15 июня 2010 Уралсиб (ФК) | УРАЛСИБ Кэпитал - Финансовые услуги
Существенное улучшение операционных показателей по сравнению с тем же периодом прошлого года... В натуральном выражении объем производства в I квартале 2010 г. увеличился на 28% относительно уровня годичной давности, что было обусловлено в основном ростом выпуска продукции с высокой добавленной стоимостью в результате ввода новых производственных мощностей. Благодаря восстановлению спроса и увеличению доли продукции с высокой добавленной стоимостью средняя цена товарной металлопродукции ММК в отчетном квартале возросла на 34% по сравнению с I кварталом 2009 г. В результате выручка компании в I квартале 2010 г. возросла на 71,2% по сравнению с I кварталом 2009 г. и достигла 1,65 млрд долл. EBITDA при этом выросла более чем втрое, а рентабельность по EBITDA составила 22% (против 10,3 в I квартале 2009 г.). Однако необходимо заметить, что сравнение результатов за I квартал 2010 г. с тем же периодом 2009 г. не совсем корректно, так как первые три месяца 2010 г. включают результаты Белона (на который пришлось 9,1% совокупной выручки и 15,7% EBITDA за этот период), в то время как результаты Белона консолидируются в отчетность ММК лишь с IV квартала 2009 г.
…но некоторое снижение по сравнению с предыдущим кварталом. Отметим, что по сравнению с результатами ММК в IV квартале 2009 г. показатели трех месяцев 2010 г. выглядят несколько скромнее – выручка сократилась на 1,3%, а EBITDA снизилась на 16,6%, однако снижение рентабельности в I полугодии, обусловленное опережающим ростом цен на сырье (уголь и сталь) по сравнению с ценами на готовую продукцию (сталь), было характерно и для других металлургических компаний (Северсталь). Вместе с тем отметим, что со II квартала текущего года рост цен на сырье находит отражение и в повышении цен на сталь. Во время телефонной конференции для аналитиков компания подтвердила, что ожидает роста рентабельности во II квартале 2010 г. К позитивным тенденциям мы относим также высокую долю продаж ММК на внутреннем рынке (порядка 64% в I квартале 2010 г.), где, как мы ожидаем, будет динамично повышаться спрос.
Операционные результаты Белона заметно улучшились в I квартале 2010 г. Белон увеличил производство концентрата коксующегося угля на 74% по сравнению с предыдущим кварталом и довел его до 846 тыс.т, а концентрата энергетического угля – на 25% до 624 тыс.т. Согласно прогнозу наших аналитиков по акциям, в 2010 г. объем производства концентрата коксующегося и энергетического угля составит 3,4 млн т и 2,7 млн т соответственно, и похоже, что пока Белон уверено движется в сторону выполнения нашего годового прогноза. EBITDA Белона по итогам I квартала составила 57 млн долл. (против лишь 8 млн долл. в IV квартале 2009 г.), существенно повысилась и рентабельность по EBITDA относительно предыдущего квартала – с 9% до 38%. Это указывает на то, что ММК удалось справиться со скачком себестоимости во II полугодии 2009 г. и вернуть ее к нормальным значениям.
Долговая нагрузка находится на комфортном уровне. На конец отчетного периода долговая нагрузка ММК, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA (за последние 12 месяцев), находилась на уровне 1,7. Несмотря на рост чистого долга на 19% за период, увеличение операционной прибыли позволило даже сократить долговую нагрузку по сравнению с началом года. Доля краткосрочных заимствований в долговом портфеле ММК также несколько снизилась и на конец I квартала составила 35,5%. Несмотря на то что краткосрочный долг покрыт денежными средствами лишь на 20%, мы оцениваем риск рефинансирования обязательств ММК как весьма низкий, к тому же во II квартале 2010 г. компания успешно разместила облигационный заем на сумму 8 млрд. руб., что, как мы думаем, улучшило ликвидную позицию ММК.
Наш взгляд на перспективы 2010 г. Мы ожидаем, что продажи ММК по итогам 2010 г. достигнут 8,8 млрд долл., а EBITDA составит 1,98 млрд долл., что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 22,5% – приблизительно наравне с результатом 2009 г. Объем капвложений остается у компании значительным, по итогам нынешнего года мы оцениваем его на уровне 1,6 млрд долл. (в I квартале 2010 г. инвестиционные затраты составили 358 млн долл.). Согласно прогнозу ММК, в 2010 г. объем производства возрастет приблизительно на 30%, денежный поток будет отрицательным, а чистый долг увеличится примерно на 400 млн долл. В результате отношение Чистый долг/EBITDA ММК снизится до 1,2, что, вполне вероятно, будет одним из самых низких показателей в отрасли.
Облигации оценены справедливо. На наш взгляд, текущий уровень котировок выпусков ММК, отражающий премию порядка 170–180 б.п. (YTW 7,35-8,04% в зависимости от срочности) к кривой ОФЗ, соответствует справедливой оценке кредитного риска ММК. В настоящий момент мы не видим предпосылок для опережающего роста облигаций компании, однако отмечаем, что, на наш взгляд, ММК является одним из самых надежных заемщиков, представленных на облигационном рынке.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба