В ближайшие две недели Минфин России анонсирует обновление бюджетных планов на 2025 и 2026 годы.
Это событие не зря находится в фокусе внимания рынка. Последние три года приносили немало сюрпризов с точки зрения бюджета. Они влияли в том числе на политику Банка России, процентные ставки и доходности рынка.
Мы ожидаем, что в этом году бюджетные расходы серьезно не повысятся. Это хорошо для инфляции и ставок. Однако налоговые изменения могут создать дополнительные сложности.
Что надо знать про бюджет
Из множества цифр и деталей по бюджету мы выделяем четыре главных аспекта.
В целом, госфинансы — в порядке. Россия сохраняет небольшой дефицит бюджета: с 2021 года — не более 2,5% ВВП, а в среднем за 10 лет — вообще около 1%. Кроме того, у страны впечатляюще низкий госдолг (менее 17% ВВП сейчас). Такая сбалансированность бюджета — недостижимая мечта для многих крупных государств.
Бюджетное правило вернулось и должно удержать баланс. Бюджетное правило ограничивает рост расходов (а значит, и дефицит), увязывая их с суммой прогнозируемых доходов от несырьевых налогов и нефтегазовых налогов при базовой цене на нефть (сейчас она — $60/барр.). При более дорогой фактической нефти избытки доходов откладываются в Фонд национального благосостояния (ФНБ), чтобы при низкой стоимости нефти их можно было использовать для выравнивания расходов. Кроме того, чистые заимствования в рамках бюджетного правила (в основном идут через ОФЗ) в год ограничиваются уровнем 1,5% ВВП.
В 2020-м и 2022-2024 годах правило смягчалось — расходы росли быстрее, а Минфин тратил средства из ФНБ без привязки к цене на нефть. В итоге ликвидный остаток фонда снизился до минимума с 2008 года (ниже 2% ВВП). Из-за этого появилась необходимость вернуться к правилу и повысить несырьевые налоги.
А вот госзаимствования оставались в рамках правила даже в сложные времена. В среднем в 2022-2024 годах чистые размещения ОФЗ составляли 1,2% ВВП.
С 2025 года Минфин вернулся к полноценному правилу, при этом подняв базовую цену на нефть заметно выше докризисной ($60/барр. против около $40/барр. до 2022 года). Это позволяет стабильно финансировать выросшие расходы.
Для инфляции (а значит — и ставки ЦБ) ключевой параметр — темп роста госрасходов. Расходы дают стимул экономике, запускают новое потребление и инвестиции. Однако когда они растут избыточно, скажем, по 15-20% в год, ни одна экономика не сможет «переварить» такой объем без инфляции.
В этом году мы ожидаем, что рост госрасходов замедлится до 8% (после около 20% в 2024 году) — это уже нейтральный уровень для инфляционного пейзажа. Если планы на 2026 год останутся в рамках правила, а расходы будут расти не более чем на 6% г/г, инфляция и ключевая ставка будут снижаться.
Налоговые изменения — другая важная вводная для рынка. Заметный рост расходов бюджета уже потребовал рекордного с 1990-х роста налогов с начала 2025 года. Сейчас риск их дальнейшего повышения сохраняется.
Каких налоговых изменений ждать в ближайшее время
У НДФЛ, который уже повышали в этом году, еще есть запас для роста на будущее. Это неприятно для наших доходов, но есть плюсы: налог дезинфляционный, а эффект его достаточно равномерен по секторам экономики.
Можно ждать и донастройки сырьевых налогов, в том числе для секторов, где пока осталась более высокая маржинальность (например, для производителей удобрений). Но поступления от них сильно колеблются циклически, поэтому такое решение пока может быть отложено.
Повышение различных «сборов» (например, утильсбор, акцизы) продолжается. Это умеренно негативно для инфляции, хотя эффект проявляется только в отдельных секторах.
Наконец, недавно появившееся в обсуждении повышение НДС. Это, пожалуй, один из самых неприятных вариантов для финансового рынка.
Рост НДС приводит к росту цен и инфляционных ожиданий. При этом инфляционный эффект угасает на горизонте года и сменяется дезинфляционным, ведь налог снижает покупательную способность. Это значит, что в сценарии повышения НДС снижение ключевой ставки не отменяется, но может сильно замедлиться на ближайшие месяцы, а ее динамичное снижение сместится во второе полугодие 2026 года. При этом рост экономики останется более низким в следующем году, а рубль — более крепким.
При этом налог на прибыль, повышенный в 2025 году, пока вряд ли будут трогать. Ставка выросла уже на четверть, а прибыли бизнеса и так просели.
На что обратить внимание в первую очередь
В ожидаемом до конца сентября обновлении госбюджета в первую очередь следим за планами по расходам и за налоговыми изменениями.
Сохранение расходов бюджета на уровне около 43,5 трлн руб на этот год и до 46,5 трлн руб на 2026-й было бы хорошей новостью. Это позволит инфляции начать возвращаться к 4%, а ключевой ставке приближаться к 10-12% в следующем году.
Если расходы окажутся сильно выше этих уровней и/или будет объявлено о повышении НДС в 2026 году, смягчение политики ЦБ сильно сместится во второе полугодие 2026 года. А это негативно для рынка.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба