффективности трансмиссии денежно-кредитной политики в различных сегментах кредитного рынка. При этом Правительство Российской Федерации демонстрирует намерение продолжать оптимизацию действующих льготных программ, особенно в корпоративном сегменте. Это, в частности, предполагает повышение чувствительности льготных механизмов к изменению уровня ключевой ставки. Наряду с нормализацией бюджетной политики и возвратом к формированию расходов бюджета в соответствии с бюджетным правилом, это будет иметь значимый дезинфляционный эффект в 2025 году.
Взвешивая риски обсуждаемых решений, участники отметили, что на текущем этапе они серьезнее в случае повышения ключевой ставки, чем при ее сохранении. Так, в случае сохранения в декабре ключевой ставки нельзя исключить риск того, что в ближайшие месяцы рост кредитования вновь ускорится, а инфляция и инфляционные ожидания продолжат расти. В такой ситуации Банк России возобновит ужесточение денежно-кредитной политики. И для изменения тенденций в кредитовании и инфляции, вероятно, потребуется значительное повышение ключевой ставки. Напротив, в случае повышения в декабре ключевой ставки есть риск переужесточения денежно-кредитных условий с учетом текущих оценок их жесткости. В результате может реализоваться сценарий избыточного охлаждения экономической активности, которое приведет к последующему значительному отклонению инфляции вниз от 4%. Поэтому пауза в изменении ключевой ставки сейчас является более взвешенным решением.
Сохранение указания на возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании (сигнал стал из жесткого умеренно-жестким, отражая менее высокую вероятность такого шага) выполняет следующие функции. Оно отражает беспокойство регулятора ростом инфляции и инфляционных ожиданий и сохраняющимся значительным перегревом экономики. Если к февральскому заседанию сформировавшиеся тенденции в динамике кредитования не получат продолжения и возобновится его ускоренный рост, а тенденции в динамике инфляции не развернутся, можно будет вернуться к вопросу о повышении ключевой ставки. Кроме того, умеренно жесткий сигнал не позволит сформироваться ожиданиям ускоренного снижения ключевой ставки в будущем, что закрепит необходимую жесткость денежно-кредитных условий.
Прочие интересные выводы
1) усиление инфляционного давления в устойчивой части является отражением перегретого спроса, нараставшего в течение большей части этого года. На росте цен в последние недели также сказалось произошедшее ослабление рубля. Участники дискуссии отметили, что поскольку инфляция является последним звеном в цепочке трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, то существенное ужесточение денежно-кредитных условий в последние месяцы пока не успело отразиться на динамике цен.
2) усиление инфляционного давления указывает на сохранение положительного разрыва выпуска. По мнению участников дискуссии, положительный разрыв мог сохраняться не только из-за высокого внутреннего спроса, но и в результате усиления ограничений на стороне предложения ( новые санкции дополнительно усложняют логистику и увеличивают стоимость поставок, дефицит трудовых ресурсов, высокая загрузка производственных мощностей, ограничения ОПЕК+, снижение объема урожая в 2024 г.).
3) хотя дефицит трудовых ресурсов сохраняется, есть отдельные признаки изменения ситуации на рынке труда. В некоторых отраслях и на отдельных предприятиях спрос на рабочую силу снижается, продолжает снижаться количество вакансий при росте числа резюме, компании сообщают о планах более умеренного повышения зарплат в 2025 г. по сравнению с 2024 г.
4) В последние месяцы появилось больше свидетельств перехода к постепенному охлаждению экономической активности. Так, продолжает уменьшаться железнодорожная погрузка стройматериалов, что может говорить об ослаблении инвестиционного спроса. Кроме того, в декабре вновь снизился индикатор бизнес-климата (снижение происходит уже два квартала подряд). В ходе оперативных опросов компании отмечают некоторый рост задержек платежей и, как следствие, сокращение поставок с отсрочкой оплаты и рост поставок по предоплате. Дополнительно к этому все больше представителей главных управлений Банка России сообщают о том, что предприятия в их регионах формируют более умеренные производственные планы и чаще откладывают новые проекты на более поздний срок. Наконец, снижение прибыли компаний также может быть сигналом наметившегося охлаждения экономической активности.
5) Из-за эффекта базы годовая инфляция в начале 2025 года продолжит расти и, вероятно, достигнет пика в апреле. По оценке Банка России, текущие темпы роста цен в ближайшие месяцы перейдут к снижению, и этот процесс будет усиливаться по мере проявления эффектов от существенного ужесточения денежно-кредитных условий. Значимым дезинфляционным фактором в следующем году также станет нормализация бюджетной политики и возврат к формированию бюджетных расходов в соответствии с бюджетным правилом.
Баланс рисков по-прежнему остается существенно смещенным в сторону проинфляционных. Однако возросли дезинфляционные риски.
Среди проинфляционных рисков участники обсуждения отметили:
1) Сохранение значительного положительного разрыва выпуска (перегрева) в экономике. Это может быть результатом как сохранения высокого внутреннего спроса, так и усиления ограничений на стороне предложения. Сохранение значительного положительного разрыва выпуска в экономике, независимо от причин, означает сохранение повышенного инфляционного давления. Для его снижения может требоваться дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики.
2) Сохранение высоких инфляционных ожиданий в течение длительного времени или их дальнейший рост (может усиливать вторичные эффекты разовых факторов инфляции).
3) Ухудшение условий внешней торговли под влиянием негативных изменений конъюнктуры на мировых товарных рынках и геополитической ситуации.
4) Расширение бюджетного дефицита, а также возникновение вторичных эффектов, связанных со структурой доходов и расходов бюджета. В случае смягчения бюджетной политики или расширения программ льготного кредитования может потребоваться ужесточение денежно-кредитной политики для ограничения проинфляционных эффектов.
5) Урожай 2025 года. Осенью 2024 года из-за неблагоприятных погодных условий озимые культуры были засеяны на меньшей площади по сравнению с прошлым годом и планами посевов. При этом оценки состояния посевов менее благоприятные, чем в последние годы.
Ключевой дезинфляционный риск связан с возможным, более быстрым и существенным замедлением роста кредитования. Это может быть результатом более жестких ценовых и неценовых условий кредитования, в том числе из-за уменьшения риск-аппетитов банков под влиянием совокупности принятых Банком России решений, а также более значимого снижения спроса на кредит со стороны заемщиков. Быстрое замедление роста кредитования приведет к более существенному охлаждению внутреннего спроса и ускорит возвращение инфляции к цели.
По итогам состоявшейся дискуссии совет директоров Банка России 20 декабря 2024 года сохранил ключевую ставку на уровне 21,00% и дал направленный сигнал об оценке целесообразности повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом дальнейшей динамики кредитования и инфляции. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.
Обсуждались 3 варианта – сохранение ключевой ставки на уровне 21%, ее повышение на 100 б.п. до 22%, повышение на 200 б.п. до 23%. Как известно, было принято решение сохранить ключевую ставку на уровне 21% с умеренно-жестким сигналом. Основным предметом дискуссии было – какие из факторов будут иметь большее значение для дальнейшей динамики инфляции: более высокая текущая инфляция и возросшие инфляционные ожидания или свидетельства существенного ужесточения денежно-кредитных условий и замедления роста кредитования.
Изложенные в резюме тезисы, на наш взгляд, усиливают мнение о том, что хотя неопределенность возросла (баланс рисков остается существенно смещенным в сторону проинфляционных, но при этом возросли и дезинфляционные риски), ЦБ пока принял решение не об остановке повышения ключевой ставки, а лишь о паузе, которая нужна для оценки устойчивости тенденции охлаждения кредитования. Если к февральскому заседанию сформировавшиеся тенденции в динамике кредитования не получат продолжения и возобновится его ускоренный рост, а тенденции в динамике инфляции не развернутся, ЦБ может вернуться к вопросу о повышении ключевой ставки, при этом может потребоваться ее «значительное» повышение (на наш взгляд, могут рассматриваться те же варианты повышения на 100 или 200 б.п.). В нашем базовом сценарии мы прогнозируем пик ключевой ставки на текущем уровне, начало ее снижения не ранее середины 2025 г. и ее снижение до 17-18% к концу года. В случае устойчивости инфляции снижения ключевой ставки в 2025 г. может не быть (и возможно ее дальнейшее повышение), в случае остановки кредитования и возрастания рисков рецессии, связанной с избыточным сжатием внутреннего спроса, снижение ставки может идти более быстрыми темпами.
Далее рассмотрим подробнее тезисы из Резюме обсуждения ключевой ставки и комментария к среднесрочному прогнозу ЦБ.
Аргументы за повышение ключевой ставки
1) Инфляционное давление, в том числе устойчивое, усилилось. Это говорит о том, что значительный положительный разрыв выпуска не сокращается. Российская экономика входит в 2025 год с более высокой инфляцией и более высоким разрывом выпуска, чем прогнозировалось в октябре. Это означает, что возвращение инфляции к цели в 2026 году может требовать дополнительного ужесточения денежно-кредитной политики, несмотря на уже достигнутую жесткость денежно-кредитных условий.
2) Инфляционные ожидания широкого круга экономических агентов продолжают расти. Это может снижать уровни реальных процентных ставок в экономике и, как следствие, препятствовать созданию достаточных предпосылок для устойчивого охлаждения кредитования и спроса. Кроме того, при высоких инфляционных ожиданиях разовые факторы инфляции приобретают устойчивый характер через вторичные эффекты.
3) Большинство участников рынка ожидают повышения ключевой ставки в декабре, учитывая усиление инфляционного давления в последние месяцы. Это означает, что такой шаг уже учтен в ценах финансовых активов. В такой ситуации сохранение ключевой ставки неизменной может привести к смягчению денежно-кредитных условий
Аргументы за сохранение ключевой ставки
1) Участники дискуссии согласились, что за прошедший период возникла вероятность более существенного замедления кредитования в 2025 году, чем предполагал октябрьский прогноз Банка России. На это повлияли как пересмотр прогнозной траектории ключевой ставки, так и плановая нормализация банковского регулирования и ужесточение макропруденциальной политики. По оценке Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики и эффектов автономных факторов общий прирост кредитования по итогам 2025 года может сложиться вблизи нижней границы октябрьского прогнозного диапазона 8–13%. Это будет сильнее сдерживать кредитную активность, чем оценивалось ранее, и станет значимым фактором охлаждения спроса в экономике, что обеспечит снижение инфляции. При этом участники согласились, что необходимо время, чтобы оценить устойчивость сформировавшихся тенденций на кредитном рынке (некоторые участники отметили, что охлаждение корпоративного кредитования частично может быть связано с более высокими, чем предполагает обычная сезонность, бюджетными расходами в конце осени).
2) Сонаправленное ужесточение (или смягчение) денежно-кредитной политики и пруденциального регулирования всегда имеет нелинейное влияние на экономику и инфляцию. То есть дезинфляционные эффекты от жесткой денежно-кредитной политики будут более выраженными в ситуации, когда параллельно ужесточается банковское регулирование. В условиях высоких ставок и сильного влияния автономных факторов более оправданно взять паузу, чтобы оценить дальнейшую подстройку денежно-кредитных условий.
3) За последние полгода значительно сократился объем льготных программ кредитования. Это уже привело к повышению эффективности трансмиссии денежно-кредитной политики в различных сегментах кредитного рынка. При этом Правительство Российской Федерации демонстрирует намерение продолжать оптимизацию действующих льготных программ, особенно в корпоративном сегменте. Это, в частности, предполагает повышение чувствительности льготных механизмов к изменению уровня ключевой ставки. Наряду с нормализацией бюджетной политики и возвратом к формированию расходов бюджета в соответствии с бюджетным правилом, это будет иметь значимый дезинфляционный эффект в 2025 году.
Взвешивая риски обсуждаемых решений, участники отметили, что на текущем этапе они серьезнее в случае повышения ключевой ставки, чем при ее сохранении. Так, в случае сохранения в декабре ключевой ставки нельзя исключить риск того, что в ближайшие месяцы рост кредитования вновь ускорится, а инфляция и инфляционные ожидания продолжат расти. В такой ситуации Банк России возобновит ужесточение денежно-кредитной политики. И для изменения тенденций в кредитовании и инфляции, вероятно, потребуется значительное повышение ключевой ставки. Напротив, в случае повышения в декабре ключевой ставки есть риск переужесточения денежно-кредитных условий с учетом текущих оценок их жесткости. В результате может реализоваться сценарий избыточного охлаждения экономической активности, которое приведет к последующему значительному отклонению инфляции вниз от 4%. Поэтому пауза в изменении ключевой ставки сейчас является более взвешенным решением.
Сохранение указания на возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании (сигнал стал из жесткого умеренно-жестким, отражая менее высокую вероятность такого шага) выполняет следующие функции. Оно отражает беспокойство регулятора ростом инфляции и инфляционных ожиданий и сохраняющимся значительным перегревом экономики. Если к февральскому заседанию сформировавшиеся тенденции в динамике кредитования не получат продолжения и возобновится его ускоренный рост, а тенденции в динамике инфляции не развернутся, можно будет вернуться к вопросу о повышении ключевой ставки. Кроме того, умеренно жесткий сигнал не позволит сформироваться ожиданиям ускоренного снижения ключевой ставки в будущем, что закрепит необходимую жесткость денежно-кредитных условий.
Прочие интересные выводы
1) усиление инфляционного давления в устойчивой части является отражением перегретого спроса, нараставшего в течение большей части этого года. На росте цен в последние недели также сказалось произошедшее ослабление рубля. Участники дискуссии отметили, что поскольку инфляция является последним звеном в цепочке трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, то существенное ужесточение денежно-кредитных условий в последние месяцы пока не успело отразиться на динамике цен.
2) усиление инфляционного давления указывает на сохранение положительного разрыва выпуска. По мнению участников дискуссии, положительный разрыв мог сохраняться не только из-за высокого внутреннего спроса, но и в результате усиления ограничений на стороне предложения ( новые санкции дополнительно усложняют логистику и увеличивают стоимость поставок, дефицит трудовых ресурсов, высокая загрузка производственных мощностей, ограничения ОПЕК+, снижение объема урожая в 2024 г.).
3) хотя дефицит трудовых ресурсов сохраняется, есть отдельные признаки изменения ситуации на рынке труда. В некоторых отраслях и на отдельных предприятиях спрос на рабочую силу снижается, продолжает снижаться количество вакансий при росте числа резюме, компании сообщают о планах более умеренного повышения зарплат в 2025 г. по сравнению с 2024 г.
4) В последние месяцы появилось больше свидетельств перехода к постепенному охлаждению экономической активности. Так, продолжает уменьшаться железнодорожная погрузка стройматериалов, что может говорить об ослаблении инвестиционного спроса. Кроме того, в декабре вновь снизился индикатор бизнес-климата (снижение происходит уже два квартала подряд). В ходе оперативных опросов компании отмечают некоторый рост задержек платежей и, как следствие, сокращение поставок с отсрочкой оплаты и рост поставок по предоплате. Дополнительно к этому все больше представителей главных управлений Банка России сообщают о том, что предприятия в их регионах формируют более умеренные производственные планы и чаще откладывают новые проекты на более поздний срок. Наконец, снижение прибыли компаний также может быть сигналом наметившегося охлаждения экономической активности.
5) Из-за эффекта базы годовая инфляция в начале 2025 года продолжит расти и, вероятно, достигнет пика в апреле. По оценке Банка России, текущие темпы роста цен в ближайшие месяцы перейдут к снижению, и этот процесс будет усиливаться по мере проявления эффектов от существенного ужесточения денежно-кредитных условий. Значимым дезинфляционным фактором в следующем году также станет нормализация бюджетной политики и возврат к формированию бюджетных расходов в соответствии с бюджетным правилом.
Баланс рисков по-прежнему остается существенно смещенным в сторону проинфляционных. Однако возросли дезинфляционные риски.
Среди проинфляционных рисков участники обсуждения отметили:
1) Сохранение значительного положительного разрыва выпуска (перегрева) в экономике. Это может быть результатом как сохранения высокого внутреннего спроса, так и усиления ограничений на стороне предложения. Сохранение значительного положительного разрыва выпуска в экономике, независимо от причин, означает сохранение повышенного инфляционного давления. Для его снижения может требоваться дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики.
2) Сохранение высоких инфляционных ожиданий в течение длительного времени или их дальнейший рост (может усиливать вторичные эффекты разовых факторов инфляции).
3) Ухудшение условий внешней торговли под влиянием негативных изменений конъюнктуры на мировых товарных рынках и геополитической ситуации.
4) Расширение бюджетного дефицита, а также возникновение вторичных эффектов, связанных со структурой доходов и расходов бюджета. В случае смягчения бюджетной политики или расширения программ льготного кредитования может потребоваться ужесточение денежно-кредитной политики для ограничения проинфляционных эффектов.
5) Урожай 2025 года. Осенью 2024 года из-за неблагоприятных погодных условий озимые культуры были засеяны на меньшей площади по сравнению с прошлым годом и планами посевов. При этом оценки состояния посевов менее благоприятные, чем в последние годы.
Ключевой дезинфляционный риск связан с возможным, более быстрым и существенным замедлением роста кредитования. Это может быть результатом более жестких ценовых и неценовых условий кредитования, в том числе из-за уменьшения риск-аппетитов банков под влиянием совокупности принятых Банком России решений, а также более значимого снижения спроса на кредит со стороны заемщиков. Быстрое замедление роста кредитования приведет к более существенному охлаждению внутреннего спроса и ускорит возвращение инфляции к цели.
По итогам состоявшейся дискуссии совет директоров Банка России 20 декабря 2024 года сохранил ключевую ставку на уровне 21,00% и дал направленный сигнал об оценке целесообразности повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом дальнейшей динамики кредитования и инфляции. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба