20 мая 2014 Архив
Инвесторы в облигации, которые стремятся получить наибольшую доходность, все дальше и дальше заходят на территорию риска. Эксперты Pimco отмечают пять явных признаков того, что кредитные рынки чересчур «раздуваются».
«Нижние границы спредов на кредитном рынке стали слишком растянутыми, - так в своем отчете на минувшей неделе заявил глава по исследованиям кредитного рынка Pimco Кристиан Штраке. - Высокая доходность стала не такой уж высокой, а некоторые кредитные спреды почти вернулись к уровням 2007 года».
Первым основным риском кредитного рынка он считает выход на уровни, предшествующие финансовому кризису, а именно высокодоходные сделки с соотношением кредита к стоимости в 100%.
«Все считают, что кредиты с нулевым предварительным платежом ушли в прошлое, когда в 2008 году были запрещены субстандартные ссуды. Это не так, - отметил он. - В последние шесть месяцев мы видели несколько новых сделок выкупа с применением кредитных средств. При этом общая задолженность примерно равнялась истинной стоимости компании. Были и такие сделки, когда кредит составлял 80–90% такой стоимости».
Хотя эмитенты могут заявлять, что сделки и близко не достигают 100-процентного соотношения LTV, при расчетах они все используют ориентировочную прибыль перед выплатой процентов, налогов и амортизационных отчислений (EBITDA), отметил эксперт. «Составление такой «предварительной прибыли» может напоминать процесс выдачу субстандартных кредитов из недавнего прошлого», - говорит Штраке.
Вторым риском на кредитных рынках, о котором предупреждает Штраке, является скачок количества эмиссий "с минимальными обязательствами", в которых ограничения поведения должника, например, ограничения суммы задолженности, которую может принимать должник, сильно увеличены.
Еще одна опасность исходит от тенденции к выплате дивидендов до оплаты процентов по задолженности. Штраке заявил об этом, приведя в пример капитальные инструменты Альтернативного уровня 1 (AT1), которые доступны европейским банкам в соответствии с новыми правилами Базель III. «В теории банки теперь должны продавать облигации с купонными доходами, тогда как акционеры все еще продолжают получать дивиденды, - отметил экономист. - Конечно же, это крайний случай, но уже этот факт сам по себе гарантирует крайне дискриминационный подход к данному новому сектору».
Четвертым риском является то, что вторичная ликвидность на рынках облигаций все еще достаточно низка. «Инвесторы могут осуществлять агрессивные сделки при новой эмиссии, а также способны прокручивать деньги в течение пары дней, но потом вторичная ликвидность в сделке исчезнет, - говорит Штраке. - Сделки меньшего размера, которые неизбежно являются эмиссиями с почти нулевой ликвидностью, обычно осуществляются с уступкой к более ликвидным сделкам, но такая уступка сократилась до приблизительно 25 базисных пунктов или даже ниже на высокодоходном рынке, а на инвестиционном рынке она составляет 5 базисных пунктов».
Наконец, заключительным риском является внимание к «чистой задолженности», а не к валовой задолженности или валовым обязательствам. «Общее мнение заключается в том, что многие компании имеют наличные средства, и потому данная наличность может быть приведена к неоплаченной задолженности, - заявил Штраке. - Но дьявол, как говорится, в деталях». По словам аналитика, наличные средства зачастую находятся в оффшорных зонах; при этом их возврат возможен только после выплаты значительных налогов. Кроме того, аналитики часто используют всю наличность на балансе для расчета чистой задолженности без учета того, сколько потребуется рабочего капитала для поддержания работоспособности компании.
И, наконец, большой проблемой является то, какие показатели задолженности применяются при банкротстве, ведь держатели облигаций являются не единственными, которые претендуют на долю ликвидационной стоимости компании. Штраке также привел в пример такие виды обязательств, как пенсионные фонды, юридические резервы и отложенные налоговые обязательства.
Другие эксперты также видят опасности на кредитном рынке. «Непрерывные инъекции ликвидности, стремление к доходности и относительно лучшие цены привели к высоким показателям корпоративного кредита (как инвестиционного класса, так и высокодоходного) за последние пять лет. В результате цены оказались достаточно растянутыми», - отметили аналитики Societe Generale в отчете на прошлой неделе.
Они полагают, что корпоративный кредит является уязвимым в случае поступления плохих новостей. «Ускорение повторного увеличения кредитной нагрузки на корпоративные финансы посредством выкупа акций и слияний может стать лишь отправной точкой», - говорится в отчете.
«Нижние границы спредов на кредитном рынке стали слишком растянутыми, - так в своем отчете на минувшей неделе заявил глава по исследованиям кредитного рынка Pimco Кристиан Штраке. - Высокая доходность стала не такой уж высокой, а некоторые кредитные спреды почти вернулись к уровням 2007 года».
Первым основным риском кредитного рынка он считает выход на уровни, предшествующие финансовому кризису, а именно высокодоходные сделки с соотношением кредита к стоимости в 100%.
«Все считают, что кредиты с нулевым предварительным платежом ушли в прошлое, когда в 2008 году были запрещены субстандартные ссуды. Это не так, - отметил он. - В последние шесть месяцев мы видели несколько новых сделок выкупа с применением кредитных средств. При этом общая задолженность примерно равнялась истинной стоимости компании. Были и такие сделки, когда кредит составлял 80–90% такой стоимости».
Хотя эмитенты могут заявлять, что сделки и близко не достигают 100-процентного соотношения LTV, при расчетах они все используют ориентировочную прибыль перед выплатой процентов, налогов и амортизационных отчислений (EBITDA), отметил эксперт. «Составление такой «предварительной прибыли» может напоминать процесс выдачу субстандартных кредитов из недавнего прошлого», - говорит Штраке.
Вторым риском на кредитных рынках, о котором предупреждает Штраке, является скачок количества эмиссий "с минимальными обязательствами", в которых ограничения поведения должника, например, ограничения суммы задолженности, которую может принимать должник, сильно увеличены.
Еще одна опасность исходит от тенденции к выплате дивидендов до оплаты процентов по задолженности. Штраке заявил об этом, приведя в пример капитальные инструменты Альтернативного уровня 1 (AT1), которые доступны европейским банкам в соответствии с новыми правилами Базель III. «В теории банки теперь должны продавать облигации с купонными доходами, тогда как акционеры все еще продолжают получать дивиденды, - отметил экономист. - Конечно же, это крайний случай, но уже этот факт сам по себе гарантирует крайне дискриминационный подход к данному новому сектору».
Четвертым риском является то, что вторичная ликвидность на рынках облигаций все еще достаточно низка. «Инвесторы могут осуществлять агрессивные сделки при новой эмиссии, а также способны прокручивать деньги в течение пары дней, но потом вторичная ликвидность в сделке исчезнет, - говорит Штраке. - Сделки меньшего размера, которые неизбежно являются эмиссиями с почти нулевой ликвидностью, обычно осуществляются с уступкой к более ликвидным сделкам, но такая уступка сократилась до приблизительно 25 базисных пунктов или даже ниже на высокодоходном рынке, а на инвестиционном рынке она составляет 5 базисных пунктов».
Наконец, заключительным риском является внимание к «чистой задолженности», а не к валовой задолженности или валовым обязательствам. «Общее мнение заключается в том, что многие компании имеют наличные средства, и потому данная наличность может быть приведена к неоплаченной задолженности, - заявил Штраке. - Но дьявол, как говорится, в деталях». По словам аналитика, наличные средства зачастую находятся в оффшорных зонах; при этом их возврат возможен только после выплаты значительных налогов. Кроме того, аналитики часто используют всю наличность на балансе для расчета чистой задолженности без учета того, сколько потребуется рабочего капитала для поддержания работоспособности компании.
И, наконец, большой проблемой является то, какие показатели задолженности применяются при банкротстве, ведь держатели облигаций являются не единственными, которые претендуют на долю ликвидационной стоимости компании. Штраке также привел в пример такие виды обязательств, как пенсионные фонды, юридические резервы и отложенные налоговые обязательства.
Другие эксперты также видят опасности на кредитном рынке. «Непрерывные инъекции ликвидности, стремление к доходности и относительно лучшие цены привели к высоким показателям корпоративного кредита (как инвестиционного класса, так и высокодоходного) за последние пять лет. В результате цены оказались достаточно растянутыми», - отметили аналитики Societe Generale в отчете на прошлой неделе.
Они полагают, что корпоративный кредит является уязвимым в случае поступления плохих новостей. «Ускорение повторного увеличения кредитной нагрузки на корпоративные финансы посредством выкупа акций и слияний может стать лишь отправной точкой», - говорится в отчете.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба