9 июля 2015 The Economist
*Соотношение долга и потока денежных средств в годовом исчислении до капвложений и без учета продажи производных инструментов. Источник: Bloomberg, The EconomistС высоты хьюстонских небоскребов не вооруженным глазом хорошо видно, что хорошие времена остались в прошлом. Новые высотки еще тянутся к небу окружая центр города плотным кольцом - это лишь отголоски былого расцвета, запаздывающий индикатор экономического бума на рынке энергоносителей, который резко оборвался в середине 2014 года вместе с падением цен на сырую нефть со 100 до 43 долларов за баррель (текущая цена - 57 долларов за баррель). Жертв обвала увидеть сложнее. "Смотри! Вон там!", - рабочий-нефтяник показывает на офисы Goodrich Petroleum. Это геологоразведочная компания средней руки, специализировавшаяся на сланцевых месторождениях нефти, ее акции рухнули в пропасть, а долги в шесть раз превышают рыночную стоимость. Все ее буровые установки выведены из эксплуатации. (При этом руководство Goodrich утверждает, что у компании достаточно ликвидности, и она может продать активы, чтобы привлечь средства).
В начале 2015 года казалось, что фирм, подобных Goodrich, будет гораздо больше. Когда ОПЕК во главе с Саудовской Аравией решили продолжить добычу прежними темпами, они делали ставку на то, что низкие цены на нефть пустят по миру американские компании сланцевой отрасли. Они совершили революцию в энергетике при помощи бросовых облигаций и технологии, получившей название "гидроразрыв" - это когда вода, песок и химические соединения закачиваются в породу, чтобы высвободить скрытый внутри газ или нефть; они подняли долю Америки в мировой добыче нефти с 8% десять лет назад до 13% на сегодняшний день. Однако после обвала цен на нефть прошло полгода, а из сотен фирм, занимающихся сланцевой добычей, обанкротилось только пять. Объем добычи нефти в Америке даже немного вырос и в июне достиг 9.6 млн. баррелей в день. Объемы добычи сланцевого газа - еще одной составляющей американской революции гидроразыва - тоже не спешат падать. В Хьюстоне нефтяники гордо называют себя победителями: саудиты не смогли выжить Техас из нефтегазового бизнеса.
В отрасли считают, что минувшие полгода показали их истинную силу. До начала сланцевой эры, нефтяная отрасль полагалась исключительно на мега-проекты. Кашаган в Каспийском море - это один автократ, десяток искусственных островов, 20 лет каторжного труда и 50 млрд. долларов инвестиций - еще не принес сделавшим на него ставку западным компаниям значительных дивидендов. Между тем обычная буровая установка для добычи сланцевой нефти стоит всего 10 млн. долларов и может быть запущена в работу буквально за считанные месяцы. Это значит, что отрасль становится мобильнее, может быстрее реагировать на меняющиеся обстоятельства. С декабря прошлого года, по данным Bob Brackett of Sanford C. Bernstein, компании, занимающиеся гидроразрывом, сократили свои расходы на 20-25%. Этого удалось добиться за счет грубой заморозки нефтяных сервисных компаний, обеспечивающих их буровыми установками, насосами и персоналом - крупные сервисные компании, такие как Halliburton - несут убытки, а мелкие находятся на грани выживания.
Добывающие компании также избирательно подошли к вопросу о том, какие установки оставить в работе, а какие вывести из эксплуатации - ориентируясь на перспективы добычи, и оптимизируя свои инженерные процессы. В результате, число работающих буровых установок в Америке с начала года сократилось в два раза. Экономность и бережливость ощущается в Мидланде - это город в Техасе в районе пермского бассейна - одного из шести крупнейших сланцевых месторождений. С 1920-х годов Мидланд пережил несколько бумов и спадов. В 2012-2014 годах по улицам сновали феррари, а сейчас в основном понуро плетутся пикапы. Около 20-30 тыс. временных рабочих уехало из города. На окраинах ненужное оборудование продается с молотка за гроши, грузовички с буррито скучают в ожидании покупателей, а стоянки для автоприцепов размещают объявления о наличии свободных мест. Однако с высоты птичьего полета Мидланд окружен буровыми установками, куда ни глянь, при этом большинство из них по-прежнему активно работают.
Реакция сланцевой отрасли на снижение цен - жесткая экономия в сочетании с увеличением объема добычи - поразила Wall Street, поэтому инвесторы продолжили снабжать сланцевые компании самым главным сырьевым активом - капиталом. В этом году нефтяные компании сумели привлечь собственный капитал в размере 15 млрд. долларов, и долговой капитал на сумму 20 млрд. долларов - все благодаря кипучей деятельности на фондовых рынках, нулевой процентной ставке ФРС, а также частичному восстановлению цен на нефть. Даже Goodrich - проблемная компания из Хьюстона, в феврале сумела выпустить долговые бумаги на сумму 100 млн. долларов, обеспеченные активами, по ставке 8%. Многие компании платят по своим новым долговым обязательствам не такой высокий процент. Подобные ценные бумаги покупают обычные инвесторы, ищущие высокую доходность, а также долговые фонды, сформированные в 2015 году для того, чтобы разгребать останки сланцевой отрасли. Однако трупов оказалось не так много, а цены, между тем, продолжили расти.
Пышная во время высоких цен на нефть, и стойкая в период спада - сланцевая отрасль кажется неубиваемой. И все же, в каком состоянии ее финансы? The Economist изучил бухгалтерские книги 62-х крупнейших американских компаний по геологоразведке и добыче, ориентированных в основном на сланцевые месторождения. Результаты анализа говорят о том, что многие компании гораздо более уязвимы, а их боссы изо всех сил делают хорошую мину при плохой игре. Можно выделить три набора тревожных факторов: попытки подсластить пилюлю в отчетности за первый квартал 2015 года; высокое кредитное плечо; и отраслевая доходность капитала.
Сначала разберемся с приукрашиванием действительности. В первом квартале совокупный поток денежных средств от операционной деятельности в отрасли составил 15 млрд. долларов - это деньги, которые бизнес тратит в первую очередь, до инвестиций в основные средства и финансовую деятельность. Однако этот показатель отражает результаты хеджирования в 2014 году, еще в условиях гораздо более высоких цен на нефть - в ближайший год-два от положительного эффекта не останется и следа. Без учета производных инструментов поток денежных средств на 31% ниже. Почти половина компаний, отвечающих за 1% мирового объема добычи нефти, полагалась на сиюминутные прибыли от производных инструментов, которые обеспечили им более половины денежного потока.
Все компании сократили свои инвестиционные планы на 2015 года - в совокупности по отрасли на треть. Привыкнув инвестировать больше денег, чем зарабатывалось, и финансировать дефицит за счет займов, отрасль стремится показать, что она умеет жить по средствам. И все же, несмотря на обещанные сокращения, в первом квартале компании продолжили активно тратить деньги и расстались примерно с 35 млрд. долларов - примерно такая же сумма расходов была зафиксирована и год назад. Если бы отрасль скорректировала свои балансы (без учета преимуществ хеджирования), инвестиции в основные средства были бы процентов на 70 ниже. Капитальные инвестиции отражаются на объемах добычи с опозданием в 3-9 месяцев. Однако сегодня высокие объемы добычи не гарантируют райскую жизнь в будущем.
Вторая проблема - это большие долги. Зарегистрированные на бирже компании геологоразведки и добычи задолжали в совокупности 235 млрд. долларов, при этом размер долга вырос в первом квартале, отражая высокие расходы. Допустим, что для компании настали трудные времена, при этом размер ее чистого долга более чем в восемь раз превышает годовой поток денежных средств от операционной деятельности (исходя из показателей за первый квартал в годовом соотношении и без учета преимуществ хеджирования). С этой точки зрения 29 из 62 компаний в беде, их совокупный долг составляет 84 млрд. долларов. Зарегистрированные на бирже компании сланцевой отрасли с проблемными балансами отвечают за добычу 1.1 млн. баррелей нефти в день - это 1.2% мирового объема добычи.
И, наконец, еще один повод для беспокойства - это доходность инвестированного капитала в размере 570 млрд. долларов. По словам Дэвида Эйнхорна, известного управляющего фондами, "гидроразрывщики" - это бездонная бочка. В большинстве отраслей доходность капитала можно оценить, сравнив капитал компании с ее потоком денежных средств в нормальных операционных условиях после вычета капитальных расходов, необходимых для поддержания активов. Так рассчитывают создаваемую ценность Exxon и Shell. Но к компаниям сланцевой отрасли такой подход не применим: вместо того, чтобы экономно и рационально использовать свои долгосрочные активы, как это делают традиционные компании, они постоянно инвестируют в создание и уничтожение вихря эфемерных активов. Если традиционная нефтяная компания - это ранчо, то сланцевая - это родео.
Как бы там ни было, совершенно очевидно, что зарегистрированные на бирже компании сланцевой отрасли не способны зарабатывать достойный доход на инвестированный ранее капитал при текущей цене на нефть. Основываясь на показателях первого квартала (без учета прибыли от производных инструментов), общая окупаемость капитала в годовом исчислении составила 8% до вычета налогов или капитальных инвестиций. Если вычесть ориентировочную сумму капитальных инвестиций, необходимых для поддержания объема добычи на текущем уровне, доходность инвестированного будет равна нулю. По нашим оценкам, около 55 из 62 компаний, отвечающих за 4% мирового объема добычи нефти, не получают адекватной доходности.
Несмотря на эти удручающие обстоятельства, оценка компаний геологоразведки и добычи в сумм инвесторами превышает используемый капитал. Это значит, что они рассчитывают на дальнейшее сокращение затрат, или на рост цен на нефть. Не исключено, что они верят в способность буровых компаний найти новые, более прибыльные инвестиции, чем те, которыми они увлекались во время бума. Большинство компаний сланцевой отрасли говорят о том, что экономность и избирательность позволит им получить годовой доходность с новых скважин в размере 25% и даже больше при стоимости нефти 60 долларов за баррель. Их оптимизм поддерживается оживленным вторичным рынком для новых, уже введенных в эксплуатацию скважин - их охотно покупают пенсионные фонды и не облагаемые налогом инвестиционные структуры. Компания геологоразведки и добычи, активно работающая на месторождении Игл-Форд (Eagle Ford) в Техасе, утверждает, что может продать только что пробуренные скважины в 1.4 раза дороже их стоимости. Скептики парируют, что слышали подобное и раньше.
Нефтяная отрасль, среди прочего, делает ставку на рост цен. Быки способны придумать массу аргументов в свою пользу, начиная от восстановления экономики США, и заканчивая насилием и нестабильностью на Ближнем Востоке. Фьючерсный рынок прогнозирует лишь умеренное восстановление. Цены на нефть WTI выросли от достигнутого в марте минимума 43 до 57 долл. за баррель и, возможно, к 2019 году поднимутся еще до 66 долларов.
Долговая нагрузка стремительно растет
В Америке разгораются споры по поводу экономической эффективности технологии добычи сланцевой нефти, а компании во всех сферах активно сокращают рабочие мощности, в частности, это относится к высокозатратным проектам, таким как глубкоководное бурение в Арктике, или добыча в нефтеносных песках Канады. По данным расчетов Освальда Клинта из Bernstein, только половина всех запланированных на 2016 год сокращений инвестиций приходится на сланцевую отрасль.
Нефтяники в Техасе и Северной Дакоте в тайне надеются на то, что мировая добыча нефти сократится без участия сланцевой индустрии. Крупнейшие нефтяные компании с большим запасом наличности продолжают активно инвестировать в эту технологию. В мае компания ConocoPhillips, владеющая самыми экономически эффективными сланцевыми активами в Америке, пообещала инвестировать в развитие 3 млрд. долларов в год, она рассчитывает наращивать производство до 2017 года. В этом смысле менее крупные компании геологоразведки и добычи Америки не столь дальновидны: они используют хеджирование при помощи производных инструментов и свои таланты в привлечении финансирования на Wall Street, чтобы пережить сложные времена. Когда цены на нефть подрастут, они примутся инвестировать еще активнее, однако базовая стоимость активов будет уже ниже. Через десять лет падение цен на нефть в 2015 году будет восприниматься как переходный период, как это было в 2009 году, во время финансового кризиса.
Но для сланцевых баронов Америки есть и другой, менее радужный сценарий. Цены на нефть могут и не вырасти. К концу года закончится срок действия инструментов хеджирования; Объем добычи сланцевой нефти сократится еще сильнее, поскольку начнет ощущаться запаздывающий эффект инвестиций в основные средства. (объем добычи в месторождении Баккен в Северной Дакоте уже сократился). Темпы роста стремительно сокращаются, а потоки денежных средств иссякают, поэтому продавать акции становится сложнее. Рынок бросовых облигаций нервничает, а компании геологоразведки и добычи начинают беспокоиться о том, сумеют ли они рефинансировать 66 млрд. своего долга и выплатить проценты в 2016-18 годах. Оценочная стоимость нефтяных запасов снижается, отражая падение цен на нефть, банки сокращают свои займы, традиционное привязанные с стоимости запасов.
В конечном счете, для погрязших в долгах компаний сланцевой отрасли наступит кризис. Но это Америка, поэтому нефть продолжат выкачивать даже во время реструктуризации балансов. Активы компаний продадут, возможно, более крупным конкурентам. Однако мировые запасы нефти могут сократиться на 1-2%. У банков и инвесторов возникнут проблемы с плохими долгами. Сланцевая индустрия никуда не денется. Между калифорнийскими лесами и водами Гольфстрима много горных пород и много талантливых людей. Отрасль показала свой дух предпринимательства и способность к геополитической и финансовой инженерии; а ее новые инвестиции, скорее всего, будут более доходными, чем предыдущие. Но выживут не все. Если цены на нефть не вырастут в ближайшее время, их жизненные силы будут истощаться быстрее, чем их скважины.
http://www.economist.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter