8 апреля 2020 smart-lab.ru
Давно собирался написать про такое экономическое и биржевое явление как buyback. В инвестиционной среде бытует несколько наивное мнение, что это что-то очень полезное и нужное акционерам. Типа еще один из способов распределения капитала и прочее бла-бла-бла… Попытаюсь снять с вас розовые очки и на примерах доказать обратное.
Вот выдержка для чего в теории нужен байбэк: (мне лень каждый раз переключать языки, поэтому буду писать с рязанским акцентом)
Теория такая теория…
Очень красивое теоретическое обоснование имеющее мало связи с суровой реальностью в которой обитают отечественные миноритарии. Красным подчеркнул пункты, которые, на мой взгляд, как раз идут во вред стоимости компании и ее акционерам. (в основном миноритарным) Пройдемся по всем.
1) Избавиться от ликвидности. Каждый здравомыслящий человек понимает, чем больше ликвидность, тем лучше для акционеров. Снижение ликвидности — меньше премия.
2) Поменять структуру капитала. Вексельберг, Дерипаска, Мазепин, Усманов передают привет!
3) Льготы по налогам. Тут я не эксперт, но как бы логично, что выкуп не облагается налогом. Или это налогооблагаемую базу сокращает? Миноритария это касается не сильно.
4) Риски враждебного поглощения. Чем сильнее кто-то хочет поглотить актив, тем он … дороже! Опять прямое противоречие росту стоимости компании. В альтернативной бездуховной вселенной капиталистов сделки слияний и поглощенией всегда проходят с премией. Миноры обычно не против.
5) Еще более бредовый пункт. Купить одни акции, что бы поменять их на другие. Не проще деньгами сообразно стоимости провести расчеты? Это уж я про комиссии и ликвидность не вспоминаю. Ни один стакан российского эмитента (может кроме Сбера и Газпрома) не выдержит серьезной покупки акций. Котировки тут же улетят и смысл операции исчезнет.
6) Единственный нормальный пункт. Мое мнение, что в ПАО и ОАО менеджмент должен получать бонусы ИСКЛЮЧИТЕЛЬНО акциями компании с серьезным lock up после периода увольнения из компании. Результаты наверняка бы многих удивили.
7) А если у компании убытки, то убыток на акцию увеличить? К этому пункту еще вернемся.
8) Самый спорный пункт из всей повестки.
Первое и самое главное что должен понять миноритарный российский инвестор. Все действия менеджмента происходят исключительно в собственных интересах или интересах мажоритария. Даже когда руководство проявляет «высокие корпоративные стандарты», то преследует совсем другие интересы иногда совпадающие с интересами миноров. Задача миноритария — выбрать мажоритария, действия которого могут принести пользу компании и увеличению ее стоимости. Тактика рыбы прилипалы или что-то подобное. Тема отдельного исследования, как капитализм позволяет использовать жадность индивидов на благо общества.
Российский рынок в этом плане гораздо суровее американского. Практически все корпоративные действия проводятся не в пользу миноритария, а иногда еще и разрушают стоимость компании! Что бы не быть голословным давайте посмотрим примеры.
Сначала пройдемся по первой категории тупых выкупов. Назову ее: «Менеджмент с горящей жопой».
Недавно читал интересное исследование про эффективных и не эффективных руководителей. В статье довольно банальный вывод. Чаще всего (не всегда, но регулярно) мнимая эффективность руководителя просто зависит от удачных условий. Например, Ян Дюнинг успешно развивал сеть гипермаркетов Лента в момент максимального спроса населения на данный вид ритейла. Будь на его месте другой руководитель, скорее всего он бы добился сопоставимых успехов. Но на своем месте был Ян и он победителем ушел спасать Магнит. Там условия хуже, а конкуренция выше. Прорывных результатов что-то пока не видно. Посмотрим как оно будет. Зато премии за эффективность ему выписывают приличные уже сейчас.
Интересно другое. На графике я подписал последовательность событий. Скорее всего об уходе СЕО было известно заранее (слухи точно были). А теперь совместите в голове три события — будущий уход СЕО в компанию конкурента, падение котировок (там весь сектор переоценивался вниз) и внезапный байбэк для их поддержания. Неожиданно окажется, что выкуп был, что бы менеджер Дюнинг мог победителем свалить из компании, а не мифический способ «распределения прибыли акционерам». Напомню, что дивиденды Лента так ни разу в своей истории не заплатила. Это уж я не вспоминаю про то, что в условиях кризиса рынка есть гораздо более качественные способы потратить капитал. Например побороться за долю рынка, снизить издержки, подготовиться к кризису если он затянется … Гораздо интереснее подержать капитализацию с прицелом «на завтра», а потом это будут проблемы другого менеджмента.
Следующая история — Обувь России. Тут все еще глупее, беспринципнее и скучнее. Какая-то менеджерская импотенция. Компанию впарили на IPO по фантастическим ценам, после чего котировка сложилась в 4 раза. (В ЧЕТЫРЕ РАЗА за полтора года, КАРЛ!) Не прошло и года с момента размещения, как менеджмент решил устроить выкуп. Я их удивлю, но когда у тебя падают сопоставимые продажи на 10% квартал\кварталу не поможет ни выкуп, ни магия, ни доктор. Мое мнение блестяще подтвердилось (солнце завтра снова взойдет! Я блестящий прогнозист, купите мою подписку). Это я ни к собственной гениальности, а к тому, что действия менеджмента были очевидно глупые, безсистемные и не последовательные. Деньги опять же лучше было потратить на возвращение трафика, поиск бизнес модели, ребрендинг и т.д. Провал, полный провал.
Продолжаем наши продолженья, но сменим схему. Следующая тема выкупа: «Помоги сироткам». Вот перспективный банк БСП. Смотрим подписанный график.
Вас не смущает, что в течении 9 месяцев банк сначала проводит SPO, а потом объявляет байбэк? Странное ведение бизнеса, не правда ли? Ответ здесь нужно искать немного в другой плоскости. Если с СПО все понятно — хреновый капитал требовал немедленного пополнения. Проверка приехала, насел регулятор, нужно было срочно дать кредит правильным людям — не важно. С байбэком ситуация интереснее. Смотрим структуру акционерного капитала.
Ух, сколько акционеров и многие с такими узнаваемыми фамилиями! Акция мало ликвидна и продать даже 2% очень и очень сложно. Кто придет на помощь скромным детям первых лиц, можно сказать сиротам??
Байбэк — отличный способ возврата капитала акционерам. Только не всем, а крупным акционерам, которые в силу ликвидности не могут продать свой пакет через стакан!
Ну ок, Борода. Есть же примеры и хороших выкупов? Есть. Не то что бы прямо хороших, но проведение которых даже полезно акционерам. Классический пример — Лукойл.
Вот состав акционеров в 2010 году.
Conoco собирается продавать свой пакет. Менеджмент принимает логичное решение его выкупить. Ведь навес в 20% акций может очень долго давить на котировки. В целом решение не плохое. Далее смотрим график.
Гашение влепил не туда, но это не принципиально.
Выкупленные акции 9 лет болтались на балансе без дела! На минуточку, это огромный капитал вырванный из компании, который мог пойти на разведку, рост добычи, распределением акционерам, перепродажу новому инвестору. Вместо этого капитал очень долгое время лежал мертвым грузом пока, наконец, не был погашен, что привело к переоценке акций! Правильный ход опоздавший минимум на 5 лет. В таком разрезе уже не все так красиво выглядит, верно? Новая структура акционеров.
Скорее всего выкупы будут продолжаться пока Алекперов + Федун + семья и, может быть, менеджмент не соберут 50% в компании. Причем Алекперову желательно пересечь порог в 30% именно в ходе выкупа и гашения акций, что бы не выставлять оферту.
Это история пока играет явно на пользу акционерам (хотя долгие годы стагнации добычи говорят о другом). Но, опять же, выкуп идет во вполне определенных целях — увеличения контроля основного акционера. А распределение прибыли через этот канал лишь красивое прикрытие. Не верим, хотя с удовольствием пользуемся.
Ну допустим наш рынок молод, плохие законы, недобросовестные мажоры — бывшие бандиты. Все детские болезни зарождения-становления капитализма. А как же у них там — в мире кисельных берегов и растущих индексов? Вы удивитесь, но и там компаниями руководят такие же …кхм… не дальновидные менеджеры, которые свои краткие перспективы в 1-2 года ставят выше долгосрочной устойчивости компании.
Вот, например, великий и могучий Apple. IT гигант, лидер мирового высокотехнологичного бизнеса. Кажется, что уж в этой-то компании менеджмент подобран из лучших людей, которые буквально видят будущее. И компания активно проводит выкупы! Попробуем проследить их логику!
Компания долгое время выкупает собственные акции и платит дивиденды. Но ситуация в мире и в экономике иногда меняется. В 2010 -2015 году выкуп был логичен. Apple обладала не оспоримым конкурентным преимуществом — экосистемой и брендом, покупая который, пользователи платили 1000$ за аппарат стоимостью в 300$. Маржа в космосе, продажи растут, каждый следующий айфон продается лучше предыдущего, скопилась огромная подушка безопасности (больше чем у Сургутнефтегаза!) Логично купить акцию дешевле и погасить, что бы потом распределить большую прибыль на меньшее количество акций. Увы, единороги не растут до небес, а все, кто хотел купить айфоны уже это сделали. Плюс продукция конкурентов по качеству и производительности сравнялась с айфонами, а вот цена у них значительно ниже. Apple уперлась в пределы роста (а ведь их рынок — вся планета! Они должны первые помогать Маску колонизировать Марс) и рост конкуренции. Как теперь выглядит растрата денег на выкуп акций дорого (он шел почти по любым ценам) и с падающей прибылью? Совсем не так здорово как 2 года назад, когда в поисках максимального бонуса менеджмент решил еще подстегнуть рост котировок! Компании придется искать новое конкурентное преимущество и ниши для развития (верю, что найдут. Я бы предложил им попробовать скинуть Майкрософт с трона операционных систем для ПК, но кто меня спрашивает)
Как минимум байбэк последних лет выглядит не лучшим решением по сравнению с инвестициями или распределением прибыли через дивиденды.
Суммируя все выше сказанное самый главный мотив проведения байбэка: «Получить прибыль от своих акций в следствие их недооценки» как раз самый опасный и предательский. Это классическое пренебрежение долгосрочными интересами компании и инвесторов в пользу краткосрочной прибыли. Такая практика приводит к подрыву финансовой устойчивости компании, когда вместо развития бизнеса или поддержания долгосрочного конкурентного преимущества, менеджмент спускает деньги буквально на воздух и красивые котировки в терминале. На горизонте в несколько лет при провальных результатах бизнеса никакие выкупы не спасут котировки от падения. Зато деньги, потраченные на это мероприятие, могли бы спасти компанию в тяжелом положении!
На отечественном рынке все еще хуже и данная практика используется либо для недобросовестного обкэшивания инсайдеров, либо для срочного прикрытия провальной стратегии менеджмента.
Надеюсь я смог вас убедить. В следующий раз, когда очередной эксперт скажет вам про то, что байбэк — способ распределения прибыли инвесторам, плюньте покажите ему эту статью и пусть сделает репост! А, когда очередная компания объявит выкуп собственных акций, вы хорошенько задумаетесь о необходимости ее нахождения в ваших портфелях!
Вот выдержка для чего в теории нужен байбэк: (мне лень каждый раз переключать языки, поэтому буду писать с рязанским акцентом)
Теория такая теория…
Очень красивое теоретическое обоснование имеющее мало связи с суровой реальностью в которой обитают отечественные миноритарии. Красным подчеркнул пункты, которые, на мой взгляд, как раз идут во вред стоимости компании и ее акционерам. (в основном миноритарным) Пройдемся по всем.
1) Избавиться от ликвидности. Каждый здравомыслящий человек понимает, чем больше ликвидность, тем лучше для акционеров. Снижение ликвидности — меньше премия.
2) Поменять структуру капитала. Вексельберг, Дерипаска, Мазепин, Усманов передают привет!
3) Льготы по налогам. Тут я не эксперт, но как бы логично, что выкуп не облагается налогом. Или это налогооблагаемую базу сокращает? Миноритария это касается не сильно.
4) Риски враждебного поглощения. Чем сильнее кто-то хочет поглотить актив, тем он … дороже! Опять прямое противоречие росту стоимости компании. В альтернативной бездуховной вселенной капиталистов сделки слияний и поглощенией всегда проходят с премией. Миноры обычно не против.
5) Еще более бредовый пункт. Купить одни акции, что бы поменять их на другие. Не проще деньгами сообразно стоимости провести расчеты? Это уж я про комиссии и ликвидность не вспоминаю. Ни один стакан российского эмитента (может кроме Сбера и Газпрома) не выдержит серьезной покупки акций. Котировки тут же улетят и смысл операции исчезнет.
6) Единственный нормальный пункт. Мое мнение, что в ПАО и ОАО менеджмент должен получать бонусы ИСКЛЮЧИТЕЛЬНО акциями компании с серьезным lock up после периода увольнения из компании. Результаты наверняка бы многих удивили.
7) А если у компании убытки, то убыток на акцию увеличить? К этому пункту еще вернемся.
8) Самый спорный пункт из всей повестки.
Первое и самое главное что должен понять миноритарный российский инвестор. Все действия менеджмента происходят исключительно в собственных интересах или интересах мажоритария. Даже когда руководство проявляет «высокие корпоративные стандарты», то преследует совсем другие интересы иногда совпадающие с интересами миноров. Задача миноритария — выбрать мажоритария, действия которого могут принести пользу компании и увеличению ее стоимости. Тактика рыбы прилипалы или что-то подобное. Тема отдельного исследования, как капитализм позволяет использовать жадность индивидов на благо общества.
Российский рынок в этом плане гораздо суровее американского. Практически все корпоративные действия проводятся не в пользу миноритария, а иногда еще и разрушают стоимость компании! Что бы не быть голословным давайте посмотрим примеры.
Сначала пройдемся по первой категории тупых выкупов. Назову ее: «Менеджмент с горящей жопой».
Недавно читал интересное исследование про эффективных и не эффективных руководителей. В статье довольно банальный вывод. Чаще всего (не всегда, но регулярно) мнимая эффективность руководителя просто зависит от удачных условий. Например, Ян Дюнинг успешно развивал сеть гипермаркетов Лента в момент максимального спроса населения на данный вид ритейла. Будь на его месте другой руководитель, скорее всего он бы добился сопоставимых успехов. Но на своем месте был Ян и он победителем ушел спасать Магнит. Там условия хуже, а конкуренция выше. Прорывных результатов что-то пока не видно. Посмотрим как оно будет. Зато премии за эффективность ему выписывают приличные уже сейчас.
Интересно другое. На графике я подписал последовательность событий. Скорее всего об уходе СЕО было известно заранее (слухи точно были). А теперь совместите в голове три события — будущий уход СЕО в компанию конкурента, падение котировок (там весь сектор переоценивался вниз) и внезапный байбэк для их поддержания. Неожиданно окажется, что выкуп был, что бы менеджер Дюнинг мог победителем свалить из компании, а не мифический способ «распределения прибыли акционерам». Напомню, что дивиденды Лента так ни разу в своей истории не заплатила. Это уж я не вспоминаю про то, что в условиях кризиса рынка есть гораздо более качественные способы потратить капитал. Например побороться за долю рынка, снизить издержки, подготовиться к кризису если он затянется … Гораздо интереснее подержать капитализацию с прицелом «на завтра», а потом это будут проблемы другого менеджмента.
Следующая история — Обувь России. Тут все еще глупее, беспринципнее и скучнее. Какая-то менеджерская импотенция. Компанию впарили на IPO по фантастическим ценам, после чего котировка сложилась в 4 раза. (В ЧЕТЫРЕ РАЗА за полтора года, КАРЛ!) Не прошло и года с момента размещения, как менеджмент решил устроить выкуп. Я их удивлю, но когда у тебя падают сопоставимые продажи на 10% квартал\кварталу не поможет ни выкуп, ни магия, ни доктор. Мое мнение блестяще подтвердилось (солнце завтра снова взойдет! Я блестящий прогнозист, купите мою подписку). Это я ни к собственной гениальности, а к тому, что действия менеджмента были очевидно глупые, безсистемные и не последовательные. Деньги опять же лучше было потратить на возвращение трафика, поиск бизнес модели, ребрендинг и т.д. Провал, полный провал.
Продолжаем наши продолженья, но сменим схему. Следующая тема выкупа: «Помоги сироткам». Вот перспективный банк БСП. Смотрим подписанный график.
Вас не смущает, что в течении 9 месяцев банк сначала проводит SPO, а потом объявляет байбэк? Странное ведение бизнеса, не правда ли? Ответ здесь нужно искать немного в другой плоскости. Если с СПО все понятно — хреновый капитал требовал немедленного пополнения. Проверка приехала, насел регулятор, нужно было срочно дать кредит правильным людям — не важно. С байбэком ситуация интереснее. Смотрим структуру акционерного капитала.
Ух, сколько акционеров и многие с такими узнаваемыми фамилиями! Акция мало ликвидна и продать даже 2% очень и очень сложно. Кто придет на помощь скромным детям первых лиц, можно сказать сиротам??
Байбэк — отличный способ возврата капитала акционерам. Только не всем, а крупным акционерам, которые в силу ликвидности не могут продать свой пакет через стакан!
Ну ок, Борода. Есть же примеры и хороших выкупов? Есть. Не то что бы прямо хороших, но проведение которых даже полезно акционерам. Классический пример — Лукойл.
Вот состав акционеров в 2010 году.
Conoco собирается продавать свой пакет. Менеджмент принимает логичное решение его выкупить. Ведь навес в 20% акций может очень долго давить на котировки. В целом решение не плохое. Далее смотрим график.
Гашение влепил не туда, но это не принципиально.
Выкупленные акции 9 лет болтались на балансе без дела! На минуточку, это огромный капитал вырванный из компании, который мог пойти на разведку, рост добычи, распределением акционерам, перепродажу новому инвестору. Вместо этого капитал очень долгое время лежал мертвым грузом пока, наконец, не был погашен, что привело к переоценке акций! Правильный ход опоздавший минимум на 5 лет. В таком разрезе уже не все так красиво выглядит, верно? Новая структура акционеров.
Скорее всего выкупы будут продолжаться пока Алекперов + Федун + семья и, может быть, менеджмент не соберут 50% в компании. Причем Алекперову желательно пересечь порог в 30% именно в ходе выкупа и гашения акций, что бы не выставлять оферту.
Это история пока играет явно на пользу акционерам (хотя долгие годы стагнации добычи говорят о другом). Но, опять же, выкуп идет во вполне определенных целях — увеличения контроля основного акционера. А распределение прибыли через этот канал лишь красивое прикрытие. Не верим, хотя с удовольствием пользуемся.
Ну допустим наш рынок молод, плохие законы, недобросовестные мажоры — бывшие бандиты. Все детские болезни зарождения-становления капитализма. А как же у них там — в мире кисельных берегов и растущих индексов? Вы удивитесь, но и там компаниями руководят такие же …кхм… не дальновидные менеджеры, которые свои краткие перспективы в 1-2 года ставят выше долгосрочной устойчивости компании.
Вот, например, великий и могучий Apple. IT гигант, лидер мирового высокотехнологичного бизнеса. Кажется, что уж в этой-то компании менеджмент подобран из лучших людей, которые буквально видят будущее. И компания активно проводит выкупы! Попробуем проследить их логику!
Компания долгое время выкупает собственные акции и платит дивиденды. Но ситуация в мире и в экономике иногда меняется. В 2010 -2015 году выкуп был логичен. Apple обладала не оспоримым конкурентным преимуществом — экосистемой и брендом, покупая который, пользователи платили 1000$ за аппарат стоимостью в 300$. Маржа в космосе, продажи растут, каждый следующий айфон продается лучше предыдущего, скопилась огромная подушка безопасности (больше чем у Сургутнефтегаза!) Логично купить акцию дешевле и погасить, что бы потом распределить большую прибыль на меньшее количество акций. Увы, единороги не растут до небес, а все, кто хотел купить айфоны уже это сделали. Плюс продукция конкурентов по качеству и производительности сравнялась с айфонами, а вот цена у них значительно ниже. Apple уперлась в пределы роста (а ведь их рынок — вся планета! Они должны первые помогать Маску колонизировать Марс) и рост конкуренции. Как теперь выглядит растрата денег на выкуп акций дорого (он шел почти по любым ценам) и с падающей прибылью? Совсем не так здорово как 2 года назад, когда в поисках максимального бонуса менеджмент решил еще подстегнуть рост котировок! Компании придется искать новое конкурентное преимущество и ниши для развития (верю, что найдут. Я бы предложил им попробовать скинуть Майкрософт с трона операционных систем для ПК, но кто меня спрашивает)
Как минимум байбэк последних лет выглядит не лучшим решением по сравнению с инвестициями или распределением прибыли через дивиденды.
Суммируя все выше сказанное самый главный мотив проведения байбэка: «Получить прибыль от своих акций в следствие их недооценки» как раз самый опасный и предательский. Это классическое пренебрежение долгосрочными интересами компании и инвесторов в пользу краткосрочной прибыли. Такая практика приводит к подрыву финансовой устойчивости компании, когда вместо развития бизнеса или поддержания долгосрочного конкурентного преимущества, менеджмент спускает деньги буквально на воздух и красивые котировки в терминале. На горизонте в несколько лет при провальных результатах бизнеса никакие выкупы не спасут котировки от падения. Зато деньги, потраченные на это мероприятие, могли бы спасти компанию в тяжелом положении!
На отечественном рынке все еще хуже и данная практика используется либо для недобросовестного обкэшивания инсайдеров, либо для срочного прикрытия провальной стратегии менеджмента.
Надеюсь я смог вас убедить. В следующий раз, когда очередной эксперт скажет вам про то, что байбэк — способ распределения прибыли инвесторам, плюньте покажите ему эту статью и пусть сделает репост! А, когда очередная компания объявит выкуп собственных акций, вы хорошенько задумаетесь о необходимости ее нахождения в ваших портфелях!
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба