18 сентября 2013 Шадрин Александр
Первая страница понятна и без перевода – 586817% роста балансовой стоимости акций компании за 48 лет или +19,7% в среднем в год!!! Хотя в последние года результат несколько хуже, но всё-таки и объем средств уже очень большой!
Для акционеров Berkshire Hathaway Inc:
В 2012 году Berkshire получила общую прибыль для своих акционеров в размере 24,1 миллиарда долларов. Мы использовали 1,3 млрд. долларов на выкуп своих акций, оставив на увеличение чистой стоимости $ 22,8 млрд. за год. Акции обоих классов А и B увеличились на 14,4%. За последние 48 лет (то есть с того момента как я взял управление на себя), балансовая стоимость выросла с $ 19 до $ 114214, среднегодовая доходность 19,7% в год. *
* Все цифры, используемые в настоящем докладе относятся к акциям класса А. Цифры для класса акций B соотносятся, как 1/1500 для показаний акций класса А.
Достаточное количество хороших вещей произошло в Berkshire за прошлый год, но давайте сначала поговорим о плохих новостях.
• Когда моё партнерство взяло под свой контроль Berkshire в 1965 году, я бы никогда не мечтал, что в год который у нас будет прирост в размере 24,1 млрд. и это будет хуже результата эталона (!!!), сравнение приведено на первой страницы.
Но в этот раз результат хуже эталонной доходности. В девятый раз за 48 лет увеличение балансовой стоимости Berkshire было меньше чем процент прироста эталонного S & P (данный коэффициент включает дивиденды, а также рост цен). Следует отметить, что в восьми из девяти лет у S&P был прирост 15% или более. Мы делаем лучше, когда ветер в лицо.
На сегодняшний день, мы никогда не имели пятилетний период неудовлетворительным, сумев 43 раза превосходить S & P за такой большой период. (Запись на стр. 103.) Но доходность S&P в каждом из последних четырех лет, опережает нас за этот период. Если рынок продолжает развиваться в 2013 году также, то наша полоса побед на пятилетних отрезках закончится.
Одна вещь, о которой вы можете быть уверены: независимо от результатов Berkshire, мой партнер Чарли Мангер, заместитель председателя компании, и я не изменим принципам. Это наша дело, увеличение внутренней стоимости нашего бизнеса мы определяем через балансовую стоимость, которая значительно занижена в сравнении с более быстрыми темпами роста рынка S & P. Мы можем делать иначе, используя цены акций Berkshire, которые будут непредсказуемыми из года в год, но в любом случае будут опережать S & P с течением времени. Если мы потерпим неудачу, то наше управление принесет никакой ценности для наших инвесторов, которые сами по себе могут заработать S & P на покупки недорогих индексных фондов.
Чарли и я считаем, что прирост внутренней стоимости Berkshire вероятно будет с течением времени, выше S & P с небольшим отрывом. Мы уверены в этом, поскольку у нас есть выдающиеся бизнесы, потрясающее операционные менеджеры и акционеры ориентированной культуры. Наши относительные показатели, однако, почти наверняка будет лучше, когда рынок будет снижаться или во флэте. В те годы, когда рынок является особенно сильным, мы не ожидаем ответа.
• Второе разочарование в 2012 году была моя неспособность сделать крупное приобретение. Я преследовал пара слонов, но пришел с пустыми руками.
Наше счастье, однако, изменилось в начале этого года. В феврале мы согласились купить 50% холдинговой компании, которая будет владеть всей H. J. Heinz. Другая половина будет принадлежать небольшой группе инвесторов во главе с Хорхе Пауло Леманн, известным бразильским бизнесменом и филантропом.
Мы не могли быть в лучшей компании. Хорхе Пауло является давним моим другом и экстраординарным руководителем. Его группа и Berkshire каждый внесет около $ 4 млрд. в обыкновенные акции в холдинг. Berkshire также инвестирует $ 8 млрд. в привилегированные акции, которые будут платить 9% дивидендов. Предпочтительным являются два других момента, которые имеют существенное значение: в какой-то момент они будут погашены со значительной надбавкой к цене и существует право, позволяющее купить 5% обыкновенных акций холдинга за номинальную сумму.
Наш общий объем инвестиций около $ 12 млрд. впитывает в себя многое из того, Berkshire заработал в прошлом году. Но мы все равно имеем много денежных средств и имеем большие возможности. Таким образом, мы вернулись к работе: Чарли и я снова снарядились для нашего сафари и возобновили наши поиски слонов.
Теперь хорошие новости за 2012 год:
• В прошлом году я говорил вам, что BNSF, Iscar, Lubrizol, Marmon и MidAmerican Energy — наши пять наиболее прибыльные не страховые компании — по всей видимости, заработают больше, чем $ 10 млрд. до вычета налогов в 2012 году. Они это сделали. Несмотря на низкий экономический рост в США и ослабление экономики во многих странах мира, наши «Энергичная пятерка» дали совокупный доход в размере 10,1 млрд, на $ 600 млн. больше, чем в 2011 году.
Из этой группы только MidAmerican заработало $ 393 млн до вычета налогов, за такую цену она обошлась Berkshire восемь лет назад. Впоследствии мы приобрели еще три из пяти без наличных. При приобретении пятого, BNSF, мы заплатили около 70% от стоимости в денежной форме, а остальное за дополнительные акции, что увеличило акций в обороте на 6,1%. Следовательно, $ 9,7 млрд. прирост годового дохода доставлен Berkshire пятью компаниями сопровождается лишь незначительным разбавлением капитала. Это удовлетворяет нашим целям, мы не просто растем, а увеличиваем результаты на акцию.
Если экономика США не подведет, - мы не ожидаем этого – то наша энергичная пятерка должна снова обеспечить более высокий доход в 2013 году. Пять выдающихся руководителей, которые управляют ими - ожидают этого.
• Хотя мне не удалось сделать крупное приобретение в 2012 году, руководители наших дочерних компаний сделали гораздо лучше. У нас был рекордный год для поглощений “bolt-on”, потратив около $ 2,3 млрд. на 26 компаний, которые сливались в наших существующих предприятиях. Данные операции были завершены без выдачи любых акций Berkshire.
Чарли и я люблю эти приобретения: обычно они с низким уровнем риска, бремя штаб-квартиры идет не на всех, и расширяется сфера влияния наших проверенных менеджеров.
• Наши страховые операции выстрелили вверх в прошлом году. Отдавая Berkshire $ 73 млрд свободных денег для инвестирования, кроме этого продали «риска» на $ 1,6 млрд., это десятый год подряд прибыльного расчета риска. Это действительно значительный кусок пирога и мы его едим.
GEICO продолжает поглощать долю рынка без ущерба для андеррайтинговой дисциплины. С 1995 года, когда мы получили контроль, доля GEICO в страховании автомобилей физических лиц выросла с 2,5% до 9,7%. Собранная премия тем временем увеличилась с $ 2,8 млрд. до $ 16,7 миллиарда. Гораздо большего роста ожидаем впереди.
Мы имеем огромное доверие на работу Тони Нисели и его 27000 сотрудников в GEICO. And to that cast, we should add our Gecko (не смог перевести???). Ни дождь, ни буря, ни мрак ночи не может остановить его; рассказывают американцам, как они могут сэкономить большие деньги на сайте GEICO.com.
Когда я рассчитываю мое благосостояние, я считаю GEICO дважды.
• Тодд Комбс и Теда Вешлер, наши новые инвестиционные менеджеры, оказались умными, отлично влились в модель работы Berkshire управлением портфелем и прекрасно чувствуют в этой культуре. Мы сорвали куш с этими двумя. В 2012 году каждый превзошел S&P500 на двузначные значения по доходности.
Они оставили меня позади. В следствии мы увеличили фонды, управляемыми каждым из них до почти $ 5 млрд (часть этих средств это пенсионные фонды наших дочерних компаний). Тодд и Тед молодые и будут далее управлять огромным портфелем активов Berkshire в дальнейшем, когда Чарли и я оставим сцену. Вы можете быть спокойны, когда они возьмут на себя управление.
• К концу года количество сотрудников всех компаний контролируемых Berkshire составило рекордные 288 462 (см. стр. 106 для подробной информации), увеличилось на 17 604 за год. Команда нашей штаб-квартиры, однако, осталась неизменным на уровне 24. Нет смысла сходить с ума.
• Инвестиции Беркшира «Большая четверка» — American Express, Coca-Cola, IBM и Wells Fargo — показавшие хорошо себя за прошедшие года. Наша доля участия в каждой из этих компаний увеличилась в течение года. Мы приобрели дополнительные акции Wells Fargo (наша собственность сейчас составляет 8,7% против 7,6% на конец года 2011) и IBM (6,0% по сравнению с 5,5%). И еще, выкуп акций у Coca-Cola и American Express подняли наш процент собственности. Наша доля в Coca-Cola выросла с 8,8% до 8,9%, а наш интерес в American Express от 13,0% до 13,7%.
Доли Berkshire во всех четырех компаний, вероятно, увеличатся в будущем. Мэй Уэст говорил: «Слишком много хороших вещей может быть прекрасным».
Четыре компании обладают чудесным бизнесом и управляются менеджерами, которые являются талантливыми и акционероориентированным. В Berkshire мы предпочитаем не иметь контроля, но также значительная часть замечательного бизнеса у нас во владении на 100%. Наша гибкость в распределении капитала дает нам значительные преимущества по сравнению с компаниями, которые ограничивают себя только приобретениями компаний, которые они могут оперативно управлять.
Судя по нашим подсчетам доля прибыли к концу года по нашей части „Большой Четверки“ за 2012 год составила 3,9 млрд. долларов. В доходы мы сообщаем Вам, что, мы включаем только полученные дивиденды — около 1,1 миллиарда долларов. Но не делайте ошибки: $ 2,8 млрд чистой прибыли компаний, которые мы не включаем в отчет, ничуть не менее ценны для нас как то, что мы включаем в отчет.
Доходы, что четыре компании не распределяют и часто используются для выкупа акций — которые улучшают нашу долю в будущих доходах, — а также для финансовых операций бизнеса, которые в этом виде, как правило, выгоднее проводить так. Со временем мы ожидаем существенно больше доходов от этих четырех инвестиций. Если мы правы, то дивиденды, которые получает Berkshire будут увеличиваться и, что еще важнее, так будет и с нашим нереализованным приростом капитала (который, за четыре года составили $ 26,7 млрд. на конец года).
• Существовало много «выкрученных рук» в прошлом году среди руководителей компаний, которые кричали о «неопределенности», когда сталкивались с распределением капитала (несмотря на то, что их бизнеса имели рекордный уровень как доходов, так и денежных средств). В Berkshire, мы не поддались своим страхам, и потратили рекордные $ 9,8 млрд на производство и оборудование в 2012 году, около 88% из них в Соединенных Штатах. Это на 19% больше, чем мы потратили в 2011 году, нашего предыдущего максимума. Чарли и я люблю инвестировать крупные суммы в значимые проекты, независимо от того, что говорят ученые мужи. Мы вместо этого обратить внимание на слова из новой кантри песни Gary Allan «Каждая буря закончится дождем».
Мы будем держать ногу на полу и почти наверняка будет установлен еще один рекорд для капитальных затрат в 2013 году. Возможности изобилуют в Америке.
Мысли у моих коллег-руководителей: Конечно, ближайшее будущее является неопределенным, Америка столкнулась с неизвестным начиная с 1776 года. Просто, иногда люди сосредоточены на множестве неопределенностей, которые всегда существуют, но в другое время они игнорируют их (обычно из-за недавнего прошлого без проблем).
Американскому бизнесу будет лучше с течением времени. И акции будут так же расти, конечно, так как их судьба связана с эффективностью бизнеса. Периодические неудачи будут происходить, да, но инвесторы и менеджеры в игре, которая в значительной степени укладываются в их пользу. (Dow Jones Industrials вырос от 66 до 11497 за 20-й век, ошеломляющие 17320%, такой результат, несмотря на четыре дорогостоящие войны (немного цинично про войны),
Великую депрессию и множества рецессий. И не забывайте, что акционеры еще получили существенные дивиденды на протяжении века.).
Поскольку основная игра настолько благоприятна, Чарли и я считаю, что это ужасная ошибка пытаться гадать, слушать предсказания «экспертов», ловить приливы и отливы бизнеса. Риск быть вне игры огромнее по сравнению с риском быть в нем.
Моя собственная история дает яркий пример: я сделал свои первые покупки акций весной 1942 года, когда США страдала от больших потерь во всей зоне войны на Тихом океане. Каждый день заголовки сообщали о еще больших неудачах. Тем не менее, не было никаких разговоров о неопределенности; каждый американец знал, верил, что мы победим.
В это опасное время уму было непостижимо, какой ждем успех страну: с поправкой на инфляцию ВВП на душу населения вырос более чем в четыре раза в период между 1941 и 2012 годами. На протяжении этого периода, когда Завтра была неопределенным. Судьба Америки, однако, всегда была определена: все большее изобилие!!!
Если вы генеральный директор, который имеет несколько большие, прибыльный проект, несколько выше уровня доходностей краткосрочных облигаций, звоните Berkshire. Мы ответим Вам.
************
В итоге, Чарли и я надеюсь, что увеличение ценности наших акций будет формироваться из (1) повышения доходности наших многих дочерних компаний; (2) дальнейшее увеличение их доходов через их поглощений; (3), рост наших инвестиций; (4) выкуп акций Berkshire, когда доступны значимые скидки от внутренней стоимости (5), делая случайные большие приобретения. Мы также будем стараться для достижения максимальных результатов для Вас, редко, выпуская новые акции Berkshire.
Это строительные блоки основаны на надежной основе. В будущем, BNSF и MidAmerican Energy будет по-прежнему играть важную роль в американской экономике. Страхование, кроме того, всегда будет иметь важное значение для юридических и физических лиц — и ни одна компания не приносит больший объем ресурсов на этой арене, чем Berkshire. Как мы видим эти и другие сильные стороны, Чарли и я хотел иметь в перспективе Вашей компании.
Внутренняя стоимость бизнеса
Поскольку Чарли и я говорим о внутренней стоимости бизнеса, но мы не можем сказать вам точно, чему равно это число для акций Berkshire (или, если на то пошло, это другая акция). В нашем годовом отчете за 2010, однако, мы выложили три элемента — один из которых был качественным, — которые мы считаем, являются ключами к разумной оценке Беркшир внутренней стоимости. Это обсуждение приводится в полном объеме на страницах 104-105.
Вот обновление из двух количественных факторов: За 2012 год инвестиции на акцию увеличились на 15,7% до $ 113 786, и доходы от бизнеса до вычета налогов, кроме страхования и инвестиций на акцию также возросли 15,7% до $ 8 085.
С 1970 года инвестиции на акцию увеличивались в размере 19,4% ежегодно, и прибыль на акцию росла на 20,8% ежегодно. Это не совпадение, что цена на акции Berkshire за 42-летний период увеличилась в размере очень похожем на наши две меры стоимости. Чарли и я хотел бы видеть успехи в обеих областях, но наш акцент всегда будет на построении операционных доходов.
************
Теперь, давайте рассмотрим четыре основных сектора нашей деятельности. Каждый из них имеет совершенно разные балансы и характеристики доходов. Объединять их вместе, таким образом, будет препятствовать анализу. Таким образом, мы будем представлять их в виде четырех отдельных предприятий, которая, как рассматриваем Чарли и я.
Страхование
Давайте сначала посмотрим на страхование, которое является основными операциями Berkshire, оно было двигателем нашего развития на протяжении многих лет.
Страховые премии («P/C») страховщики получают авансом, а претензии по убыткам оплачивают позже. В любом случае, даже в результате аварий определенные компенсации работникам, и прочие выплаты могут растянуться на десятилетия. Эта модель, когда
оплата производится позже, позволяет накапливать большие суммы — деньги, которые мы называем «резервами» — в конечном итоге они уйдут на выплаты. Между тем, мы получаем возможность инвестировать этот резервы в пользу Berkshire. Хотя отдельные взносы и убытки приходят и уходят, но количество резервов остается достаточно стабильным по отношению к объему премий. Следовательно, так как наш бизнес растет и наш резерв.
Рост показан ниже в следующей таблице:
Год Резервы (в млн. долл. США)
1970 - $ 39
1980 - 237
1990 - 1,632
2000 — 27,871
2010 — 65,832
2012 — 73,125
В прошлом году я говорил вам, что наш резерв, скорее всего, не изменится или даже немного снизиться в будущем. Наши руководители страховых компаний доказали, что я не прав, повышение резервов в прошлом году произошло на 2,5 миллиарда долларов. Сейчас я ожидаю дальнейшего увеличения резервов в 2013 году. Но дальнейший рост будет трудно достичь. С положительной стороны, резервы GEICO будет почти наверняка расти. Мы перестраховываем риски в National Indemnity’s, однако, у нас есть ряд видов страхования, где резервы дрейфует вниз. Если будет и дальше, то резервы будут сокращаться в будущем, это будет очень постепенно — не более чем по 2% в год.
Если наши премии превышают общие наши расходы и возможные убытки, то мы регистрируем прибыль андеррайтинга, которая добавляется к инвестиционному доходу наших резервов. Когда такая прибыль заработана, мы наслаждаемся использованием свободных денежных средств — и, еще лучше, Вам платят за его размещение. Это как Вы возьмете кредит и еще банк будет Вам платить проценты.
К сожалению, желание всех страховщиков в достижении таких счастливых результатов создает жесткую конкуренцию, что в итоге приводит в большинстве лет для всей отрасли в целом работе со значительными потерями андеррайтинга. Эта потеря, выражается в эффекте, когда индустрия платит выплаты, снижая уровень резервов. На сегодняшний день в стране крупнейшие страховщика и кроме того, хорошо управляемые компании, понесли потерь от андеррайтинга в восьми из одиннадцати лет, заканчивающихся в 2011 году. (Финансовые результаты за 2012 год пока не имеется.) Есть много способов потерять деньги в страховании, и индустрия никогда не прекращает поиски новых.
Как было отмечено в первом разделе этого доклада, мы теперь работаем в прибыли от андеррайтинга в течение десяти лет подряд, наша прибыль до налогообложения за данный период составила $ 18,6 миллиарда. Забегая вперед, я думаю, мы продолжим гарантировать прибыль в большинстве лет. Если мы это сделаем, наши резервы будут отлично давать свободные деньги.
Так как же наши привлекательные резервы влияют на расчет ценности? Когда балансовая стоимость Berkshire является рассчитанной, в полном объеме наши резервы вычитается как обязательство, как если бы мы должны были заплатить его завтра и были не в состоянии пополнять его. Но это неправильный способ смотреть на резервы, которые вместо этого следует рассматривать как возобновляемый фонд. Если резервы ничего не стоят и долгосрочно стабильны, я считаю для Berkshire это будет и дальше, то истинное значение этих обязательств значительно меньше, чем учитывает отчетность.
Частичное замещение этих завышенных обязательств происходит $ 15,5 млрд. «гудвилла», связанного с нашей страховой компанией и включенного в балансовую стоимость в качестве актива. В сущности, этот гудвилл представляет собой цену, которую мы заплатили за возможность создания резервов через наши страховые операции. Стоимость гудвилла, однако, не имеет никакого отношения к истинной цене. Например, если страховой бизнес создает большие и длительные потери от андеррайтинга, то гудвилл, как актив в отчетности следует считать бесполезными, независимо от его первоначальной стоимости.
К счастью, в Berkshire это не так. Чарли и я считаем, что истинной экономической ценностью нашего страхового гудвилла — то, что мы с удовольствием платим за приобретение страховой деятельности для производства потока аналогичного качества – что значительно превышает ее исторический собственный капитал.
Ценность наших резервов является одной из причин — огромной причиной — почему мы считаем, внутренняя стоимость бизнеса компании Berkshire существенно превышает его балансовую стоимость.
Позвольте мне еще раз подчеркнуть, что в данный результат не следует ожидать для страховой индустрии в целом: существует очень мало компаний «Berkshire-качества» в страховом мире. В 37 из 45 лет, до 2011, премии в отрасли было недостаточным для покрытия претензий плюс расходов. Следовательно, отрасль имеет общую отдачу от материального капитала на протяжении многих десятилетий далеко ниже от средней доходности американских компаний промышленности, извините данная ситуация почти наверняка продолжится.
Еще одна неприятная факт добавляется к смутным перспективам отрасли: страховая прибыль сегодня это плод от «наследия» портфелей облигаций, которые обеспечивают значительно более высокую доходность, чем будет доступна, когда средства будут реинвестироваться в течение следующих нескольких лет — и, возможно, в течение многих лет после этого. Сегодня портфель бондов, по сути, обесценивают активы. Прибыль страховщиков будет в значительной мере падать при погашении облигаций, как и при пролонгации.
************
Berkshire имеет выдающиеся результаты только потому, что у нас работают потрясающие менеджеры которые проводят экстраординарные операции страхования. Позвольте мне рассказать вам об основных членах команды.
Первый по размеру резервов Berkshire Hathaway Reinsurance Group, под руководством Аджит Джейн. Ajit страхует риски, которые не у кого нет желания или нет капитала взять на себя. Его работа сочетает в себе мощность, скорость, решительность и, что самое важно, мозги у него в порядке, он уникальный в страховом бизнесе. Тем не менее, он никогда не берет на Berkshire риски, которые повредили бы нашим ресурсам. Действительно, мы гораздо более консервативны в избежании риска, чем большинство крупных страховщиков. Например, если страховая отрасль должна испытывать $ 250 млрд. убытков от некоторых мега-катастрофы — потери примерно втрое больше всего, что она когда-либо испытывала – а Беркшир в целом, скорее всего, запишет значительную прибыль за год, потому что она имела так много потоков доходов. Все другие крупные страховщики и перестраховщики имеют убытки, а некоторые пришли к банкротству.
Начав в 1985 году, Ajit создал страховой бизнес с резервами в $ 35 млрд. и
значительными кумулятивными прибылями от андеррайтинга, к рекорду, которому никакой из других генеральных директоров страховых компаний не может и приблизиться. Он таким образом, добавил очень много миллиардов долларов к стоимости Berkshire. Если вы встретите Ajit на годовом собрании, низкий поклон.
************
У нас есть еще в перестраховании очень энергичный человек в General Re, управляющий Montross Tad.
По сути, руководство страховых операций, должно соответствовать четырем правилам. Оно должно (1) понять все воздействия, которые могут привести к убыткам при данной политике; (2) консервативно оценивать вероятность любого воздействия на самом деле вызывающие потерю и вероятной стоимости, если она будет; (3) установить премию, которая, в среднем, будет давать прибыль после того, как перспективные затраты на потери и операционные расходы покроются, и (4) быть готовым уйти, если соответствующая премия не может быть получена.
Многие страховщики проходят первые три испытания и заваливают четвертый. Они просто не могут вернуть их обратно, отдать бизнес своим конкурентам. Это старая линия «другой парень делает это, таким образом, мы должны тоже, так хорошо», заклинание проблемы в любом бизнесе, но ни в одном больше, чем страховании.
Tad использовал все четыре страховые заповеди, и это видно в его результатах. General Re под его руководством имеет огромные резервы, которые лучше, чем бесплатное, и мы ожидаем, что в среднем, это будет продолжиться по-прежнему. Мы особенно в восторге от международной деятельности перестраховочного бизнеса General Re, который добился последовательного и прибыльного роста, после нашего приобретения компании в 1998 году.
************
И наконец, есть GEICO, страховщик, на котором я порезал себе зубы 62 года назад. GEICO находится в ведении Tony Nicely, который пришел в компанию в 18 лет и к 2012 году уже работает 51 год.
Я тру глаза, когда я смотрю на то, что Тони добился. В прошлом году, следует отметить, его рекорд был значительно лучше, чем обозначено GAAP GEICO прибыль от андеррайтинга $ 680 миллионов. Из-за изменения в правилах бухгалтерского учета на начало года, мы записали прибыль андеррайтинга GEICO в доходы только $ 410 миллионов. Этот пункт не имеет ничего общего с операционными результатами 2012, не изменяя ни денежных средств, доходов, расходов, ни налогов. По сути, списание просто расширили уже огромную разница между внутренней стоимости GEICO и значениями, которую мы пишем в отчетности.
GEICO заработал свою прибыль от андеррайтинга, несмотря на крупнейший убыток в истории. Причиной стал ураган Сэнди, которая стоила GEICO более чем в три раза больше потерь от урагана Катрина, предыдущий рекордсмен. Мы застрахованы 46906 транспортных средств, которые были разрушены или повреждены во время шторма, огромное число убытков отражает ведущую долю рынка GEICO в районе Нью-Йорка.
В прошлом году GEICO пользовались значимым увеличением и пролонгацией существующих страхователей («постоянство») и в процентах увеличение тарифов, в результате увеличение продаж («закрытие»). Много долларов сложились из двух факторов: устойчивый прирост надежности, так при увеличении на один процентный пункт тарифа происходит увеличение более чем на $ 1 миллиард сборов. И еще прибыль GEICO в 2012 году показывает драматические доказательства того, что, когда люди проверяют цены компаний, они обычно могут сэкономить крупные суммы. (Попробуйте на 1-800-847-7536 или GEICO.com. Не забудьте упомянуть, что вы акционеров; этот факт, как правило, приводит к скидке).
************
В дополнение к трем основным страховым компаниям, у нас есть группа небольших компаний, работают в различных сферах страхования по всему миру. В совокупности, эти компании постоянно поставляет прибыль от андеррайтинга. Кроме того, как показывает приведенная ниже таблица, они также предоставляют нам существенные резервы. Чарли и я дорожу этим компаниям и их руководителям.
В конце 2012 года мы расширили эту группу за счет приобретения компанию Wilkes-Barre Группы Guard Insurance, которая работает, прежде всего, для малого бизнеса. Guard ежегодных премий составит около $ 300 млн. долл. США. Компания имеет прекрасные перспективы для роста как в традиционном бизнесе и новых сферах она началась продвигаться.
Среди крупных страховых компаний, группа Berkshire впечатляет меня, как лучшая в мире. Это был наш счастливый день когда в марте 1967 года, Jack Ringwalt продал нам два бизнеса по страхованию от несчастных случаев за $ 8,6 миллиона.
Капиталоемкие регулируемые предприятия
У нас есть две крупные компании, BNSF (железная дорога) и MidAmerican Energy (энергетическая компания), которые имеют важные общие характеристики, отличающих от других наших предприятий. Следовательно, мы отделяем их в собственный раздел в этом письме и также отделяем их в комбинированной финансовой статистике в нашем GAAP (бухгалтерский баланс и отчет о доходах).
Одной из ключевых характеристик обеих компаний является их огромные долгосрочные капиталовложения, активы, подпадающие под регулирование, финансирование большей частью обеспечивается долгосрочными кредитами и займами, которые не гарантированы Berkshire. Наши кредиты, на самом деле не нужны, потому что каждый бизнес доходный, и даже в ужасных условиях вполне покрывают свои обязательства. При ухудшении экономики в прошлом году, например, покрытие по выплате процентов BNSF было равно 9.6 (Наше определение покрытия как отношение прибыли до налогообложения / проценты, а не EBITDA / проценты, часто используемой мерой мы считаем глубоко ошибочной). В MidAmerican, тем временем, есть два ключевых фактора обеспечивающие способность обслуживать долг при любых обстоятельствах: устойчивые доходы компании являются результатом наших исключительно предложенных значимых услуг, и имеет разнообразные потоки крупных доходов, которые защищают его от серьезных угроз от любых регулирующих органов.
Ежедневно две наши дочки усиливают основу американской экономики:
• BNSF осуществляет около 15% (в тонно-милях) всех междугородних перевозок, включая автомобильный, железнодорожный, водный, воздушный или трубопроводный транспорт. Действительно, мы больше всех возим товаров в тонно-милях, чем кто-либо другой, и этот факт BNSF делает наиболее важной артерией в кровеносной системе экономики нашей страны.
BNSF также перемещает свои грузы очень экономичным и экологически чистым способом, осуществляя перевозку тонну грузов на 500 миль на одном галлоне дизельного топлива. Автомобильный транспорт съел бы в четыре раза больше топлива.
• MidAmerican электроэнергетическая компания работает с розничными клиентами в десяти штатах. Только одна компания обслуживает больше штатов. Кроме того, мы являемся лидером в области возобновляемых источников энергии: во-первых, от начав девять лет назад, мы в настоящее вырабатываем 6% генерирующих мощностей страны от ветра. Во-вторых, когда мы завершим три проекта (в настоящее время в стадии строительства), мы будет владеть около 14% американских солнечных генерирующих мощностей.
Такие проекты, как эти требует огромных капиталовложений. По окончании реализации, наш портфель возобновляемых источников энергии будет стоить 13 миллиардов долларов. Мы с удовольствием делает такие инвестиции, если они обещают разумную отдачу — и на этом поле, возлагаем большие надежды в будущем на регулирование.
Наша уверенность оправдана как нашим прошлым опытом и знанием того, что общество всегда будет нуждаться в оба вида деятельности — транспорт и энергетику. Именно в собственных интересах правительства оно является поставщиками капитала таким образом, чтобы обеспечивать постоянный приток средств к основным проектам. И это в наших собственных интересов проводить нашу деятельность таким образом, что зарабатывать одобрение наших регулирующих органов и людей, которые их представляют.
Наши менеджеры должны думать сегодня о том, что стране понадобится далеко в будущем. Проекты энергетики и транспорта могут занять много лет, пока начнут приносить свои плоды, создатели проектов просто не могут позволить себе сделать ошибку. Мы делаем нашу часть, чтобы убедиться, что этого не происходит.
Все, что вы, возможно, слышали о нашей разрушенной инфраструктуре страны, ни в коей мере не относится к BNSF или железным дорогам в целом. Железная дорога в Америке никогда не была в более лучшей форме, это следствие огромных инвестиций в отрасли. Мы, однако, не останавливаемся на достигнутом: BNSF потратит около $ 4 млрд на железную дорогу в 2013 году, примерно в два раза больше ее размера амортизационных отчислений и более чем любая железная дорога делала в течение одного года.
В Мэтт Роуз, в BNSF, и Грега Абеля, на MidAmerican, два выдающихся руководителя. Они экстраординарные менеджеров, создавшие предприятия, которые служат как их клиентам и так владельцам хорошо. Каждый из них имеет мою благодарность и каждый заслуживает вашу. Вот ключевые цифры данных компаний:
Внимательные читатели заметят несоответствие в MidAmerican в таблице доходов. Что делают в разделе «Регулируемые капиталоемкие компании» HomeServices, которая занимается брокерскими операциями с недвижимостью?
Данная компания пришла в собственность нам с MidAmerican, когда мы получили контроль в 2000 году. На то время, я сосредоточился на коммунальных компаниях MidAmerican и едва заметил HomeServices, которая тогда владела только рядом реальных брокерских компаний недвижимости.
С тех пор, однако, компания регулярно поглощает брокеров недвижимости — три в 2012 году — и в настоящее время около 16000 агентов в ряде крупных городав США. (Наши реальные брокерские компании по операциям с недвижимостью, перечисленные на стр. 107.)
В 2012 году наши агенты приняли участие в 42 млрд. долл. продаж жилья, что более на 33% в сравнении с 2011 годом.
Кроме того, HomeServices в прошлом году приобрела 67% компании Prudential and Real Living, которая с франшиз 544 брокерским компаниям по всей стране получает небольшой процент с их продаж. У нас есть договоренность приобрести на баланс эти операции в течение пяти лет. В ближайшие года, мы постепенно проведем ребрендинг франчайзи и франшиз фирм которые у нас есть, как Berkshire Hathaway HomeServices.
Рон Пельтье сделал выдающуюся работу в области управления HomeServices во времена периода депрессии. Теперь, как рынок жилья начинает расти, мы ожидаем, что доходы значительно возрастут.
Промышленные, торговые и компании сферы услуг.
Наша деятельность в этой части Berkshire покрытия набережной. Давайте посмотрим, хотя, на балансе резюме и справка о заработной плате для всей группы.
Наши данные по доходам и расходам, соответствующие общепринятым принципам бухгалтерского учета (»GAAP") находится на стр. 29. В отличие от операционных расходов приведенные выше цифры не являются GAAP. В частности, они исключают некоторые учетные единицы, в первую очередь амортизацию нематериальных активов. Мы представляем данные в этой образом потому, что Чарли и я считаем, что скорректированные цифры более точно отражают реальные расходы и доходы
предприятия приведены в таблице.
Я не буду объяснять всех корректировок — некоторые малые и скрытые, — но серьезные инвесторы должны понять природу разрозненных нематериальных активов: некоторые действительно разрушаются со временем, а другие никогда не теряют ценности. По программному обеспечению, например, амортизационные отчисления весьма реальные расходы. Расходы по другим нематериальным активам, таким как амортизация отношений с клиентами, возникающие по правилам бухгалтерского учета явно не реальные расходы. GAAP учет не делает различия между этими двумя типами списаний. Оба учитываются как расходы при расчете доходов — хотя, с точки зрения инвестора они сильно различаются.
GAAP-совместимые цифры, которые мы показываем на странице 29, амортизационные отчисления в размере $ 600 млн. компании, входящие в данном разделе, вычитаются в качестве расходов. Мы бы назвали около 20% из этих «реальными» — и действительно, которые являются частью расходов — мы включили в таблицу выше — а остальные нет. Эта разница стала значительным из-за многочисленных приобретений, которые мы сделали.
«Не-реальная» амортизация также оказывает большое влияние на некоторые наши крупные инвестиции. IBM сделала много маленьких поглощений в последние годы и теперь регулярно сообщает о «Скорректированной операционной прибыли», не-GAAP показатель, их исключает с помощью бухгалтерских корректировок. Аналитикам нужно сосредоточиться на этих числах, как следовало бы.
"Не настоящие" амортизационные отчисления в Wells Fargo, однако, не выделенные компанией никогда, насколько мне известно, были отмечены в аналитических отчетах. Доходы в отчетах Wells Fargo обременены статьей «амортизацией основных депозитов», подразумевая, что эти депозиты исчезнут довольно быстро. Тем не менее, основные депозиты регулярно увеличивается. Списания в прошлом году составил около 1,5 млрд. долларов. В отчетности GAAP бухгалтерского учет — это колоссальная статья. На этом я заканчиваю тему учета в сегодняшней лекции.
Почему никто не кричат: «Еще, еще!»
************
Куча компаний в этом разделе продает продукцию, начиная от леденцов до реактивных самолетов. Некоторые из предприятия имеют потрясающую экономику, — доходность на чистые материальные активы без левереджа от 25% и до более чем 100% после уплаты налогов. Другие производят хорошую отдачу в районе 12-20%. Некоторые, однако, имеют очень плохую отдачу, в результате нескольких серьезных ошибок, которые я сделал в моей работе размещения капитала.
Более 50 лет назад Чарли сказал мне, что намного лучше купить прекрасный бизнес по справедливой цене, чем покупать средний бизнес по замечательной цене. Несмотря на убедительную логику данного утверждения, я иногда возвращаюсь к моей старой привычке выгодной продажи, с результатами, начиная от терпимых к ужасным. К счастью, мои ошибки, как правило, происходят, когда я сделал маленькие покупки. Наши крупные приобретения, как правило, срабатывают, в некоторых случаях, более чем хорошо.
Рассматривая как единое целое компании в этой группе являются отличным бизнесом. Они используют $ 22,6 млрд. чистых материальных активов, и на этой базе, получили доходность 16,3% после уплаты налогов.
Конечно, бизнес с потрясающей экономикой может быть плохой инвестицией, если уплаченная цена чрезмерна. Мы заплатили существенные взносы в чистые материальные активы большинства наших предприятий, стоимости, которые находит свое отражение в большей мере, думаю, в нематериальных активах. В целом, однако, мы получаем достойную рентабельность капитала у развернутых в этом секторе компаний. Кроме того, внутренняя стоимость предприятий, в совокупности превышает их балансовую стоимость, с большим запасом. Тем не менее, разница между внутренней стоимостью и балансовой стоимостью в страховании и регулируемом сегмента намного больше. Именно там проживают огромные победители.
************
Компания Marmon представляет собой пример четкого и существенного разрыва существующего между балансовой стоимостью и внутренней ценностью. Позвольте мне объяснить происхождение этой разницы. В прошлом году я говорил вам, что мы приобрели дополнительные акции компания Marmon, увеличив нашу долю в собственности до 80% (64% мы приобрели в 2008). Я также говорил вам, что бухгалтерский учет GAAP потребовал, чтобы мы немедленно записали в 2011 покупку в наш отчет в гораздо меньше, чем мы заплатили. У меня был год, чтобы подумать об этой странности правил учета, но я пока не нашел объяснения, что никакого смысла — не может Чарли и Марк Гамбург, наш финансовый директор, также не нашли. Мое смятение увеличивается, когда мне сказали, что если бы нам еще не принадлежали 64%, то 16%, которые мы приобрели в 2011 был бы введены в наш отчет. В 2012 (в начале 2013 года, обратной силы к концу года 2012) мы приобрели дополнительные 10% Marmon и уже странного учета не требуется. $ 700 млн списаний сразу понесенных не повлияло на доходы, но уменьшило балансовую стоимость и, следовательно, увеличили доходность 2012 по чистой стоимости активов.
Стоимость нашей недавней покупке 10% равно $ 12,6 млрд для 90% Marmon. В нашем балансе балансовая стоимость 90%, однако, составляет $ 8 миллиардов. Чарли и я верю, что наши текущие покупки представляет отличную ценность. Если мы правы, Marmon холдинг стоит на сумму не менее $ 4,6 млрд. больше, чем его балансовая стоимость. Холдинг Marmon это разнообразные предприятия, состоящий из около 150 компаний, работающие в самых разнообразных сферах промышленности. Его крупнейший бизнес включает в себя собственные цистерны, которые сданы в аренду различным грузоотправителей, таких как нефте- и химические компаний. Мармон ведет это дело через два дочерних компаний, Union Tank Car в США и Procor в Канаде.
Union Tank Car в течение длительного времени принадлежала тресту Standard Oil, пока его империю не разделили в 1911 году. Посмотрите на логотип UTLX на цистернах, когда вы смотрите на проезжающие поезда. Вы как акционер Berkshire если заметите цистерну с UTLX, то можно выпятить грудь немного и наслаждаться удовлетворением, как Джон Д. Рокфеллер, несомненно, испытывал, когда он видел свой флот века назад.
Цистерны находятся в собственности либо грузоотправителя или арендодателя, а не железных дорог. В конце года Union Tank Car и Procor вместе принадлежали 97000 цистерн, имеющие остаточную стоимость 4 миллиарда долларов. Новый цистерна, следует отметить, стоит более $ 100.000. Union Tank Car также является крупным производителем вагонов-цистерн — некоторые из них будут проданы, но большинство будет принадлежать ему и сдаваться в аренду. Сегодня портфель заказов простирается далеко за 2014 год. Обе компании BNSF и Marmon, имеют выгоду от возобновления добычи нефти в США. В самом деле, наши железнодорожные перевозки в настоящее время составляют около 500.000 баррелей нефти в день, примерно 10% от общего объема производства в ниже 48" (то есть не считая Аляски и моря). Все указывает на то, что поставки BNSF нефти будут расти в ближайшие годы.
************
Место не позволяет нам вдаваться в подробности о многих других компаний в данном сегменте. О прочих компаниях информация о 2012 по некоторым из наиболее крупным единицам появится на страницах с 76 по 79.
Финансы и финансовые продукты
Этот сектор, самый маленький, включает в себя две компании по аренде, XTRA (трейлеры) и CORT (мебель), а также Clayton Homes, ведущий в стране производитель, финансирующий промышленность по строительству домов. Наряду с этим на 100% — дочерние компании, мы также включаем в эту категорию сбор финансовых активов и 50% доли в Berkadia Коммерческая Ипотека.
Мы включаем Clayton в этот сектор, потому что она владеет 332000 ипотечными кредитами на общую сумму 13,7 миллиарда долларов. По большей части, эти кредиты были даны семьям с низким и средним уровнем доходов. Тем не менее, займы осуществлялись во время коллапса рынка недвижимости, таким образом, подтверждает нашу убежденность в том, что разумный первоначальный взнос и разумный размер платежей к доходам уберегут от огромных потерь по правам выкупа, даже в стрессовых ситуациях.
Clayton также произвел 25872 домов за прошлый год, больше на 13,5% чем в 2011 году. На Clayton приходится около 4,8% всех домов на одну семью, построенных в стране, - делает его застройщиком номер один в Америке.
CORT и XTRA являются лидерами в своих отраслях. Наши расходы на аренду нового оборудования XTRA составил $ 256 млн в 2012 году, более чем вдвое амортизационные расходы. В то время когда конкуренты беспокоиться о сегодняшней неопределенности, XTRA готовится к будущему. Berkadia продолжает работать хорошо. Наши партнеры в Leucadia сделали большую часть работы на этом предприятии, Чарли и я с радостью приняли соглашение.
Вот доходы до налогообложения вкратце по данной отрасли:
Портфельные инвестиции
Ниже мы покажем наши общие инвестиции в акции, которые на конец года была рыночной стоимостью более $ 1 миллиарда.
* Это наша фактическая цена покупки, а также наша налоговая основа; в GAAP «стоимость» отличается в некоторых случаях из-за поправок или списаний, которые были необходимы.
Один пункт в составе этого списка заслуживает упоминания. В прошлых годовых отчетах Berkshire, каждая акция была куплена мной в том смысле, что я принимал решение о покупке её для Berkshire. Но начиная с этого списка, любые инвестиции, сделанные Тоддом Комбс или Тедом Вешлер — или в сочетании покупки ими – при превышении порога для списка ($ 1 млрд в этом году) будет включен. Первой такой акцией стала — DIRECTV, которую, как Тодд, так и Тед держат в своих портфелях и общая позиция на конец2012 г. оценивается в $ 1,15 млрд. показано в таблице выше.
Тодд и Тед также управляют пенсионными фондами отдельных дочек Berkshire, а другие, управляются внешними консультантами. Мы не включают активы пенсионных фондов в наш годовой отчет, хотя их портфели часто пересекаются с Berkshire.
***********
Мы по-прежнему уменьшаем часть нашего портфеля используемого под производные финансовые инструменты, участвующие Berkshire для страхования рисков. (Наши электрические и газовые предприятия, однако, будет продолжать использование производных для оперативных целей). Новые обязательства потребовало бы от нас увелиения залога и, с небольшими исключениями, мы не желаем этого делать. Рынки могут вести себя чрезвычайными способами, и мы не заинтересованы в подставе для Berkshire под некоторые необычные события в финансовом мире, что может потребовать нам донесения горы денежных средств за один момент.
Чарли и я верю в работу с большой избыточной денежной ликвидностью, и мы избегаем любого рода обязательств, которые могли бы слить наши денежные средства существенным образом. Это уменьшает нашу прибыль в 99 лет из 100. Но мы выживем в 100-й, в то время как многие другие потерпят неудачу. И мы будем спать хорошо во всех 100.
Проданные производные, предоставляющие защиту по корпоративным облигациям все истекают в следующем в год. Я теперь почти уверен, что наша прибыль от этих контрактов будет приблизительно 1 млрд. долл. США до вычета налогов. Мы также получили очень значительные суммы авансовых премий от этих производных, и «поток» от них в среднем около $ 2 млрд за свою пятилетнюю жизнь. Все сказали, то эти производные обеспечили более, чем удовлетворительный результат, особенно учитывая тот факт, что мы стали гарантами корпоративных кредитов — в основном на высоком уровне – во время финансовой паники и последующей рецессии.
В нашем портфеле производных есть другие обязательства, — мы продали долгосрочные путы на четыре ведущих фондовых индекса в США, Великобритании, Европы и Японии. Эти контракты были начаты в период между 2004 и 2008 годах и даже при худших обстоятельствах имели незначительные требования залога. В 2010 году мы закрыли около 10% нашей позиции с прибылью в 222 млн. долл. США. Остальные контракты истекают между 2018 и 2026. Значение индекса считается на момент истечения контракта, наши контрагенты не имеют права досрочного прекращения.
Berkshire получила премии $ 4,2 млрд. когда мы выписали контракты, которые остаются незакрытыми. Если все эти контракты пришлось закрыть на конец 2011 года, мы должны были бы заплатить $ 6,2 млрд; соответствующий показатель в конце 2012 года был $ 3,9 миллиарда. При этом большое падение связано с урегулированием обязательств, мы сократили наши обязательства по GAAP на конец года 2012 года $ 7,5 млрд. $ 8,5 млрд на конец 2011 года. Хотя это не верная вещь, Чарли и я верим в такую возможность, что окончательные обязательства будут значительно меньше, чем сумма, которая в настоящее время фигурирует в нашем отчете. Тем временем, мы можем инвестировать $ 4,2 млрд. резервов, вытекающих из этих договоров как мы считаем нужным.
Мы купили несколько газет... Газет?
В течение последних пятнадцати месяцев, мы приобрели 28 ежедневных газет на сумму $ 344 миллионов. Это может озадачить вас по двум причинам. Во-первых, я давно говорил вам в этих письмах и на наших ежегодных встречах, что реклама и прибыли газетной отрасли в целом определенно снижается. Это предсказание до сих пор выполняется. Во-вторых, мы приобрели компании далекие от неоднократно заявляемых наших требований по размеру приобретений.
Мы можем легко начать со второго пункта. Чарли и я любим газеты и, если их экономика имеет смысл, будем покупать их, даже если они далеки от размера порога который требуются для приобретения, это виджет компании. Обращаясь к первой причине – она потребует от меня обеспечить более сложные объяснения, в том числе из истории.
Новости, проще говоря, то, что люди не знают, но они хотят знать. И люди будут искать свои новости — То, что важно для них — от того источника, который обеспечит наилучшим сочетание непосредственности, простоты доступа, надежности, полноты и низкой стоимости. Относительная важность этих факторов варьируется в зависимости от характера новости и лицом, желающим его.
Прежде, чем появились телевидение и интернет, газеты были основным источником для невероятного разнообразия новостей, — это делало их незаменимыми для очень высокого процента населения. Если ваши интересы были международные, национальные, местные, спортивные или финансовые котировки, ваша газета как правило, была первой, чтобы дать последнюю информацию. В самом деле, этот документ содержал так много, что вы хотели бы узнать, что вы получили свои деньги стоило, даже если только небольшое число своих страницах отвечали вашим конкретным интересам. И еще лучше, рекламодатели обычно платили почти за всё производство продукта, и читатели добавляли сверху.
Кроме того, сами опубликованные объявления несли информацию жизненно важную для полчища читателей, давая еще больше «Новостей». Редакторов передергивает, узнав, что для многих читателей, какие рабочие места или квартиры доступны, что супермаркеты дают специальные скидки, или какие фильмы показывают где и когда — было гораздо более важным, чем мнение, высказанное на страницах газеты.
В свою очередь, местная газета была необходима для рекламодателей. Если Sears или Safeway построила магазины в Омахе, им требуется «мегафон», чтобы рассказать жителям города, почему их магазины стоит посетить сегодня. Действительно, большие отделы магазинов и бакалейные лавки соперничали что перекричать конкурентов с нескольких разворотов, зная, что товары, которые они рекламирует будут лететь с полок. При отсутствии других мегафонов — удаленно сопоставимых газет, объявления продала себя.
Пока газета была единственной в своем сообществе, в её очень хорошей прибыли были уверены; управляется она хорошо или плохо это мало что меняло. (В одной южной газете издатель классно признался: «Я обязан своему высокому положению в жизни двум великим американским институтам — кумовству и монополии).
За эти годы, почти во всех городах стала по одной городской газете (или две конкурирующие газеты, объединили усилия, чтобы работать как единая экономическая единица). Это сокращение было неизбежно, потому что большинство людей хотели бы читать и платить только за одну газету. Когда конкуренция существовала, газета, которая имела значительную роль среди аудитории почти автоматически получила большинство объявлений. Чем меньше было объявлений, тем меньше было читателей и тем меньше давали новых объявлениях. Этот симбиотический процесс привел к гибели слабых газет и стал известен как «выживание наиболее толстых».
Сейчас мир изменился. Котировка фондового рынка или сведения о национальных спортивных событиях — новость которая устаревает задолго до того, как пресса начнет двигаться. Интернет предоставляет обширную информацию об имеющихся рабочих местах, как и домах. Телевидение бомбардирует зрителей политическими, национальными и международными новостями, в одной области интересов за другой, поэтому газеты потеряли свое «первенство». И, как за аудиторией упала и реклама. (Выручка от «Help Wanted» объявлений — огромный источник дохода для газет — упал более чем на 90% за последние 12 лет).
Газеты продолжают царить, однако, то в поставке местных новостей. Если вы хотите знать, что происходит в вашем городе — будь то новости о мэре или налогах или о хорошей футбольной школе — ничто не заменит местной газеты, который делает свою работу. Глаза читателя может тускнеют после того, как прочитает пару абзацев о канадских тарифах или о политических событиях в Пакистане; рассказ о нем самом или его соседях будет прочитан до конца. Везде, где есть всепроникающее чувство сообщества, газеты, будут служит специальным информационным потребностям, и это сообщество будет оставаться необходимым для значительной части его жителей.
Даже ценный продукт, однако, может самоликвидироваться из неисправной бизнес-стратегии. И этот процесс идет в течение последнего десятилетия и затрагивает газеты разных размеров. Издательства — в том числе Berkshire в Буффало — предложили свои газеты бесплатно в Интернете во время расходов значимых сумм для производства физических образцов. Как можно догадаться это приведет ни к чему, кроме резкого и устойчивого падение продаж печатной продукции? Падение тиражей, кроме того, делает газету менее привлекательной для рекламодателей. В этих условиях «добродетельный круг» прошлого меняется.
The Wall Street Journal раньше всех перешла на модель оплаты (в интернете). Но главным примером для местных газет стал Arkansas Democrat-Gazette, выпускаемый Walter Hussman. Walter также перешел на формат платы один из первых, и более десятилетия сохраняет обороты гораздо лучше, чем любая другая крупная газета в стране. Несмотря на наглядный пример Уолтера, только за последний год или около того, и другие газеты, в том числе Berkshire, стали изучить механизмы оплаты. Что лучше работает — и ответ пока не ясен – но они будут скопированы в широких пределах.
************
Чарли и я считаем, что газеты доставляют полную и достоверную информацию, и чтобы иметь тесную связь с обществом они проводят разумную стратегию в интернете – тогда будут оставаться жизнеспособными в течение долгого времени. Мы не считаем, что успех придет от сокращения либо содержание новостей или частоты публикаций. Действительно, скудное освещение новостей почти наверняка приведет к уменьшению читателей. Но выход газеты чаще, чем ежедневное издание, сейчас судя по некоторым большим городам — может повысить прибыль в краткосрочной перспективе – но мне кажется, такие газеты с течением времени потеряет актуальность. Наша цель, чтобы наши газеты были загружены содержанием, представляющим интерес для наших читателей и оплачиваются надлежащим образом, кто наш продукт считает полезным, что в их руках или в Интернете.
Наша уверенность подкрепляется наличием выдающиеся руководителя группы управления Терри Крегера Omaha World-Herald, которая контролирует большую группу газет. Отдельные газеты, однако, довольно независимы в своих новостях и редакционных мнениях. (Я голосовал за Обаму, из наших ежедневных газет — 12 одобряли Обаму в президенты, 10 выбрали Ромни).
Наши газеты, конечно, не изолированы от сил, которые уменьшают доходы. Тем не менее, шесть небольших ежедневных газет которые мы владели в 2012 показали неизменные доходы за год, результат намного превосходит тот, что получают газеты больших городов. Кроме того, два большие компании в течение года – The Buffalo News и Omaha World-Herald - потеряли доходы на 3%, что также выше среднего результата. Среди газет из 50 крупнейших американских мегаполисов, наши газеты в Буффало и Омаха находятся в верху по тиражам на их территориях.
Эта популярность не случайна: Доверие к редакциям этих газет — Маргарет Салливан из News и Майк Рейли на World-Herald — по подачи информации, который сделал их публикации необходимым для сообщества заинтересованных читателей. (Маргарет, к сожалению, в недавно оставила нас, чтобы присоединиться к The New York Times, от их предложения трудно отказаться. Она внесла большой вклад, и мы желаем ей всего наилучшего).
Денежные поступления от своих газет, Berkshire почти наверняка будут с течением времени падать. Даже разумная интернет-стратегия не сможет предотвратить скромные потери. Нашим расходам, однако, я считаю, что эти газеты будут соответствовать или превышать наши экономические затраты на приобретения их. Результаты на сегодняшний день поддерживают эту веру.
Чарли и я, однако, до сих пор работаем в условиях экономического принципа 11 (подробно на стр. 99) и не будем продолжать работу любого бизнеса если он обречен на бесконечные убытки. Одна ежедневная газета, что мы приобрели в совместно в холдинге Media General, имела значительные убытки. После анализа результатов газеты, мы не видели средств для потерь и неохотно выключили его. Все остальные наши газеты, однако, должны быть прибыльными в течение длительного времени. (Они перечислены на стр. 108.) По приемлемым ценам – по цене ниже нескольких текущих доходов — мы будем закупать больше газет такого типа, как нам нравятся.
************
Важной вехой в деятельности газет Berkshire произошли в конце года, когда Стэн Липси ушел в отставку из Buffalo News. Не будет преувеличением, если я скажу, что новости могут теперь быть вымершими, если бы не Стэн.
Чарли и я приобрел News в апреле 1977 года. Это была вечерняя газета, выходящая в будние дни, но не хватало в воскресного издания. По всей стране набирала силу это тенденция. Кроме того, воскресный выпуск становился все более важным для рентабельности столичных газет. Без воскресного выпуска, этой газете была суждено проигрывать конкуренту, который имел запас и узнаваемый воскресный продукт.
Поэтому мы начали печатать воскресный выпуск в конце 1977 года. А потом начался настоящий ад. Наш конкурент подал в суд нас, и окружной судья Charles Brieant -младший выписал суровое постановление, что повредило введению нашей работы. Его решение было впоследствии отменено — после 17 долгих месяцев — в 3-0 получил резкую отповедь на втором окружном апелляционном суде. В то время как апелляция была рассмотрена, мы потеряли тираж, растратили деньги и находились в постоянной опасности выхода из бизнеса.
Вывел Стэн Липси, мой друг с 1960-х годов, которые, с его женой, продали Berkshire Omaha weekly. Я знал Стэна как чрезвычайно талантливого журналиста, хорошо осведомленного о каждом аспекте выпуска, производства, продаж и редакции. (Он был ключевой фигурой в получении небольшим еженедельником Пулитцеровской премии в 1973 году). Таким образом, когда я был в большой беде с News, я попросил Стэна, чтобы он оставил свой комфортный образ жизни в Омахе и взял на себя Buffalo. Он никогда не колебался.
Наряду с Murray Light,, нашим редактором, Стэн упорно работал четыре года до темна, пока News не выиграли конкурентную борьбу в 1982 году. С тех пор, несмотря на сложную экономику Буффало, производительность News были исключительными. Как друг и как менеджер, Стэн просто лучший.
Дивиденды
Большое количество акционеров Berkshire — в том числе некоторые из моих хороших друзей — хотели бы чтобы Berkshire платил денежные дивиденды. Им головоломка от того, что мы наслаждаемся от дивидендов, которые мы получаем от большинства акций, которыми Berkshire владеет, но сами ничего не платим. Так что давайте посмотрим, когда дивиденды имеют и не имеют смысла для акционеров.
Прибыльная компания может распределить свои доходы по-разному (способы не являются взаимоисключающими). Управляющая компания должна сначала изучить возможности реинвестирования, предоставляемые своим текущим бизнесом – проекты которые более эффективные, расширение территориально, расширение и улучшение производственных линий или иначе увеличить экономические преимущества («экономический ров»), отделяющие компанию от ее конкурентов.
Я прошу руководителей наших дочек бесконечно сосредоточиться над увеличением данного рва — расширение возможностей, и они находят много, что имеет экономический смысл. Но иногда нашим менеджерам я отказываю. Обычно причиной отказа является то, что они начинают с ответа, что они хотят, а затем идут в обратном направлении, чтобы найти поддержку обоснованию. Конечно, процесс подсознательный, вот что делает его таким опасным. Ваш председатель не был свободным от этого греха.
В годовом отчете за 1986 год Berkshire я описал как двадцать лет усилий менеджмента и капитальных перестроек в нашем изначальном текстильном бизнесе было бесполезным занятием. Я хотел бизнес, чтобы преуспеть и избрал свой путь из серии плохих решений. (Я даже купил еще текстильную компанию в Новой Англии), но желанные мечты сбываются только в фильмах Диснея, и это яд для бизнеса.
Несмотря на такое прошлое, наше первое правило, что имеющиеся средства всегда должны рассматривать могут ли они может быть разумно размещены в наших различных предприятиях. Наш рекорд $ 12,1 млрд. инвестиций в основные средства и поглащения в 2012 году показывают, что это благодатная почва для распределения капитала в Berkshire. И здесь мы имеем преимущество: потому что мы работаем в очень многих областях экономики, мы имеем диапазон выбора гораздо шире, чем у большинства открытых корпораций. При принятии решения, что делать, мы можем поливать цветы и пропустить сорняки.
Даже после того, как мы используем здоровенные объемы капитала в нашей текущей деятельности, Berkshire будет регулярно генерировать много дополнительных денежных средств. Наш следующий шаг, таким образом, заключается в поиске для приобретения компаний связанных с нашим текущим бизнесом. Вот наш тест простой: Чарли и я думаем, что мы можем осуществить сделку, которая, вероятно, сделает наших акционеров богаче с помощью акций, чем они были до приобретения?
Я сделал много ошибок в приобретениях и сделаю еще больше. В целом, однако, наша история удовлетворительная, это значит, что наши акционеры очень богаты, чем они были бы, если бы мы не использовали средства для приобретений, а тратили на выкуп акций или дивиденды.
Но, нужно использовать стандартное уведомление, что прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов. Это особенно верно в Беркшире: из-за нашего нынешнего размера, что делает приобретения, которые являются значимыми и разумными сейчас более трудным, чем это было в течение большей части наших лет. Тем не менее, большие сделки по-прежнему предлагают нам возможности, чтобы добавить к акциям существенную ценность. BNSF — был попаданием в цель: он теперь стоит значительно больше, чем балансовая стоимость. Если бы мы вместо вложенных средств использованных на покупку направили их на получение дивидендов или выкуп акций, тебе и мне было бы хуже. Хотя большие сделки подобные BNSF будут редкими, есть еще некоторые киты в океане.
Третье использование средств — выкуп — это разумно для компании, когда акции продаются со значимым дисконтом к консервативно рассчитанной ценности. Действительно, дисциплинированный выкуп являются вернейшим способом использования средств разумно: тут трудно ошибиться, когда вы покупаете долларовые купюры за 80 центов или меньше. Мы объясняли наши критерии выкупа в докладе за прошлый год, и, если представится такая возможность, мы будем покупать в больших количествах наши акции. Мы изначально говорили, что мы не заплатили бы больше, чем 110% от балансовой стоимости, но это оказалось нереальным. Таким образом, мы увеличил лимит до 120% в декабре, когда крупный пакет стал доступен примерно 116% от балансовой стоимости.
Но никогда не забывайте: при решении о выкупе, цена имеет огромное значение. Цена разрушает всё, когда покупки сделаны выше внутренней стоимости. Директора, и я считаем, что акционеры выиграли при покупке до нашего 120% предела.
И это подводит нас к дивидендам. Здесь мы должны сделать несколько предположений и использовать некоторые математические расчеты. Цифры требуют внимательного прочтения, и они необходимы для понимания выбора за и против дивиденды. Мне нужно донести до Вас важное.
Начнем с того, предположим, что вы и я равные владельцы бизнеса с $ 2 млн чистой стоимости активов. бизнес зарабатывает 12% на собственный капитал — $ 240,000 — и можно ожидать, что будет зарабатывать те же 12% реинвестированные доходы. Кроме того, имеются посторонние, которые всегда хотят купить в нашем бизнесе по цене равной 125% от чистой стоимости. Таким образом, ценность того, что у каждого из нас в собственности составит $ 1,25 млн. на человека.
Вы как два акционера договорились, что будете получать одну треть годового дохода нашей компании в виде дивидендов и две трети реинвестировать. Этот план, вы чувствуете, что имеет хороший баланс между потребностью в текущих доходах, так и ростом капитала. Таким образом, вы предполагаете, что мы будем выплачивать $ 80.000 текущих доходов и сохранить $ 160.000, чтобы увеличить будущие доходы от бизнеса. В течение первого года, ваш дивидендов будет $ 40.000, на выплату дивидендов пошла 1/3, остальное на реинвестирование. В общем, дивиденды и стоимость акций будут увеличиваться на 8% каждый год (доходность 12% на чистую стоимость активов и 4% от чистой стоимости будут выплачиваться).
После десяти лет наша компания будет иметь собственный капитал в размере 4 317 850 (начав с $ 2 млн. росла по 8%) и ваши дивидендов в предстоящем году будут $ 86 357. Каждый из нас будет иметь акций на сумму $ 2 698 656 (125% нашей половины собственного капитала компании). И мы будем жить долго и счастливо — с дивидендов и стоимость наших акций будет продолжать расти на 8% ежегодно.
Существует альтернативный подход, однако, он может сделать нас еще более счастливыми. Согласно этому сценарию, мы оставляли бы все доходы в компании, и каждый год продавали 3,2% наших акций. Поскольку акции будут проданы по 125% от балансовой стоимости, такой подход приведет к тем же $ 40.000 наличными в первый год (1,25 млн. долл. Х 3,2% = 40 тыс. долл.), и эта сумма, будет расти также каждый год. Назовем этот вариант «распродажный» подход.
При этом «распродажном» сценарий, чистая стоимость компании увеличивается до $ 6 211 696 после десяти лет ($ 2 млн. увеличиваются по 12%). Так как мы будет продавать акции каждый год, то наша доля собственности будет снижаться, и, спустя десять лет, мы бы каждый владел по 36,12% бизнеса. Несмотря на это, ваша доля компании стоила бы на тот момент $ 2 243 540. И помните, каждый доллар собственного капитала каждый из нас мог бы продать за $ 1,25. Таким образом, рыночная стоимость ваших оставшихся акций будет составлять $ 2 804 425, это на 4% больше, чем стоимость ваших акций, если бы мы следовали дивидендному подходу.
Кроме того, ваши годовые денежные поступления от распродажной политики давал бы на 4% больше, чем Вы получили бы при дивидендному сценарию. Вуаля! — Вы бы имели возможность больше денег получать ежегодно и имели больше стоимости капитала по итогу.
Этот расчет, конечно, предполагает, что наша гипотетическая компания будет зарабатывать в среднем 12% в год от чистой стоимости, и что ее акционеры могут продать свои акции в среднем за 125% от балансовой стоимости. В наше время, S&P500 зарабатывает значительно больше, чем по 12% от чистой стоимости активов и стоит по цене намного выше 125% от чистой стоимости активов.
Оба предположения также представляются разумными для Berkshire, хотя, конечно, не гаранирую. Кроме того, с положительной стороны, существует также вероятность, что предположения будут превышены. Если так и будет, аргументы для распродажной политики становится еще сильнее. За историю Беркшир — правда, которая скорее всего не повторится — распродажная политика дала результаты для акционеров значительно превосходящие дивидендной политики.
Наряду с благоприятной математикой, существуют еще второй — и главный — аргумент для распродажной политики. Во-первых, дивиденды приходится выплачивать по общей политики на всех акционеров. Если, скажем, 40% от заработка является политикой выплат, те, кто желает 30% или 50% будут разочарованы. Наших акционеров 600 000 и имеют разные потребности. И можно с уверенностью сказать, что очень многим из них — возможно, даже большинству из них – в экономическом плане и логически следует предпочесть никаких выплат вообще.
«Распродажная» альтернатива, с другой стороны, позволяет каждому акционеру сделать свой выбор между денежными поступлениями и наращиванием капитала. Один акционер может выбрать, чтобы забирать, скажем, 60% от годового дохода, тогда как другие акционеры избирают 20% или вообще ничего. Конечно, наши акционеры при дивидендном сценарии могли бы использовать дивиденды, чтобы купить больше акций. Но они будут терять на этом: он теряли на налогах, а также по оплата 25% премии, чтобы реинвестировать дивиденды. (Напомню, покупка на открытом фондовом рынке пройдет по 125% от балансовой стоимости).
Второй недостаток дивидендного подхода, о которым, мы сказали: налоговые последствия для всех акционеров будут наносить потери - как правило, гораздо хуже — чем при распродажной программе. В соответствии с дивидендной программой, все денежные средства, полученные от акционерной компании ежегодно облагаются налогом, в то время как при распродажной результаты программы будут облагаться налогом только на рост инвестиции, а это только часть денежных поступлений.
Позвольте мне закончить с математическими упражнениями — и я услышу аплодисменты, как будто я убрал сверла стоматолога — с помощью моего собственного дела, чтобы проиллюстрировать, как регулярные выбытия акций могут сопровождаться повышением стоимости инвестиций в свой бизнес. В течение последних семи лет я ежегодно отдавал около 4,25% своих акции Berkshire. Благодаря этому процессу, мое первоначальное положение 712497000 B-эквивалентные акции (сплит-скорректированно) снизилась до 528525623 акций. Очевидно, что моя доля собственности в компании, значительно сократилось.
Тем не менее, мои инвестиции в бизнес фактически увеличились: балансовая стоимость моей текущей дол Berkshire значительно превышает балансовую стоимость, относящиеся к моей доле семь лет назад. (Фактические данные являются 28,2 млрд. долл. в 2005 году и $ 40,2 млрд в 2012 год.) Другими словами, теперь у меня есть гораздо больше денег в капитале у меня в Berkshire хотя моя доля собственности в компании существенно снизилась. Это также верно, что моя доля в Беркшир внутренней стоимости бизнеса и нормального текущего дохода компании намного больше, чем это было в 2005 году. Со временем, я думаю, это будет продолжаться — хотя и явно нерегулярным образом — так, как я сейчас ежегодно продаю больше, чем 4,5% моих акций (увеличение, имеет место, потому что я недавно удвоил мои обещания определенным фондам).
************
Прежде всего, дивидендная политика всегда должна быть четкой, последовательной и рациональной. Переменчивая политика будет путать владельцев и потенциальных инвесторов. Фил Фишер написал чудесно 54 года назад в главе 7 его книги «Обыкновенных акций и необыкновенная прибыль,» книга, которая уступает лишь книгам «Разумный инвестор» и 1940-издания «Анализ ценных бумаг» — это во все времена лучший список для серьезного инвестора. Фил объяснил, что вы можете успешно управлять рестораном, где подают гамбургеры или, наоборот, тот, который готовит китайскую пищу. Но вы не можете переключатся туда-сюда между двумя кухнями и удерживать поклонников тех и других.
Большинство компаний выплачивают дивиденды последовательно, как правило, пытаются увеличивать их ежегодно и очень неохотно резко. Наша «Большая четверка» портфельных компаний следуют этому разумно и их подход понятен, а также они довольно агрессивно выкупают свои акции.
Мы приветствуем их действия и надеюсь, что они продолжат свой настоящий путь. Мы хотели бы увеличить дивиденды, и мы любим выкуп акций по приемлемым ценам.
В Berkshire, однако, мы последовательно используем иной подход, который мы знаем, был разумным и мы надеемся, что было понятны пункты, которые вы только что прочитали. Мы будем придерживаться этой политики пока мы считаем, что наши предположения о балансовой стоимости капитала и премии рыночной цены кажутся разумными. Если перспективы для любого фактора существенно изменяться в худшую сторону, мы будем пересматривать наши действия.
1 марта 2013 Warren E. Buffett
Председатель Правления
P.S. Есть еще раздел о проведении годового собрания 4 мая 2013, но думаю, если Вы туда не поедите это не столь интересно.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter