9 октября 2016 Живой журнал Журавлев Сергей
Как известно ещё со времён К. Маркса, экономист – это человек без денег, рассказывающий тем, у кого они есть, об их происхождении и роли. Дабы продолжить эту нехорошую, но весьма типичную, как я понимаю, на выходе из отпуска закономерность, давайте поговорим о структуре эмиссии, т.е. об источниках прироста денежной массы по характерным, качественно специфичным периодам денежно-кредитной политики (ДКП).
Статистика ЦБ позволяет сделать такую ретроспективу ровно за 20 лет, с 1.7.1996г. Качественно разных периодов за 20 лет по моим подсчётам, можно выделить 8 (см. график). А поскольку на 20-летие пришлось 2 финансовых кризиса (1998 и 2008гг.) с последующим восстановлением, то 3 эпизода, составляющих каждый из этих циклов, повторились по 2 раза, хоть и далеко не буквально (описание в таблице в конце). Ниже небольшой комментарий, пробежав который до конца, желающие смогут усмотреть связь этих разложений и периодизаций с 2-мя популярными в последнее время дискурсами в критике нынешней политики ЦБ и Минфина.
О пользе эмиссии для роста выпуска
Одна из 2-х этих популярных тем, выросла, но, кажется, уже и угасла, в части экономической программы, целая политическая партия – недостаток денежной смазки в экономике, как следствие чрезмерного усердия ЦБ в борьбе с инфляцией (избыточной жёсткости ДКП). В качестве эмпирической подпорки тезиса обычно приводится демонстрирующий корреляцию график – затухающей динамики денежной массы (и, соответственно, выпуска) в периоды, предшествовавшие кризисам и спадам выпуска (эпизоды 2, 5 на графике) и, соответственно – ускоренного его роста в периоды послекризисной ремонетизации (3,6).
Однако из графика хорошо видно, что в обоих прошлых предкризисных эпизодах сжатие денежной массы стало результатом не столько политики ЦБ, влиявшей на скорость кредитного расширения через процентные ставки, а результатом оттока капитала, и попыток ЦБ удерживать обменный курс, расходуя валютные резервы. В обоих случаях кризисам предшествовал квази-фиксированный курс рубля (в частности, «валютный коридор» 1995-2008гг.), в основном и ставший их причиной, и стало быть возможность маневрировать процентными ставками была крайне ограниченной.
Обратно, интенсивный рост денежной массы в периоды послекризисного восстановления был связан не столько с кредитным расширением, вызванным низкими реальными ставками, сколько с бюджетным дефицитом, финансировавшимся чистым заимствованием бюджета в банковской системе (в первую очередь - в ЦБ, причем в современной истории такое, «эмиссионное», финансирование дефицита называлось «расходованием Резервного фонда»). Сам же дефицит был в значительной степени результатом предшествующей рецессии. Этим же – низкой точкой отсчёта, объяснялся и ускоренный восстановительный рост в послекризисных эпизодах. Ускоренный рост денежной массы был, таким образом, не причиной роста выпуска, а, наоборот - следствием перенесенного экономикой фин. кризиса и сопутствовавшего ему циклического спада.
Об инфляционной угрозе эмиссии
2-я популярная тема – «угроза перехода к печатанию денег» после исчерпания Резервного фонда, которое случится в течение 2017г. (ближе к концу). Однако с точки зрения вклада в динамику денежной массы расходование Резервного фонда и есть «печатание денег». Как видим из графика, положительный вклад чистых бюджетных заимствований в годовые приросты денежной массы наблюдается уже на протяжении года (эпизод 8). С точки зрения макроэкономических следствий есть Резервный фонд, или его уже нет, влияет лишь на то, кто будет выпускать облигации и нести расходы по их обслуживанию – бюджет или ЦБ. Но поскольку прибыль ЦБ практически полностью национализуется в бюджет, то и эта разница номинальна.
Если предполагать механическую связь инфляции и динамики денежной массы, то бюджетный дефицит при той цели по инфляции должен вытеснять вклад кредитования частного сектора (что мы и видим на графике в текущем эпизоде). Поэтому при прочих равных условиях нейтральная реальная ставка при бюджетном дефиците больше, чем без него. Однако поскольку на практике стойкой корреляции между динамикой денег и цен нет (что опять-таки видно из графика), ниоткуда не вытекает, что в дальнейшем кредитному сжатию предстоит в точности компенсировать вклад «монетизации бюджетного дефицита», а ЦБ - корректировать свое "монетарное правило" и ставку, принимаемую в нём за нейтральную, в зависимости от размера бюджетного дефицита.
Извиняюсь за некоторый сумбур вместо музыки, и надеюсь, что я хотел сказать, всё же понятно из графика и таблицы, и ещё допишу пару слов в тему попозже.
Периодизация
ЦБ в позе эмиссионера
Как известно, профессия экономиста в России особо сложна. В отличие от прочих стратегических исследователей и системных аналитиков вам понадобится заучить целых 2 комбинации слов, относящихся к внешним и внутренним угрозам российской экономике respectively: (i) что-нибудь про Америку (ограбила весь мир, расплачиваясь за ресурсы долгами/резаной бумагой, вползает в терминальную стадию, временно ухватившись за соломинку отрицательных ставок/вертолётных денег etc.); (ii) и что-то про наш ЦБ – давит отечественный бизнес, давая банкам – для дальнейшей раздачи сабжу - денег слишком мало и дорого. Ну, Америка - бог с ней, пусть сама там выкручивается, а про участие ЦБ в деле печатания денег («денежной эмиссии») пара слов ниже, как и было обещано.
Нечто, подменяющее теорию центральных банков
Собственно, если отбросить функции надзора/лицензирования и сбора статистики, то какой-то особой роли у центрального/резервного банка в банковском секторе нет. Более того, в отличие от «обычного» банка, который может выдавать кредит кому попало, эмитируя тем самым ресурс для следующих кредитов, т.е. деньги, эмиссионная роль резервного банка в норме сильно ограничена.
Как правило, центральные банки везде освобождены от «развивательных» функций. Они вкладывали деньги в экономику/частный сектор лишь в странах вроде Беларуси (и то косвенным хитрым способом), или разрушенных некогда избытком населения/войной Бангладеш или Японии, подменяя собой Госплан или отсутствующие «коммерческие банки». В РФ подобное «проектное» финансирование ЦБ под 6.5% также имеет место, но ограничено каким-то микроскопическим лимитом, в 50 млрд., кажется.
2 другие канала денежной эмиссии – кредитование иностранцев, т.е. накопление международных резервов и кредитование органов госуправления (бюджета) также нетипичны для большинства ЦБ. Банк России, в частности, отказался от регулярных валютных интервенций 2 года назад, а в операциях с госдолгом (не считая репо) последний раз был замечен, как видно из графика вверху, кажется, в кризис 1998г., 18 лет назад. Ну, неважно.
Другими словами, ЦБ – это, главным образом, банк для межбанковского («денежного») рынка, где (вопреки названию) не деньги производятся, а происходит перераспределение ликвидности. При этом вовсе не обязательно самый крупный.
Монопольное в некотором смысле положение ЦБ задают, пожалуй, 3 вещи:
централизация межбанковских расчетов, благодаря которой средства, попавшие на счета банков в ЦБ (банковская ликвидность) в целом никак не меняются в результате таких расчетов, отражающих, главным образом, безналичные транзакции их клиентов, взятие кредитов, ну и межбанковское кредитование тоже. Изменение ликвидности, что легко понять из графиков, возможно лишь в результате операций банков с самим ЦБ – взятие и погашение кредита от ЦБ (рефинансирование, обычно в форме репо); валютные интервенции и свопы ЦБ; операций с клиентами ЦБ, не являющимися банками (это в норме – казначейские счета Минфина, хотя в особых случаях бывают и другие), а также обналичивание части ликвидности. Первые 3 операции влияют не только на ликвидность банков, но и на саму величину баланса ЦБ («денежной базы»); последняя не меняет суммы баланса ЦБ;
депозитные сертификаты ЦБ («наличные») в отличие от таковых других банков обладают ключевым свойством денег – популярностью и узнаваемостью в социальной сети, называемой «страной), что позволяет им быть бессрочными и беспроцентными, что позволяет ЦБ (а конечном счете – правительству) гарантированно зарабатывать на марже со ставками по активным операциям (но не только на этом);
ЦБ не подвержен пруденциальным ограничениям по активным операциям (грубо говоря, какой бы как не был записан в балансе ЦБ, операционально он всегда равен бесконечности), и не должен (частично) резервировать привлекаемые пассивы. Поэтому выдаваемые им кредиты (банкам) автоматически и в полном объеме расширяют его ресурсы. Уменьшить их могут только упомянутые выше операции со счетами прочих клиентов, помимо банков системы – продажа валюты из резервов, накопление средств на казначейских счетах (в «Резервом фонде», например) вследствие бюджетного профицита (хотя и не обязательно), а также утечка в наличность. Но, как ясно из первой фразы, в отличие от «просто банков», такие утечки никак не ограничивают кредитные возможности ЦБ.
Ну и поводя баланс, этой - даже не просветитьтке, а тупому и многословному ликбезу, стоит заметить еще 2 вещи. Во-первых, ЦБ – это, пожалуй, единственный банк в системе, напрямую никак не участвующий в процессе генерации денег («денежной эмиссии»). Конечно, косвенная роль его огромна. Ведь в ходе эмиссии, т.е. выдачи кредитов, банки утрачивают часть ликвидности, уходящей в наличность, обязательные резервы или валюту (если ЦБ проводит интервенции/свопирование). И её пополнение тем или иным способом необходимо для поддержки денежной экспансии. Причем не только через рефинансирование/репо со стороны. Каналом пополнения может быть и накопление валюты, причем в режиме «фиксированного курса/currency board – обычно, единственным. Восполняет потери ликвидности и бюджетный дефицит, финансируемый с казначейский счетов Минина в ЦБ (из Резервного фонда и т.п.).
Во-вторых, существование ЦБ в денежной системе в некотором смысле является анахронизмом. Банковская система может работать и без него в режиме саморегулирования, если отомрут наличные деньги, и межбанковские расчеты будут проходить не через корсчета в ЦБ, а напрямую (с использованием технологии блокчейн, например). Также вполне условным является представление современных (кредитных) денег в виде произведения «денежной базы» (т.е. баланса ЦБ) на «мультипликатор». Она восходит ко временам, когда «деньги ЦБ» имели особое, некредитное происхождение, проще говоря – были сертификатом имеющегося у Центрального банка запасом золота и/или иностранной валюты.
Однако такая система (золотой, или в более поздней редакции – золотодевизный стандарт), вызывающая в стране дефляцию при сжатии платежного баланса, в конечном итоге превратила локальные банковские кризисы в США и Германии 1932г. в глобальный финансовый взрыв, в результате которого мир вообще лишился инструментов международных расчетов (довольствуясь валютными зонами и бартером) - до самого Бреттон-Вудса (1944г.), окончательно убравшего золотой стандарт из денежных систем (правда, сохранившего его как «глобальный номинальный якорь» - до 1968-го и даже в некоторых проявлениях -1973г.) Ладно, тут мы уже далеко ушли от темы. Просто, стоит помнить, что банки (при неполном резервировании вкладов) могут мультиплицировать что угодно, хоть биткойны, и ЦБ с его «базой» тут совсем не обязателен.
Вместо истории. Каналы расширения «денежной базы» ЦБ РФ по эпизодам
Тут, пожалуй, все более-менее ясно из графиков, и можно компенсировать многословие первой части отсутствие каких-либо слов вообще. Любопытно, пожалуй, что на протяжении большей части ЦБ выступал скорее не поставщиком банковской ликвидности, а абсорбентом её, в избытке хлеставшей по другим каналам – валютному (тут, правда, главным стерилизатором избытка ликвидности в 00-х годах был бюджетный профицит), а в послекризисных эпизодах (во всех 3-х - после 1998, 2008 и 2014г.) – дефицитный бюджет (в 2-ух последних «закачка» ликвидности происходила в форме «финансирования из Резервного фонда»). В всех этих эпизодах «рабочей» становилась нижняя граница коридора ставок ЦБ.
Поставщиком ликвидности ЦБ становился в основном, когда требовалось компенсировать резкую утечку валютных резервов. Понятно, что «в норме», т.е. при нейтральном влияние на ликвидность валютных интервенций и бюджета, банковская система должна находиться в состоянии «структурного дефицита» ликвидности, и увеличивать свою задолженность перед ЦБ для поддержания роста кредита (денег) и некоторого уровня инфляции. Тут мы вплотную подходим к тому, как видит ЦБ (и другие прогнозисты) его роль в формировании ликвидности («денежную программу) в будущем (до 2020г.), когда сначала банковский сектор войдет (в 2017г.) в структурный профицит ликвидности (СПЛ), а затем (в 2018г.) Минфин – в ситуацию исчерпания Резервного фонда. Но об этом пару слов в следующий раз.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter