28 марта 2025 Тинькофф Банк | Лукойл
В связи с этим мы сохраняем идею на покупку акций Лукойла с таргетом 8 500 рублей за акцию.
В этом обзоре мы подробно разберем свежий финансовый отчет и оценим, какие перспективы есть у компании в этом году.
Финансовые результаты второго полугодия 2024-го
Выручка
Показатель снизился всего на 1,1% п/п (к предыдущему полугодию), что оказалось выше наших ожиданий. На динамику повлияли следующие факторы.
Незначительное снижение цен на нефть в рублях. Цены на мировой бенчмарк Brent упали на 8% п/п. Это падение было частично компенсировано ослаблением рубля (почти на 4% п/п) и сужением дисконта на российскую нефть (дисконт на Urals снизился с $14—15/барр в первом полугодии до $10—11/барр во втором полугодии). В результате рублевые цены на российскую нефть снизились незначительно.
Сокращение объемов добычи сырой нефти на фоне добровольных ограничений по соглашению с ОПЕК+. Операционные результаты Лукойл пока не раскрывал, но общий объем добычи в России во втором полугодии сократился более чем на 3% п/п.
В сегменте нефтепереработки позитивное воздействие на выручку оказало восстановление объемов нефтепереработки на нижегородском НПЗ Лукойла (НОРСИ) после завершения ремонта установок (ремонт понадобился после атак беспилотников в начале 2024-го). Однако снижение крэк-спредов на мировом рынке сдержало рост выручки данного сегмента.
EBITDA и чистая прибыль
EBITDA снизилась почти на 19% п/п. Причины:
падение маржи сегмента нефтепереработки, которая сейчас нормализуется к средним докризисным уровням после периода высоких значений (данный сегмент играет важную роль в доходах компании);
рост стоимости закупки нефти и нефтепродуктов на 6% п/п;
взрывной рост коммерческих расходов на 36% п/п (они исторически показывают наиболее активный рост во второй половине года).
Чистая прибыль сократилась еще сильнее — вдвое по сравнению с первым полугодием 2024-го. Основные причины:
переоценка отложенных налоговых обязательств в связи с повышением ставки корпоративного налога на прибыль до 25% с 2025 года (это привело к расходам по отложенному налогу на прибыль в размере более 90 млрд рублей во втором полугодии 2024-го);
рост традиционных списаний и прочих расходов до 124 млрд рублей (после всего 3 млрд рублей в первом полугодии).
Важно, что подобные разовые траты не влияют на дивиденды Лукойла, так как компания выплачивает их из скорректированного свободного денежного потока.
Компании удалось частично нивелировать негативное влияние факторов, описанных выше. Во-первых, она получила доход от курсовых разниц в размере 30 млрд рублей на фоне ослабления рубля в отчетном периоде (в первом полугодии был убыток в размере 46 млрд рублей). Во-вторых, она продолжает зарабатывать на высоких процентных ставках в стране, размещая большой объем ликвидности на депозитах. Процентные доходы компании растут быстрее, чем процентные расходы: +67% п/п против +27%.
Финансовое положение компании и байбэк
По состоянию на 31 декабря 2024 года объем денежных средств на балансе Лукойла составил 1,43 трлн рублей. При этом свободный денежный поток (FCF) во втором полугодии вырос на 21% п/п, несмотря на увеличение капзатрат на 39%, что в том числе связано с высвобождением оборотного капитала.
Растущий FCF и такой большой запас ликвидности наряду со стабильно незначительным объемом долга обеспечивают устойчивое финансовое положение Лукойла и дают компании преимущество относительно других нефтяников в период высоких процентных ставок. Чистая денежная позиция нефтяного гиганта превышает 1 трлн рублей и составляет порядка 20% от его капитализации.
Кроме того, устойчивое финансовое положение позволило компании во втором полугодии 2024-го провести байбэк собственных акций на 100 млрд рублей. Также напомним, что ранее компания подавала заявку в правительственную комиссию на выкуп акций у нерезидентов с дисконтом не менее 50%. После этого никаких официальных комментариев по этому поводу не поступало.
Если данный выкуп не состоится, существует вероятность, что компания может распределить средства через выплату специального дивиденда.
Рекордные дивиденды
Дивидендная политика Лукойла подразумевает выплату промежуточных и финальных дивидендов в размере 100% от скорректированного свободного денежного потока (FCF). Он определяется как чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности, за вычетом:
капитальных затрат;
уплаченных процентов;
погашения обязательств по аренде;
расходов на выкуп акций.
Однако в последние годы компания определяет размер дивиденда с учетом затрат на погашение долга и приобретение активов в условиях отсутствия доступа к международным рынкам капитала. В прошлом году компания не раскрывала полный отчет о движении денежных средств, что затрудняло расчет потенциального размера дивиденда. Однако в этом году раскрытая детализация позволила сделать необходимые расчеты.
За первое полугодие 2024-го компания выплатила промежуточный дивиденд в размере 514 рублей на акцию, что принесло инвесторам 7,6% доходности.
На следующий день после публикации отчета за 2024 год совет директоров рекомендовал финальный дивиденд в размере 541 рубля на акцию, что в целом совпало с нашими ожиданиями. Доходность такой выплаты к текущим ценам — 7,5%. Таким образом, общая сумма выплат за 2024 год составит 1 055 рублей на акцию — это рекордный уровень дивидендов для Лукойла. При этом общая дивидендная доходность за год достигает 15,1% — это один из самых высоких уровней среди нефтяных компаний.
Чего ждать от первого полугодия 2025-го
На результаты компании могут негативно повлиять:
снижение мировых цен на нефть и одновременное расширение дисконта на российские сорта;
укрепление рубля.
При этом поддержку доходам компании могут оказать:
постепенное снятие добровольных ограничений на добычу нефти;
небольшое увеличение маржи переработки в связи с ростом цен на нефтепродукты на мировых рынках;
Все еще самая недооцененная компания в секторе
По форвардному мультипликатору EV/EBITDA, который учитывает прогнозы на весь 2025 год, акции Лукойла торгуются на уровне 2,1х — это самое низкое значение среди нефтяников. Такой мультипликатор предполагает дисконт в размере более 40% к историческому уровню, что также указывает на самую высокую недооценку в секторе.
Сравнение нефтегазовых компаний по мультипликаторам
Ну и что?
В 2024 году Лукойл получил рекордную выручку на фоне роста рублевых цен на российские сорта нефти, несмотря на снижение объемов переработки и цен на нефтепродукты на мировых рынках.
У компании на счетах накопилось уже 1,43 трлн рублей. Такой большой запас ликвидности и растущий FCF наряду со стабильно незначительным объемом долга обеспечивают устойчивое финансовое положение Лукойла и дают компании преимущество относительно других нефтяников в период высоких процентных ставок. Чистая денежная позиция нефтяного гиганта превышает 1 трлн рублей и составляет порядка 20% от его капитализации. Устойчивое финансовое положение позволило компании во втором полугодии 2024-го провести байбэк акций на 100 млрд рублей.
Благодаря стабильным доходам и большому запасу средств компания может предложить одну из самых высоких дивидендных доходностей на российском рынке. Совокупный дивиденд за 2024 год составит рекордные для компании 1 055 рублей на акцию и принесет доходность около 15%. Кроме того, существует вероятность, что компания может выплатить специальный дивиденд из средств, которые она планировала направить на байбэк акций у нерезидентов (если он все же не состоится).
Среди бумаг нефтяных компаний акции Лукойла выглядят самыми недооцененными по форвардном мультипликатору EV/EBITDA. Сейчас бумаги торгуются с дисконтом более 40% к историческому уровню.
Маржинальность компании в 2024 году оказалась под давлением. На это повлияло падение маржи сегмента нефтепереработки, которая сейчас нормализуется к средним докризисным уровням после периода высоких значений. Чистая прибыль оказалась под давлением разовых списаний во второй половине года и переоценки отложенных налоговых обязательств в связи с повышением ставки налога до 25% с 2025 года.
Относительно стабильный курс рубля и неблагоприятная конъюнктура на мировом рынке нефти (Brent около $70/барр) в начале года могут сдержать рост прибыли компании в 2025-м. В случае сохранения подобных условий в течение всего года финансовые результаты Лукойла снизятся более чем на 5%. Однако мы находим укрепление рубля временным и ждем его ослабления до 103 руб/долл к концу 2025 года.
Мы сохраняем идею на покупку акций Лукойла с таргетом на уровне 8 500 рублей за акцию на фоне низких мультипликаторов, высокой дивидендной доходности и возможных корпоративных событий на горизонте следующих 12 месяцев.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба