Акции отдельных отраслей обеспечивают защиту от высокой инфляции

На наш взгляд, инфляция не представляет непосредственной угрозы наблюдающемуся буму потребления в России. Мы считаем, что рост экономики в настоящее время обусловлен, в первую очередь, потребительским спросом, что должно ограничить влияние инфляции на реальные экономические показатели. Высокие темпы роста номинальных зарплат и располагаемых доходов опережают уровень инфляции, измеренный по любой методике, оставляя место для продолжения реального роста выручки и прибыли компаний.

Мы считаем, что рост инфляции еще не закончился. Мы ожидаем дальнейшего повышения инфляции в апреле-мае 2008 года до 14.1% в годовом сопоставлении. Однако замедление темпов роста денежной массы в III квартале 2007 года должно в конечном итоге привести к ослаблению инфляционного давления, в результате чего темпы роста цен за 12 месяцев могут замедлиться приблизительно до 10.7% в декабре 2008 года.

Финансовые и бюджетные органы, по всей вероятности, будут прилагать больше усилий к снижению инфляции, чтобы ограничить приток капитала в страну. Мы ожидаем, что государственные органы повысят требования к привлечению иностранных кредитов и будут способствовать понижению темпов роста внутреннего спроса на инвестиции, повысив ставку рефинансирования по сделкам репо еще на 75-100 б.п. в этом году. Тем не менее, мы считаем, что единственным долгосрочным решением проблемы инфляции в России является полный переход от политики контроля над обменным курсом к политике сдерживания инфляции, что привело бы к свободным колебаниям курса рубля. Мы считаем, что такое изменение политики возможно только при условии формирования более сбалансированного счета текущих операций, но это, на наш взгляд, произойдет не ранее конца будущего года.

Ускорение темпов роста цен создает привлекательные возможности для производителей продуктов питания и операторов торговых сетей, так как эти компании имеют возможность перекладывать быстрорастущие затраты на плечи потребителей. Кроме того, инфляция открывает возможности для более агрессивной индексации тарифов, тем самым, повышая выручку производителей природного газа и электроэнергетических компаний, которые также могут выиграть от повышения уровня цен.

Однако инфляция повышает затраты, создавая давление на прибыль компаний в большинстве других отраслей. Нефтяной сектор, который практически не видел выгод от рекордных цен на нефть из-за высоких налогов, может пострадать от роста затрат в наибольшей степени. Другие крупнейшие экспортеры и промышленные компании, работающие на внутренний рынок, также могут пострадать от высокой инфляции. Кроме того, сохранение преимущественно отрицательных реальных процентных ставок в стране создает стимул к отказу от сбережений, что может способствовать понижению потенциала роста российского банковского сектора. В сочетании с усилиями ЦБ по борьбе с инфляцией, замедление темпов роста банковского сектора должно привести к усилению конкуренции в секторе и консолидации под эгидой лидеров рынка, имеющих доступ к крупнейшим источникам ликвидности – бюджетным средствам и иностранному капиталу.

Инфляция в России: история невыполненных планов

Прошлый год должен быть стать первым в новейшей истории России,когда государство сумело выполнить план по уровню инфляции за год, установленный на уровне 8%. До мая 2007 года инфляция за 12 месяцев оставалась ниже запланированного уровня, удерживаясь на уровне около 7.8%в годовом сопоставлении. Даже когда рост цен ускорился до 8.7% за 12 месяцев в июле, представители государственной власти по-прежнему надеялись на дефляцию осенью, и сохраняли уверенность в способности выполнить план на весь 2008 год. Однакоуровень инфляции в сентябре и октябре превысил даже самые пессимистическиепрогнозы – инфляция существенно превысила 10% в годовом сопоставлении в октябре и продолжала расти, повысившись до 12.5% в январе 2008 года.

Наибольший вклад в ускорение темпов роста цен в целом внесло быстрое повышение цен на продукты питания – с менее 6% в годовом сопоставлении в начале 2007 года до приблизительно 18% в январе 2008 года. Воздействие увеличенияданной составляющей инфляции усугублялось большой долей продуктов питания(40.2%) в российской потребительской корзине, что обусловило очень высокую чувствительность общего показателя инфляции к ценам на продукты. Остальные составляющие инфляции также способствовали росту общего показателя, так какинфляция цен на непродовольственные товары повысилась с 5.7% в годовом сопоставлении в сентябре 2007 года до 6.8% в январе 2008 года, а инфляция цен на услуги – с 13% в октябре до 14.1% в январе.

В результате высокий уровень инфляции стал очень злободневной темой, обсуждавшейся на заседаниях правительства и неоднократно озвученной в ходе публичных заявлений государственных органов и чиновников. Высокий уровеньинфляции также вызвал существенные изменения в фундаментальнойантиинфляционной политике в России. Сама инфляция и возможные меры по борьбе с ней могут привести к существенным негативным последствиям и изменитьинвестиционную привлекательность ряда отраслей российской экономики.

Цены на продовольственные товары являются основной составляющей инфляции, фундаментальные показатели также способствуют росту

Динамика инфляции в России отслеживается по трем основным составляющим,в том числе продукты питания, непродовольственные товары и услуги. Каждаясоставляющая основана на средней потребительской корзине товаров и услугроссийского населения в целом, а их относительный вес определяется изменениями в составе потребительской корзины. В настоящее время на продукты питания приходится40.2% корзины, непродовольственные товары составляют 35.1%, а услуги – 24.7%.

Рост цен на продукты в России вызван внешними факторами

Мы считаем, что глобальный рост цен на продукты питания стал основнойдвижущей силой инфляции в России. Так как рост цен на продукты питания являлсякрупнейшим источником ускорения инфляции в целом, наиболее простым объяснением скачка цен может являться ускорение темпов роста цен на основные виды продуктов –мясо, молоко, сахар и пшеницу – на мировых рынках в конце лета 2007 года.

Действительно, мировые цены на продукты питания в последнее время быстроросли. Цена пшеницы повысилась более чем на 23% только в сентябре и вырослаболее чем вдвое с весны 2007 года. Спот-цены на сырое молоко выросли на 60% в сентябре-октябре 2007 года по сравнению с уровнем начала 2007 года, тогда как цены на мясо росли сравнительно плавно, увеличившись более чем на 30% за год.

Повышение цен на продукты питания в России началось примерно в то же время, что и рост цен на продовольствие на мировом рынке, и поэтому мы считаем, чтоэти два события непосредственно связаны друг с другом. Кроме того, цены напродовольствие осенью 2007 года росли почти по всему миру, приведя к повышению уровня инфляции в столь разных странах, как Китай, Россия, США и Египет.

Рост денежной массы является одним из основополагающих факторов инфляции в России

Кроме роста мировых цен на продовольствие движущей силой российскойинфляции является расширение денежной массы. Мы считаем, что важнейшейфундаментальной причиной повышения уровня инфляции в целом и инфляции цен на продукты стало увеличение денежной массы в первом полугодии 2007 года. Во II-IIIквартале 2007 года рост агрегата M2 превысил 50% по сравнению с сопоставимым периодом предыдущего года, что создало инфляционное давление, которое с задержкой продолжает воздействовать на инфляцию цен на продукты питания и напотребительскую инфляцию в целом. Продукты питания являются столь значительным компонентом расходов потребителей в России, что их потребление также определяетсяфакторами, связанными с денежной массой. Таким образом, мы считаем, что внешнее воздействие роста мировых цен на продовольствие усугубляет базовую инфляцию вРоссии.

Ускорение темпов роста денежной массы в 2007 году, в первую очередь, связано с приоритетами ЦБ, который в настоящее время занимается поддержкойстабильности валютного курса. Курс рубля в настоящее время поддерживается ЦБотносительно бивалютной корзины, состоящей на 55% из доллара США и на 45% из евро. Стоимость корзины жестко контролируется, что позволяет курсу руб./$ и руб./? колебаться в соответствии с колебаниями курса $/?. При таком частичнофиксированном валютном режиме ЦБ скупает излишек предложения иностранной валюты, что ведет к увеличению денежной массы на внутреннем рынке.

В 2007 году Россия имела значительные излишки предложения иностраннойвалюты, главным образом, благодаря положительному сальдо внешнейторговли, превышавшему $132 млрд. Роста доходов от экспорта нефти оказалось достаточно, чтобы компенсировать рост импорта на 35%. Кроме того, такие события, как IPO ВТБ и аукционы по продаже активов ЮКОСа обеспечили приток частногокапитала в страну в размере более $53 млрд. только во II квартале 2007 года, доведя приток капитала за весь год до $82 млрд. В результате в 2007 году Россия имелаизлишек предложения иностранной валюты в размере $200 млрд., из которых около $172 млрд. попало в золотовалютные запасы Центрального Банка, обеспечив увеличение агрегата M2 более чем на 4.2 трлн. руб.

Мы ожидаем, что рост денежной массы в первом полугодии 2007 года будет по-прежнему оказывать влияние на инфляцию цен на продовольствие в России напротяжении значительной части первого полугодия 2008 года. Опыт показывает, что, как правило, увеличение денежной массы через несколько месяцев начинает воздействовать на запасы продуктов питания в розничной торговле и вызывать ростцен. Таким образом, мы считаем, что инфляция цен на продукты питания в России будет продолжать расти в ближайшем будущем.