19 апреля 2019 Архив
Это идеальное описание Духа Времени … воды, в которой мы плаваем.
Мы не можем видеть ее. Мы не можем слышать ее. Мы можем чуть-чуть почувствовать ее, если мы очень сильно постараемся, но только чуть-чуть. Тем не менее, поскольку мы являемся частью социальной системы, а не физической системы, МЫ ее создаем. Не осознанно. Потому что осознанно мы не можем создать Дух Времени.
Но нас можно к этому подтолкнуть.
Это как толпа людей на стадионе, поднимающая карточки для телевизионной аудитории. Эти люди не могут видеть всю картину, которую они создают … они и понятия не имеют, как она выглядит или какова их роль в ее создании. Но им сказали/попросили это сделать. Так они и делают.
Это Дух Времени.
В чем дело, Бен? У тебя проблема с тем, чтобы поднять эту карточку над головой? Это для наших военных. Вы поддерживаете наших военных, не так ли? Разве нет?
Да, я поддерживаю военных. И да, у меня есть проблема с этим.
Почему? Да потому что я не доверяю государству и олигархии в использовании общепринятой манеры поведения “поддержки военных” – толпа, наблюдающая за толпой, публично заявляющей о своей верности военным, чтобы все знали, что все знают, что да, это правильно поддерживать военных – по правильным причинам.
Вместо этого я подозреваю, что они будут использовать мою добровольную “поддержку” (эй, никто не заставлял вас поднимать эту карточку), чтобы оправдать такие вещи, как… ну, я не знаю, триллионы впустую потраченных долларов и 2000 погибших детей, чтобы вести войну в чертовом Афганистане. Потому что, как вы знаете, иначе “победят террористы”. В противном случае мы потеряем “доверие”. Господи, боже мой.
Абсолютно тоже самое с капитализмом.
Точно так же, как все мы сидим на нашем гражданском стадионе и чувствуем, что нас подталкивают, чтобы мы подняли карточку, показывая общепринятую манеру поведения “Да здравствует армия!”, все мы сидим на нашем инвесторском стадионе и чувствуем, что нас подталкивают, чтобы мы подняли карточку, показывая общепринятое “Да здравствует капитализм!”
В чем дело, Бен? У тебя проблема с тем, чтобы поднять эту карточку над головой? Это во имя капитализма. Вы поддерживаете капитализм, не так ли? Разве нет?
Да, я поддерживаю капитализм.
И у меня проблема с тем, чтобы поднимать эту карточку.
И у вас тоже должны быть проблемы с этим.
Потому что мы не можем доверять государству и олигархии в использовании нашей поддержки, и на то есть убедительные причины.
В статье “Вы – здесь” я написал, что инвестиционный Дух Времени меняется в трех направлениях.
Дефляционные ожидания, которым уже более 40 лет, становятся инфляционными.
Кооперативные и многопользовательские игры как в международной, так и во внутренней политике, которым уже более 70 лет, становятся конкурентными и одиночными.
Современные рынки капитала, которым уже более 150 лет, становятся политическими утилитами.
Пришло время добавить четвертый пункт.
Капиталистическая производительность труда, которой более 200 лет, становится капиталистической финансиализацией.
Что такое финансиализация?
Финансиализация – это рост прибыли без роста производительности труда.
Это звучит как мелочь, но я говорю вам, что это ГЛАВНОЕ.
Финансиализация позволяет получить больше прибыли с доллара продаж не в результате роста производительности труда, а посредством налогового и балансового арбитража.
Финансиализация – это одна из сторон современного капитализма, которая представляет собой игру с нулевой суммой, когда увеличение рентабельности основывается на притягивании экономического роста из будущего и в результате отмены текущих экономических рисков.
Финансиализация – это извращенная форма невидимой руки Смита и креативного разрушения Шумпетера. Это крайне репрессивный политический эквилибриум, который маскируется общепринятым “Да здравствует капитализм!”
Финансиализация – это глобальное явление. В Китае оно проявляет себя через рынок недвижимости. В США – через фондовый рынок.
Финансиализация – это зомбификация экономики и олигархизация общества.
Вот основополагающий график, доказывающий это смелое утверждение.
Это 30-летний график отношения совокупных прибылей компаний, входящих в индекс S&P 500, к совокупной выручке этих же компаний. Это график показывает, сколько пенни из доллара продаж получают компании из индекса S&P 500 … по сути, это маржинальная прибыль с учетом высокой степени агрегирования. Таким образом, на минимумах 1991 года продажи компаний из индекса S&P в $1 приносили прибыль чуть более $0,03. Сегодня, в 2019 году, мы достигли рекордного уровня чуть более $0,11 на $1 продаж.
Это удивительно устойчивая прогрессия вверх и вправо, временами омрачаемая нечастыми рецессиями, но действительно впечатляющая своей последовательностью. Да здравствует капитализм!
Это основополагающая диаграмма для этой заметки, потому что я считаю, что драйвер роста маржинального дохода в 1990-х и начале 2000-х годов принципиально отличается от драйвера роста маржинального дохода с тех пор.
ПОЧЕМУ компании получают в три раза больше прибыли с доллара продаж сегодня, чем 30 лет назад, и в два раза больше, чем 10 лет назад?
Общепринятый ответ таков: технологии!
Под этим я подразумеваю, что общеизвестным ответом является мем “технологии”, в отличие от любой реальной технологии. Под этим я подразумеваю, что мы не можем точно сказать, почему технологии могли бы повысить рентабельность и эффективность за последнее десятилетие, но мы верим в то, что это ДОЛЖНЫ быть технологии. Каким-то образом. Конечно это технологии. Все знают, что все знают, что это технологии, которые делают все в мире более эффективным. Таким образом, мы бормочем что-то о технологиях, когда кто-либо задает такой вопрос.
А значит поднимайте карточки над головой. Это нужно для технологий и прогресса. Вы поддерживаете технологии и прогресс, не так ли? Разве нет?
Я тоже в это верил. Раньше я считал, что корпоративный менеджмент со временем становится все лучше и умнее, что они постоянно совершенствуют процессы и повышают производительность труда на основе технологий, чтобы выжать все больше и больше прибыли из одного и того же доллара продаж.
И я думаю, что это было правдой. Я думаю, что в течение 1990-х и начала 2000-х годов – в период так называемого “Великого успокоения и золотого века Федрезерва” – когда у нас действительно были значительные улучшения производительности труда из года в год, корпоративное управление и на самом деле повышало маржу по правильным причинам. Я думаю, что движущей силой роста рентабельности в тот период были технологии, а не мем “технологии”!
Но я больше не верю, что это происходит теперь. Я не верю, что технологии и рост производительности привели к повышению рентабельности продаж в последнее десятилетие.
Посмотрите сами.
Видите ли, Федрезерв был убежден, что политика легких денег приведет к тому, что корпоративный менеджмент будет увеличивать инвестиции в новые заводы, оборудование и технологии … вы знаете, что именно эти вещи нужны для повышения производительности труда. Это именно те вещи, которые вам нужны, чтобы воссоздать ситуацию 1990-х годов, когда рентабельность продаж увеличивалась по правильным причинам.
Вместо этого корпоративный менеджмент последовал за Духом Времени.
Он поступает так всегда. Потому что это умный ход.
Это график роста производительности труда в США за последние 30 лет. Он показывает, насколько больше вещей или услуг мы производим на единицу рабочей силы. Он показывает, насколько мы растем по правильным причинам, осуществляя инвестиции в заводы, оборудование и технологии, чтобы работать умнее и эффективнее. Именно так мы добились эффективности доходов и роста маржи по правильным причинам в 1990-х и начале 2000-х годов. С тех пор мы деградировали до того, что растем лишь из-за манипуляций с налоговой политикой и с балансовыми отчетами, чему помогают нулевые процентные ставки.
Этот график доказывает, что денежно-кредитная политика, проводимая в последние 10 лет, потерпела провал.
Этот график показывает зомбификацию и олигархизацию американской экономики.
Почему я зол на Федрезерв? Именно поэтому.
Причина, по которой компании не инвестируют более агрессивно в заводы, оборудование и технологии, заключается в том, что у нас самая аккомодационная денежно-кредитная политика за всю историю мира, и корпорации имеют доступ к самым легким деньгам, которые они когда-либо видели. Зачем, черт побери, управляющим брать на себя риск – и это определенно риск – инвестируя в реальный рост, когда у них есть такое огромное количество легких денег, что они могут превзойти прогнозы по прибыли, просто выкупая акции своих компаний, ничем не рискуя? Зачем, черт побери, управляющим брать на себя риск – и это определенно риск – инвестируя для получения прибыли по GAAP, когда у них есть такое огромное количество легких денег, что они могут превзойти прогнозы по прибыли, просто купив компании с бесприбыльными продажами? С какой стати компаниям вообще рисковать, когда Федрезерв устраняет все негативные последствия от следования компаниями такой стратегии?
Это отрывок из статьи “Постепенно, а затем внезапно”, написанной мною в июле 2017 года.
Что изменилось с тех пор, как я написал эту статью, так это то, что машина денежно-кредитной политики, как в США, так и повсюду в мире, сделала разворот на 180 градусов, а теперь вновь отступает назад в сторону смягчения политики. Ни один центральный банк в развитом мире в настоящее время не стремится ужесточать политику, и, вообще говоря, мы находимся на пороге фискальной политики, которая будет проводиться по правилам Современной Монетарной Теории (MMT), или, по крайней мере, согласно политике, которая будет предусматривать дефицитное расходование в триллион долларов навсегда.
Это не феномен возврата к среднему.
И чем дальше, тем будет только хуже. Намного хуже.
Но постойте, есть и еще один момент…
Это график соотношения цены и прибыли для акций из индекса S&P 500 в желтом цвете, красавицы нарративного бала, вместе с ее забытой кузиной, соотношения цены и выручки в голубом цвете.
Когда мы увеличиваем прибыль за счет роста производительности труда – когда наше “предложение” прибылей напрямую связано с теми же операциями, которые генерируют продажи, – мультипликаторы P/E и P/Sales увеличиваются и уменьшаются вместе. Когда мы извлекаем излишнюю прибыль посредством финансиализации – когда наше “предложение” прибылей увеличивается без каких-либо причин, связанных с продажами, мультипликатор P/E попадает под давление по сравнению с мультипликатором P/Sales. Как говорят дети, это просто математика.
Почему это важно? Потому что мультипликатор P/E, дефлированный в результате финансиализации, не означает то, что вы думаете, что он означает.
Сколько раз за последние десять лет вы слышали, что рынок не дорогой, исходя из оценок валюации? И то, что вы слышали, правильно, пока все идет, как оно идет.
Потому что в рыночном нарративе о валюациях доминантное положение занимает понятие “прибыль”, а не “выручка”.
Да, соотношение P/Sales для индекса S/P 500 близко к историческому максимуму, но кого это волнует? Соотношение P/E для индекса S&P 500 сегодня составляет примерно 19 … это не слишком мало, и не слишком много… и мы ВСЕ смотрим только на это соотношение. Но вот в чем дело:
Без финансиализации, я полагаю, что соотношение P/E для индекса S&P 500 составляло бы сегодня 28.
Попробуй-ка Уолл-стрит продай это стоимостным инвесторам.
А теперь поднимите эту карточку над головой. Это нужно для стоимостного подхода и разумных мультипликаторов по прибыли. Вы поддерживаете стоимостной подход и разумные мультипликаторы по прибыли, не так ли? Разве нет?
Но постойте, есть и еще один момент…
Это график бай-бэков акций из индекса S&P 500 (синяя линия), наложенный на график соотношения прибылей к выручке компаний из индекса S&P 500 (зеленая линия). Вы увидите, что бай-бэки будут расти после увеличения рентабельности продаж. Вы увидите, что бай-бэки будут расти до и во время рецессии.
Когда темп бай-бэков значительно ускорялся?
В 2006 и 2007 годах, когда менеджмент компаний наслаждался рекордными прибылями и рентабельностью, несмотря на скудный рост производительности труда.
В 2018 и 2019 годах, когда менеджмент компаний наслаждался рекордными прибылями и рентабельностью, несмотря на скудный рост производительности труда.
И это не совпадение.
Вот график за последние пять лет, чтобы вы могли видеть динамику более четко.
Бай-бэки – это то, что вы делаете с избыточной прибылью, которую вы заработали посредством финансиализации.
Почему? Потому что бай-бэки являются неотъемлемой частью финансиализационного Духа Времени. Они являются неотъемлемой частью привилегированной с точки зрения налогообложения эмиссии акций для менеджмента компаний, которая затем конвертируется в привилегированный с точки зрения налогообложения доход менеджмента посредством бай-бэков.
А теперь поднимите эту карточку над головой. Это нужно для согласования интересов между менеджментом компаний и инвесторами. Вы поддерживаете совпадение интересов между менеджментом и инвесторами, не так ли? Разве нет?
Что получает от финансиализации Уолл-стрит? Валюационную историю для продажи акций.
Что получает от финансиализации менеджмент компаний? Компенсации, завязанные на цены акций.
Что получает от финансиализации Федрезерв? (Очень) благодарный Уолл-стрит.
Что получает от финансиализации Белый Дом? Переизбрание.
Что получаете от финансиализации вы?
Вы поднимаете над головой карточку, на которой написано: “Да здравствует капитализм!”
И что же нам делать в этой ситуации?
У меня есть три ответа для вас, когда вы выступаете в качестве инвестора, в качестве гражданина и в качестве человеческого существа.
Для инвестора мой ответ таков: Адаптируйтесь.
Для гражданина мой ответ таков: Сопротивляйтесь.
Для человеческого существа мой ответ таков: присоединяйтесь к Epsilon Theory.
Мы все маленькие рыбки.
Мы все плаваем в одних и тех же авторитарных водах “Да здравствует армия!” и “Да здравствует капитализм!”.
Я скажу вам, братья и сестры, мы –это все, что у нас есть.
Но также я скажу вам, что мы – это все, что нам надо.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу