24 марта 2025 Тинькофф Банк | Инарктика
На данный момент мы сохраняем нейтральный взгляд на акции компании и пересматриваем целевую цену для бумаг.
Операционные показатели Инарктики
Объем реализации
Это количество рыбы, которое компания продает за определенный период времени. Как правило, измеряется в тоннах. Данный показатель отражает, сколько рыбы было выведено и продано, и напрямую связан с биомассой в воде и рыночным спросом.
Объем реализации рыбы у Инарктики зависит от двухлетнего цикла выращивания, что приводит к сезонности продаж и колебаниям объемов в зависимости от времени, когда рыба достигает товарных кондиций. Эти циклические изменения могут влиять на выручку и прибыль компании, особенно в периоды, когда рыба еще не готова к продаже.
Продажи компании в реальном выражении во втором полугодии 2024-го снизились на 35% г/г из-за гибели рыбы. Однако благодаря частичному восстановлению биомассы во втором полугодии продажи компании в 2025 году, скорее всего, покажут положительную динамику.
Объем биомассы в воде
Это общий вес всей рыбы, выращиваемой в водоемах или на морских фермах на текущий момент. Данный показатель отражает количество рыбы, которое может быть доступно для реализации в будущем.
В операционных результатах компании наблюдается выраженная сезонность: во втором полугодии объем биомассы систематически выше, чем в первом. Основными причинами могут быть:
более быстрый рост рыбы в теплое время года (весной и летом);
сезонные заболевания, которые чаще распространяются в холодное время года, снижая темпы прироста биомассы.
В первом полугодии 2024-го компания столкнулась с мором рыбы, вызванным:
аномально низкими температурами;
высокой интенсивностью рыбной вши;
повреждениями от медуз.
Менеджмент считает, что восстановление объема биомассы до 30 тыс. тонн займет около 12—15 месяцев.
Финансовые показатели Инарктики
Динамика выручки
Падение выручки во втором полугодии 2024-го связано с массовой гибелью рыбы, однако продолжающийся рост цен (+30% г/г) частично компенсирует этот негативный эффект. Основной причиной роста цен можно назвать снижение предложения на рынке ввиду падения вылова лосося на 61% г/г в России в прошлом году — до 235 тыс. тонн.
Более того, Россия потребляет больше лосося, чем производит: недостающие объемы импортируются из других стран, в особенности из Чили, что делает цены на рыбу зависимыми от курса рубля. Поэтому выручку компании можно назвать квазивалютной. Согласно нашим оценкам, укрепление рубля в первом квартале 2025-го более чем на 15% приведет к снижению прибыли компании до налога примерно на 1,9% (при условии, что валютные колебания продолжат оказывать влияние на доходы компании так же, как и в 2024 году). Однако стоит отметить, что выручка в первом квартале должна быть невысока, так как рыба не успевает вырасти за зиму.
Рентабельность по скорректированной EBITDA
Исторически Инарктика демонстрирует высокую рентабельность по скорректированной EBITDA — в среднем на уровне 45% за последние четыре года. Для сравнения: крупные мировые игроки, такие как Mowi и SalMar, показывают рентабельность на уровне около 25%. Инарктика добивается столь высокой маржинальности за счет:
эффективного и экономичного логистического процесса;
развитой системы собственного производства мальков.
В 2022 году высокая рентабельность была обусловлена резким ростом цен на продукцию, в то время как себестоимость и операционные затраты еще не полностью отразили влияние санкционных ограничений. Поскольку цикл роста рыбы составляет около двух лет, факторы удорожания, такие как повышение стоимости кормов, логистики и импортных материалов, начали оказывать значительное влияние только в последующие периоды — в 2023–2024 годах. К тому же в 2024-м усилилось давление на фонд оплаты труда из-за рекордно низкого уровня безработицы в стране. Это вынудило компанию повышать заработные платы и оказывало дополнительное давление на рентабельность.
Динамика скорректированной чистой прибыли
Чистая прибыль компании во втором полугодии 2024-го незначительно снизилась (-2% г/г). Однако рентабельность по данному показателю выросла на 4,9 п.п. на фоне:
сокращения налога на прибыль, вызванного в первую очередь отсутствием налога на сверхприбыль компании, уплаченного во втором полугодии 2023-го;
роста процентных доходов;
получения страховых выплат вследствие гибели рыбы.
Долговая нагрузка
Долговая нагрузка компании остается на низком уровне. Совокупные обязательства достигают 14 млрд рублей. Почти 85% из них носят долгосрочных характер, при этом только четверть из них имеет срок погашения в 2026 году, а оставшиеся обязательства должны быть погашены в течение трех и более лет. Это устраняет риск рефинансирования по текущим рыночным ставкам.
Добавим, что в марте 2024 года компания выпустила облигационный займ по фиксированной ставке 14,25%, обеспечив себе дополнительную ликвидность. Долговой портфель компании довольно сбалансирован: 60% обязательств с переменной ставкой, а оставшиеся 40% — с фиксированной. Более того, есть льготный займ на строительство кормового завода. Таким образом эффективная процентная ставка в 2024-м составила 12,8%, тогда когда как ключевая ставка Банка России за этот период была в среднем на уровне 17,5%.
Объем денежных средств на счетах компании оценивается в 1,5 млрд рублей. Таким образом, чистый долг составляет 12,5 млрд рублей, а долговая нагрузка (чистый долг/скорректированная EBITDA) сейчас находится на уровне 1x. Это относительно невысокий и достаточно комфортный уровень долговой нагрузки в текущих макроэкономических условиях.
Рост чистого долга во втором полугодии 2024-го обусловлен рефинансированием займов, которые были погашены в первом полугодии.
Дивиденды Инарктики
Компания начала выплату дивидендов в 2020 году, а с 2021-го перешла на квартальные выплаты. Основной критерий для выплат — значение показателя чистый долг/скорректированная EBITDA ниже 3,5х. В среднем компания выплачивала 20—30% чистой прибыли в качестве дивидендов.
В 2024 году инвесторы уже получили дивиденды в размере 50 рублей на акцию, что соответствует выплате 56% от чистой прибыли. Согласно рыночному консенсусу, за четвертый квартал 2024-го компания планирует выплатить еще 10 рублей на акцию — эту выплату инвесторы получат уже в 2025 году.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба