"Газпром нефть" опубликовала итоги 1 квартала 2015 года по МСФО, которые в целом можно считать неплохими.
Сильная динамика операционных показателей, повышение объемов и улучшение глубины переработки, развитие премиальных сегментов сбыта и относительно невысокая долговая нагрузка позволили продемонстрировать умеренное снижение чистой выручки на фоне падения цен на нефть и нефтепродукты. При этом за счет снижения пошлин и временного лага, а также улучшения структуры продаж, компании удалось увеличить EBITDA на 63,6%, и показать рост чистой прибыли по сравнению с 1К14, тогда как в 4К14 был убыток.
Первый квартал действия «налогового маневра» прошел несколько лучше, чем мы ожидали, но во многом этому способствовал временной лаг в пересчете пошлин, который несколько искажает картину.
Мы оцениваем результаты умеренно позитивно, так как результаты оказались лучше, чем мы ожидали и в целом отчетность достаточно сильная, учитывая конъюнктуру нефтегазового рынка в 1К15.
Подтверждаем оценку справедливой стоимости акций компании на уровне 180 рублей. "Газпром нефть" остается одной из самых недооцененных бумаг в секторе, но для роста требуются дополнительные драйверы.
Инвестиционные факторы
- Сильные операционные результаты, в том числе за счет совместных предприятий, выросла как добыча, так и объемы переработки, хорошие ожидания по росту добычи в дальнейшем;
- Компании удалось восстановить рентабельность на уровне EBITDA;
- Ставка на премиальные каналы дистрибуции оправдывает себя;
- Рентабельность переработки осталась выше экспортного нет-бэка, даже на фоне налогового маневра и обвала цен на нефтепродукты;
- Одна из самых дешевых компаний на рынке в терминах мультипликаторов.
Факторы риска
- Увеличение капитальных вложений негативно сказывается на денежном потоке;
- Налоговый маневр негативно сказывается на привлекательности переработки, хотя компания пока не отказывается от планов по модернизации НПЗ;
- Операционная динамика на зрелых месторождениях выглядит слабо, удельные издержки также растут.
Первый квартал был достаточно тяжелым для нефтяных компаний, активно задействованных в переработке, так как, с одной стороны, средние цены на нефть и нефтепродукты продолжили снижаться, что не смогло полностью компенсировать даже падение рубля (средние экспортные цены на нефть в рублях снизились на 8% за квартал), а с другой – с начала года вступил в действие «налоговый маневр», и налоговая нагрузка сместилась с пошлин на НДПИ. При этом пошлины и так снизились в результате пересмотра вслед за снижением цен на нефть, который происходит с лагом в квартал. Для «Газпром нефти» совокупная налоговая нагрузка снизилась на 19% по итогам квартала, но в значительной степени это связано с рыночными тенденциями и с ростом поставок на внутренний рынок и в страны СНГ, что позволило существенно снизить пошлины.
В итоге у нефтяных компаний значительно снизились стимулы наращивать переработку, а часть перерабатывающих мощностей в отрасли стала не рентабельной. Перерабатывающие мощности «Газпром нефти» сегодня являются одними из наиболее современных в России, это позволило компании не только сохранить переработку прибыльной, но и удержать маржу в данном сегменте выше экспортного нетбэка. Тем не менее, превышение фактически ликвидировано, и в дальнейшем компании потребуется более гибко распределять поставки, чтобы инвестиции в переработку продолжили окупаться.
Операционные показатели выглядят впечатляюще: добыча газа по итогам квартала выросла на 12%, жидких углеводородов – на 3,1%. Добыча нефти также показала символический рост. Однако, в значительной степени это заслуга совместных с «НОВАТЭКом» предприятий «Северэнергия» и «Нортгаз». Объемы переработки также выросли на 3,6% - но так же в основном за счет поставок конденсата с «Северэнергии». Мы позитивно оцениваем СП компании – это перспективные проекты, которые позволят и дальше поддерживать хорошую динамику добычи. Но без этих проектов динамика была бы около-нулевой, причем удельные издержки на зрелых месторождениях группы продолжают увеличиваться.
Ожидания по росту добычи сохраняются позитивными. В 2015 году компания начала получать компенсацию за добычу нефти на месторождении Бадра в Ираке, запустила добычу на Кулгинском и Восточно-Мыгинском месторождениях. Руководство планирует увеличит добычу углеводородов на 10% по сравнению с прошлым годом, и эти планы выглядят вполне реализуемыми. Также должен быть запущен газоперерабатывающий комплекс на Яро-Яхинском месторождении. Кроме того, мы ожидаем роста добычи от других новых проектов компании, таких как Приразломное.
Компания продолжила развивать премиальные каналы сбыта, и вместе с географическим перераспределением это позволило сгладить последствия снижения цен на нефтепродукты, несмотря на снижение объемов поставок по большинству направлений по сравнению с прошлым кварталом.
Несмотря на хорошие производственные результаты, операционный денежный поток сократился по сравнению с 1К14 из-за налогового маневра и снижения цен на нефть и нефтепродукты. При этом капитальные вложения продолжили увеличиваться (+44,7% по итогам года). В результате «Газпром нефть» смогла получить положительный свободный денежный поток, но его величина существенно снизилась. Чистый долг по итогам квартала увеличился на 6,5% - отчасти из-за переоценки валютных обязательств, но также и в результате выбора кредитных лимитов для финансирования инвестиционной программы. Пока мы оцениваем ситуацию с долговой нагрузкой компании как приемлемую.
В целом результаты выглядят неплохо. EBITDA оказалась существенно лучше нашего прогноза, но, в основном, из-за разовых статей. Налоговый маневр пока не особенно пугает, но, опять же – он совпал с запаздывающим падением пошлин из-за снижения цен на нефть, и пока мы не видели его «во всей красе».
Фактически «Газпром нефть» является одной из самых дешевых бумаг в российском нефтегазовом секторе и при этом демонстрирует одни из самых высоких темпов роста добычи. Акции могли бы показать хороший рост, но пока для этого недостаточно драйверов. Рынок, скорее всего, не продемонстрирует выраженной реакции на отчетность.
Мы также позитивно оцениваем готовность компании последовательно выплачивать 25% от прибыли по МСФО в виде дивидендов, хотя дивидендная политика предполагает выплаты только на уровне 15% от прибыли. Однако итоговая часть дивидендов за 2014 год составляет всего 1,85 рубля на бумагу (доходность 1,3%) и вряд ли может стать драйвером для котировок.
Мы по-прежнему сохраняем умеренно-позитивный взгляд на компанию, и ожидаем, что по мере ослабления внешнеполитических рисков и отскока нефтяных котировок оценка компании рынком может повыситься.
Подтверждаем оценку справедливой стоимости акций «Газпром нефти» на уровне 180 рублей за бумагу.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Сильная динамика операционных показателей, повышение объемов и улучшение глубины переработки, развитие премиальных сегментов сбыта и относительно невысокая долговая нагрузка позволили продемонстрировать умеренное снижение чистой выручки на фоне падения цен на нефть и нефтепродукты. При этом за счет снижения пошлин и временного лага, а также улучшения структуры продаж, компании удалось увеличить EBITDA на 63,6%, и показать рост чистой прибыли по сравнению с 1К14, тогда как в 4К14 был убыток.
Первый квартал действия «налогового маневра» прошел несколько лучше, чем мы ожидали, но во многом этому способствовал временной лаг в пересчете пошлин, который несколько искажает картину.
Мы оцениваем результаты умеренно позитивно, так как результаты оказались лучше, чем мы ожидали и в целом отчетность достаточно сильная, учитывая конъюнктуру нефтегазового рынка в 1К15.
Подтверждаем оценку справедливой стоимости акций компании на уровне 180 рублей. "Газпром нефть" остается одной из самых недооцененных бумаг в секторе, но для роста требуются дополнительные драйверы.
Инвестиционные факторы
- Сильные операционные результаты, в том числе за счет совместных предприятий, выросла как добыча, так и объемы переработки, хорошие ожидания по росту добычи в дальнейшем;
- Компании удалось восстановить рентабельность на уровне EBITDA;
- Ставка на премиальные каналы дистрибуции оправдывает себя;
- Рентабельность переработки осталась выше экспортного нет-бэка, даже на фоне налогового маневра и обвала цен на нефтепродукты;
- Одна из самых дешевых компаний на рынке в терминах мультипликаторов.
Факторы риска
- Увеличение капитальных вложений негативно сказывается на денежном потоке;
- Налоговый маневр негативно сказывается на привлекательности переработки, хотя компания пока не отказывается от планов по модернизации НПЗ;
- Операционная динамика на зрелых месторождениях выглядит слабо, удельные издержки также растут.
Первый квартал был достаточно тяжелым для нефтяных компаний, активно задействованных в переработке, так как, с одной стороны, средние цены на нефть и нефтепродукты продолжили снижаться, что не смогло полностью компенсировать даже падение рубля (средние экспортные цены на нефть в рублях снизились на 8% за квартал), а с другой – с начала года вступил в действие «налоговый маневр», и налоговая нагрузка сместилась с пошлин на НДПИ. При этом пошлины и так снизились в результате пересмотра вслед за снижением цен на нефть, который происходит с лагом в квартал. Для «Газпром нефти» совокупная налоговая нагрузка снизилась на 19% по итогам квартала, но в значительной степени это связано с рыночными тенденциями и с ростом поставок на внутренний рынок и в страны СНГ, что позволило существенно снизить пошлины.
В итоге у нефтяных компаний значительно снизились стимулы наращивать переработку, а часть перерабатывающих мощностей в отрасли стала не рентабельной. Перерабатывающие мощности «Газпром нефти» сегодня являются одними из наиболее современных в России, это позволило компании не только сохранить переработку прибыльной, но и удержать маржу в данном сегменте выше экспортного нетбэка. Тем не менее, превышение фактически ликвидировано, и в дальнейшем компании потребуется более гибко распределять поставки, чтобы инвестиции в переработку продолжили окупаться.
Операционные показатели выглядят впечатляюще: добыча газа по итогам квартала выросла на 12%, жидких углеводородов – на 3,1%. Добыча нефти также показала символический рост. Однако, в значительной степени это заслуга совместных с «НОВАТЭКом» предприятий «Северэнергия» и «Нортгаз». Объемы переработки также выросли на 3,6% - но так же в основном за счет поставок конденсата с «Северэнергии». Мы позитивно оцениваем СП компании – это перспективные проекты, которые позволят и дальше поддерживать хорошую динамику добычи. Но без этих проектов динамика была бы около-нулевой, причем удельные издержки на зрелых месторождениях группы продолжают увеличиваться.
Ожидания по росту добычи сохраняются позитивными. В 2015 году компания начала получать компенсацию за добычу нефти на месторождении Бадра в Ираке, запустила добычу на Кулгинском и Восточно-Мыгинском месторождениях. Руководство планирует увеличит добычу углеводородов на 10% по сравнению с прошлым годом, и эти планы выглядят вполне реализуемыми. Также должен быть запущен газоперерабатывающий комплекс на Яро-Яхинском месторождении. Кроме того, мы ожидаем роста добычи от других новых проектов компании, таких как Приразломное.
Компания продолжила развивать премиальные каналы сбыта, и вместе с географическим перераспределением это позволило сгладить последствия снижения цен на нефтепродукты, несмотря на снижение объемов поставок по большинству направлений по сравнению с прошлым кварталом.
Несмотря на хорошие производственные результаты, операционный денежный поток сократился по сравнению с 1К14 из-за налогового маневра и снижения цен на нефть и нефтепродукты. При этом капитальные вложения продолжили увеличиваться (+44,7% по итогам года). В результате «Газпром нефть» смогла получить положительный свободный денежный поток, но его величина существенно снизилась. Чистый долг по итогам квартала увеличился на 6,5% - отчасти из-за переоценки валютных обязательств, но также и в результате выбора кредитных лимитов для финансирования инвестиционной программы. Пока мы оцениваем ситуацию с долговой нагрузкой компании как приемлемую.
В целом результаты выглядят неплохо. EBITDA оказалась существенно лучше нашего прогноза, но, в основном, из-за разовых статей. Налоговый маневр пока не особенно пугает, но, опять же – он совпал с запаздывающим падением пошлин из-за снижения цен на нефть, и пока мы не видели его «во всей красе».
Фактически «Газпром нефть» является одной из самых дешевых бумаг в российском нефтегазовом секторе и при этом демонстрирует одни из самых высоких темпов роста добычи. Акции могли бы показать хороший рост, но пока для этого недостаточно драйверов. Рынок, скорее всего, не продемонстрирует выраженной реакции на отчетность.
Мы также позитивно оцениваем готовность компании последовательно выплачивать 25% от прибыли по МСФО в виде дивидендов, хотя дивидендная политика предполагает выплаты только на уровне 15% от прибыли. Однако итоговая часть дивидендов за 2014 год составляет всего 1,85 рубля на бумагу (доходность 1,3%) и вряд ли может стать драйвером для котировок.
Мы по-прежнему сохраняем умеренно-позитивный взгляд на компанию, и ожидаем, что по мере ослабления внешнеполитических рисков и отскока нефтяных котировок оценка компании рынком может повыситься.
Подтверждаем оценку справедливой стоимости акций «Газпром нефти» на уровне 180 рублей за бумагу.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter