%💡Цикл смягчения денежно-кредитной политики идет полным ходом. Мы ожидаем ключевую ставку 13% на конец 2026 г. и дальнейшее снижение в однозначную область через год (в I половине 2027 г.). При таком прогнозе и консервативных предпосылках доходность длинных ОФЗ (свыше 10 лет) опустится до 12% через год во II квартале 2027 г., но только если рынок будет закладывать существенную вероятность дальнейшего снижения ставки в 2027 г. и 2028 г.
Главное
• С начала года на фоне замедления инфляции, перехода ЦБ к циклу снижения ставок и опасений рецессии индекс ОФЗ полной доходности вырос на 4%.
• Ближайшие катализаторы: заседание ЦБ (24 апреля), запуск бюджетного правила и данные по ВВП за I квартал (май–июнь).
• Ожидаем, что Индекс ОФЗ c фиксированным купоном принесет доход за год (на год вперед) в 24%, Индекс корпоративных облигаций МосБиржи — 17%, Индекс корпоративных облигаций МосБиржи/Cbonds с рейтингом AAA — 16%, AA — 19%, A — 25%.
• Корпоративные облигации с рейтингом AAA и AA в целом не интересны.
• Топ в гособлигациях: длинные ОФЗ (свыше 10 лет) — потенциальный доход за год до 31%.
• Топ в корпоративных облигациях: 2-ой эшелон (рейтинг A) с доходностью до погашения YTM свыше 27% на 2–3 года — ожидаем доход около 40% за год.
• Индекс флоатеров и денежного рынка — ждем 14,2–17% за год.
• При курсе рубля 76/$ сейчас и 85/$ через год Индекс валютных облигаций может принести 10% в валюте и 22% за год в рублях, отдельные топ-идеи — 36% (также в числе фаворитов).
Облигации с рейтингом AAA пока не интересны
↘За последний квартал доходности всех групп облигаций по рейтингу/кредитному качеству, то есть всех эшелонов, падали, (кроме группы с рейтингом A). На этот раз «антигероем» на рынке облигаций стал ЕвроТранс из-за исков, возможных проблем с ликвидностью и технических дефолтов — в итоге средства были выплачены в течение 1–2 дней. Также на доходности компаний с рейтингом A и BBB повлияло ужесточение лимитов по льготной ипотеке с 1 февраля 2026 г.
Вместе с ростом доходностей расширились и корпоративные спреды групп (с более низкой кредитоспособностью) к ОФЗ. То есть увеличилась разница в доходности между корпоративной облигацией и ОФЗ на тот же срок (с той же дюрацией).
На графике видно, что спреды облигаций с рейтингом AA (крепкий 2-й эшелон, надежные эмитенты) сейчас фактически находятся на уровне около 2,7%, как и кварталом ранее, а спреды облигаций с рейтингом A (средний и слабый 2-й эшелон) выросли до 8%. Самые надежные облигации с рейтингом AAA (1-й эшелон, самые надежные эмитенты) сохранили низкий спред 1–1,5%, поскольку кредитный риск у них самый низкий, и рынок не сомневается в их кредитоспособности.
Спред облигаций с рейтингом AAA сузился до уровня, который наблюдался при ключевой ставке 7,5% в период относительно стабильного уровня доходностей — с IV квартала 2022 г. по II квартал 2023 г. Фактически спреды почти достигли целевого значения. Мы считаем такую премию низкой, поэтому в целом облигации с рейтингом AAA сейчас не привлекательны, хотя отдельные истории могут представлять интерес.
Облигации самых надежных эмитентов с рейтингом AAA торгуются с низким спредом к ОФЗ, поэтому в целом выглядят не интересно.
На кривой доходности облигаций с рейтингом ААА все достаточно однозначно: средний спред к ОФЗ составляет 1,7% при дюрации два года и уменьшается до 1% на более длинном сроке, как показано на графике.
✨💡🌟На российском рынке более 50 ликвидных облигаций эмитентов 1-го эшелона со сроком до погашения более 1,5 лет. Заработать выше ОФЗ на переоценке более длинных корпоративных облигаций с рейтингом AAA почти невозможно. Интерес могут представлять облигации РЖД БО 001P-42R и РЖД БО 001P-43R с дюрацией 2,3–2,5 лет и спредом к ОФЗ около 2%. Мы также выделяем Атомэнергопром АО 001Р-11 c дюрацией 2,9 лет и спредом 1,7% к ОФЗ.
Чуть лучше ситуация в облигациях с рейтингом AA (крепкий 2-й эшелон, надежные эмитенты). Потенциал сужения спреда — 0,7%. Однако длинных облигаций, чтобы это отыграть, там не так много.
Сейчас расклад лучше в облигациях с рейтингом А (средний и слабый 2-й эшелон, достаточно надежные эмитенты). Здесь потенциал сужения спреда до среднего за 2022–2023 гг. сохраняется на уровне 4–5%.
Фокус на отдельные идеи с потенциалом до 40%, ждем ближайшего заседания ЦБ
Снижение ставки до 13% на конец 2026 г. вместе с ожиданием дальнейшего снижения до 10,5% в 2027 г. и до 8,5% в 2028 г. приведет к тому, что доходности среднесрочных и длинных ОФЗ (10+ лет) через год опустятся до 12%. Мы консервативно считаем, что при ставке 12% доходности могут выровняться вдоль всей кривой.
Причина — накопленные негативные ожидания рынка, что также отражается в инфляционных ожиданиях. В частности, рынок сомневается, что в текущей геополитической ситуации ставка будет опущена ниже 12%, а также, что при таком крепком рубле (около 80/$) доходы бюджета будут на уровне плановых.
Ближайшим катализатором может выступить следующее заседание, поскольку экономика пока идет существенно хуже ожидаемой траектории. Также большая определенность по бюджету и ситуации в Иране может изменить баланс сил в любую сторону.
Ожидаем, что при позитивном исходе заседания ЦБ в апреле и/или июне доходности длинных ОФЗ могут опуститься до 13,5%.
Доход за год с учетом переоценки тела облигации и реинвестирования купонов составит:
Индекс ОФЗ — 22% по при снижении доходности на 2,4% с 14,1% до 12,0% (дюрация 4,9 лет).
Длинные 10-летние ОФЗ — 29–31% по при снижении доходности на 2,5% с 14,5% до 12% (дюрация 5,5+ лет).
Индекс корпоративных облигаций МосБиржи — 19% при снижении доходности на 2,9% с 16,4% до 13,5% (дюрация 2,0 года), при сужении спреда к ОФЗ на 0,9% с 2,4% до более нормального уровня в 1,5%. В Индексе МосБиржи большинство облигаций составляют эмитенты 1-го эшелона, которые до 2022 г. в нормальный период имели спред 0,5% к ОФЗ, а после 2022 г. — около 1%.
Облигации 2-го эшелона с рейтингом А — 25% при снижении доходности с 21,5% до 16% и среднем сроке около 1,9 лет (дюрация 1,6 года). Текущая доходность облигаций с рейтингом А на 8,4% выше индекса ОФЗ (спред) на 1–3 года при норме 1–2% до 2022 г. и 3% после 2022 г. Такая большая разница (8,4%) объясняется эффектом ряда событий: дефолт компании «Монополия» (никогда не была под нашим аналитическим покрытием), ситуация с ЕвроТрансом, а также запрос господдержки со стороны Самолета. Считаем, что спред рейтинга А в течение года может снизиться до 4%.
Топ-идеи в среднем 2-м эшелоне принесут 22–40%: АПРИ, Брусника, ГЛОРАКС, АБЗ-1, Эталон, ВУШ, ГТЛК, Автобан и Аэрофьюэлз (список с ISIN и серией ниже).
Индекс флоатеров — 16%. Флоатеры — облигации с переменным купоном, который примерно равен ключевой ставке, увеличенной на дополнительную маржу. В основном это ОФЗ (85% индекса). Условная доходность (если ключевая ставка останется 16% до погашения) Индекса флоатеров — 17%, при этом средняя ключевая ставка в течение года составит 13,6%, поэтому доход за год может достичь 17% — (15,0% — 13,6%) = 15,6%, но заложим еще 0,4% дохода от сужения спреда доходностей ОФЗ с переменным купоном к ключевой ставке и RUONIA.
Фонды денежного рынка — 14,2% до комиссии [=(1+(13,6%-0,3%)/365)^365-1, поскольку в фондах денежного рынка капитализация ежедневная. Однако есть привязка к ставке RUONIA, которая в среднем исторически на 0,2–0,3% ниже ключевой, при этом средняя ключевая ставка в течение года составит 13,6%].
Предпочитаем выпуски длинных ОФЗ с потенциальным доходом за год до 31%, а также облигации отдельных эмитентов с ожидаемым доходом за год до 40%.
Наши фавориты среди длинных ОФЗ и корпоративных облигаций в рублях с фиксированным купоном
ОФЗ 26243
Погашение — в 2038 г., ожидаем доход за год 30%
ОФЗ 26245
Погашение — в 2035 г., ожидаем доход за год 29%
ОФЗ 26246
Погашение — в 2036 г., ожидаем доход за год 29%
ОФЗ 26247
Погашение — в 2039 г., ожидаем доход за год 31%
ОФЗ 26248
Погашение — в 2040 г., ожидаем доход за год 31%
ОФЗ 26253
Погашение — в 2038 г., ожидаем доход за год 31%
ОФЗ 26254
Погашение — в 2040 г., ожидаем доход за год 32%
АПРИ 2Р14
АПРИ 2Р11
АПРИ 2Р13
Погашение — в 2028–2030 гг., ожидаем доход за год 35–40%
АПРИ — лидер среди девелоперов Челябинской области, активно диверсифицируется в другие регионы. По итогам 2025 г. выручка составила 21,4 млрд руб., EBITDA — 9,9 млрд руб., чистый долг — 38,4 млрд (в том числе корпоративный чистый долг — 8,3 млрд руб.).
АПРИ имеет среднюю стабильность бизнеса благодаря системе эскроу-счетов и семейной ипотеке, а также среднюю долговую нагрузку по комбинации коэффициентов (оценка): Скорр. корпоративный чистый долг/EBITDA — 0,8х и скорр. Чистый долг/EBITDA —3x. Это означает, что в идеальных условиях АПРИ может погасить весь корпоративный долг за 0,8 лет и общий долг за 3 года.
Более 60% акций у физических лиц, в прошлом связанных со строительным бизнесом и администрацией Челябинской области. Отмечаем очень высокую доходность для средней долговой нагрузки и поквартальную прибыльность. Ожидаем кратное увеличение масштаба и повышение рейтинга.
iВУШ 1P4
Погашение — в 2028 г., ожидаем доход за год 30%
ВУШ — это платформа микромобильности по краткосрочной аренде электросамокатов и электровелосипедов, преимущественно в РФ с долей рынка около 45%. В 2025 г. выручка составила 24,2 млрд руб., скорректированная EBITDA — 4,5 млрд руб., чистый долг — 13,1 млрд руб. Компания подтвердила устойчивость в период реализации климатических рисков (плохая погода) и регуляторных факторов (ограничения на GPS).
В III квартале 2025 г. ВУШ смогла заработать 2,7 млрд руб. EBITDA (в том числе 0,7 млрд руб. в Латинской Америке) и 0,7 млрд руб. прибыли. Это соответствует среднему уровню долга при приведении к годовому показателю: коэффициент Чистый Долг/EBITDA достиг 2,9x, то есть ВУШ может в идеальных условиях погасить весь долг за 2,9 года. Ожидаем улучшение показателя на фоне кратного роста EBITDA в более прибыльной Латинской Америке с 0,7 млрд руб. до 1,5–2 млрд руб.
ЭталонФин4
Погашение — в 2027 г., ожидаем доход за год 26%
Эталон — девелопер жилья бизнес- и комфорт-класса с существенной долей бизнеса в Москве и Санкт-Петербурге. Основа кредитоспособности — поддержка от акционера АФК Система (с долей 50%). Рейтинг акционера — AA-, основные активы: около 50% в МТС, около 30% в Озон. Выручка Эталона в 2025 г. составила 154 млрд руб., EBITDA — 28 млрд руб., корпоративный чистый долг — 69 млрд руб.
Долговая нагрузка повышенная: показатель Чистый корпоративный долг/EBITDA (без учета проектного долга) составляет 2,5x, а другой показатель Чистый долг/EBITDA за 2025 г. составляет 4,2x. Произведена допэмиссия, которая увеличит масштаб бизнеса.
Аэрфью3Р01
Погашение — в 2027 г., ожидаем доход за год 22%
Аэрофьюэлз — аэропортовая топливно-заправочная компания с небольшой долей рынка 7% в России, но средней стабильностью бизнеса даже в период пандемии коронавируса. Выручка за последние 12 месяцев составила 72 млрд руб., EBITDA — 8,4 млрд руб. У компании низкая долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA на конец III квартала 2025 г. составляет 1,7х, то есть компания в идеальных условиях может погасить весь долг за 1,7 лет. Компанией полностью владеет семья бывшего топ-менеджера отдела горюче-смазочных материалов Аэрофлота.
АВТОБФ БП8
Погашение — в 2028 г., ожидаем доход за год 23%
Автобан — одна из крупнейших российских дорожно-строительных компаний. В числе знаковых проектов: высокоскоростная магистраль Москва – Санкт-Петербург, трассы М-12 «Восток» М-3 «Украина» и М-7 «Волга». Выручка за 2025 г., по данным эмитента, достигла 113 млрд руб. в год, EBITDA — около 8 млрд руб. Долговая нагрузка низкая: Коэффициент Чистый долг/EBITDA на 2025 г., по нашим расчетам, отрицательный, а Долг/EBITDA, по данным компании, составляет 0,8х.
Большая часть кредитов — концессионные кредиты. Они не включаются в долг, так как компании группы не дают по ним никаких поручительств, и концессионная компания несет только операционный риск некачественного строительства.
ГЛОРАКС1Р5
Погашение — в 2029 г., ожидаем доход за год 26%
Глоракс — крупная российская девелоперская группа компаний, специализирующаяся на строительстве жилых, коммерческих и социальных объектов в Санкт-Петербурге, Москве и других регионах России. На конец I полугодия 2025 г. выручка за 12 месяцев составила 38 млрд руб., EBITDA превысила 11 млрд руб., чистый долг — 30 млрд руб.
У компании средняя долговая нагрузка: показатель Чистый корпоративный долг/ корпоративная EBITDA (не учитывает эскроу и проектный долг) и показатель Чистый долг/EBITDA с учетом проектного долга (в том числе эскроу) — 2,6x. Это значит, что в идеальных условиях Глоракс может погасить весь долг за 2,6 года. Российский предприниматель Андрей Биржин — крупнейший бенефициар (90%) и имеет опыт в инвестиционно-строительной сфере более 25 лет.
Брус 2Р04
Погашение — в 2028 г., ожидаем доход за год 29%
Брусника — один из крупнейших девелоперов в РФ. За 2025 г. выручка составила 116 млрд руб., EBITDA — 44 млрд руб., чистый долг — 174 млрд руб. Считаем, что у компании средняя долговая нагрузка: показатель Чистый корпоративный долг/ корп. EBITDA (не учитывает эскроу и проектный долг) составляет всего 1,3x.
Чистый долг/EBITDA с учетом проектного долга (в том числе эскроу) и долга под землю до начала строительства достигает 3,9x. Такой высокий показатель долговой нагрузки у компании в основном из-за кредитов на приобретение земельных участков и разрыва между эскроу-долгом и эскроу-счетами.
Крупнейший бенефициар Брусники — Алексей Круковский с долей 99%. С начала 2000-х Круковский занимался предпринимательством в сфере жилищного строительства, создал компанию в 2004 г. и до апреля 2025 г. занимал пост генерального директора.
sГТЛК2P-12
Погашение — в 2030 г., ожидаем доход за год 22%
Крупнейший лизингодатель России ГТЛК занимает 1-е место по объему портфеля с долей 20% на рынке лизинга. У компании высокая достаточность капитала. Она составляет более 15%, что на 2% лучше, чем у Сбера (даже с учетом потенциального недорезервирования). У ГТЛК адекватное качество активов: 16% лизингового портфеля находится у одного из крупнейших ж/д операторов, 13% — у Аэрофлота. По итогам 2025 г. активы достигли 1,407 трлн руб., капитал — 194 млрд руб.
Корпоративные облигации в валюте — интересны при текущем курсе рубля
Укрепление рубля в течение 2025 г. под влиянием разных факторов привело к росту интереса инвесторов к валютным инструментам. Мы ожидаем обесценения рубля за год (к концу II квартала 2027 г.) примерно с 76/$ до 85/$ (подробнее в валютной стратегии на II квартал). По текущему курсу это принесет дополнительную доходность 12% в рублях. Ожидаемый доход за год по валютным облигациям — до 36% в рублях и до 17% в валюте.
Дополнительную поддержку валютным облигациям может оказать сильное снижение ключевой ставки в США (более чем на 1%), а также улучшение в геополитике, но мы не закладываем это в прогноз.
Наши фавориты среди валютных облигаций
ПолипП2Б14
ПолипП2Б15
Погашение — в 2029 г., ожидаем доход за год 21–24% в валюте и 33–36% в рублях
Полипласт работает в химическом секторе со средней стабильностью, производит добавки, меняющие свойства материалов (например, добавки для бетона), с долей 50–90% на соответствующих рынках. Компания находится в инвестиционной фазе с повышенной долговой нагрузкой из-за большого объема капитальных вложений.
Показатель Чистый долг/EBITDA в 2025 г., согласно отчету эмитента и нашей оценке, составил 4х. Согласно результатам эмитента и нашей оценке, выручка в 2025 г. достигла 236 млрд руб., чистый долг — 237 млрд руб., EBITDA — 59 млрд руб. Считаем компанию кандидатом на улучшение рейтинга.
💵Газпром нефть 006P-01R, ISIN RU000A10C1S1
Погашение — в 2027 г., ожидаем доход за год 8% в валюте и 20% в рублях
Газпром нефть — третья крупнейшая нефтяная компания в России с добычей около 1 млн барр. нефти/день, 96% дочка Газпрома. Работает в секторе добычи нефти со средней стабильностью, имеет очень низкую долговую нагрузку: коэффициент Чистый долг/EBITDA за I полугодие 2025 г. составил всего 1,4x.
ИнвКЦ 1Р1
Погашение — в 2028 г., ожидаем доход за год 15% в валюте и 27% в рублях
Инвест КЦ оперирует в стабильном химическом сегменте, занимает около 2/3 рынка. На мировом рынке имеет самую низкую себестоимость (меньше $300/т), в том числе из-за логистического преимущества перед конкурентами.
На данный момент долговая нагрузка повышенная коэффициент Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев с окончанием в I полугодии 2025 г. составил 3,5x. Однако прогнозируем повышение EBITDA и снижение долговой нагрузки до средней по итогам 2025 г. из-за роста цен на золото, что напрямую влияет на выручку компании.
ГТЛК ЗО29Д
Погашение — в 2029 г., ожидаем доход за год 12% в валюте и 24% в рублях
Крупнейший лизингодатель России ГТЛК занимает 1-е место по объему портфеля с долей 20% на рынке лизинга. У компании высокая достаточность капитала. Она составляет более 15%, что на 2% лучше, чем у Сбера (даже с учетом потенциального недорезервирования). У ГТЛК адекватное качество активов: 16% лизингового портфеля находится у одного из крупнейших ж/д операторов, 13% — у Аэрофлота. По итогам 2025 г. активы достигли 1,407 трлн руб., капитал — 194 млрд руб.
РЖД 1Р-51R
РЖД 1Р-51R
Погашение — в 2029 г., ожидаем доход за год 12% в валюте и 24% в рублях
РЖД — естественная монополия в стабильной отрасли железнодорожной инфраструктуры России. Компания владеет рельсами и локомотивами с долей рынка 99%. У государства 100% акций компании. У компании средняя долговая нагрузка показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев на конец 2025 г. составляет 3,5x.
Среди долларовых бумаг спекулятивно на срок 12 месяцев выделяем Полипласт с погашением в августе 2028 г. и Инвест КЦ с погашением через 2,5 года — доход за год может достичь 24% в валюте или 36% в рублях.
Риски для прогнозов
Считаем, что основной риск для прогнозов — устойчивость инфляции. Если она в течение года вырастет до уровня более 6–8%, то ставка может быть сохранена или повышена. Такое теоретически возможно, если в мире случится глобальная рецессия с падением цен на нефть до уровня $40–50/барр., а рубль обесценится более чем до 110/$ на постоянной основе, или если будут введены дополнительные внешние ограничения.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба