10 января 2009 Архив
Сценарий таков: США в рецессии; европейцы думают, что это заслуженное наказание к ним не относится; европейская экономика неожиданно замдляет темпа роста; США бросают все силы на восстановление роста; США восстанавливается, вытягивая Европу за собой. Однако это не просто спад экономики. Это еще и финансовый кризис. Что если платежеспособность стран-участников еврозоны будет поставлена под сомнение? В конце концов, спрэды по ставкам немецких казначейский обязательств и цены дефолтных свопов уже возросли, причем наиболее сильно пострадали такие страны как Бельгия, Греция, Ирландия, Италия, Португалия и Испания.
Члены еврозоны это что-то вроде местной администрации. Если они не смогут повторно финансировать свои долги, они будут вынуждены отказаться выполнять обязательства или попросить помощи извне. Однако даже спрэд в Греции в 165 базисных пунктов не подразумевает высокой вероятности дефолта. Фактическая процентная ставка – 4,7% - также не является нерегулируемой. Однако рынки могут меняться очень быстро. Можно представить "резкое замедление" высоко рискованных суверенных облигаций. В результате долговые обязательства станут краткосрочными, а это классический путь к кризису. Очевидное исключение риска, связанного с валютным рынком, не исключает риск как таковой. В пределах еврозоны инфляция и валютные риски становятся кредитными рисками.
Итак, что же определяет суверенный кредитный риск? Традиционный европейский подход фокусируется только на видимом фискальном дефиците и долге. Он является слишком ограниченным. И не только потому, что игнорирует возможный государственный долг. В больше степени потому, что игнорирует национальный баланс и, тем самым, близкие связи между частным и государственным сектором. Часто говориться о том, что баланс текущих операций не имеет принципиального значения в валютном союзе. Это правда: кризис курса валюты невозможен. Но это также неправда: вместо него может случиться кризис кредитования.
Если страна имеет дефицит баланса текущих операций, ее жители должны продавать финансовые требования иностранцам. Если частные стороны являются продавцами требований, иностранные поставщики фондов должны верить в их платежеспособность. Если госсектор является продавцом, поставщики должны верить в его платежеспособность. Когда внутренний аналог внешнего дефицита - это дефицит частного сектора, часто бывает бум запасов нерыночных услуг, который стимулирует экономику. Пузыри на рынке собственности это часть этой истории – именно так было во время последних кризисов в Ирландии и Испании (а также в США и Великобритании).
Итак, что же случается, если после бума наступает коллапс? Количество кредитоспособных частных эмитентов сокращается, и потоки капитала становятся более дорогостоящими или более ограниченными. Тогда случаются три вещи: во-первых, рост экономики замедляется, во-вторых, внешний дефицит сокращается, в-третьих, фискальный дефицит растет. Чем более решительны корректирующие фискально-бюджетные меры, тем меньше сокращение дефицита баланса текущих операций и замедление экономики.
Если страна имеет относительно слабую международную конкурентоспособность, негибкий рынок труда и неизменный курс валюты, конец бума на рынке собственности сократит внутренний спрос и при этом не будет компенсации в виде приличного роста чистого экспорта. Далее проблемы с бюджетом, скорее всего, будут большие и долгосрочные. Таким образом, когда дефицит частного сектора движется к плюсу, дефицит госсектора движется в противоположном направлении. Ирландия находится в сложнейшей ситуации: согласно последнему экономическому прогнозу ОЭСР общий фискальный дефицит госбюджета изменится от профицита в 3% от ВВП до дефицита в 7,1% за период с 2006 по 2009 гг.
По прогнозам, фискальный дефицит Испании изменится от профицита в 2% до дефицита в 2,9% за тот же период. Однако у Испании все еще есть большой дефицит баланса текущих операций. А в частном секторе также есть приличный дефицит. По прогнозам, в 2009 он составит 4,5% от ВВП. И если они будут снижаться быстрее, чем ожидалось, вполне вероятно, что в сегодняшних условиях ослабление экономики и рост фискального дефицита будет даже больше.
Еще одними членами еврозоны, обладающими большим дефицитом баланса текущих операций и дефицитом частного сектора, являются Греция и Португалия. Тем временем, Италия, Бельгия и Греция имеют высокую задолженность госсектора. Таким образом, эти шесть стран являются наиболее уязвимыми, и самая уязвимая - Греция.
Итак, насколько вероятен бюджетный кризис? Ответ: это зависит от длительности и глубины рецессии в еврозоне, от изначального состояния государственного долга члена еврозоны, кредитоспособности его фискальных органов, степени сложности в достижении прогресса во внешней конкурентоспособности и не в последнюю очередь от того, случится ли кризис в одной из этих стран. Паника заразительна.
Решение ЕЦБ снизить ставку на 0,75% это, по крайней мере, признание существования опасности, хотя эта мера слишком незначительная и запоздавшая. Но невозможно избежать основной проблемы – это характеристика Германии как «якоря» еврозоны. Проблема еврозоны состоит не только в том, что она является организацией, состоящей из нескольких стран, а также в том, что ее основная страна имеет такие отличительные черты.
Каковы отличительные черты Германии? Она имеет необыкновенно конкурентоспособный сектор обрабатывающей промышленности; эта страна имеет хронический профицит, структурно слабый внутренний спрос (который ненадолго вырос во время объединения); ей удалось избежать бума кредитования в жилищном и внутреннем секторах. Ее элита кажется безразличной к уровню экономического роста страны, даже в среднесрочном периоде; они одержимы страхом инфляции; эту страна верит, что страны, которые тратят больше, чем зарабатывают, аморальны. Германцы претендуют, и не без причины, что их страна является столпом моральных устоев. Однако обычной стране трудно быть столь нравственной. Конечно, все остальные страны еврозоны сполна наслаждаются кредитом. Но страны с таким структурным профицитом, как Германия, понуждают своих партнеров жить с дефицитом, который немцы презирают. В сегодняшних условиях этот дефицит является, очевидно, дефляционным и может вызвать волну дефолтов в частном и даже в государственном секторе.
Однако допустят ли дефолт в одной из стран еврозоны? Или ее спасут, и если так, то при помощи кого и какой ценой? Ясно, что мы это узнаем. Возможно, выходом станет федеральная финансовая система. Но в этом случае все может только осложниться. Некоторые страны могут серьезно пострадать. В случае же устойчивого роста подобная опасность будет исключена. Но если это все же случится, ясно, откуда это придет – не из-за попыток Германии поддержать свой внутренний спрос, а из-за расточительных «англосаксов». Повторим, что европейцы получат удовольствие от осуждения США за их гедонизм, но в то же время используют его на полную катушку – привычная стратегия беспроигрышной ситуации для всех случаев.
Мартин Вулф
Перевод Новиковой Светлана
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Члены еврозоны это что-то вроде местной администрации. Если они не смогут повторно финансировать свои долги, они будут вынуждены отказаться выполнять обязательства или попросить помощи извне. Однако даже спрэд в Греции в 165 базисных пунктов не подразумевает высокой вероятности дефолта. Фактическая процентная ставка – 4,7% - также не является нерегулируемой. Однако рынки могут меняться очень быстро. Можно представить "резкое замедление" высоко рискованных суверенных облигаций. В результате долговые обязательства станут краткосрочными, а это классический путь к кризису. Очевидное исключение риска, связанного с валютным рынком, не исключает риск как таковой. В пределах еврозоны инфляция и валютные риски становятся кредитными рисками.
Итак, что же определяет суверенный кредитный риск? Традиционный европейский подход фокусируется только на видимом фискальном дефиците и долге. Он является слишком ограниченным. И не только потому, что игнорирует возможный государственный долг. В больше степени потому, что игнорирует национальный баланс и, тем самым, близкие связи между частным и государственным сектором. Часто говориться о том, что баланс текущих операций не имеет принципиального значения в валютном союзе. Это правда: кризис курса валюты невозможен. Но это также неправда: вместо него может случиться кризис кредитования.
Если страна имеет дефицит баланса текущих операций, ее жители должны продавать финансовые требования иностранцам. Если частные стороны являются продавцами требований, иностранные поставщики фондов должны верить в их платежеспособность. Если госсектор является продавцом, поставщики должны верить в его платежеспособность. Когда внутренний аналог внешнего дефицита - это дефицит частного сектора, часто бывает бум запасов нерыночных услуг, который стимулирует экономику. Пузыри на рынке собственности это часть этой истории – именно так было во время последних кризисов в Ирландии и Испании (а также в США и Великобритании).
Итак, что же случается, если после бума наступает коллапс? Количество кредитоспособных частных эмитентов сокращается, и потоки капитала становятся более дорогостоящими или более ограниченными. Тогда случаются три вещи: во-первых, рост экономики замедляется, во-вторых, внешний дефицит сокращается, в-третьих, фискальный дефицит растет. Чем более решительны корректирующие фискально-бюджетные меры, тем меньше сокращение дефицита баланса текущих операций и замедление экономики.
Если страна имеет относительно слабую международную конкурентоспособность, негибкий рынок труда и неизменный курс валюты, конец бума на рынке собственности сократит внутренний спрос и при этом не будет компенсации в виде приличного роста чистого экспорта. Далее проблемы с бюджетом, скорее всего, будут большие и долгосрочные. Таким образом, когда дефицит частного сектора движется к плюсу, дефицит госсектора движется в противоположном направлении. Ирландия находится в сложнейшей ситуации: согласно последнему экономическому прогнозу ОЭСР общий фискальный дефицит госбюджета изменится от профицита в 3% от ВВП до дефицита в 7,1% за период с 2006 по 2009 гг.
По прогнозам, фискальный дефицит Испании изменится от профицита в 2% до дефицита в 2,9% за тот же период. Однако у Испании все еще есть большой дефицит баланса текущих операций. А в частном секторе также есть приличный дефицит. По прогнозам, в 2009 он составит 4,5% от ВВП. И если они будут снижаться быстрее, чем ожидалось, вполне вероятно, что в сегодняшних условиях ослабление экономики и рост фискального дефицита будет даже больше.
Еще одними членами еврозоны, обладающими большим дефицитом баланса текущих операций и дефицитом частного сектора, являются Греция и Португалия. Тем временем, Италия, Бельгия и Греция имеют высокую задолженность госсектора. Таким образом, эти шесть стран являются наиболее уязвимыми, и самая уязвимая - Греция.
Итак, насколько вероятен бюджетный кризис? Ответ: это зависит от длительности и глубины рецессии в еврозоне, от изначального состояния государственного долга члена еврозоны, кредитоспособности его фискальных органов, степени сложности в достижении прогресса во внешней конкурентоспособности и не в последнюю очередь от того, случится ли кризис в одной из этих стран. Паника заразительна.
Решение ЕЦБ снизить ставку на 0,75% это, по крайней мере, признание существования опасности, хотя эта мера слишком незначительная и запоздавшая. Но невозможно избежать основной проблемы – это характеристика Германии как «якоря» еврозоны. Проблема еврозоны состоит не только в том, что она является организацией, состоящей из нескольких стран, а также в том, что ее основная страна имеет такие отличительные черты.
Каковы отличительные черты Германии? Она имеет необыкновенно конкурентоспособный сектор обрабатывающей промышленности; эта страна имеет хронический профицит, структурно слабый внутренний спрос (который ненадолго вырос во время объединения); ей удалось избежать бума кредитования в жилищном и внутреннем секторах. Ее элита кажется безразличной к уровню экономического роста страны, даже в среднесрочном периоде; они одержимы страхом инфляции; эту страна верит, что страны, которые тратят больше, чем зарабатывают, аморальны. Германцы претендуют, и не без причины, что их страна является столпом моральных устоев. Однако обычной стране трудно быть столь нравственной. Конечно, все остальные страны еврозоны сполна наслаждаются кредитом. Но страны с таким структурным профицитом, как Германия, понуждают своих партнеров жить с дефицитом, который немцы презирают. В сегодняшних условиях этот дефицит является, очевидно, дефляционным и может вызвать волну дефолтов в частном и даже в государственном секторе.
Однако допустят ли дефолт в одной из стран еврозоны? Или ее спасут, и если так, то при помощи кого и какой ценой? Ясно, что мы это узнаем. Возможно, выходом станет федеральная финансовая система. Но в этом случае все может только осложниться. Некоторые страны могут серьезно пострадать. В случае же устойчивого роста подобная опасность будет исключена. Но если это все же случится, ясно, откуда это придет – не из-за попыток Германии поддержать свой внутренний спрос, а из-за расточительных «англосаксов». Повторим, что европейцы получат удовольствие от осуждения США за их гедонизм, но в то же время используют его на полную катушку – привычная стратегия беспроигрышной ситуации для всех случаев.
Мартин Вулф
Перевод Новиковой Светлана
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу