Крупнейший российский продовольственный ритейлер в конце прошлой недели опубликовал результаты за четвертый квартал и весь 2025 год. Результаты оказались неоднозначными. На основании новой отчетности мы обновили прогноз по финансовым результатам на 2026-2028 годы и пересмотрели ожидания по дивидендам на ближайшие 12 месяцев.
Главное коротко
Итоги неоднозначные. Показатели за квартал оказались немного лучше наших ожиданий по скорр. EBITDA, однако были слабее по чистой прибыли.
Рентабельность по скорр. EBITDA выросла. X5 Group удалось значительно нарастить показатель за счет скидок от поставщиков.
Чистая прибыль остается под давлением. На динамике отражаются высокие процентные расходы на фоне расширения кредитного портфеля группы.
В 2026 году улучшения не ожидаем. Рост выручки будет замедляться, а рентабельность по EBITDA сокращаться на фоне экономии потребителей и снижения чистой прибыли.
Дивиденды могут составить 312 рублей на бумагу на горизонте 12 месяцев. Это соответствует доходности в 13% к текущим ценам. По нашим оценкам, эти выплаты будут обеспечены в том числе ростом долговой нагрузки X5 Group.
Сохраняем рекомендацию «держать». Целевая цена — 2 700 рублей за акцию. Потенциал роста котировок на горизонте года мы оцениваем на уровне 13%, а совокупную доходность с учетом дивидендов — в 26%.
Финансовые результаты за четвертый квартал
Выручка: попутный ветер инфляции ослабевает
Темпы роста выручки X5 Group снизились до 14,9%.
На такую динамику повлияли два фактора:
значительное замедление продовольственной инфляции;
снижение темпов расширения торговых площадей на фоне высокой базы прошлого года, а также более медленного открытия новых магазинов.
Несмотря на замедление динамики выручки, X5 Group усиливает лидерские позиции на рынке.
По итогам 2025 года компания увеличила долю на рынке продовольственного ритейла до 16,6% (+1,0 п.п.), нарастив отрыв от своего основного конкурента Магнит (11,5% и +0,4 п.п. по итогам 2025 года), по данным INFOLine Аналитика.
Кроме того, ритейлер вышел на первое место по доле рынка в сегменте e-grocery (онлайн-доставка продуктов), где обошел прежнего лидера Самокат.
Скорректированная EBITDA и рентабельность: мощный рост за счет поставщиков
Показатель EBITDA вырос более чем в полтора раза год к году, а рентабельность по нему увеличилась на 1,6 п.п.
Активный рост маржинальности объясняется сразу несколькими факторами.
Валовая рентабельность ритейлера в четвертом квартале составила 24,5% (+1 п.п. год к году). Это самый высокий уровень в 2025 году. Компания объясняет это улучшением коммерческих условий, что, по сути, означает более низкие закупочные цены товаров у поставщиков.
Замедлился рост затрат на персонал (−0,5 п.п. от выручки). Помогли инициативы по снижению расходов на линейных сотрудников в магазинах.
Основное давление на рентабельность оказали прочие расходы (+0,3 п.п. год к году) за счет роста агентского вознаграждения за обратный франчайзинг, а также единоразовых начислений.
Такая динамика рентабельности скорр. EBITDA в четвертом квартале не соответствует традиционной сезонной картине маржинальности X5 (сезонность связана с предоставлением скидок для увеличения оборота перед Новым годом). На наш взгляд, это значит, что ритейлер мог временно заключить более выгодные контракты с поставщиками. Поэтому мы считаем, что инвесторам не стоит ожидать сохранения сильной динамики валовой рентабельности в будущих кварталах.
Чистая прибыль: более скромный рост на фоне давления процентных расходов
В четвертом квартале чистая прибыль компании выросла на 20%, до 18 млрд рублей. Рентабельность по показателю увеличилась на 0,1 п.п., до 1,5%.
Помимо операционных драйверов, на динамику чистой прибыли повлияли несколько факторов.
Финансовые расходы выросли на 46% год к году из-за увеличения кредитного портфеля. Повлияло и снижение остатков денежных средств.
Процентные доходы сократились на 77% год к году в результате выплаты спецдивиденда из накопленной прибыли прошлых лет в начале июля 2025-го.
Расходы на амортизацию и обесценение* также выросли быстрее выручки (+0,14 п.п.) в связи с признанием обесценения по магазинам со слабыми финансовыми показателями.
Эффективная ставка по налогу на прибыль в четвертом квартале составила около 32% в результате увеличения ставки по корпоративному налогу на прибыль до 25% с начала 2025 года, а также на фоне единоразовых факторов.
*Обесценение — снижение стоимости актива на балансе компании, если ожидается, что он принесет меньше дохода, чем предполагалось ранее.
Долговая нагрузка: снижение на фоне роста EBITDA
На конец четвертого квартала 2025 года долговая нагрузка X5 Group незначительно снизилась в годовом сопоставлении с 1,04x до 0,84x по показателю чистый долг/EBITDA (IAS17).
Совокупные обязательства группы (без учета лизинга) также возросли на 41% год к году в связи с необходимостью финансировать расширенную капитальную программу по обновлению и автоматизации логистической инфраструктуры, закупке грузовиков, а также в преддверии выплаты дивидендов в начале января 2026-го.
При этом показатель долговой нагрузки снижался благодаря значительному росту денежных средств на балансе за счет высвобождения оборотного капитала, а также увеличения EBITDA за последние 12 месяцев.
Александр Самуйлов, CFA, аналитик Т-Инвестиций
«По нашим оценкам, с учетом дивидендов, выплаченных в начале января 2026-го, долговая нагрузка X5 Group составляет около 1,16x. Это вблизи нижней границы целевого диапазона ритейлера по дивидендной политике (1,2—1,4x). Поэтому у X5 сохраняется возможность увеличения дивидендных выплат за счет роста долга в этом году».
Прогноз результатов X5 Group на 2026—2028 годы
Выручка и факторы ее замедления
В 2026 году, как мы ожидаем, выручка X5 Group вырастет на 10,6%.
При прогнозировании мы учитываем значительное замедление продовольственной инфляции и снижение темпов расширения торговых площадей на фоне высокой базы прошлого года, а также ожиданий ритейлера по более умеренному росту капитальных затрат.
В 2027—2028 годах, по нашим прогнозам, выручка будет расти темпами ниже 10% в год на фоне более медленного расширения торговых площадей ритейлера.
Мы также ожидаем, что динамика среднего чека продолжит падать по мере общего снижения инфляционного давления в экономике. Однако по большей мере это замедление будет компенсировано восстановлением трафика в результате роста потребительской активности с 2027 года.
Скорр. EBITDA и рентабельность
В 2026 году, по ожиданиям менеджмента, рентабельность по скорр. EBITDA окажется на уровне не менее 6%.
На наш взгляд, это достаточно амбициозная цель. Мы ожидаем, что рентабельность по скорректированной* EBITDA X5 Group будет на уровне 5,9%, что соответствует росту показателя на 6% год к году. В прогнозе мы учитываем:
экономное поведение потребителей;
давление на валовую рентабельность со стороны повышения НДС;
рост доли Чижика в структуре выручки.
* X5 Group корректирует показатель EBITDA на размер долгосрочной мотивации менеджмента, а также на единоразовый эффект от обесценения финансовых активов при внутригрупповых зачетах с бывшим материнским холдингом X5 Retail N.V в 2025 году.
В 2027—2028 годах, по нашим прогнозам, скорр. EBITDA ритейлера ускорит рост до среднегодовых темпов в 13%, а рентабельность по данному показателю вернется в диапазон 6,1—6,3%.
На наш взгляд, повлияют следующие факторы:
постепенный уход населения от экономной модели потребления по мере роста экономической активности в стране;
более умеренный рост заработных плат линейного персонала на фоне отсутствия дефицита на рынке труда, а также сохранение тренда на снижение количества персонала на 1000 кв.м. торговой площади за счет автоматизации;
устойчивый выход сети дискаунтеров Чижик в положительную зону по EBITDA в результате активного увеличения количества магазинов.
Чистая прибыль
В 2026 году, по нашим прогнозам, чистая прибыль X5 Group снизится на 17% год к году, а чистая маржинальность — на 0,4 п.п., до 1,6%.
На наш взгляд, помимо снижения рентабельности EBITDA на показатель повлияют:
значительный рост чистых процентных расходов группы на фоне увеличения долговой нагрузки, а также сокращения процентных доходов после крупных дивидендных выплат с середины 2025 года;
убыток от курсовых разниц (против околонулевого эффекта в 2025 году) на фоне прогнозируемого ослабления рубля;
ожидаемое увеличение эффективной налоговой ставки к уровням около 28% в 2026 году (против 24% в 2025-м).
В 2027—2028 годах, по нашим прогнозам, чистая прибыль X5 Group будет расти в среднем на 27%, а рентабельность по чистой прибыли в 2028 году достигнет 2,1%. Мы ожидаем, что на это повлияют несколько факторов:
рост рентабельности по EBITDA;
постепенное снижение давления со стороны процентных расходов по мере снижения ключевой ставки Банком России.
Свободный денежный поток (FCFE)
В 2026 году, по нашим прогнозам, свободный денежный поток акционерам (FCFE) X5 Group опустится в отрицательную зону и достигнет -13 млрд рублей.
Этому будет способствовать:
снижение рентабельности бизнеса;
расширенная капитальная программа для автоматизации логистической инфраструктуры и открытия новых магазинов (ожидаем около 4,6% от выручки в соответствии с прогнозным диапазоном менеджмента в 4,5–4,7%);
увеличение чистых процентных расходов за счет роста долговой нагрузки;
отсутствие положительного эффекта от снижения оборотного капитала против 2025 года.
В 2027—2028 годах, по нашим прогнозам, свободный денежный поток акционерам вернется в положительную зону за счет восстановления маржинальности по скорр. EBITDA. Повлияет и завершение активной инвестиционной фазы X5 Group, что, по нашим оценкам, приведет к сокращению показателя капитальных затрат к выручке до 4,1—4,2%.
Дивиденды X5 Group: каких ждать выплат
Согласно обновленной дивидендной политике X5 Group, целевой диапазон долговой нагрузки по показателю чистый долг/EBITDA (IAS17) составляет 1,2x–1,4x. Компания регулирует уровень долговой нагрузки на конец года через определение размера дивидендных выплат инвесторам в течение отчетного периода. Если текущее или прогнозное значение показателя чистый долг/EBITDA превышает 2x, дивиденды не выплачиваются.
Александр Самуйлов, CFA, аналитик Т-Инвестиций:
«Согласно нашим оценкам, текущая долговая нагрузка X5 Group с учетом выплаченных в январе дивидендов составляет около 1,16x. По нашим прогнозам, это дает возможность ритейлеру выплатить около 312 рублей на акцию на горизонте следующих 12 месяцев. Это подразумевает доходность к текущей цене в 13% и соответствует уровню долговой нагрузки чуть ниже верхней границы диапазона в 1,4x по показателю чистый долг/EBITDA на конец года».
При этом в базовом сценарии мы не закладываем реализацию казначейского пакета акций ритейлера в 2026 году. В случае полной либо частичной продажи данных бумаг дивидендная доходность X5 Group в этом году может оказаться выше наших текущих ожиданий.
Однако это корпоративное действие также увеличит и общее количество акций в обращении. Это негативно скажется на размере последующих дивидендов на акцию и на справедливой стоимости одной бумаги.
К 2028 году, по мере восстановления маржинальности бизнеса и завершения активной фазы капитальной программы, мы прогнозируем увеличение дивидендной выплаты до 431 рубля (около 18% доходности по текущим ценам).
Оценка акций и мультипликаторы
После дивидендной отсечки в январе 2026-го акции компании дополнительно скорректировались на 7%. Это было хуже динамики индекса Мосбиржи потребительского сектора полной доходности в -1%.
По нашим оценкам, сейчас акции X5 Group торгуются достаточно низко по форвардному мультипликатору EV/EBITDA 2026 года на уровне 3,1x. Это соответствует среднему уровню с начала 2022 года, а также подразумевает дисконт в 32% к историческому форвардному уровню (4,1x).
Немного выше этих значений также торгуются акции Лента при значительно более высоких ожидаемых темпах роста выручки и рентабельности последней.
Наш взгляд на акции X5 Group: стоит ли инвестировать
Александр Самуйлов, CFA, ведущий аналитик Т-Инвестиций:
«Несмотря на позитивный отчет за четвертый квартал, мы сохраняем рекомендацию „держать“ по бумагам X5 и целевую цену в 2 700 рублей за акцию. Это связано с замедлением динамики выручки, а также с ожидаемым эффектом от экономии потребителей, увеличения НДС и роста доли Чижика в структуре продаж в 2026 году. Потенциал роста котировок на горизонте года мы оцениваем на уровне 13%, а совокупную доходность с учетом дивидендов в 26%».
На наш взгляд, акции X5 Group могут быть интересны более долгосрочным инвесторам с инвестиционным горизонтом от 2 лет, так как по текущим мультипликаторам компания стоит недорого относительно исторических значений.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба