1. Политика «количественного смягчения» - по выражению Гэвина Дэвиса, один из наиболее грандиозных макроэкономических экспериментов в истории – будет понемногу покидать нас в наступающем году. Если ФКОР продолжит на каждом из своих 8 заседаний 2014 сжимать объем ежемесячных покупок на 10 млрд. долл., то до конца года QE3 будет полностью свернута. При этом к 1.2 трлн. долл. покупок казначейских нот и agency-MBS с сентября прошлого года добавятся еще примерно 480 млрд. долл. (впрочем, никакой «дорожной карты» на этот счёт законодатели денежно-кредитной политики США не огласили, заявив, что будут действовать по ситуации). Хотя на предыдущей пресс-конференции в сентябре Б. Бернанке отверг существование каких-либо количественных триггеров для начала свертывания QE, оно случилось в точности, как предсказывали аналитики еще летом, по достижении уровнем безработицы отметки в 7%.
Одновременно ФКОР несколько сместил ориентиры в своей политике упреждающего назначения ставок (forward guidance), сняв таргетирование инфляции с повестки дня до достижения уровнем безработицы 6.5%, ввиду отсутствия инфляционных рисков. В дальнейшем, независимо от уровня безработицы, ФРС продолжит сохранять нынешние низкие краткосрочные ставки (0-1/4% год.), помогая экономике поднять уровень инфляции и инфляционных ожиданий до целевых 2% год. По прогнозам 2 из 17 участников заседания ФКОР, повышение ключевой ставки может произойти еще до конца 2014 года, 12 ожидают, что это случится в 2015, а 3-е – в 2016 году. Баланс ФРС, достигнув уровня 4.5 трлн. долл. (до краха Лимон Броз. 13 сентября 2008 он был в 5 с лишим раз меньше) к концу следующего года уже перестанет расширяться, но, вероятно, останется таким еще на долгие годы, или даже навсегда.
2. Г.Дэвис подводит некоторые итоги завершающейся политики «количественного смягчения», которые я в тезисном виде выпишу сюда для памяти. Существуют 4 точки зрения на QE: 1) не имело никакого значения; 2) спасло мировую экономику от депрессии; 3) нет, но по крайней мере, вылечило финансовую систему; 4) является предвестником грядущей (гипер) инфляции. Ни одна из них сегодня не может считаться достаточно аргументированной, и макроэкономисты получили объект для исследований на десятилетия вперед.
Начальное наводнение банковских систем ликвидностью, последовавшее сразу за крахом ЛБ, не рассматривалось как какая-то специальная политика QE. Оно просто исходило из опыта хорошо изученных кризисов банковских систем 1931-33 и других, случавшихся из-за того, что денежные власти не реагировали своевременно на резко возраставшее «предпочтение ликвидности» (бегство от депозитов, принимавшее в странах «третьего» мира, включая и Россию, форму «бегства к твердым валютам» - см. на графике парадоксальный, на первый взгляд, резкий рост курса доллара в разгар финансового кризиса в США).
Однако позже, в 2009 году, стала уже доминировать тема создания денежно-кредитных условий для ускорения выхода экономики из рецессии. Причем ставки уже были «выжаты» до нижней нулевой границы. Было принято решение продолжить расширять баланс ФРС (денежную базу), несмотря на то, что кризис ликвидности был уже преодолен. Многие экономисты считали это бессмысленным, т.к. выкуп активов на баланс ФРС просто замещал одну форму обязательств властей (облигации) другой (деньги), в условиях нулевых ставок по сути ничем не отличавшихся друг от друга.
Однако то, что сейчас называется QE1, было нацелено на покупку долгосрочных бумаг (и снижение временнЫх спрэдов по их ставкам с краткосрочными бумагами) и удаление из системы «токсичных» акитвов. И это сработало, поскольку выросла уверенность в банковской системе и стали снижаться ставки по кредитам, в частности – ипотечным. Из-за нацеленности на этот эффект сами творцы политики ФРС предпочитали назвать ее CE («кредитным смягчением»). Критики предрекали усиление «моральных рисков» (безответственного поведения кредиторов) и разгон инфляции. Но, по крайней мере, второго не произошло. Стремительный рост денежной базы не перешел в такой же рост денежных агрегатов, и представление о денежном мультипликаторе, как относительно устойчивой величине, ушло в небытие (правда, это в принципе произошло еще в начале 10-летия, во время политики QE в «изобретшей» ее Японии).
Следующий проблемой, на которую реагировало уже QE2, стал стремительно разраставшийся госдолг – из-за бюджетных дефицитов, выросших в связи с необходимостью капитализации банковской системы и стимулирования спроса. Наводнение финансовых рынков надежными и доходными долгосрочными гособлигации потенциально обесценивало другие, подверженные рискам, активы. Покупая такие облигации, ФРС ожидало, что это будет работать через эффект баланса портфеля – удаление долгосрочных облигаций с рынка частных инвестиций побуждало инвесторов искать другие активы, уменьшая премии за риск.
Критика концентрировалась на трех аспектах: 1) покупки ФРС не оказывают влияние на долгосрочную ставки; 2) они развязывают руки правительству в наращивании бюджетных расходов, давая ему неограниченный источник дешевого фиксирования, ведущий в конечном счете к «печатанию денег» и инфляции; 3) сужение инструментов инвестиций в сочетании с растущей избыточной ликвидностью надует пузыри на рынках активов и, кроме того, взвинтит цены на сырьевые товары, торгующиеся через фьючерсные контракты. Пока что большинство этих опасений остаются ложными. Центральные банки утверждали, что всегда смогут среагировать на риски инфляции и надувания пузырей, регулируя скорость своих закупок, поскольку влияние на эти риски оказывает именно скорость, а не накопленный на балансе запас активов.
Последний этап, QE3 выглядел особенно смелым и спорным, поскольку он был заявлен как «бесконечный», до явных признаков оздоровления в экономике (на рынке труда) и объявлен был, как средство противостояния шоку, ожидавшемуся со стороны ужесточения бюджетной политики. В момент объявления Q3 в сентябре 2012 и его расширения с 2013 более чем вдвое вполне реальной была угроза фискального обрыва (1, 2, 3), которая частично и реализовалась со 2-го квартала 2013).
Многие по-прежнему уверены, что эта программа, как и предыдущие, поддержала искусственный рост на рынке активов (графики, где изображается их рост, синхронный с ростом денежной базы, весьма популярны в интернете), а через них и спрос, и все это сойдет на нет по мере выхода из программы. И, таким образом, ФРС подсела «на иглу» бесконечного QE, что рано или поздно приведет к инфляционному взрыву. Другой аспект критики связан с тем, что в результате низких ставок происходит несправедливое перераспределение доходов - заемщики выигрывают, а кредиторы проигрывают, что можно рассматривать как форму финансовых репрессий и растянутого во времени дефолта.
Источник: Board of Governors of the Federal Reserve System (слева - статистика H.4.1). График справа демонстрирует отсутствие чувствительности курса доллара к анонсам QE.
3. ФРС приписал достигнутое в последнее время уверенное и самоподдерживающееся улучшение на рынке труда себе, хотя нет никакой возможности сравнить с тем, что было бы без QE. В то же время значительное число членов ФКОР полагают, что в этой политике они, возможно, зашли слишком далеко и выход из нее не будет таким уж безболезненным. Первым признаком возможной «жесткой посадки» стала реакция на предположение Бернанке 22 мая, что сжатие QE может произойти еще до конца 2013. Этот намек сразу же увеличил времннУю премию по 10-летним казначейским облигациям на 120 б.п., ликвидировав весь эффект в этом отношении, достигнутый в ходе QE3, уронил фондовые индексы, и вызвал девальвации валют развивающихся стран из-за сокращения дифференциалов ставок. (Реакция рынков на это выступление главы ФРС - на картинке в правом верхнем углу).
Многие инвесторы считают, что влияние прекращения QE на рынки активов будет отложено, и скажется в полней мере после перехода к политике повышения ставок. Возможно, что переход к такой политике потребует сжатия балансов Центробанков, в частности – распродажи гособлигаций, и в этом случае они могут подвергнуться давлению со стороны своих парламентов и правительств, поскольку рост количества обращающихся на рынке бумаг может сделать рефинансирование госдолга дорогим, и это приведет к новому витку разрастания бюджетного дефицита. Правда, руководитель Банка Англии Марк Карни заявил недавно, что баланс банка должен постоянно оставаться бОльшим, чем был до кризиса.
С другой стороны, QE продемонстрировало политикам возможность, ранее считавшуюся недопустимой, просто печатать деньги для решения бюджетных проблем, без немедленных инфляционных последствий. В любом случае, долгосрочные эффекты QE еще только предстоит понять и оценить.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба