9 января 2017 Открытие
Фундаментальная идея
MYLAN – один из ведущих игроков рынка дженериков (лекарства по которым закончилась патентная защита) в мире. Компания оказалась в центре скандала, связанного с ростом цены на свой единствен-ный брендованный продукт – средство от анафилактического шока EPIPEN, цена на который выросла за 7 лет более чем в 7 раз. На текущий момент, компания договорилась об уплате штрафа, однако цены акций испытали значительное падение на фоне разразившегося скандала. В то же время, мировой фар-ма рынок ожидаемо продолжит свой рост в следующие пять лет темпом 4-7% CAGR на фоне старения населения и расширения медицинского покрытия в развивающихся странах, в основном за счет Китая. При этом, рынок брендированных лекарств также продолжит расти и будет занимать до половины всего рынка, однако, большое количество истекающих патентов на лекарства в ближайшие 5 лет переведет в категорию дженериков множество текущих блокбастеров, что откроет для игроков рынка дженериков новые источники для роста бизнеса.
Учитывая растущую сложность новых препаратов и отсутствие обязательств передачи технологий изго-товления активных веществ, изготовление дженериков на базе ставших доступными препаратов стано-вится под силу только крупным игрокам с собственной производственной базой и сильным R&D подраз-делением. На этом фоне, Mylan, активно расширяя экспертизу в этом направлении, на текущий момент входит в пятерку компаний с крупнейшим портфелем в 13 разрабатываемых биоэквивалентных препа-ратов. Повышенный R&D при разработке сложных дженериков компенсируется ограниченной конку-ренцией (как правило, вместе с брендированным препаратом на рынок выходят 1-2 версии биоэквива-лентных препаратов) и повышает маржинальность по препаратам, которая существенно выше маржи в случаях простых препаратов. Рост сложности и стоимости разработки новых препаратов ведет к специа-лизации в отрасли, что в свою очередь приводит к тому, что многие компании, специализирующиеся на брендированных товарах продают свои подразделения, выпускающие джененики. В сегменте дженери-ков же идет фаза активной консолидации Mylan является традиционно активным игроком на рынке M&A скупая как небольшие компании, так и выкупая достаточно крупные бизнесы. Послед-нее приобретение - шведская компания Meda, специализирующуюся на выпуске маржиналь-ных дженериков в сфере дерматологии и инъ-екционных препаратах. Если рассмотреть ак-тивность компании в сфере M&A, то можно отметить, что первой стадией развития было построение базы, как производственной, так и исследовательской, которая закончилась с покупкой подразделения дженериков у Merck. В результате, компания стала вертикально ин-тегрированным холдингом с крупнейшей про-изводственной базой в Индии, что позволяет не только уверенно держать маржу даже в дешевых препа-ратох, но и на равных конкурировать ценой на развивающихся рынках. Также компания выстроила се-рьезный R&D центр, что позволило ей включиться в борьбу за более маржинальные биоэквивалентные дженерики. Последние же приобретения – шведская компания Meda и дерматологическое подразделе-ние Renaissance Acquisitions Holdings, нацелены на более сложные в выпуске (инъекции, аэрозоли и т.д.) и более узконаправленные дженерики, зачастую с собственными торговыми марками, которые да-ют производителю более высокую маржинальность за счет более низкой конкуренции в сегментах. У Meda маржинальность по валовой марже на 12-15% выше, чем текущий портфель дженериков Mylan. В итоге этой сделки, которая окончательно закрывается только в начале следующего года, компания зай-мет почти 30% мирового рынка дженериков и поднимет маржинальность за счет расширения портфеля в сторону более сложных препаратов и биоэквивалентных лекарств. Текущие проблемы с ключевым брендованным лекарством – EPIPEN компания будет решать в ключе запуска в следующем году версии дженерика, ценой $300 и выплатой штрафа почти в пол миллиарда долларов, который уже нашел отра-жение в финансах компании.
Учитывая же недавние приобретения и рост бизнеса, финансовые результаты данного препарата будут оказывать все уменьшающееся влияние на финансы компании.
Оценка бизнеса
Для оценки бизнеса мы будем исходить из прогноза умеренного роста текущего бизнеса дженериков темпом в 4,7%, снижение выручки от EPIPEN и заложили 50% вероятность выхода на рынок биоэквива- лентных препаратов (в портфеле у компании биоэквивалентные версии Humira, Lantus, Herceptin, Diskus и Neulasta по которым заканчивается период патентной защиты в 2017-2019 годах). В итоге, темпы ро- ста суммарной выручки снизятся с 21,4% CAGR в предыдущее десятилетие до 6,5% CAGR в следующие 5 лет, но компания сможет чуть улучшить маржинальность из-за более высокой мажи бизнеса MEDA (62% по гросс. марже) и биоэквивалентых препаратов ( минимум 65% гросс. маржа), что компенсирует сни- жение самого маржинального сегмента EPIPEN. Мы не стали добавлять в оценку объем возможной си- нергии в текущем слиянии (который компания оценивает в $350 млн. в год) и исходили из того, что ком- пания продолжит удерживаться в своих стабильных уровнях R&D (7% от выручки) и административных расходах (20% от выручки).
Оценивая бизнес, исходя из прогнозного свободного потока в 21 году, и с учетом 5% FCF yield мы полу- чим стоимость одной акции на уровне $123 или по 10% дисконтированной ставке $77 в текущих ценах. Считая методом DCF с финальной стоимостью на уровне 10x EBITDA в прогнозном 21 году и дисконтируя финальную стоимость и все свободные потоки по 10% ставке мы получили оценку на акцию в $40,6. Оценка чувствительности по DCF к ставке дисконтирования и финальному темпу роста в наиболее спра- ведливых уровнях 8-10% WACC и 2-3,5% финальный темп роста дает нам среднюю оценку в $59. По сумме трех оценок мы получили уровень справедливой оценки $59.
Инвестиционная идея
Покупка обыкновенных акций MYLAN по $37,5 доллара.
Цель 1 – $45 за акцию Цель 2 – $59 за акцию
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
MYLAN – один из ведущих игроков рынка дженериков (лекарства по которым закончилась патентная защита) в мире. Компания оказалась в центре скандала, связанного с ростом цены на свой единствен-ный брендованный продукт – средство от анафилактического шока EPIPEN, цена на который выросла за 7 лет более чем в 7 раз. На текущий момент, компания договорилась об уплате штрафа, однако цены акций испытали значительное падение на фоне разразившегося скандала. В то же время, мировой фар-ма рынок ожидаемо продолжит свой рост в следующие пять лет темпом 4-7% CAGR на фоне старения населения и расширения медицинского покрытия в развивающихся странах, в основном за счет Китая. При этом, рынок брендированных лекарств также продолжит расти и будет занимать до половины всего рынка, однако, большое количество истекающих патентов на лекарства в ближайшие 5 лет переведет в категорию дженериков множество текущих блокбастеров, что откроет для игроков рынка дженериков новые источники для роста бизнеса.
Учитывая растущую сложность новых препаратов и отсутствие обязательств передачи технологий изго-товления активных веществ, изготовление дженериков на базе ставших доступными препаратов стано-вится под силу только крупным игрокам с собственной производственной базой и сильным R&D подраз-делением. На этом фоне, Mylan, активно расширяя экспертизу в этом направлении, на текущий момент входит в пятерку компаний с крупнейшим портфелем в 13 разрабатываемых биоэквивалентных препа-ратов. Повышенный R&D при разработке сложных дженериков компенсируется ограниченной конку-ренцией (как правило, вместе с брендированным препаратом на рынок выходят 1-2 версии биоэквива-лентных препаратов) и повышает маржинальность по препаратам, которая существенно выше маржи в случаях простых препаратов. Рост сложности и стоимости разработки новых препаратов ведет к специа-лизации в отрасли, что в свою очередь приводит к тому, что многие компании, специализирующиеся на брендированных товарах продают свои подразделения, выпускающие джененики. В сегменте дженери-ков же идет фаза активной консолидации Mylan является традиционно активным игроком на рынке M&A скупая как небольшие компании, так и выкупая достаточно крупные бизнесы. Послед-нее приобретение - шведская компания Meda, специализирующуюся на выпуске маржиналь-ных дженериков в сфере дерматологии и инъ-екционных препаратах. Если рассмотреть ак-тивность компании в сфере M&A, то можно отметить, что первой стадией развития было построение базы, как производственной, так и исследовательской, которая закончилась с покупкой подразделения дженериков у Merck. В результате, компания стала вертикально ин-тегрированным холдингом с крупнейшей про-изводственной базой в Индии, что позволяет не только уверенно держать маржу даже в дешевых препа-ратох, но и на равных конкурировать ценой на развивающихся рынках. Также компания выстроила се-рьезный R&D центр, что позволило ей включиться в борьбу за более маржинальные биоэквивалентные дженерики. Последние же приобретения – шведская компания Meda и дерматологическое подразделе-ние Renaissance Acquisitions Holdings, нацелены на более сложные в выпуске (инъекции, аэрозоли и т.д.) и более узконаправленные дженерики, зачастую с собственными торговыми марками, которые да-ют производителю более высокую маржинальность за счет более низкой конкуренции в сегментах. У Meda маржинальность по валовой марже на 12-15% выше, чем текущий портфель дженериков Mylan. В итоге этой сделки, которая окончательно закрывается только в начале следующего года, компания зай-мет почти 30% мирового рынка дженериков и поднимет маржинальность за счет расширения портфеля в сторону более сложных препаратов и биоэквивалентных лекарств. Текущие проблемы с ключевым брендованным лекарством – EPIPEN компания будет решать в ключе запуска в следующем году версии дженерика, ценой $300 и выплатой штрафа почти в пол миллиарда долларов, который уже нашел отра-жение в финансах компании.
Учитывая же недавние приобретения и рост бизнеса, финансовые результаты данного препарата будут оказывать все уменьшающееся влияние на финансы компании.
Оценка бизнеса
Для оценки бизнеса мы будем исходить из прогноза умеренного роста текущего бизнеса дженериков темпом в 4,7%, снижение выручки от EPIPEN и заложили 50% вероятность выхода на рынок биоэквива- лентных препаратов (в портфеле у компании биоэквивалентные версии Humira, Lantus, Herceptin, Diskus и Neulasta по которым заканчивается период патентной защиты в 2017-2019 годах). В итоге, темпы ро- ста суммарной выручки снизятся с 21,4% CAGR в предыдущее десятилетие до 6,5% CAGR в следующие 5 лет, но компания сможет чуть улучшить маржинальность из-за более высокой мажи бизнеса MEDA (62% по гросс. марже) и биоэквивалентых препаратов ( минимум 65% гросс. маржа), что компенсирует сни- жение самого маржинального сегмента EPIPEN. Мы не стали добавлять в оценку объем возможной си- нергии в текущем слиянии (который компания оценивает в $350 млн. в год) и исходили из того, что ком- пания продолжит удерживаться в своих стабильных уровнях R&D (7% от выручки) и административных расходах (20% от выручки).
Оценивая бизнес, исходя из прогнозного свободного потока в 21 году, и с учетом 5% FCF yield мы полу- чим стоимость одной акции на уровне $123 или по 10% дисконтированной ставке $77 в текущих ценах. Считая методом DCF с финальной стоимостью на уровне 10x EBITDA в прогнозном 21 году и дисконтируя финальную стоимость и все свободные потоки по 10% ставке мы получили оценку на акцию в $40,6. Оценка чувствительности по DCF к ставке дисконтирования и финальному темпу роста в наиболее спра- ведливых уровнях 8-10% WACC и 2-3,5% финальный темп роста дает нам среднюю оценку в $59. По сумме трех оценок мы получили уровень справедливой оценки $59.
Инвестиционная идея
Покупка обыкновенных акций MYLAN по $37,5 доллара.
Цель 1 – $45 за акцию Цель 2 – $59 за акцию
http://open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter