Рубль сломался, экономика замедляется

Как изменилась макроэкономическая повестка за последнее время?
За прошедшие два месяца радикальных изменений не было: ключевые тренды продолжают развиваться в том же направлении, что и весной. Разговоры о торможении экономики не утихают, и статистика это подтверждает. Данные за второй квартал 2025 года оказались хуже ожиданий. Это сигнализирует о серьезных проблемах. Замедление охватывает все сектора.

Какая динамика по секторам?
Лидеры среди отстающих отраслей прежние: добывающий сектор (стабилизировался на уровне –1%), металлургия, а также сегменты, ориентированные на внешний спрос, — транспортировка и логистика (оказались близки к нулю) и оптовая торговля (демонстрирует снижение на 3—4%).

Строительный сектор сталкивается с торможением из-за отсутствия льготной ипотеки и низкого спроса на первичное жилье, оставаясь почти на уровне прошлого года. Розничная торговля замедлила рост до 1%, а потребительский спрос остается ниже среднего. Мы ожидаем, что в августе и сентябре замедление продолжится.

Замедляются ли при этом темпы роста ВВП?
Динамика ВВП также отражает продолжающееся торможение экономики. Если в начале 2023 года квартальные темпы колебались в пределах от 4% до 6%, то сейчас они упали до 1,4% и 1,1% в первом и во втором кварталах соответственно, что оказалось хуже ожиданий. Главным двигателем остается обрабатывающая промышленность, поддерживаемая госзаказами. Секторы производства металлических изделий, транспортных средств и электроники демонстрируют двузначные темпы роста. Сегмент госуправления и обеспечения безопасности также вносит позитивный вклад.

Как чувствует себя бизнес в этих условиях?
Замедление охватывает не только производственные отрасли, но и сферу услуг, которая до этого поддерживала высокие темпы активности, что тоже отражает общее торможение экономики. Важным индикатором в этом контексте являются показатели бизнес-настроений. Они не только демонстрируют цифры, но и отражают восприятие компаний относительно нормальных условий. Например, индекс деловой активности PMI в обрабатывающей промышленности находится на минимальных уровнях с весны 2022-го, свидетельствуя об охлаждении экономической активности. Индикатор бизнес-климата Банка России также показывает значительное снижение, указывая на состояние ниже среднего.

Когда тренд с замедлением может развернуться?
Восстановление экономики потребует времени. Здесь не поможет даже смягчение кредитных условий. Мы ожидаем, что точка разворота может наступить в четвертом квартале текущего года или в первом квартале следующего. Несмотря на то, что в определенных секторах наблюдается рост, многие другие остаются в состоянии стагнации. Второе полугодие, вероятно, будет прохладным, что имеет значение для отчетности крупных компаний.

Снижается ли при этом инфляция?
Перейдем к инфляции и ценовому давлению. Оно снижается и стало ниже прогнозов Банка России, обновленных весной. В апреле инфляция ожидалась в диапазоне 7—8% к концу года, но в июле прогноз скорректировали до 6—7%, и, вероятно, он достигнет уровня около 6,5%. Все это происходит несмотря на рост тарифов на услуги ЖКХ, которые значительно превысили прошлогодние показатели. Инфляция в июле составила 8,8%, что на 0,6% ниже июня. Это стало неожиданностью, учитывая резкие индексации, в некоторых случаях достигающие 12%.

С начала дефляции в конце июля инфляция замедляется, в основном из-за снижения цен на овощи и фрукты, которые подешевели быстрее сезонной нормы. Также наблюдается снижение цен на крупы благодаря успешному урожаю, что говорит о более устойчивом росте инфляции. Непродовольственные товары, которые сбросили ценник с весны из-за укрепления рубля, продолжают удешевляться. Это связано с устойчивым курсом и сдержанным потребительским спросом, что позволяет снижать цены благодаря более выгодному импорту.

Согласно последним данным, Банк России пересмотрел инфляционные показатели, применяя сезонную корректировку по июльским данным. Базовая инфляция, исключающая влияние индексации ЖКХ, составила 4,4% в июле против 3,9% в июне. За второй квартал этот показатель равен 4,5%, соответствуя установленному таргету. Устойчивое замедление инфляции позволяет рассчитывать на снижение ключевой ставки на заседании 12 сентября. Циклические факторы, способствующие высокому уровню ставки, постепенно снижаются, хотя геополитические риски остаются. Мы ожидаем существенного снижения ставки: до 15%.

Интерес к кредитам на этом фоне возродился?
Завершая тему инфляции и экономического роста, стоит упомянуть о кредитной сфере и ожиданиях на ближайшее время. Анализ данных показывает, что ключевая ставка влияет на кредитование с задержкой до 12 месяцев. Это связано с тем, что, хотя новые ставки быстро отражаются на рынке, компаниям нужно время, чтобы адаптировать свои бизнес-планы и ожидания.

В условиях снижения ставок многие откладывают решение о получении кредита, надеясь на более выгодные условия. Потребительское кредитование показывает слабую динамику: в июле требования банков к населению остались на уровне прошлого года. Ипотечное кредитование растет, но падение необеспеченных кредитов нивелирует этот рост, что не позволяет увеличить общий кредитный портфель. Это сказывается на потреблении. Несмотря на высокие доходы, многие предпочитают откладывать деньги и погашать старые обязательства. Ожидается, что потребительское кредитование в годовом исчислении снизится на 1—2% с потенциальным восстановлением не ранее первого полугодия следующего года.

Ситуация с корпоративным кредитованием также требует внимания. После пика ставок обычно проходит год-полтора, прежде чем начинают проявляться кредитные проблемы, фиксируемые в росте просрочек и банкротств. В нынешнем году рост корпоративного кредита составляет всего 2%, а годовой темп замедлился до 12% — это худший показатель с 2022 года. К концу года мы ожидаем роста розничного кредитного портфеля около нуля, а корпоративного — порядка 6%, что вдвое ниже текущих значений. Это замедление отразится на экономической активности и политике Банка России. Наш прогноз ключевой ставки остается на уровне 15% к концу года, что является промежуточным этапом на пути к более значительному снижению в 2026 году, учитывая геополитические риски.

Ждать ли падения рубля в ближайшее время?
Перейдем к анализу рубля и глобальных рынков. За последние два месяца курс рубля остался стабильным, колеблясь между 80 и 82 рублями за доллар, что свидетельствует о стабилизации после укрепления в начале года. В июле наблюдались небольшие признаки ослабления, но серьезная тенденция еще не сформировалась. В то же время сокращается торговый профицит и текущий счет, причем последние данные показывают, что профицит текущего счета опустился ниже 1 млрд долларов, что меньше комфортного уровня для рубля. Таким образом, хотя коррекция курса рубля еще не началась, условия для этого складываются.

Недавно правительство решило снизить норму обязательной конверсии валютной выручки, что обсуждалось с февраля. Однако это изменение незначительно, так как компании могут не конвертировать, но по-прежнему делают это, в основном из-за санкций и высоких рублевых ставок: в среднем 90% валютной выручки остается в рублях.

Какие прогнозы по курсу на год?
Несмотря на снижение рублевой ставки, факторы, способствующие высокой конверсии, остаются актуальными. Ожидать значительного снижения ее уровня не следует. Тем не менее решение может указывать на растерянность правительства по поводу сильного рубля. Пока меры для его ослабления не принимались, и ситуация воспринимается как временная. Последствия этого решения могут повлиять на рынок, если за ним последуют новые меры, такие как изменения в правилах продажи валюты. Мы продолжим следить за развитием событий.

Что касается экономических трендов, кардинальных изменений не наблюдается. Рубль стал неожиданным фактором, хотя его ослабление еще не произошло. В июле — августе курс оставался стабильным, но одностороннее движение прекратилось. Мы сохраняем прогноз ослабления рубля до конца года, ожидая курса выше 90 руб/долл, а в следующем году — возможного превышения до 95 рублей.

На что обратить внимание в глобальной повестке?
Перейдем к геополитике и сконцентрируемся на российско-украинских переговорах. Обсуждение торговых войн затихло, но их влияние все еще сказывается на экономике. Рынок стабилизировался: нефть Brent колеблется около 66 долларов за баррель, золото — в диапазоне 3 300—3 400 долларов за унцию, медь подорожала из-за проблем с предложением, но в целом цены продолжают падать по сравнению с прошлым годом.

Геополитические события вокруг России по-прежнему в центре внимания. Летние изменения акцентов не привели к радикальным сдвигам ни на Ближнем Востоке, ни в других регионах. Индекс Мосбиржи, немного выросший (до 3 000 пунктов), демонстрирует плоскую динамику с небольшими колебаниями, связанными с новостями. Серьезных конфликтов между лидерами США и России не было, но позиции сторон остаются далеки друг от друга.

Ключевые вопросы — возможность ввода международного военного контингента на Украину и перспективы ее вступления в НАТО — остаются неясными, что создает неопределенность. Украина готова к диалогу, однако важные аспекты остаются нерешенными, включая замороженные золотовалютные резервы. В интервью Марка Рубио было отмечено, что отказ от капитуляции сторон может привести к необходимости уступок или к продолжению действий. Для наблюдателей за индексом Мосбиржи нестабильность вероятна, но есть основания для оптимизма из-за снижения ключевой ставки с 18% до 16%. Это может привлечь инвесторов на фондовый рынок.

Как это влияет на российский фондовый рынок?
При сохранении текущей ситуации прогноз для индекса Мосбиржи на конец года составляет 3 300 пунктов. В случае позитивных изменений этот уровень может достичь 3 500—3 600 пунктов.

Раз мы упомянули облигационный рынок, то рассмотрим его динамику. Российские рублевые облигации продолжают привлекать внимание, демонстрируя доходность свыше 20% с начала года и опережая фонды денежного рынка. Однако встает вопрос о дальнейшем потенциале этого инструмента. На текущий момент выстраивание стратегии выхода не кажется оправданным: цикл охлаждения экономики поддерживает привлекательность локальных облигаций, хотя длинные бумаги уже проделали значительный путь вниз.

За последние три месяца доходность пятилетних ОФЗ снизилась более чем на 2 п.п., что также затронуло короткие и средние облигации. Рынок задается вопросом: продолжат ли доходности падать? Для долгосрочной доходности на уровне 18% это может быть низковато. При снижении ставки до 15% будет приемлемо, однако падение до 12—13% потребует времени и встретит сопротивление со стороны Банка России. Это ограничит потенциал снижения доходностей, но не станет поводом для выхода из облигаций, приносящих стабильный доход.

А что тем временем происходит на мировом рынке?
Ситуация в глобальной экономике ожидается более стабильной, особенно после спокойного лета. Тем не менее замедление экономического роста может произойти на фоне торговых войн. Облигации остаются позитивным сегментом, несмотря на реализацию большей части их потенциала.

Существует вероятность снижения долларовых ставок, что положительно отразится на стоимости активов, включая золото. Основное внимание сосредоточено на геополитике, где оптимизм остается сдержанным. Наличие диалога между конфликтующими сторонами воспринимается как позитив, хотя согласия по ключевым вопросам пока нет.

Мы рекомендуем использовать низкие точки рынка для подбора акций крупных российских компаний с крепким контрциклическим потенциалом. Риски в портфеле не будем увеличивать, но рассчитываем, что рынок готов покинуть горизонтальный коридор и перейти к более высоким уровням.