Говорят о трёх методах стоимостного подхода: балансовый, сравнительный и дисконтирование денежных потоков. С балансовым методом сомнительнее всего, в своих заметках я этого касался. В век информационных технологий, капитализации брендов и политических обстоятельств балансы могут не отражать главное. Ради интереса, посмотрите, что у нас в России стоит дешевле своей балансовой стоимости, и сколько лет оно ещё может так стоить. Ответ: да сколько угодно.
Полагаю, в XXI веке этот метод работать толком не будет.
Дисконтирование денежных потоков, кажется, имеет в основе более здоровую концепцию того, что такое бизнес. Это не большая куча всего хорошего, сваленного на баланс, а машинка для добывания денег в будущем. Всё верно. Проблема, что будущие потоки невозможно посчитать точно. И даже приблизительно почти невозможно. Небольшие поправки в расчётах могут привести к изменению итоговой цифры в два раза, а это слишком большой разлёт для принятия решения. «Компания А принесёт в будущем в два раза больше денег, чем Б. Или не принесёт, смотря как считать. Инвестируем?».
Теоретически компания существует бесконечно и возвращает акционеру его вложение дивидендами. Если дивидендов нет, в теории это означает, что прибыль реинвестируется, чтобы в будущем дивидендов было ещё больше. На практике — никто не собирается жить вечно. Более того, если взять среднее физическое лицо и среднее юридическое лицо — человек переживёт фирму. Невозможно сказать, что именно с ней случится, но фирмы в среднем умирают позже, чем хомяки, но раньше, чем люди. Хотя бы поэтому прибыль будущих периодов стоит меньше, чем прибыль нынешнего года. Но теоретически учитывается вся будущая прибыль. Как?
Вот есть нынешняя прибыль, это число, оно известно. Есть представления о том, насколько она нормальна в этом году. Может быть, она обусловлена резким скачком валютного курса или удачной продажей непрофильного актива. Есть представление о том, как привести реальную прибыль к её нормальному виду. Далее, есть представление, что может повлиять на неё в будущем. Может быть, у нас циклическая компания на вершине цикла или в низине. Учитываем и это. Далее смотрим, насколько прибыль следующих лет менее важна, чем сейчас. На выходе получаем некое число для компании А. Смотрим, какое это число, если его соотнести с текущей ценой акции. Сравниваем с аналогичными числами компаний Б, В, Г и далее по списку. Выбираем лучшие.
В этом алгоритме расчёта теоретически всё может быть безупречно, а практически может сломаться в десяти местах.
Легко представить, где именно, если это возможно где угодно. Тем более, добавим мы, если возьмёмся считать российские компании. Ради эксперимента можно взять десять компаний и десять лет. Задача в том, чтобы получить десять чисел. Это не так уж и трудно. Через десять лет можно посмотреть, насколько мы были правы. Выше сказано, что ошибиться в два раза очень легко. Не так уж трудно ошибиться и в десять раз. Слишком много факторов. Слишком труден прогноз. Синоптики не берутся предсказать погоду на год вперёд, мы же берёмся предсказывать экономику на десятилетия — не слишком ли большая самоуверенность?
***
Остаётся сравнительный метод. Он тоже не так прекрасен, как в старые добрые времена, и, честно говоря, я даже удивлён, что он мне приносил какие-то деньги. Может быть, везло.
В каком-то смысле два других подхода тоже сравнительные. Любой подход сравнительный. Мы же всегда делаем одно и то же. Вычленяем некий фактор. Смотрим его силу для разных акций. Видим, где лучше, и принимаем решение.
Тот сравнительный метод, который прямо называется этим словом, не пытается заглянуть в будущее. Мы не знаем денежный поток компании в следующие годы, утешая себя лишь тем, что этого не знает никто. Если будущее неизвестно, то прошлое ненадёжно. Можно посмотреть, почём активы компании, оценённые в прошлом затратным методом, и как это соотносимо с её рыночной ценой — это можно знать точно, но зачем? Мы сравниваем только сегодняшний день с сегодняшним днём у разных компаний.
Например, если мы покупаем будущую прибыль компании, можно не пытаться её угадать. Будем считать, что все компании подвержены случайности в равной мере, где-то дела ухудшатся, где-то улучшатся, неважно. Но у всех есть цена сегодняшней прибыли. Это простейший мультипликатор P/E. Рыночная стоимость, делённая на прибыль.
Чем дешевле стоит прибыль, тем лучше.
Мультипликатор может принимать самые любопытные значения, бывает 1 (удивительная дешевизна), бывает 100 (поразительная дороговизна). Бывают отрицательные значения (когда вместо прибыли убыток), но это редко, эпизодично и нам неинтересно. Цифра «1» означает, что компанию можно купить за одну её годовую прибыль. «100» означает, что компания стоит сто своих прибылей. Обычно такая цена оправдывается лишь тем, что «бизнес только выходит на прибыль» или «это был очень плохой год». Когда прибыль покупают за сто прибылей, покупают всегда надежду на рост прибыли, иначе покупка бессмысленна.
Если мы посмотрим на США и вообще развитые рынки, средний исторический P/E там в районе 15–20. Нормально, если компания стоит двадцать своих годовых прибылей или, что тоже самое, даёт возврат на капитал в 5%. Когда средний P/E японской биржи поднялся до ста, это было событие, которое вошло в историю. Это было в 1990 году и означало очень переоценённый рынок. Дальше — только вниз.
Российские компании исторически стоят дёшево, средний P/E здесь в диапазоне 5–10. Когда в начале 2008 года он был в районе 12–13, это вошло в историю как пузырь. Почему российские компании дешевле американских в среднем в два-три раза, всем примерно понятно и обычно называется «страновые риски».
Иногда вместо показателя P/E используют EV/EBITDA. EV (Enterprise Value) многим кажется правильнее, чем P, будучи суммой рыночной капитализации и долга компании. Учитывать долг — логично. Допустим, есть две компании с одинаковой прибылью и одинаковой ценой на рынке. Но одна компания должна кредиторам, а вторая нет. Понятно, что первая компания — лучше? А если долг большой, то сильно лучше? Значит, долг имеет значение.
Что такое EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), и зачем она нам, кроме того, что забавно звучит для русского уха?
Формула EBITDA:
Чистая прибыль + Расходы по налогу на прибыль + Проценты уплаченные — Проценты полученные = EBIT;
EBIT + Амортизационные отчисления по материальным и нематериальным активам — Переоценка активов = EBITDA.
То есть эта штука, которую можно получить из прибыли, проделав ряд дополнительных арифметических действий, не сильно сложных. Все цифры в отчётности компаний. Отчётность — всегда в открытом доступе. В крупных компаниях ей можно более-менее верить.
Кстати, необязательно доводить прибыль до состояния EBITDA. Можно остановиться на EBIT, для русского уха тоже звучит неплохо и должно запомниться. Налоги и проценты могут запутать дело, но амортизационные отчисления лучше учесть. По крайней мере, Уоррен Баффетт и Джоэл Гринблатт учитывают и нам советуют.
Впрочем, можно использовать P/E. Смысл один и тот же, вопрос, как его точнее выразить. Смысл — заплатить сегодня как можно меньше, купив денежный поток завтра. Мы не пытаемся угадать, какой именно поток. Мы полагаем, что если десять раз купить товар с вероятной скидкой, какая-то из них окажется настоящий. Почти как в трейдинге: ставка на большие статистические массивы.
***
И что, вот так всё просто? Загнал все 125 российских акций в скринер (или все 55, смотря какая нужна ликвидность). Нажал кнопочку «рассортировать по P/E». Сложил в мешок те десять, у которые самая маленькая циферка. Всё, профит?
Нет, всё только начинается. Если ограничиться тем, что нажать кнопочку и сразу пойти за мешком, то прибыль не светит. Есть очень полезные исследования, при желании их может повторить любой, вся нужная информация — в открытом доступе.
Вкратце, что делал исследователь? Смотрел, какая доходность была бы в прошлом, играй он простейший вариант. Отбирал 15 лучших российских компаний по тому или иному классическому мультипликатору, причём циклическому, как часто советуют учебники. Это как? Смотрится, например, P/E. Однако берётся не только текущий год (слишком велика роль случайности), но усреднённые значения прибыли за три, пять, десять лет. С поправкой на инфляцию. Также для индекса и для портфеля учитываются дивиденды. Это трудоёмко, но выполнимо. Аналогично с другими мультипликаторами.
Составленный 30 июня гипотетический портфель гипотетически удерживается год, потом пересмотр и снова вперёд на год. Брались данные с 2010 года. Выяснилось, что от периода усреднения — два года, три, пять, восемь — зависит не так уж много. С любым усреднением портфель, оптимизированный по P/E, проигрывал индексу! Не очень много, в среднем 3–4% годовых.
Впрочем, это ещё не самое грустное. Помните, мы ругались на балансовые замеры, а именно на P/BV? Там вышло хуже, средний проигрыш 5–10% годовых. При этом на западных данных — методика всё же, худо-бедно, но работала. Как так?
Ведь это советуют все учебники. Это мировая практика. Пусть сделан только первый шаг, самый грубый. Но даже так фишки должны быть как минимум не хуже случайных, и доходность как минимум в районе индекса. А здесь — явный минус и какой-то детективный сюжет.
Как же так? За что и почему? Во-первых, потому что дело в России...
Что делать, если мультипликаторы не работают?
Низкий мультипликатор P/E (или EV/EBIT, неважно) обычно имеет какое-то объяснение. Если вещь стоит дёшево, причина есть всегда. Например, это вещь немного бракованная. Если брак нам кажется незначительным, а скидка существенной, то можно брать. Но брак браку рознь. Одно дело взять часы, у которых слегка поцарапан корпус, и другое — часы, которые показывают не то время. Компании с низким P/E в чём-то, как правило, бракованные компании. Вопрос, допустим ли для инвестора этот брак?
Прежде чем купить акцию с низким мультипликатором, спросите, чем он вызван. Можно покупать, если ответ устраивает.
Пример допустимой дешевизны — двукратное снижение рынка на общей панике. Тогда все компании начинают торговаться как брак. Отлично, это называется распродажа. Приходи и бери.
Локальная паника, связанная с отдельной компанией, — тоже нормально. Если новость не подрывает будущие прибыли компании, а цена упала существенно — та же распродажа. Сначала акции продали «на новости». Падение 2%, ничего страшного. Часть спекулянтов подключилась к «импульсу», падение уже 5%. Кто-то разглядел в этом «тренд», и вот просадка уже 10%. Часть инвесторов не выдержала и пошла закрывать позиции. Никто не покупает, все продают. В этой медвежьей яме цена меньше уже на 20%. Позже всех проснулись аналитики и крупные фонды. Как-то обосновали происходящую глупость и подключились к ней. Цена в падении уже на 30%. На событии, которое изначально не стоило более 2%. Но теперь «у компании понижательный тренд», «подорванная репутация» и «рынок в неё не верит». Рынок не верит, а инвестору верить можно. Это пример «нормального» брака. Если новость, повторим, не подрывает будущую прибыль компании...
Другой пример нормальной недооценённой компании: она просто скучная. Производит что-то неинтересное, вроде моющих средств, корма для животных, туалетной бумаги. «Я тут инвестировал в производителя туалетной бумаги». Как-то не звучит. То ли дело «купить на IPO акции нового мессенджера». Из того, что инвестировать в программное обеспечение модно, а в чистящий порошок — не очень, инвестиция в чистящий порошок получает преимущество. В конечном счёте мы покупаем не ту или иную вещь, мы покупаем перспективу будущего денежного потока. И, если он завёрнут очень красиво, есть хорошая возможность переплатить. А, если покупка выглядит некрасиво, это вероятность, наоборот, сэкономить. Вроде как купить одну и ту же банку оливок в модном гастрономе и унылом дискаунтере. Любая домохозяйка согласится, что лучше потерпеть немного унылости, но сэкономить 30% суммы.
***
А теперь — о реальном браке. Это если в банке оливок есть шанс обнаружить насекомое. Скорее всего, вам захочется её выкинуть, и здесь неважно, какой дисконт — этого просто не надо. Аналогично с акциями.
Например, если компания даёт понять, что интересы мелких акционеров — не её интересы. При этом мелким акционерам не так уж важно, из каких соображений ими жертвуют. Возможно, прибыль разворовывается менеджментом. А возможно, прибыль идёт на социальные нужды. Главное, что она идёт мимо нас.
Из наличия прибыли ещё не следует, что миноритарный акционер имеет к ней отношение.
В России это частая ситуация, особенно применительно к госкомпаниям. Прибыль есть, но как вы до неё доберётесь? Вспомним. Наша прибыль либо отдаётся дивидендами, либо берётся из роста акций, если большим деньгам есть смысл туда заходить. А есть ли смысл? Если компания точно не будет приватизирована, контрольный пакет остаётся у государства, как владелец, например, 1% акций заберётся в денежный поток? Государство может дать вам дивиденд, может не дать — что там делать крупному капиталу? А если он не драйвит цену, то цена лежит... Неинтересная уже никому, включая мелких частных инвесторов.
Частный инвестор в российские акции пребывает между Сциллой «государственных интересов» и Харибдой «менеджерских манипуляций». Общее место, что, например, в англосаксонском мире меньше как первого, так и второго. Отсюда, кстати, и разница в соотношении P/E всего рынка.
Пример первой напасти: правительство вызывает руководство компании. «Вы должны учесть интересы населения и отечественных товаропроизводителей». Отсюда, например, следует регуляция тарифов. Если она оптимизируется «в интересах общества в целом», согласитесь, что это не вполне бизнес? Как только цена на колбасу начнёт директивно устанавливаться в интересах малоимущих, вероятно, это будет началом конца колбасного бизнеса. А есть целые отрасли, где это встроено в правила игры изначально. Многие считают, что это даже не беда, а социально значимое достижение. Значит, беда всерьёз и надолго.
Пример второй проблемы: искусственное завышение капекса, инвестиций в основные фонды. Завысить цену строительства в два раза, чтобы половину разницы получит откатом. Итого, с каждых 10 миллиардов, выделенных на стройку, менеджмент имеет 2,5 миллиарда. Но если придумать ненужную стройку на 100 миллиардов, можно переписать на себя целых 25. Теперь вопрос, сколько украли у акционеров, развернув вместо честной и нужной стройки на 5 миллиардов, нечестную и ненужную на 100?
Вторую беду, в отличие от первой, никто не считает социально значимым достижением. Несмотря на это, она есть.
***
Отсюда следует много чего. Например...
Разное отношение к дивидендной политике на Западе и в России обосновано.
Если на Западе прибыль не идёт на дивиденды, то все думают, что она идёт на развитие бизнеса. И думают правильно. Возьмём такой параметр отбора акций, как высокие дивиденды. На статистических массивах параметр на Западе работал, но не лучше, чем классический низкий P/E, даже чуть похуже.
Параметр логически обязан работать, если работает параметр «низкий мультипликатор», ведь это в какой-то мере его разновидность. Чем дешевле акция, тем больше её дивидендный доход. Это не совсем синонимы, но «дешёвые акции» и «высокие дивиденды» — это корреляты. При этом, поскольку чистый P/E работает не хуже, чем дивидендный возврат, это означает, что прибыль можно отдавать дивидендами, а можно не отдавать. Если её не отдают, то она всё равно остаётся акционерам, но они получат её в другой форме. Вернувшись в капитал компании, она работает на её развитие, котировки акций растут, и акционеры получают своё из курсовых разниц.
В России — иное дело. Сам по себе низкий мультипликатор так часто бывает токсичен, что отбор только по этому параметру, без анализа причин, легко уступает индексу. То есть если прибыль не возвращается дивидендами, то она, возможно, пойдёт на развитие компании. Возможно, пойдёт на социально значимые, но бессмысленные для акционеров проекты. Возможно, просто перейдёт менеджменту. В разных компаниях своя корпоративная норма на этот счёт, но в целом по стране лучше не рисковать. В среднем лучше, когда заработанное выдают на руки, а не оставляют в компании, потому что во втором случае — риск, угадайка и излишнее доверие к незнакомым людям.
А вот статистика из того же источника, что разоблачал российский P/E. Что будет, если десять лет отбирать компании в портфель только по величине прошлых дивидендов? Лучше бы, конечно, по будущим дивам, но их никто не знает, и нам достаточно, что будущее часто похоже на прошлое. Условия при этом меняются: лучшие дивиденды за прошлый год, три года, десять лет и т. д. И вот здесь всё получается. На разных периодах усреднения успехи разные, но везде лучше индекса. В среднем это были лишние 5–6% годовых.
Ещё одно исследование того, что дивидендный портфель лучше индексного и случайного, провёл алготрейдер Сергей Павлов. Частный инвестор Олег Клоченок посвятил этому целый сайт. Мой опыт говорит то же самое.
В России дивидендные акции предпочтительнее, чем недивидендные.
Если вы отбирали акции только по величине их прошлых дивидендов, вы уже обыграли своей доходностью российский индекс полной доходности. То есть...
«Дивидендная доходность» у нас показывает то же, что на Западе низкий мультипликатор. Функционально этот индикатор почти про то же самое, очищенный от токсичности и случайности.
И предсказание размера будущих дивидендов
В прошлой заметке мы остановились на том, что...
«Дивидендная доходность» у нас показывает то же, что на Западе низкий мультипликатор. Функционально этот индикатор про то же самое, очищенный от токсичности и случайности.
Теперь вопрос, как это посчитать — ту самую «дивидендную доходность». Понятно, что будущую на несколько лет вперёд — никак. Или вам придётся «включать аналитика» там, где лучше не надо. Но извлечь свою альфу к рынку можно, выбирая фишки по прошлым цифрам... Это работает.
Возьмите все акции, которые позволит ваша ликвидность. Если дело на МосБирже, их немного, порядка ста. Выпишите в тетрадку или файл. Напротив каждой выпишите дивиденд. Это недолго. Конечно, вы не знаете будущий дивиденд, но для начала хватит и прошлого. Можете взять за прошлый год. Можете взять средний за три, пять, десять лет. Если забираетесь в прошлое, не забудьте перевести те деньги на нынешние, учтите инфляцию.
Где брать цифры? В интернете много скринеров на эту тему. Не буду советовать какой-то конкретный, сегодня он есть, завтра нет. Но какой-то будет всегда. Не пытайтесь найти «самую точную» статистику. Какие-то ошибки будут везде. Чтобы их отсеять, возьмите три-четыре сервиса. Цифры везде должны быть одинаковые. Если где-то они другие, там и ошибка.
Это не гениально, но это уже работает. То есть вы уже обыграли индексный фонд. Вы уже обыграли кота и обезьяну, если их заставить «выбирать акции», а это очень, очень немало (среднее животное, согласно экспериментам, обыгрывает средних финансовых аналитиков). Редкий ПИФ в России обыграет кота, но вы взяли эту планку. Далее результат можно улучшить (а если лениво, то можно не улучшать: просто экстраполируйте прошлое в будущее).
Тупой алгоритм, построенный на экстраполяции, предскажет будущие дивиденды не хуже среднего аналитика.
Точнее, не так. Алгоритм говорит, какие акции лучше брать, исходя из их прошлых дивидендов. Почти неважно, кстати, какой массив прошлых данных. Любой массив от одного года до десяти лет годится к работе, можно брать средний вывод по всем массивам. Понятно, что будут проколы, но в среднем это будет устойчивая альфа к рынку, по крайней мере, российскому.
Для аналитика это слишком просто. Аналитик будет пытаться высчитать точную цифру дивидендов ближайшего года и плясать от неё. Но его альфа в среднем будет не лучше, а работы в разы больше. Он будет заниматься тем, что мы уже обзывали раньше сценарным анализом.
Представим мальчика Васю, который пишет сочинение про то, как он может провести лето. Алгоритм ограничится предсказанием: следующее лето пройдёт так же, как предыдущее. Будет съедено примерно столько же шоколадок, пройдено примерно столько же километров, прочитано столько же килобайт и т. д. Вася же, считая будущие мороженое и километры, исходит из некоего представления. Например, что он активнее займётся спортом. Или будет больше читать. А компьютер не верит и ставит на возврат к среднему. Иногда Вася будет совершать прорыв, и алгоритм будет посрамлён. Такие истории будут запоминаться, но будут исключением. В среднем возврат к среднему предсказывает скорое будущее лучше, чем представления о нём среднего человека. Люди слишком увлекаются.
Причём здесь километры и шоколадки, мы же про дивиденды? Нужно объяснить простую вещь. Тупая программа даёт небольшую альфу к индексу, а аналитики думают, и почему-то далеко не все это могут, иначе бы давно существовал простой и успешный дивидендный ПИФ. Слишком много думают, потому и не могут. «В свете мировой динамики сырьевых цен, прогнозируем прибыль по второму полугодию, далее корректируем на фоне заявлений правительства о норме дивидендных отчислений от прибыли по МСФО» и т. д. А не надо прогнозировать и тем более корректировать. Поступайте как разумные, адекватные трейдеры (таких, правда, мало). Обычно им хватает прошлой статистики, и нужны очень веские основания, чтобы начать верить чему-то, кроме неё.
То есть базовая позиция: простая экстраполяция. Завтра будет так же, как вчера. Понятно, что в 20 случаях из 100 может быть и сильно по-другому, но 80 нам хватит, чтобы выиграть у индекса и у Васи с его фантазиями о лете. Но бывает, когда прогнозировать можно и даже нужно.
Например, если в прошлых данных есть явная аномалия, различимая на глаз. Например, средняя дивдоходность годами была 5%, а за прошлый год 15%. С чего бы? Если вы будете отбирать фишки по цифре прошлого года, вы не сможете пройти мимо этих 15%. Но это явная аномалия. Не в привычках компании иметь такие отчисления, вероятно, у особого случая была особая причина. Возможно, она повторится, но скорее всего — нет. На тему «повторится или нет» можно «включить аналитика», хуже не будет, ибо «включать статистика» всё равно бессмысленно, аномалия не его предмет. Аналогично в случае, если средняя дивдоходность компании годами была в два раза выше средней, а в прошлом году была равна нулю. Вероятно, у этого были свои причины. Они также либо повторятся, либо нет.
Если непонятно, будем считать, что всё плохо. Хорошая аномалия как бы не повторится, а плохая — повторится. На самом деле мы просто не знаем, но нам незачем играть в угадайку. Возьмите акции, где всё проще. Обычно их хватает.
Если в массиве за несколько лет есть такие выбросы и у них есть особая причина, вероятно, их лучше не учитывать. У компании десятого эшелона может внезапно оказаться 50% дивдоходности три года назад, и эта цифра выведет акции в лидеры рейтинга. Но если это случайное разовое событие, давайте не осквернять им рейтинг.
Скринеру доверяй, но проверяй. Скринер знает лучше, чем ты, но если ты с этим априори согласен, ты знаешь чуть лучше, чем он.
Также стоит верить заявлением менеджмента самой компании. Если они сами сказали, что дивидендов не будет — значит, точно не будет, какими бы они раньше ни были. Если сказали, что будут, и сказали, какие именно — весьма вероятно, что вам не врут. Просто заранее обычно не говорят, хотя бы потому что сами не знают. Но если уже озвучено, то озвучено. Это редкий случай, когда слова важнее цифр.
Ещё бывают акции, про которые непонятно — то ли будут дивиденды, то ли нет. Например, это зависит от некоего события, но непонятно, каким оно будет.
Общий совет, если не уверены — играйте от обороны.
При хорошем сценарии вы получите меньше, чем потеряете при плохом. Скажут, что дивов не будет — и чуткий к этому рынок обвалит котировки на 20–30%. А ввязались в историю ради лишних 5%. Зачем? Ради экстрима?
Отклоняться от советов, которые даёт статистика, можно. При условии, что вы начали с неё.
То есть нулевая гипотеза не чистый лист, а «завтра будет как вчера». Далее смотрим, есть ли сильные свидетельства против этой гипотезы? Например, если уже точно известно, что в этом году у компании нет прибыли, можно сделать вывод, что не будет и дивидендов. Свидетельство сильное, его принимаем. Какой-то деятель обмолвился, что хорошо бы поднять норму дивидендов с 25% прибыли по МСФО до 50%. Если это не президент страны и не владелец компании, свидетельство слабое, его не принимаем. Таких заявлений будет ещё десять, если каждое будет менять наши взгляды, мы будем вертеться юлой.
Не надо дёргаться. Нулевая гипотеза слишком хороша, чтобы изменять ей по пустякам.
...Кстати, «небольшая альфа» не означает, что вам будет стабильно капать на 3–4% годовых больше, чем при инвестиции в индекс. Это альфа, но сильно размазанная по годам. Например, в 2018–2019 гг. при чисто механическом подходе эта стратегия проиграет индексу МосБиржи. Потому что в это время ему проиграет почти любая стратегия. Ситуация, когда самые тяжёлые фишки в индексе лучше всего идут вверх («Газпром», «Лукойл», «Норникель», «Сургутнефтегаз»), достаточно аномальна. Как бы вы ни отбирали акции, если «Газпром» и «Лукойл» не получат в портфели веса больше, чем в индексе, — вы не обгоните индекс. Это надо понимать и не сетовать, что «всё сломалось». По сравнению со случайным набором фишек стратегия будет всё равно лучше. А у индекса она отыграется, когда тот станет вести себя не так аномально.
https://journal.open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Полагаю, в XXI веке этот метод работать толком не будет.
Дисконтирование денежных потоков, кажется, имеет в основе более здоровую концепцию того, что такое бизнес. Это не большая куча всего хорошего, сваленного на баланс, а машинка для добывания денег в будущем. Всё верно. Проблема, что будущие потоки невозможно посчитать точно. И даже приблизительно почти невозможно. Небольшие поправки в расчётах могут привести к изменению итоговой цифры в два раза, а это слишком большой разлёт для принятия решения. «Компания А принесёт в будущем в два раза больше денег, чем Б. Или не принесёт, смотря как считать. Инвестируем?».
Теоретически компания существует бесконечно и возвращает акционеру его вложение дивидендами. Если дивидендов нет, в теории это означает, что прибыль реинвестируется, чтобы в будущем дивидендов было ещё больше. На практике — никто не собирается жить вечно. Более того, если взять среднее физическое лицо и среднее юридическое лицо — человек переживёт фирму. Невозможно сказать, что именно с ней случится, но фирмы в среднем умирают позже, чем хомяки, но раньше, чем люди. Хотя бы поэтому прибыль будущих периодов стоит меньше, чем прибыль нынешнего года. Но теоретически учитывается вся будущая прибыль. Как?
Вот есть нынешняя прибыль, это число, оно известно. Есть представления о том, насколько она нормальна в этом году. Может быть, она обусловлена резким скачком валютного курса или удачной продажей непрофильного актива. Есть представление о том, как привести реальную прибыль к её нормальному виду. Далее, есть представление, что может повлиять на неё в будущем. Может быть, у нас циклическая компания на вершине цикла или в низине. Учитываем и это. Далее смотрим, насколько прибыль следующих лет менее важна, чем сейчас. На выходе получаем некое число для компании А. Смотрим, какое это число, если его соотнести с текущей ценой акции. Сравниваем с аналогичными числами компаний Б, В, Г и далее по списку. Выбираем лучшие.
В этом алгоритме расчёта теоретически всё может быть безупречно, а практически может сломаться в десяти местах.
Легко представить, где именно, если это возможно где угодно. Тем более, добавим мы, если возьмёмся считать российские компании. Ради эксперимента можно взять десять компаний и десять лет. Задача в том, чтобы получить десять чисел. Это не так уж и трудно. Через десять лет можно посмотреть, насколько мы были правы. Выше сказано, что ошибиться в два раза очень легко. Не так уж трудно ошибиться и в десять раз. Слишком много факторов. Слишком труден прогноз. Синоптики не берутся предсказать погоду на год вперёд, мы же берёмся предсказывать экономику на десятилетия — не слишком ли большая самоуверенность?
***
Остаётся сравнительный метод. Он тоже не так прекрасен, как в старые добрые времена, и, честно говоря, я даже удивлён, что он мне приносил какие-то деньги. Может быть, везло.
В каком-то смысле два других подхода тоже сравнительные. Любой подход сравнительный. Мы же всегда делаем одно и то же. Вычленяем некий фактор. Смотрим его силу для разных акций. Видим, где лучше, и принимаем решение.
Тот сравнительный метод, который прямо называется этим словом, не пытается заглянуть в будущее. Мы не знаем денежный поток компании в следующие годы, утешая себя лишь тем, что этого не знает никто. Если будущее неизвестно, то прошлое ненадёжно. Можно посмотреть, почём активы компании, оценённые в прошлом затратным методом, и как это соотносимо с её рыночной ценой — это можно знать точно, но зачем? Мы сравниваем только сегодняшний день с сегодняшним днём у разных компаний.
Например, если мы покупаем будущую прибыль компании, можно не пытаться её угадать. Будем считать, что все компании подвержены случайности в равной мере, где-то дела ухудшатся, где-то улучшатся, неважно. Но у всех есть цена сегодняшней прибыли. Это простейший мультипликатор P/E. Рыночная стоимость, делённая на прибыль.
Чем дешевле стоит прибыль, тем лучше.
Мультипликатор может принимать самые любопытные значения, бывает 1 (удивительная дешевизна), бывает 100 (поразительная дороговизна). Бывают отрицательные значения (когда вместо прибыли убыток), но это редко, эпизодично и нам неинтересно. Цифра «1» означает, что компанию можно купить за одну её годовую прибыль. «100» означает, что компания стоит сто своих прибылей. Обычно такая цена оправдывается лишь тем, что «бизнес только выходит на прибыль» или «это был очень плохой год». Когда прибыль покупают за сто прибылей, покупают всегда надежду на рост прибыли, иначе покупка бессмысленна.
Если мы посмотрим на США и вообще развитые рынки, средний исторический P/E там в районе 15–20. Нормально, если компания стоит двадцать своих годовых прибылей или, что тоже самое, даёт возврат на капитал в 5%. Когда средний P/E японской биржи поднялся до ста, это было событие, которое вошло в историю. Это было в 1990 году и означало очень переоценённый рынок. Дальше — только вниз.
Российские компании исторически стоят дёшево, средний P/E здесь в диапазоне 5–10. Когда в начале 2008 года он был в районе 12–13, это вошло в историю как пузырь. Почему российские компании дешевле американских в среднем в два-три раза, всем примерно понятно и обычно называется «страновые риски».
Иногда вместо показателя P/E используют EV/EBITDA. EV (Enterprise Value) многим кажется правильнее, чем P, будучи суммой рыночной капитализации и долга компании. Учитывать долг — логично. Допустим, есть две компании с одинаковой прибылью и одинаковой ценой на рынке. Но одна компания должна кредиторам, а вторая нет. Понятно, что первая компания — лучше? А если долг большой, то сильно лучше? Значит, долг имеет значение.
Что такое EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), и зачем она нам, кроме того, что забавно звучит для русского уха?
Формула EBITDA:
Чистая прибыль + Расходы по налогу на прибыль + Проценты уплаченные — Проценты полученные = EBIT;
EBIT + Амортизационные отчисления по материальным и нематериальным активам — Переоценка активов = EBITDA.
То есть эта штука, которую можно получить из прибыли, проделав ряд дополнительных арифметических действий, не сильно сложных. Все цифры в отчётности компаний. Отчётность — всегда в открытом доступе. В крупных компаниях ей можно более-менее верить.
Кстати, необязательно доводить прибыль до состояния EBITDA. Можно остановиться на EBIT, для русского уха тоже звучит неплохо и должно запомниться. Налоги и проценты могут запутать дело, но амортизационные отчисления лучше учесть. По крайней мере, Уоррен Баффетт и Джоэл Гринблатт учитывают и нам советуют.
Впрочем, можно использовать P/E. Смысл один и тот же, вопрос, как его точнее выразить. Смысл — заплатить сегодня как можно меньше, купив денежный поток завтра. Мы не пытаемся угадать, какой именно поток. Мы полагаем, что если десять раз купить товар с вероятной скидкой, какая-то из них окажется настоящий. Почти как в трейдинге: ставка на большие статистические массивы.
***
И что, вот так всё просто? Загнал все 125 российских акций в скринер (или все 55, смотря какая нужна ликвидность). Нажал кнопочку «рассортировать по P/E». Сложил в мешок те десять, у которые самая маленькая циферка. Всё, профит?
Нет, всё только начинается. Если ограничиться тем, что нажать кнопочку и сразу пойти за мешком, то прибыль не светит. Есть очень полезные исследования, при желании их может повторить любой, вся нужная информация — в открытом доступе.
Вкратце, что делал исследователь? Смотрел, какая доходность была бы в прошлом, играй он простейший вариант. Отбирал 15 лучших российских компаний по тому или иному классическому мультипликатору, причём циклическому, как часто советуют учебники. Это как? Смотрится, например, P/E. Однако берётся не только текущий год (слишком велика роль случайности), но усреднённые значения прибыли за три, пять, десять лет. С поправкой на инфляцию. Также для индекса и для портфеля учитываются дивиденды. Это трудоёмко, но выполнимо. Аналогично с другими мультипликаторами.
Составленный 30 июня гипотетический портфель гипотетически удерживается год, потом пересмотр и снова вперёд на год. Брались данные с 2010 года. Выяснилось, что от периода усреднения — два года, три, пять, восемь — зависит не так уж много. С любым усреднением портфель, оптимизированный по P/E, проигрывал индексу! Не очень много, в среднем 3–4% годовых.
Впрочем, это ещё не самое грустное. Помните, мы ругались на балансовые замеры, а именно на P/BV? Там вышло хуже, средний проигрыш 5–10% годовых. При этом на западных данных — методика всё же, худо-бедно, но работала. Как так?
Ведь это советуют все учебники. Это мировая практика. Пусть сделан только первый шаг, самый грубый. Но даже так фишки должны быть как минимум не хуже случайных, и доходность как минимум в районе индекса. А здесь — явный минус и какой-то детективный сюжет.
Как же так? За что и почему? Во-первых, потому что дело в России...
Что делать, если мультипликаторы не работают?
Низкий мультипликатор P/E (или EV/EBIT, неважно) обычно имеет какое-то объяснение. Если вещь стоит дёшево, причина есть всегда. Например, это вещь немного бракованная. Если брак нам кажется незначительным, а скидка существенной, то можно брать. Но брак браку рознь. Одно дело взять часы, у которых слегка поцарапан корпус, и другое — часы, которые показывают не то время. Компании с низким P/E в чём-то, как правило, бракованные компании. Вопрос, допустим ли для инвестора этот брак?
Прежде чем купить акцию с низким мультипликатором, спросите, чем он вызван. Можно покупать, если ответ устраивает.
Пример допустимой дешевизны — двукратное снижение рынка на общей панике. Тогда все компании начинают торговаться как брак. Отлично, это называется распродажа. Приходи и бери.
Локальная паника, связанная с отдельной компанией, — тоже нормально. Если новость не подрывает будущие прибыли компании, а цена упала существенно — та же распродажа. Сначала акции продали «на новости». Падение 2%, ничего страшного. Часть спекулянтов подключилась к «импульсу», падение уже 5%. Кто-то разглядел в этом «тренд», и вот просадка уже 10%. Часть инвесторов не выдержала и пошла закрывать позиции. Никто не покупает, все продают. В этой медвежьей яме цена меньше уже на 20%. Позже всех проснулись аналитики и крупные фонды. Как-то обосновали происходящую глупость и подключились к ней. Цена в падении уже на 30%. На событии, которое изначально не стоило более 2%. Но теперь «у компании понижательный тренд», «подорванная репутация» и «рынок в неё не верит». Рынок не верит, а инвестору верить можно. Это пример «нормального» брака. Если новость, повторим, не подрывает будущую прибыль компании...
Другой пример нормальной недооценённой компании: она просто скучная. Производит что-то неинтересное, вроде моющих средств, корма для животных, туалетной бумаги. «Я тут инвестировал в производителя туалетной бумаги». Как-то не звучит. То ли дело «купить на IPO акции нового мессенджера». Из того, что инвестировать в программное обеспечение модно, а в чистящий порошок — не очень, инвестиция в чистящий порошок получает преимущество. В конечном счёте мы покупаем не ту или иную вещь, мы покупаем перспективу будущего денежного потока. И, если он завёрнут очень красиво, есть хорошая возможность переплатить. А, если покупка выглядит некрасиво, это вероятность, наоборот, сэкономить. Вроде как купить одну и ту же банку оливок в модном гастрономе и унылом дискаунтере. Любая домохозяйка согласится, что лучше потерпеть немного унылости, но сэкономить 30% суммы.
***
А теперь — о реальном браке. Это если в банке оливок есть шанс обнаружить насекомое. Скорее всего, вам захочется её выкинуть, и здесь неважно, какой дисконт — этого просто не надо. Аналогично с акциями.
Например, если компания даёт понять, что интересы мелких акционеров — не её интересы. При этом мелким акционерам не так уж важно, из каких соображений ими жертвуют. Возможно, прибыль разворовывается менеджментом. А возможно, прибыль идёт на социальные нужды. Главное, что она идёт мимо нас.
Из наличия прибыли ещё не следует, что миноритарный акционер имеет к ней отношение.
В России это частая ситуация, особенно применительно к госкомпаниям. Прибыль есть, но как вы до неё доберётесь? Вспомним. Наша прибыль либо отдаётся дивидендами, либо берётся из роста акций, если большим деньгам есть смысл туда заходить. А есть ли смысл? Если компания точно не будет приватизирована, контрольный пакет остаётся у государства, как владелец, например, 1% акций заберётся в денежный поток? Государство может дать вам дивиденд, может не дать — что там делать крупному капиталу? А если он не драйвит цену, то цена лежит... Неинтересная уже никому, включая мелких частных инвесторов.
Частный инвестор в российские акции пребывает между Сциллой «государственных интересов» и Харибдой «менеджерских манипуляций». Общее место, что, например, в англосаксонском мире меньше как первого, так и второго. Отсюда, кстати, и разница в соотношении P/E всего рынка.
Пример первой напасти: правительство вызывает руководство компании. «Вы должны учесть интересы населения и отечественных товаропроизводителей». Отсюда, например, следует регуляция тарифов. Если она оптимизируется «в интересах общества в целом», согласитесь, что это не вполне бизнес? Как только цена на колбасу начнёт директивно устанавливаться в интересах малоимущих, вероятно, это будет началом конца колбасного бизнеса. А есть целые отрасли, где это встроено в правила игры изначально. Многие считают, что это даже не беда, а социально значимое достижение. Значит, беда всерьёз и надолго.
Пример второй проблемы: искусственное завышение капекса, инвестиций в основные фонды. Завысить цену строительства в два раза, чтобы половину разницы получит откатом. Итого, с каждых 10 миллиардов, выделенных на стройку, менеджмент имеет 2,5 миллиарда. Но если придумать ненужную стройку на 100 миллиардов, можно переписать на себя целых 25. Теперь вопрос, сколько украли у акционеров, развернув вместо честной и нужной стройки на 5 миллиардов, нечестную и ненужную на 100?
Вторую беду, в отличие от первой, никто не считает социально значимым достижением. Несмотря на это, она есть.
***
Отсюда следует много чего. Например...
Разное отношение к дивидендной политике на Западе и в России обосновано.
Если на Западе прибыль не идёт на дивиденды, то все думают, что она идёт на развитие бизнеса. И думают правильно. Возьмём такой параметр отбора акций, как высокие дивиденды. На статистических массивах параметр на Западе работал, но не лучше, чем классический низкий P/E, даже чуть похуже.
Параметр логически обязан работать, если работает параметр «низкий мультипликатор», ведь это в какой-то мере его разновидность. Чем дешевле акция, тем больше её дивидендный доход. Это не совсем синонимы, но «дешёвые акции» и «высокие дивиденды» — это корреляты. При этом, поскольку чистый P/E работает не хуже, чем дивидендный возврат, это означает, что прибыль можно отдавать дивидендами, а можно не отдавать. Если её не отдают, то она всё равно остаётся акционерам, но они получат её в другой форме. Вернувшись в капитал компании, она работает на её развитие, котировки акций растут, и акционеры получают своё из курсовых разниц.
В России — иное дело. Сам по себе низкий мультипликатор так часто бывает токсичен, что отбор только по этому параметру, без анализа причин, легко уступает индексу. То есть если прибыль не возвращается дивидендами, то она, возможно, пойдёт на развитие компании. Возможно, пойдёт на социально значимые, но бессмысленные для акционеров проекты. Возможно, просто перейдёт менеджменту. В разных компаниях своя корпоративная норма на этот счёт, но в целом по стране лучше не рисковать. В среднем лучше, когда заработанное выдают на руки, а не оставляют в компании, потому что во втором случае — риск, угадайка и излишнее доверие к незнакомым людям.
А вот статистика из того же источника, что разоблачал российский P/E. Что будет, если десять лет отбирать компании в портфель только по величине прошлых дивидендов? Лучше бы, конечно, по будущим дивам, но их никто не знает, и нам достаточно, что будущее часто похоже на прошлое. Условия при этом меняются: лучшие дивиденды за прошлый год, три года, десять лет и т. д. И вот здесь всё получается. На разных периодах усреднения успехи разные, но везде лучше индекса. В среднем это были лишние 5–6% годовых.
Ещё одно исследование того, что дивидендный портфель лучше индексного и случайного, провёл алготрейдер Сергей Павлов. Частный инвестор Олег Клоченок посвятил этому целый сайт. Мой опыт говорит то же самое.
В России дивидендные акции предпочтительнее, чем недивидендные.
Если вы отбирали акции только по величине их прошлых дивидендов, вы уже обыграли своей доходностью российский индекс полной доходности. То есть...
«Дивидендная доходность» у нас показывает то же, что на Западе низкий мультипликатор. Функционально этот индикатор почти про то же самое, очищенный от токсичности и случайности.
И предсказание размера будущих дивидендов
В прошлой заметке мы остановились на том, что...
«Дивидендная доходность» у нас показывает то же, что на Западе низкий мультипликатор. Функционально этот индикатор про то же самое, очищенный от токсичности и случайности.
Теперь вопрос, как это посчитать — ту самую «дивидендную доходность». Понятно, что будущую на несколько лет вперёд — никак. Или вам придётся «включать аналитика» там, где лучше не надо. Но извлечь свою альфу к рынку можно, выбирая фишки по прошлым цифрам... Это работает.
Возьмите все акции, которые позволит ваша ликвидность. Если дело на МосБирже, их немного, порядка ста. Выпишите в тетрадку или файл. Напротив каждой выпишите дивиденд. Это недолго. Конечно, вы не знаете будущий дивиденд, но для начала хватит и прошлого. Можете взять за прошлый год. Можете взять средний за три, пять, десять лет. Если забираетесь в прошлое, не забудьте перевести те деньги на нынешние, учтите инфляцию.
Где брать цифры? В интернете много скринеров на эту тему. Не буду советовать какой-то конкретный, сегодня он есть, завтра нет. Но какой-то будет всегда. Не пытайтесь найти «самую точную» статистику. Какие-то ошибки будут везде. Чтобы их отсеять, возьмите три-четыре сервиса. Цифры везде должны быть одинаковые. Если где-то они другие, там и ошибка.
Это не гениально, но это уже работает. То есть вы уже обыграли индексный фонд. Вы уже обыграли кота и обезьяну, если их заставить «выбирать акции», а это очень, очень немало (среднее животное, согласно экспериментам, обыгрывает средних финансовых аналитиков). Редкий ПИФ в России обыграет кота, но вы взяли эту планку. Далее результат можно улучшить (а если лениво, то можно не улучшать: просто экстраполируйте прошлое в будущее).
Тупой алгоритм, построенный на экстраполяции, предскажет будущие дивиденды не хуже среднего аналитика.
Точнее, не так. Алгоритм говорит, какие акции лучше брать, исходя из их прошлых дивидендов. Почти неважно, кстати, какой массив прошлых данных. Любой массив от одного года до десяти лет годится к работе, можно брать средний вывод по всем массивам. Понятно, что будут проколы, но в среднем это будет устойчивая альфа к рынку, по крайней мере, российскому.
Для аналитика это слишком просто. Аналитик будет пытаться высчитать точную цифру дивидендов ближайшего года и плясать от неё. Но его альфа в среднем будет не лучше, а работы в разы больше. Он будет заниматься тем, что мы уже обзывали раньше сценарным анализом.
Представим мальчика Васю, который пишет сочинение про то, как он может провести лето. Алгоритм ограничится предсказанием: следующее лето пройдёт так же, как предыдущее. Будет съедено примерно столько же шоколадок, пройдено примерно столько же километров, прочитано столько же килобайт и т. д. Вася же, считая будущие мороженое и километры, исходит из некоего представления. Например, что он активнее займётся спортом. Или будет больше читать. А компьютер не верит и ставит на возврат к среднему. Иногда Вася будет совершать прорыв, и алгоритм будет посрамлён. Такие истории будут запоминаться, но будут исключением. В среднем возврат к среднему предсказывает скорое будущее лучше, чем представления о нём среднего человека. Люди слишком увлекаются.
Причём здесь километры и шоколадки, мы же про дивиденды? Нужно объяснить простую вещь. Тупая программа даёт небольшую альфу к индексу, а аналитики думают, и почему-то далеко не все это могут, иначе бы давно существовал простой и успешный дивидендный ПИФ. Слишком много думают, потому и не могут. «В свете мировой динамики сырьевых цен, прогнозируем прибыль по второму полугодию, далее корректируем на фоне заявлений правительства о норме дивидендных отчислений от прибыли по МСФО» и т. д. А не надо прогнозировать и тем более корректировать. Поступайте как разумные, адекватные трейдеры (таких, правда, мало). Обычно им хватает прошлой статистики, и нужны очень веские основания, чтобы начать верить чему-то, кроме неё.
То есть базовая позиция: простая экстраполяция. Завтра будет так же, как вчера. Понятно, что в 20 случаях из 100 может быть и сильно по-другому, но 80 нам хватит, чтобы выиграть у индекса и у Васи с его фантазиями о лете. Но бывает, когда прогнозировать можно и даже нужно.
Например, если в прошлых данных есть явная аномалия, различимая на глаз. Например, средняя дивдоходность годами была 5%, а за прошлый год 15%. С чего бы? Если вы будете отбирать фишки по цифре прошлого года, вы не сможете пройти мимо этих 15%. Но это явная аномалия. Не в привычках компании иметь такие отчисления, вероятно, у особого случая была особая причина. Возможно, она повторится, но скорее всего — нет. На тему «повторится или нет» можно «включить аналитика», хуже не будет, ибо «включать статистика» всё равно бессмысленно, аномалия не его предмет. Аналогично в случае, если средняя дивдоходность компании годами была в два раза выше средней, а в прошлом году была равна нулю. Вероятно, у этого были свои причины. Они также либо повторятся, либо нет.
Если непонятно, будем считать, что всё плохо. Хорошая аномалия как бы не повторится, а плохая — повторится. На самом деле мы просто не знаем, но нам незачем играть в угадайку. Возьмите акции, где всё проще. Обычно их хватает.
Если в массиве за несколько лет есть такие выбросы и у них есть особая причина, вероятно, их лучше не учитывать. У компании десятого эшелона может внезапно оказаться 50% дивдоходности три года назад, и эта цифра выведет акции в лидеры рейтинга. Но если это случайное разовое событие, давайте не осквернять им рейтинг.
Скринеру доверяй, но проверяй. Скринер знает лучше, чем ты, но если ты с этим априори согласен, ты знаешь чуть лучше, чем он.
Также стоит верить заявлением менеджмента самой компании. Если они сами сказали, что дивидендов не будет — значит, точно не будет, какими бы они раньше ни были. Если сказали, что будут, и сказали, какие именно — весьма вероятно, что вам не врут. Просто заранее обычно не говорят, хотя бы потому что сами не знают. Но если уже озвучено, то озвучено. Это редкий случай, когда слова важнее цифр.
Ещё бывают акции, про которые непонятно — то ли будут дивиденды, то ли нет. Например, это зависит от некоего события, но непонятно, каким оно будет.
Общий совет, если не уверены — играйте от обороны.
При хорошем сценарии вы получите меньше, чем потеряете при плохом. Скажут, что дивов не будет — и чуткий к этому рынок обвалит котировки на 20–30%. А ввязались в историю ради лишних 5%. Зачем? Ради экстрима?
Отклоняться от советов, которые даёт статистика, можно. При условии, что вы начали с неё.
То есть нулевая гипотеза не чистый лист, а «завтра будет как вчера». Далее смотрим, есть ли сильные свидетельства против этой гипотезы? Например, если уже точно известно, что в этом году у компании нет прибыли, можно сделать вывод, что не будет и дивидендов. Свидетельство сильное, его принимаем. Какой-то деятель обмолвился, что хорошо бы поднять норму дивидендов с 25% прибыли по МСФО до 50%. Если это не президент страны и не владелец компании, свидетельство слабое, его не принимаем. Таких заявлений будет ещё десять, если каждое будет менять наши взгляды, мы будем вертеться юлой.
Не надо дёргаться. Нулевая гипотеза слишком хороша, чтобы изменять ей по пустякам.
...Кстати, «небольшая альфа» не означает, что вам будет стабильно капать на 3–4% годовых больше, чем при инвестиции в индекс. Это альфа, но сильно размазанная по годам. Например, в 2018–2019 гг. при чисто механическом подходе эта стратегия проиграет индексу МосБиржи. Потому что в это время ему проиграет почти любая стратегия. Ситуация, когда самые тяжёлые фишки в индексе лучше всего идут вверх («Газпром», «Лукойл», «Норникель», «Сургутнефтегаз»), достаточно аномальна. Как бы вы ни отбирали акции, если «Газпром» и «Лукойл» не получат в портфели веса больше, чем в индексе, — вы не обгоните индекс. Это надо понимать и не сетовать, что «всё сломалось». По сравнению со случайным набором фишек стратегия будет всё равно лучше. А у индекса она отыграется, когда тот станет вести себя не так аномально.
https://journal.open-broker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter