15 августа 2016 BBC
Со времен финансового кризиса 2008 года прошло восемь лет, а центральные банки, несмотря на множество стратегий и подходов, так и не смогли стимулировать спрос, необходимый для устойчивого роста экономики. В Японии так называемая Абэномика обещала инфляцию на уровне 2% к 2015 году; вместо этого Банк Японии теперь ожидает, что она не поднимется выше нуля в этом году и едва дотянет до единицы в 2017 году. Во втором полугодии темпы роста в Еврозоне сократились вдвое, более того, экономика находится в опасной зависимости от спроса на экспорт. Даже в США восстановление идет достаточно вяло.
И что в итоге? Теперь все на полном серьезе обсуждают "вертолетные деньги" - то есть, меры, которые позволят вложить деньги прямо в карманы потребителей, или постоянно монетизировать государственные долги. В принципе, логика такого денежного финансирования проста. Если правительство снижает налоги, увеличивает государственные расходы или напрямую раздает деньги домохозяйствам, а центральный банк при этом постоянно печатает деньги, чтобы оплачивать все эти стимул, номинальное благосостояние граждан растет; кроме того, в отличие от дефицитов, финансируемых за счет долговых средств, в будущем, когда придет время платить по счетам, их не ждет повышение налогов. Конечно, такая политика неизбежно приведет к совокупному росту номинального спроса, при этом эффект стимулов будет, в целом, пропорционален сумме напечатанных денег.
Однако споры относительно денежного финансирования подогреваются глубинными страхами и ненужными заблуждениями. Некоторые считают, что вертолетные деньги обязательно приведут к галопирующей инфляции; другие утверждают, что в плане стимулирования спроса и инфляции эта политика будет такой же неэффективной, как и все ее предшественницы. При этом правы и те, и другие. Один довод в пользу того, что эта стратегия неэффективна, навеян страхом перед так называемым инфляционным налогом. В экономике, работающей с полной загрузкой производственных мощностей и с полной занятостью, денежные стимулы ведут только к росту цен, потому что дальнейшее наращивание производства невозможно. Любое увеличение номинального чистого благосостояния в частном секторе "съест" будущая инфляция.
Все вышесказанное, безусловно, правда - но это не имеет никакого значения. Инфляционный налог возможен только в случае роста инфляции, которая, в свою очередь, возникает только при условии увеличения номинального спроса. Мысль о том, что будущий инфляционный налог помешает денежному финансированию стимулировать совокупный номинальный спрос - полный абсурд с точки зрения логики. Анализ принципа вертолетных денег, как правило, подразумевает, что мы живем в упрощенном мире, где деньги создаются монетарными властями. Но в реальной жизни коммерческие банки могут создавать новые депонированные деньги на частных счетах и держать их малую часть в качестве резерва на счетах в ЦБ. В этом случае актуализируется другая разновидность налога.
Чтобы понять, почему так происходит, важно помнить, что денежное финансирование фундаментально отличается от долгового финансирования только в том случае, если деньги, создаваемые центральным банком, не приносят никаких процентов. Таким образом, для эффективного денежного финансирования нужно, чтобы центральные банки ввели требование к обязательным беспроцентным резервам.
Такие меры полностью совместимы с повышением процентной ставки по мере необходимости, потому что центральный банк может выплачивать нулевой процент по обязательным резервам, но платить установленную ставку по дополнительным. Но если коммерческие банки вынуждены поддерживать беспроцентные резервы, даже когда рыночные процентные ставки уже поднялись от нулевых значений, возникает налог на банковские услуги, который математически равен будущему налоговому бремени, возникающему в результате стимулов, основанных на долговом финансировании. В связи с этим некоторые экономисты утверждают, что денежное финансирование ничуть не выгоднее долгового.
Математически все верно, но выводы не сходятся. Будущий налог возникает только в том случае, и только тогда, когда растут процентные ставки и инфляция, банки выдают кредиты и принимают вклады, умножая тем самым стимулирующий эффект первоначального снижения налогов или повышения расходов, финансируемых за счет печатания денег. Конечно, так или иначе расплачиваться придется, Центробанку необходимо вводить этот налог, чтобы гарантировать, что стимул не выйдет за установленные рамки.
Таким образом, доводы о том, что денежное финансирование неэффективно, звучат неубедительно. Они правдоподобны только в том случае, если основаны на предположении, что денежное финансирование, не зависимо от его масштабов, не окажет вообще никакого стимулирующего эффекта на спрос. Однако здарвый смысл, логика и история говорят нам о том, что если правительство и центральный банк создают и тратят деньги в "промышленных масштабах", рано или поздно придет гиперинфляция. На самом деле, главное, чтобы вертолетных денег не было слишком много.
Чтобы понять, насколько уместно денежное финансирование, нужно ответить на два вопроса. Во-первых, нужен ли нам дополнительный номинальный спрос. Сейчас все единодушно считают, что нужен. С этим, конечно, можно не согласиться, обосновав это тем, что нулевая инфляция лучше, чем 2%, а экономика не растет из-за проблем на стороне предложения, а не спроса. Но если так, тогда нам вообще не нужно стимулировать спрос. Никак. В этом случае следует отказаться не только от денежного финансирования, но и от отрицательных процентных ставок, количественного смягчения и долговых стимулов. Если же проблема в слабом номинальном спросе, то инфляция желательна, и она может ускорить экономический рост. Тогда денежное финансирование можно рассматривать как подходящий инструмент.
С другой стороны, есть еще один вопрос - насколько велики политические риски, связанные с денежным финансированием? На самом деле, главный довод против денежного финансирования связан отнюдь не с техническими нюансами будущих подразумеваемых налогов, а с тем, что если мы нарушим табу и начнем начнем воспринимать это явление как нечто в порядке вещей, ненасытные политики захотят обращаться к такому финансированию снова и снова.
Страх настолько велик, что он толкает многих экономистов искать технические обоснования, почему денежное финансирование никуда не годится. Но их попытки всего лишь отвлекают внимание от главного: можем ли мы создать правила и сформировать институциональную ответственность, которая гарантирует добросовестное и осмотрительное использование денежного финансирования? Если нет, то, вероятно, нам придется довольствоваться неработающими инструментами и слабой экономической динамикой еще много лет.
И что в итоге? Теперь все на полном серьезе обсуждают "вертолетные деньги" - то есть, меры, которые позволят вложить деньги прямо в карманы потребителей, или постоянно монетизировать государственные долги. В принципе, логика такого денежного финансирования проста. Если правительство снижает налоги, увеличивает государственные расходы или напрямую раздает деньги домохозяйствам, а центральный банк при этом постоянно печатает деньги, чтобы оплачивать все эти стимул, номинальное благосостояние граждан растет; кроме того, в отличие от дефицитов, финансируемых за счет долговых средств, в будущем, когда придет время платить по счетам, их не ждет повышение налогов. Конечно, такая политика неизбежно приведет к совокупному росту номинального спроса, при этом эффект стимулов будет, в целом, пропорционален сумме напечатанных денег.
Однако споры относительно денежного финансирования подогреваются глубинными страхами и ненужными заблуждениями. Некоторые считают, что вертолетные деньги обязательно приведут к галопирующей инфляции; другие утверждают, что в плане стимулирования спроса и инфляции эта политика будет такой же неэффективной, как и все ее предшественницы. При этом правы и те, и другие. Один довод в пользу того, что эта стратегия неэффективна, навеян страхом перед так называемым инфляционным налогом. В экономике, работающей с полной загрузкой производственных мощностей и с полной занятостью, денежные стимулы ведут только к росту цен, потому что дальнейшее наращивание производства невозможно. Любое увеличение номинального чистого благосостояния в частном секторе "съест" будущая инфляция.
Все вышесказанное, безусловно, правда - но это не имеет никакого значения. Инфляционный налог возможен только в случае роста инфляции, которая, в свою очередь, возникает только при условии увеличения номинального спроса. Мысль о том, что будущий инфляционный налог помешает денежному финансированию стимулировать совокупный номинальный спрос - полный абсурд с точки зрения логики. Анализ принципа вертолетных денег, как правило, подразумевает, что мы живем в упрощенном мире, где деньги создаются монетарными властями. Но в реальной жизни коммерческие банки могут создавать новые депонированные деньги на частных счетах и держать их малую часть в качестве резерва на счетах в ЦБ. В этом случае актуализируется другая разновидность налога.
Чтобы понять, почему так происходит, важно помнить, что денежное финансирование фундаментально отличается от долгового финансирования только в том случае, если деньги, создаваемые центральным банком, не приносят никаких процентов. Таким образом, для эффективного денежного финансирования нужно, чтобы центральные банки ввели требование к обязательным беспроцентным резервам.
Такие меры полностью совместимы с повышением процентной ставки по мере необходимости, потому что центральный банк может выплачивать нулевой процент по обязательным резервам, но платить установленную ставку по дополнительным. Но если коммерческие банки вынуждены поддерживать беспроцентные резервы, даже когда рыночные процентные ставки уже поднялись от нулевых значений, возникает налог на банковские услуги, который математически равен будущему налоговому бремени, возникающему в результате стимулов, основанных на долговом финансировании. В связи с этим некоторые экономисты утверждают, что денежное финансирование ничуть не выгоднее долгового.
Математически все верно, но выводы не сходятся. Будущий налог возникает только в том случае, и только тогда, когда растут процентные ставки и инфляция, банки выдают кредиты и принимают вклады, умножая тем самым стимулирующий эффект первоначального снижения налогов или повышения расходов, финансируемых за счет печатания денег. Конечно, так или иначе расплачиваться придется, Центробанку необходимо вводить этот налог, чтобы гарантировать, что стимул не выйдет за установленные рамки.
Таким образом, доводы о том, что денежное финансирование неэффективно, звучат неубедительно. Они правдоподобны только в том случае, если основаны на предположении, что денежное финансирование, не зависимо от его масштабов, не окажет вообще никакого стимулирующего эффекта на спрос. Однако здарвый смысл, логика и история говорят нам о том, что если правительство и центральный банк создают и тратят деньги в "промышленных масштабах", рано или поздно придет гиперинфляция. На самом деле, главное, чтобы вертолетных денег не было слишком много.
Чтобы понять, насколько уместно денежное финансирование, нужно ответить на два вопроса. Во-первых, нужен ли нам дополнительный номинальный спрос. Сейчас все единодушно считают, что нужен. С этим, конечно, можно не согласиться, обосновав это тем, что нулевая инфляция лучше, чем 2%, а экономика не растет из-за проблем на стороне предложения, а не спроса. Но если так, тогда нам вообще не нужно стимулировать спрос. Никак. В этом случае следует отказаться не только от денежного финансирования, но и от отрицательных процентных ставок, количественного смягчения и долговых стимулов. Если же проблема в слабом номинальном спросе, то инфляция желательна, и она может ускорить экономический рост. Тогда денежное финансирование можно рассматривать как подходящий инструмент.
С другой стороны, есть еще один вопрос - насколько велики политические риски, связанные с денежным финансированием? На самом деле, главный довод против денежного финансирования связан отнюдь не с техническими нюансами будущих подразумеваемых налогов, а с тем, что если мы нарушим табу и начнем начнем воспринимать это явление как нечто в порядке вещей, ненасытные политики захотят обращаться к такому финансированию снова и снова.
Страх настолько велик, что он толкает многих экономистов искать технические обоснования, почему денежное финансирование никуда не годится. Но их попытки всего лишь отвлекают внимание от главного: можем ли мы создать правила и сформировать институциональную ответственность, которая гарантирует добросовестное и осмотрительное использование денежного финансирования? Если нет, то, вероятно, нам придется довольствоваться неработающими инструментами и слабой экономической динамикой еще много лет.
http://www.bbc.co.uk/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба