28 марта 2025 Айгенис | HeadHunter
HeadHunter — крупнейшая онлайн-платформа для поиска работы и подбора персонала в России и СНГ.
Последние месяцы акции Хэдхантера находятся под давлением вследствие снижения числа платящих клиентов, а также на фоне перетока средств инвесторов в акции, которые являются бенефициарами улучшения геополитического фона (ИТ-индекс Мосбиржи также находился под сильным давлением, см. котировки справа). Компания допускает, что в ближайшие месяцы операционные показатели стабилизируются и могут перейти к росту. Мы считаем, что март-апрель 2025 г. станут переломными в динамике акций и, соответственно, привлекательной точкой входа в бумаги.
В долгосрочном периоде доминирующее положение компании на рынке онлайн-рекрутинга и дефицит кадров в стране на фоне сложной демографической обстановки и исторически высокой оборачиваемости персонала продолжат оставаться основными драйверами роста, которые привели к впечатляющему росту финансовых показателей и капитализации компании в последние годы.
Наша оценка справедливой стоимости акций Хэдхантера на конец 2025 г. составляет 4 710 руб. с потенциалом роста 40% от текущих котировок.
Драйверы роста
Краткосрочный драйвер: возобновление роста количества вакансий
Рост ставки ЦБ в 2П24 ухудшил кредитные условия и увеличил долговую нагрузку на бизнес, что привело к переходу отечественных компаний в режим экономии и снижению их деловой активности. Наибольшему влиянию подвергся малый и средний бизнес (далее МСБ), возможностей у которых противостоять негативным явлениям в экономике традиционно меньше, чем у крупных компаний.
В 3К24 и 4К24 Хэдхантер отразил снижение количества платящих клиентов в сегменте МСБ, который формирует половину выручки компании. Эта динамика привела к тому, что котировки Хэдхантера находились под давлением, уступая доходности индекса Мосбиржи.
Хэдхантер отмечает, что снижение в сегменте МСБ в 2П24 происходило на фоне перегретого рынка труда и рекордных показателей, пик которых пришелся на 2К24. Это означает, что эффект высокой базы иссякнет уже в результатах за 2К25, более того данные по вакансиям за февраль впервые за несколько месяцев показывают импульс на разворот (см. график ниже).
Это сходится с заявлениями менеджмента на звонке по результатам 2024 г., что 1К25, скорее всего, станет переломным в негативном тренде.
Мы ждем, что в 1К25 завершится фаза коррекции, и число вакансий перейдет к росту в рамках долгосрочного восходящего тренда, который наблюдался в течение прошлых лет. Таким образом, мы считаем, что пик снижения в акциях Хэдхантера будет придется на март-апрель 2025 г., и видим оптимальным решением накапливать позицию в акциях в этот период.
Краткосрочный драйвер: снижение ставки ЦБ
На текущий момент консенсус-прогноз аналитиков предполагает снижение ключевой ставки в 2П25. Падение долговой нагрузки на бизнес положительно скажется на инвестиционной активности, в том числе и на бюджетах, которые компании выделяют на привлечение сотрудников. Реализация этого сценария в первую очередь благоприятна для сегмента МСБ Хэдхантера.
Долгосрочный драйвер: рост клиентской базы
С 2016 по 2024 гг. количество платящих клиентов росло с CAGR 9% в сегменте крупных клиентов и 23% в сегменте МСБ.
Хэдхантер видит наибольший потенциал роста в регионах, в сегменте МСБ и в сегменте рабочих специальностей. Число клиентов МСБ с 2017 по 2023 г. росло с CAGR 23%, число клиентов в регионах – с CAGR 30%, число вакансий рабочих специальностей – с CAGR 35%.
На текущий момент проникновение Хэдхантера в количество компаний в сегменте МСБ, количество региональных компаний и рабочие специальности составляет около 30% в каждой категории, и компания видит потенциал роста уровня проникновения с 30% до 50% в каждой из них.
Долгосрочный драйвер: рост проникновения онлайн-рекрутинга в экономику
Выручка Хэдхантера по итогам 2024 г. составила 40 млрд руб., при этом объем целевого рынка рекрутинга компания оценивает в 305 млрд руб. Эта цифра включает как онлайн, так и оффлайн рынок. Офлайн рынок стремительно сдает позиции онлайн направлению в виду его более высокой эффективности, и мы ожидаем, что Хэдхантер, являясь лидером рынка онлайн-рекрутинга, станет одним из главных бенефициаров этого тренда. Необходимо отметить, что объем рынка рекрутинга также имеет высокий потенциал роста вследствие роста номинальных заработных плат в стране (чем выше зарплаты, тем выше затраты на рекрутинг).
Долгосрочный драйвер: высокий потенциал дальнейшей монетизации
Благодаря большой рыночной доле (60% по количеству наймов онлайн) Хэдхантер имеет большую рыночную власть и, как следствие, гибкость в части повышения цен. Однако индексация тарифов является не единственным источником роста выручки на клиента: компания активно применяет дифференцированное ценообразование таким образом, чтобы повышение цен не разрушало спрос. Все большее значение приобретают дополнительные услуги (Value added services, VAS). С 2016 по 2024 гг. средняя выручка на клиента (average revenue per customer, ARPC) росла с CAGR 22% для крупных клиентов и 11% в сегменте МСБ.
По показателю «Цена за 1 публикацию вакансии», нормализованная на ВВП на душу населения по паритету покупательной способности, показатель Хэдхантера кратно уступает зарубежным аналогам, что указывает на высокий потенциал роста цен.
Долгосрочный драйвер: развитие экосистемных продуктов
Основными сервисами, которые дополняют бизнес онлайн-рекрутинга Хэдхантера являются:
Skillaz – платформа по автоматизации управления персоналом. Сервис покрывает весь цикл процессов: от поиска сотрудника до его адаптации, развития и удержания.
HRlink – система кадрового электронного документооборота.
Dreamjob – сервис оценки работодателей сотрудниками.
По итогам 2024 г. доля дополнительных сервисов в общей выручке Хэдхантера составила 5%, и компания видит целевым уровнем достижение доли в 15%. Стоит отметить, что эти направления менее маржинальны, чем основной бизнес, с целевым уровнем рентабельности EBITDA 25%.
Потенциально: возвращение западных компаний на российский рынок
Улучшение геополитического фона существенно увеличило шансы возвращения западных компаний в Россию. По сообщениям СМИ, несколько известных брендов уже ведут переговоры о возобновлении деятельности в стране. Этот процесс приведет к росту спроса на персонал, что позитивно скажется на показателях Хэдхантера.
Сильные стороны
Качественные факторы: лидер рынка, сетевой эффект, корпоративная культура
Лидер рынка
Рыночная доля Хэдхантера по количеству наймов онлайн составляет 60%. Компания в 3 раза обгоняет ближайшего конкурента по количеству уникальных посетителей в месяц, в 3 раза по размере видимой базы данных и в 2 раза по количеству опубликованных вакансий за последние 30 дней.
Сетевой эффект
Большое количество резюме соискателей в базе Хэдхантера привлекает работодателей, рост числа которых привлекает все больше соискателей. С 2016 г. к 2024 г. клиентская база компании выросла в 5 раз до 650 тысяч компаний.
Высокий уровень корпоративной культуры
Хэдхантер несколько лет имел листинг на Nasdaq и является компанией «западного образца», что означает акцент на соблюдении прав миноритариев, дружелюбие, честность и открытость перед инвесторами.
Количественные факторы: сильная историческая динамика финансовых результатов, финансовая устойчивость, высокая генерация кэша
Сильный трек-рекорд
С 2016 выручка Хэдхантера выросла в 11 раз к 2024 г., EBITDA – в 14 раз. Стоимость компании выросла в 16 раз.
Финансовая устойчивость
На конец 2024 г. чистая денежная позиция составляла 3.9 млрд руб.
Высокая способность генерировать свободный денежный поток
Хэдхантер – генератор кэша. Отношение денежного потока к EBITDA колеблется около 90%. Компания не нуждается в заемном финансировании для осуществления операционной деятельности. Компания несет низкие капитальные затраты (2% от выручки).
Слабые стороны
Цикличность
Операционные показатели Хэдхантера зависят от состояния рынка труда, который зависит от состояния экономики. Охлаждение рынка труда в последние месяцы, равно как и перегрев в 1П24, оказали значимый эффект на динамику вакансий и на динамику котировок компании, как следствие.
Конкурентные преимущества
Сила бренда
Хэдхантер занимает 1-е место в России и 2-е место в мире по объему траффика среди онлайн-платформ для поиска работы. Узнаваемость бренда является самой высокой по сравнению с конкурентами как среди представителей рабочих, так и офисных специальностей.
Размер базы данных
База резюме Хэдхантера является самой крупной среди российских онлайн-платформ по поиску работы. Большой размер и высокое качество базы данных являются экономическим рвом, который защищает компанию от конкурентов и позволяет наращивать рыночную долю.
Бизнес-модель
Компания не платит и не взимает плату с соискателей за размещение своих резюме (85% траффика Хэдхантера является бесплатным). Эти резюме Хэдхантер продает клиентам. Также компания зарабатывает на дополнительных услугах как соискателям, так и работодателям. Помимо основного бизнеса Хэдхантер развивает экосистемные продукты.
Конкуренты
Основными конкурентами Хэдхантера являются платформы superjob.ru, rabota.ru (приобретена Сбербанком в 2019 г.), Авито Работа.
Финансовые показатели
Выручка
Хэдхантер сегментирует выручку по типу клиентов и по типу продуктов.
Клиенты
С 2016 по 2024 гг. выручка Хэдхантера росла с CAGR 34%, при этом темп роста выручки крупных клиентов был сопоставим с показателем малого и среднего бизнеса (МСБ). Ключевым отличием этих категорий является то, что количество клиентов МСБ росло существенно более высокими темпами (23% против 9% у крупных), однако темп роста средней выручки на клиента у МСБ был гораздо ниже, чем у крупных (11% против 22%). Это объясняется более низкой платежеспособностью МСБ и дифференцированным ценообразованием Хэдхантера, который гибко применяет тарифную политику так, чтобы цены не разрушали спрос.
Исторически на МСБ приходилось около 50% выручки, на крупных клиентов — 35%, оставшиеся 15% приходились на неключевые направления.
Продукты
Статьями выручки в этой классификации являются пакетные подписки, доступ к базе соискателей, объявления о вакансиях и дополнительные услуги. Наиболее быстрорастущей категорией является «объявления о вакансиях»: с 2016 г. ее доля в общей выручке выросла с 32% до 48%, что связано с ростом числа клиентов из сегмента МСБ.
EBITDA
С 2016 по 2024 скорр. EBITDA росла с CAGR 39% против 34% у выручки. Рентабельность, как следствие выросла с 45% до 59%. Основным вкладом послужил операционный рычаг: ключевые статьи затрат компании (персонал и маркетинг) росли существенно меньшими темпами по сравнению с выручкой из-за высокой масштабируемости бизнеса.
Капитальные затраты
Исторически Хэдхантер нес незначительные капитальные затраты (2% от выручки), что объясняется природой бизнеса интернет-компании.
Долговая нагрузка
Исторически долговая нагрузка Хэдхантера была низкой. Последние 3 года чистый долг компании был отрицательным. Высокая маржинальность бизнеса при отсутствии необходимости нести высокие капитальные затраты позволяют компании развиваться практически полностью за счет собственных средств.
Дивиденды
В период с 2019 по 2022 гг. Хэдхантер направлял на дивиденды ежегодно 75% чистой прибыли, а дивидендная доходность составляла около 2%. В 2022 г. был введен запрет на вывод денежных средств из РФ в адрес компаний, прописанных в недружественных юрисдикциях (Хэдхантер был зарегистрирован на Кипре), и компания перестала рекомендовать дивиденды. После редомициляции с Кипра в Россию Хэдхантер выплатил дивиденды сразу за 3 пропущенных года (по итогам 2022-2024). Дивидендная доходность составила 23%.
Мы полагаем, что ближайшая выплата будет в 2026 г. (по итогам 2025 г.), так как компания уже распределила дивиденды по итогам 2024 г. в рамках крупной выплаты за период 2022-2024 гг. Согласно нашим расчетам, дивиденды по итогам 2025 г. составят 492 руб. с доходностью 15% исходя из текущих котировок. Компания рассматривает возможность перехода на дивидендные выплаты 2 раза в год.
Оценка
CAGR выручки и EBITDA Хэдхантера в 2016-2024 гг. составил 34% и 39% соответственно. Мы ожидаем замедления темпа роста показателей на горизонте прогнозирования (ближайшие 5 лет) до 25% на фоне ослабления эффекта низкой базы и приближения к зрелости онлайн рынка рекрутинга.
Необходимо отметить, что Хэдхантер ставит амбициозные цели по удвоению выручки каждые 3 года, как было в прошлом. Если закладывать в нашу модель этот темп роста, то справедливая цена акций Хэдхантера вырастает на 33% с 4 710 руб. до 6 300 руб.
Мы не закладываем темп роста рентабельности EBITDA выше текущих 60%, однако компания отмечает, что видит потенциал ее роста до 70%.
Мы используем ставку дисконтирования 22% на всем горизонте прогнозирования, однако отмечаем, что снижения ставки ЦБ с текущих 21% до нормального уровня в 7% (и как следствие, снижение безрисковой ставки и ставки дисконтирования до 13%) приведет к удвоению справедливой стоимости акций компании до 10 400 руб.
Согласно нашим расчетам, справедливая стоимость акции Хэдхантера составляет 4 710 руб., что предполагает потенциал роста 45% от текущих котировок.
Мы не ждем дивиденды в 2025 г., так как компания уже платила дивиденды по итогам 2024 г. Ближайшие дивиденды мы ждем в 2026 г. по итогам 2025 г. в размере 492 руб. на акцию исходя из 75% чистой прибыли с дивидендной доходностью 15% при текущих котировках.
Сравнительный анализ
Специфические риски
Рост налоговой нагрузки
В 2024 г. ставка налога на прибыль для Хэдхантера стала нулевой как для IT-компании, и в 2025 г. она была повышена до 5%. Норма распространяется до 2030 г., однако Хэдхантер отмечает риск, что ставка может быть повышена до стандартного уровня 25%.
В декабре 2024 г. Госдума ввела 3% сбор с доходов от интернет-рекламы, под который подпали и классифайды. Норма вступит в силу с 1 апреля 2025 г.
Регуляторные риски
В рамках борьбы с кибермошенничеством власти рассматривают меры, которые могут негативно сказаться на деятельности интернет-площадок. В январе 2025 г. СМИ сообщили, что правительство рассматривает инициативу ввести для посетителей маркетплейсов, досок объявлений и сайтах по поиску работы обязательную регистрацию через «Госуслуги», что может привести к оттоку посетителей.
Финансовая отчетность
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба