3 марта 2025
Шаронская роза, или мугунхва - mugunghwa, имеет долгую историю в Корее. Ее название означает «вечный цветок, который никогда не увядает», и, судя по записям, она ценилась как «цветок с небес» еще в древние времена. Королевство Силла, династический период, длившийся с 57 г. до н.э. по 935 г. н.э., называло себя Гынгвахян - Geungwahyang, что означает «Страна мугунхва». Цветок был посажен как символ сопротивления во время японской оккупации (1910-1945 гг.) и принят в качестве национального цветка после того, как Корея восстановила свою независимость от Японии. Он символизирует красоту, стойкость и упорство страны. Сегодня он присутствует в национальном гимне Южной Кореи (цитата выше), на президентской печати и других национальных эмблемах.
Источник: Министерство внутренних дел и безопасности (Южная Корея)
Может показаться странным начинать инвестиционный обзор с ботанического описания, но национальные символы являются национальными символами не просто так - они являются частью «воображения», которым занимаются сообщества, определяя, кто они. Изображение парящего в небе лысого орла напоминает об индивидуальной свободе, силе и стойкости, которые ценит американский народ; римский Колизей представляет собой непреходящее наследие великой империи; а мугунхва символизирует страну, которая цветет и процветает там, где ее посадили.
К мугунхва мы вернемся чуть позже, но сначала - краткое введение к этой статье. Поскольку 18% портфеля Global All-Cap составляют акции Южной Кореи, мы хотели поделиться своим мнением об инвестиционных возможностях, которые мы там находим. В этом документе сначала будет дан краткий обзор истории Южной Кореи (особенно ее замечательных экономических преобразований после Второй мировой войны), затем будет рассмотрен текущий рыночный и экономический ландшафт, после чего будут описаны некоторые конкретные инвестиционные возможности, которые Kopernik находит в этой стране.
От авторитаризма к демократии
«Демократия - это не дар небес, ее нужно добиваться путем борьбы»
- Ким Дэ Чжун (президент Южной Кореи, 1998-2003 гг.)
2 сентября 1945 года представители Японии капитулировали перед союзными державами, положив конец многолетнему глобальному пожару, вызванному Второй мировой войной. Для тогда еще объединенной Кореи это означало конец 35-летнего японского колониального господства, которое сменилось послевоенной оккупацией союзников. В послевоенное время произвольные разделения были обычным делом (в Европе разделенный Берлин существовал внутри разделенной Германии). Не стала исключением и Корея, разделенная на две оккупационные зоны по 38-й параллели: Советский Союз занял Северную, а Соединенные Штаты - Южную. Это разделение, которое изначально планировалось как временное, стало постоянным по окончании Корейской войны в 1953 году.
В 2025 году наследие этого послевоенного разделения является одним из самых заметных напоминаний о холодной войне, которая определяла геополитический ландшафт во второй половине двадцатого века. Две Кореи будут развиваться по радикально разным линиям. Северная Корея (официально Корейская Народно-Демократическая Республика, или КНДР) - это коммунистическая тоталитарная диктатура, наследие ее тесных связей с Советским Союзом и Китаем во время холодной войны. В отличие от нее, Южная Корея (официально Республика Корея, или РК) сегодня является конституционной демократией со смешанной экономикой.
На развитие демократии в Южной Корее ушло много десятилетий; первоначально страной руководил автократический националист Сингман Ри. Благодаря своим антикоммунистическим взглядам Ри пользовался поддержкой США, но его авторитарная политика привела к студенческому восстанию в 1960 году, которое отстранило его от власти в пользу недолго просуществовавшего парламентского правительства. Слабая и неэффективная парламентская система была свергнута в результате военного переворота в 1961 году, и к власти пришел генерал Пак Чун Хи. Правление Пак длилось до его убийства в 1979 году во время серии студенческих протестов.
Авторитарное правление продолжалось при преемниках Пак в течение 1980-х годов до 1987 года, когда после смерти студенческого активиста вспыхнули массовые продемократические протесты. В октябре 1987 года была принята новая конституция, разрешающая прямые президентские выборы и усиливающая власть Национального собрания. Через 40 лет после разделения в Южной Корее установилась демократия. Как и во всем мире, в Южной Корее сохраняется высокий уровень политической коррупции - почти в каждой президентской администрации происходил крупный коррупционный скандал, а пять бывших президентов Южной Кореи отбывали или отбывают тюремные сроки в результате этого.
Экспорт, экспорт, экспорт: Чудо на реке Хан
«Мы родились на этой земле, и на нас возложена историческая миссия возрождения нации»
- Пак Чхун Хи, 1968 год.
Экономическая философия Пак была ориентирована на самодостаточность. Корейская война была разрушительной для экономики Южной Кореи: число жертв среди гражданского населения достигло примерно 1,5 миллиона человек; материальный ущерб оценивался в 3,1 миллиарда долларов, при этом было разрушено около 43% жилых домов и предприятий. Южная Корея сильно зависела от иностранной помощи, объем которой в 1950-е годы составил около 2,3 миллиарда долларов. Общая сумма помощи составила 74% всех государственных доходов в 1953-196 годах. Решив изменить ситуацию, Пак и его правительство ввели серию пятилетних планов, чтобы направить экономическое развитие страны.
В последующие 4 десятилетия экономический рост был настолько сильным, что этот период стал известен как «Чудо на реке Хан». Экономика Южной Кореи полностью трансформировалась, превратившись из преимущественно сельскохозяйственного натурального хозяйства в масштабную индустриальную и технологически развитую экспортную экономику. Историки обычно датируют промышленную революцию в Европе 1760-1840 годами: 80 лет. Преобразования в Южной Корее длились вдвое меньше.
Основная часть этого роста была обусловлена экспортом, который был ключевым направлением экономического планирования Пак. В рамках пятилетних планов правительство реализовало множество стратегий по увеличению экспорта, включая создание зон свободной торговли и субсидирование ключевых отраслей. В 1960-1996 годах темпы роста экспорта составляли 22% в годовом исчислении:
Еще одним компонентом этого масштабного экономического роста была поддержка правительством чеболей. Чеболы - это промышленные конгломераты, управляемые и контролируемые отдельными лицами или семьями, которые и по сей день доминируют в экономической структуре Южной Кореи. Эти чеболи огромны, состоят из множества диверсифицированных филиалов, но контроль над ними сосредоточен в руках немногих.
Многие из чеболей берут свое начало в послевоенные годы, когда корейские бизнесмены получили активы некоторых японских компаний. Эти компании были тесно связаны с правительством Сингмана Ри; многие из них получали преференции в обмен на откаты. Когда Пак пришел к власти в 1961 году, он сначала поклялся искоренить коррупцию в этой системе, но быстро изменил свою точку зрения, когда понял, что чеболи были необходимы для достижения желаемого экономического роста. Чеболи сыграли важную роль в массовом росте экономики во время «Чуда на реке Хан», во многом благодаря тому, что они могли производить множество товаров, что было крайне важно, поскольку страна стремилась диверсифицировать свой экспорт. По мере экономического роста экспорт Южной Кореи менялся: если в 1960-х годах доминирующими видами экспорта были текстиль и парики, то к 1980-м годам преобладали оборонная и химическая промышленность, а в 1990-х годах на первый план вышли электроника и технологии.
На пороге азиатского финансового кризиса 1997 года экономика Южной Кореи была бы неузнаваема для путешественника во времени, перенесенного в 1953 год, когда закончилась Корейская война. В прошлом не было сельской, аграрной системы; урбанизация привела к тому, что население Сеула выросло с 1,3 миллиона человек (в 1953 году) до 10,1 миллиона (в 1996 году). Общий объем экспорта вырос с 32 миллионов долларов в 1960 году до 130 миллиардов долларов в 1996 году. ВВП на душу населения вырос с 64,09 доллара в 1953 году до 13 403 долларов в 1996 году. Тигриная экономика бурлила - что может ее заглушить? Конечно, тигры не могут реветь вечно, и Азиатский финансовый кризис 1997 года выбил дух из легких южнокорейской экономики. Рост ВВП остановился, а затем пошел вспять: 6,2% роста в 1997 году превратились в -5,1% в 1998 году. Безработица выросла в три раза, а курс воны резко упал, достигнув рекордно низкого уровня 1,995 за 1 доллар США. Из 30 крупнейших чеболей 11 обанкротились в 1997-1999 годах. Невыплаченные кредиты корейских банков составили 118 триллионов KRW (27% ВВП) в результате чрезмерного кредитования, которое было распространено до кризиса. Страна, имевшая большой объем краткосрочного внешнего долга и стремительно сокращающиеся валютные резервы, к ноябрю оказалась на грани банкротства. Пакет помощи МВФ - крупнейший в истории на тот момент - предоставил Южной Корее 58 миллиардов долларов при условии, что страна повысит процентные ставки, реструктурирует финансовый сектор и наложит ограничения на деятельность чеболей. Экономика быстро восстановилась, и Южная Корея полностью выплатила займы к 2001 году, намного раньше срока. В кампании по сбору золота участвовала вся страна: 3,5 миллиона граждан сдали 227 тонн золотых монет, украшений и других безделушек, которые были переплавлены для погашения кредита.
Плакат в рамках кампании по сбору золота. Обратите внимание на мугунхва в левом нижнем углу.
В течение последних 25 лет экономическое развитие Южной Кореи продолжалось высокими темпами. С 2001 года ВВП страны увеличился более чем в три раза, и сегодня она занимает 14-е место в мире по объему ВВП (в пересчете по ППС), превышающему ВВП Испании, Канады, Австралии и Нидерландов. Южная Корея занимает более высокие позиции, чем США, по уровню образования и продолжительности жизни, при этом тратя гораздо меньше средств на образование и здравоохранение, а также имеет более низкий уровень бедности и меньший дефицит бюджета в процентах от ВВП, чем США. Как мы уже отмечали, Южная Корея обладает многими характеристиками развитых рынков; действительно, FTSE относит ее к таковым. В то же время MSCI относит ее к развивающимся рынкам - и, похоже, большинство инвесторов согласны с этой характеристикой, учитывая устойчивую силу «корейского дисконта».
Геополитический риск и корейский дисконт
«Страх - враг фанатика, но друг фундаменталиста».
-Уоррен Баффетт
В последние годы мы наблюдаем рост политической нестабильности во всем мире. Согласно данным Глобального трекера протестов Фонда Карнеги, в 2024 году в мире произошло более 160 антиправительственных протестов. В США мы с радостью увидели, что впервые за три избирательных цикла на улицах не вспыхнули протесты в связи с результатами ноябрьских президентских выборов. Национальное собрание Франции проголосовало за отставку премьер-министра в ходе первого успешного вотума недоверия за более чем 60 лет. В Великобритании за последние 5 лет сменилось четыре премьер-министра. А действующие лидеры по всему миру проигрывают выборы: с 2022 года более 70% действующих лидеров, партий или коалиций в странах с развитой экономикой потеряли контроль над президентским или премьерским креслом.
В Южной Корее политическая нестабильность проявилась в начале декабря, когда президент Юн Сук Ёль объявил «чрезвычайное военное положение», первое с 1987 года. Юн обвинил оппозиционную партию в том, что она контролирует парламент, ведет «антигосударственную» деятельность и симпатизирует Северной Корее. Последующая последовательность событий хорошо освещалась в международных СМИ: Национальное собрание проголосовало за отклонение объявления военного положения; Юн, по конституции обязанный подчиниться голосованию собрания, отменил военное положение. После этого Юну был объявлен импичмент, однако он должен быть утвержден Конституционным судом (у которого есть 180 дней на принятие решения). Исполняющим обязанности президента был назначен премьер-министр Хан Дак Су, но (что вносит еще большую путаницу) 27 декабря 2024 года ему также был объявлен импичмент. 15 января 2025 года президент Юн был арестован. Мы продолжаем следить за развитием ситуации.
Как мы уже неоднократно наблюдали по всему миру, политическая неопределенность часто (хотя и не всегда) приводит к волатильности на рынке. Хотя многие инвесторы рассматривают волатильность как риск, мы считаем, что риск - это перспектива постоянной потери капитала или покупательной способности. Действительно, волатильность, вызванная политической нестабильностью, часто предоставляет возможности для покупки, что, вероятно, может произойти и сейчас - индекс KOSPI в 2024 году снизился на 21% в долларовом выражении (в то время как NASDAQ вырос на 29%!).
Геополитические риски присутствуют в каждой стране и каждом регионе, а значит, и в каждом бизнесе. Управление этими рисками не является черно-белым. Будучи фундаментальными инвесторами «снизу вверх», мы оцениваем каждую компанию в отдельности. Для нас снижение риска означает, что мы ориентируемся не только на качество, но и на цену, покупаем только тогда, когда стоимость компании торгуется ниже ее внутренней стоимости с учетом риска, определенной Kopernik, и диверсифицируем портфель, чтобы учесть существующие риски. Избежать риска невозможно, независимо от того, инвестируем ли мы в развивающиеся или развитые рынки. Инвесторы должны требовать, чтобы им компенсировали риск с избытком, чтобы положительные результаты инвестиций с лихвой компенсировали неудачные.
В Соединенных Штатах рынок, похоже, не учитывает никаких рисков, даже перед лицом спорных политических дебатов, сомнительной фискальной политики и экономической войны с большей частью мира. Напротив, южнокорейский рынок с лихвой оценил риск. Цены на акции снижены из-за восприятия развивающихся рынков как более рискованных, чем развитые, а также из-за плохой практики корпоративного управления среди чеболей, южнокорейских семейных конгломератов. Этот «корейский дисконт» сохраняется уже много лет и продолжает действовать на фоне правительственной программы «Повышение стоимости», которая была запущена в начале 2024 года и призвана стимулировать компании добровольно внедрять улучшения в корпоративном управлении и политику, благоприятствующую миноритарным акционерам. Хотя мы по-прежнему не уверены в ее конечной эффективности, обнадеживает тот факт, что мы увидели несколько примеров того, как компании вносят изменения.
Инвестиционные возможности
«Время максимального пессимизма - лучшее время для покупки,
а время максимального оптимизма - лучшее время для продажи».
-Сэр Джон Темплтон
Как уже упоминалось выше, в настоящее время в портфеле Global All-Cap южнокорейские акции занимают 18%. Как и все в наших стратегиях, это результат нашего фундаментального процесса исследования снизу вверх. У Kopernik нет целевых уровней позиции, поэтому структура портфеля зависит от возможностей, которые находят наши аналитики. Корейский дисконт предоставил нам множество возможностей для приобретения высококачественных, лидирующих в отрасли франшиз, торгующихся с большим дисконтом к их внутренней стоимости и аналогам на развитых рынках:
Стратегия Kopernik Global All-Cap - южнокорейские активы
По состоянию на 1/6/2025 г.
Далее следует несколько конкретных примеров. Многие из них мы уже обсуждали, но дисконт настолько выражен, что его стоит обобщить здесь.
Телекоммуникации
Южная Корея является одной из самых подключенных стран в мире с точки зрения использования мобильных телефонов - 86% населения владеют смартфонами. В стране существует триополия телекоммуникационных компаний, которые доминируют на рынке; Kopernik имеет позиции в двух из них, KT Corp и LG Uplus Corp. KT Corp - крупнейший игрок в сфере широкополосного доступа/фиксированной связи и игрок номер два в сфере беспроводной связи; LG Uplus - игрок номер три в обеих сферах. Обе компании также предоставляют услуги интернет-телевидения. В совокупности они занимают 70% рынка беспроводной связи, 62% рынка широкополосной/фиксированной связи и 68% рынка интернет-телевидения. Важно отметить, что обе компании недополучают прибыль, что дает значительный потенциал для роста, если маржа сблизится с отраслевыми стандартами. Это доминирующие компании в необходимой отрасли - люди откажутся от многих вещей, прежде чем отказаться от своих телефонов.
Доминирующие и недооцененные. И KT Corp, и LG Uplus торгуются по цене ниже балансовой стоимости и дисконтированы по показателю EV/Sales. Обе компании также сильно дисконтированы по сравнению с американскими аналогами, особенно по отношению стоимости предприятия к абонентам.
Kopernik имеет позиции в KT Corp и LG Uplus Corp.
Цена акций KT Corp выросла на 20% в 2024 году, а дисконт все еще ярко выражен. Корейский дисконт в телекоммуникациях жив и здоров.
Розничная торговля
Универмаг - вымирающая порода в США; в меньшей степени это относится к Южной Корее, где в первой половине 2024 года продажи универмагов составили 17% от розничных продаж. В то время как в США формат универмага переживает структурный упадок, в Корее ему отдают предпочтение - магазины имеют большой пешеходный трафик, а также рассматриваются как центры общественной жизни и развлечений. Hyundai Department Store (HDS), один из трех основных брендов универмагов в стране, торгуется на уровне Macy's по соотношению цены к балансу. HDS владеет недвижимостью в центре Сеула, в то время как Macy's имеет ряд пригородных районов, где наблюдается слабый трафик. Рынок учитывает негативные настроения в Южной Корее, в меньшей степени - в США. HDS значительно недооценен по сравнению с Macy's; кроме того, по мнению нашего аналитика, этот бизнес находится в лучшей форме.
Kopernik имеет позицию в Hyundai Department Store.
Информационные технологии
В совокупности Apple и Samsung занимают примерно 36% мирового рынка смартфонов - 18,4% у Samsung против 18,1% у Apple (по состоянию на 3 квартал 2024 года). С планшетами дело обстоит несколько иначе: Apple занимает 39% рынка, а Samsung - 19%. Обе компании являются технологическими лидерами в конкурентной отрасли. Тем не менее разница в их оценке ярко выражена:
И да, у Samsung есть значительный бизнес по производству чипов памяти, поэтому мы добавили в таблицу компанию Micron!
Samsung - хороший пример того, насколько важны чеболи для южнокорейской экономики: в 2022 году доходы компании составили 22% ВВП Южной Кореи, а в 2024 году на нее будет приходиться половина экономического роста страны. Еще одна доминирующая компания в необходимой отрасли - еще один пример огромной разницы в цене.
Конгломераты
Конгломераты - сложная структура, и многие инвесторы сторонятся их. Существуют серьезные проблемы: многие конгломераты покупают посредственные компании и переплачивают за приобретения; вводящие в заблуждение методы бухгалтерского учета могут затруднить их анализ. Однако, как это обычно бывает, сваливать все конгломераты в одну корзину - ошибка. Как мы уже говорили в нашем недавнем обзоре «Навигация по рыночным неэффективностям», активные управляющие могут воспользоваться преимуществами дислокаций на рынке. В конгломератах мы можем купить «азиатские Berkshire». Хотя южнокорейские чеболи часто имеют сложную практику управления, в них также много инсайдеров и они ориентированы на акционера. LG Corp - один из примеров. Хотя рынок видит в ней сложную компанию со стагнирующей ценой акций на рискованном развивающемся рынке, нам нравится тот факт, что она владеет ведущими предприятиями отрасли и стабильно наращивает балансовую стоимость уже более 20 лет.
Kopernik имеет позицию в LG Corp.
Замечание о снижении риска
Kopernik не инвестирует в правительства. Мы инвестируем в компании и корректируем риски с учетом неопределенности, включая геополитический риск, риск ESG, финансовый риск и возможность событий «черного лебедя». В среднем наши инвестиции в Южную Корею требуют 50-процентного дисконта к теоретической стоимости. Многие из этих компаний торгуются по ценам, которые еще больше снижают нашу оценку их внутренней стоимости с поправкой на риск.
Мугунхва среди шипов?
«Некоторые люди ворчат, что у роз есть шипы; я же благодарен, что у шипов есть розы».
- Альфонс Карр (французский романист, 1808-1890)
Как и было обещано, вернемся к мугунхва. Это растение - мечта начинающего садовода: выносливое и цепкое, оно растет на полном солнце с достаточным количеством влаги, но может переносить частичное затенение и сквозняки. Растение процветает в разных климатических зонах: по данным Министерства сельского хозяйства США, его можно выращивать в зонах 5-9, то есть в любом месте от западной Монтаны до центральной Флориды. Легко понять, почему страна, пережившая периоды колониального господства, войны и авторитарного правления, использует его в качестве национального символа: он процветает там, где его сажают.
В некотором смысле инвесторы могут рассматривать Южную Корею как мугунхва среди терний (в целях аналогии мы проигнорируем тот факт, что мугунхва на самом деле является представителем семейства гиацинтовых). Фраза «роза среди шипов» немного иронична, потому что розы не растут среди шипов - у них есть шипы. А у Южной Кореи, безусловно, есть несколько шипов. Развивающиеся рынки в целом не в фаворе. Политическая ситуация была (и остается) нестабильной; в стране стареющее население и самый низкий уровень рождаемости в мире. Корпоративное управление во многих чеболях слабое, и компаниям еще предстоит внедрить более дружественную по отношению к миноритарным акционерам политику (хотя некоторые начинают это делать). Программа Value Up может принести плоды, а может и не принести. В то же время рынок остается неизменным на протяжении многих лет.
Однако, как мы уже писали выше и в других источниках, среди шипов растет много роз. В Kopernik мы не зацикливаемся на бинарных представлениях о «хорошем» и «плохом» и внимательно следим за тем, где мнение толпы сильно расходится с вероятной реальностью. Хорошо было покупать Бразилию, когда Лула был избран в первый раз. США лучше всего покупать во время Уотергейтского скандала. Хорошо сработала покупка фармацевтических препаратов во время падения, вызванного первым избранием Обамы. Рынок ненадолго упал после первого избрания Трампа. Португалия, Италия, Греция и Испания оказались выгодной покупкой, когда десять лет назад их насмешливо называли «PIGS». Это были нестабильные времена, но страх оказался чрезмерным. Дюжину лет назад Японию представляли делающей все то, что сейчас делают в Корее. Они внесли изменения, и их рынок вырос в пять раз.
В Kopernik мы хотим покупать хорошие компании по выгодным ценам, а это значит, что наши аналитики много копаются в саду в поисках возможностей. Южная Корея представляет собой плодородную почву, которую, по нашему мнению, инвесторы не могут позволить себе игнорировать.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба