2 августа 2021 Bloomchain
Ни одна из крупных стран не приступила к регулированию рынка стейблкоинов. Но ФРС США считает их не только угрозой, но и возможностью для запуска своего аналога CBDC, заметно отличающегося от большинства пилотируемых проектов. Bloomchain выбрал главное из недавнего исследования на эту тему.
Американский регулятор готовится снизить или исключить риски, возникшие из-за быстрого распространения частных стейблкоинов. Новая статья «Taming Wildcat Stablecoins» от аналитиков ФРС США и Йельского университета посвящена анализу двух возможных способов достижения этой цели. Наверняка ее выводы лягут в основу последующих наработок в области управления цифровыми деньгами.
Карты на стол: из чего выбирать
Первый способ — включить компании, которые выпускают стейблкоины, в периметр банковского надзора, и выдать соответствующие лицензии. В таком случае они фактически становятся эмитентами безналичных денег, только цифровых. К ним необходимо будет предъявить соответствующие требования. Например, простое хранение средств клиентов превратится в обязательное страхование депозитных вкладов, номинированных в токенах.
Кроме того, если за стейблкоинами сохраняется элемент частной эмиссии, то можно сделать обязательным их 100%-ное покрытие краткосрочными казначейскими облигациями США или резервами в центральном банке. По сути, это превратит токены в аналог национальной валюты.
Однако схожий кейс уже имел место в истории финансовой системы США. Но так как банки не захотели «перемещать» все гособлигации в обеспечение валюты, у них на балансе начали непропорционально сильно расти депозиты до востребования — также высоколиквидная форма фиатных денег. Такие вклады быстро превратились в «теневую денежною еденицу», а волнообразный спрос на их изъятие привел к разбалансировке системы.
Альтернатива банковскому регулированию — обновление правил работы с фондами денежного рынка. Эта мера пригодится в случае, если финансовые власти окончательно договорятся, чем являются стейблкоины по существу — депозитом или правом на долю в фонде. Хотя, как отмечают авторы статьи, в рамках этой логики возможен и третий путь — регулирование обеспеченных токенов как «депозитов, но в широком смысле», то есть как имущества к востребованию немедленно или в кратчайшие сроки независимо от того, какой это рынок: банковский или фондовый.
Второй и радикальный способ избавиться от рисков распространения нерегулируемых стейблкоинов — выпуск цифрового доллара центробанком, то есть CBDC, с запретом на использование частных аналогов в качестве платежного средства.
Токен на доллар: вариативность первого пути
Ранее в США уже заявляли о возможности токенизировать фиат по модели стейблкоина, а не цифровых наличных. В конце июня вице-председатель ФРС США Рэндал Куорлз говорил, что «усилия по развитию CBDC будут излишними» в случае, если проводить последовательное совершенствование платежной системы. Среди актуальных мер он отметил развитие «инфраструктуры быстрых платежей в сочетании с потенциальными преимуществами регулируемых стейблкоинов, привязанных к доллару и адаптированных под задачи удешевления транснациональных расчетов».
Такому утилитарному подходу к развитию цифровых денег в США по-прежнему мешает тот факт, что регулятор не определились, что же такое «стейблкоин» по сути.
Как уже отмечалось, чаще всего он склоняется к сравнению либо с депозитами, либо с правами на доли в фондах денежного рынка с постоянной стоимостью чистых активов (Money Market Funds, MMFs). И прежде чем разрабатывать новые инструменты пруденциальной и монетарной политики, или же дополнительные правила обращения ценных бумаг для токенов, авторы статьи предлагают заняться эмпирикой.
Кто есть кто
Среди эмитентов частной валюты, чья стоимость, как заявляется, обеспечена 1:1 ликвидными долларовыми активами, Paxos и Circle, то есть токены PAX и USDC — упоминаются как наиболее «прозрачные» проекты. Оценку их резервов проводят сертифицированные компании Withum и Grant Thornton.
По этим данным, стейблкоин PAX обеспечен долларовой наличностью и высоколиквидными краткосрочными инвестиционными активами на 96%, остальные 4% приходятся на гособлигации США.
Структура USDC диверсифицирована сильнее. К концу первого полугодия 2021 на наличные и их эквиваленты приходилось порядка 60% резервов. Еще четверть — кредитные дефолтные свопы со сроком погашения до 13 месяцев и гособлигации до 36 месяцев. Порядка 15% — это кратко- и среднесрочные коммерческие бумаги и корпоративные бонды.
Вместе с тем, уровень доверия экономических властей к самому распространенному стейблкоину — USDT — значительно ниже. Оператор токена Tether и его гонконгская компания-владелец iFinex обвинялись в обмане клиентов на предмет полноты обеспечения. После оплаты штрафа, они обязались публиковать структуру резервов по установленной форме. Однако в итоге предоставили «лишь одностраничный pdf-файл с двумя графиками».
Из них следует, что на конец I квартала на денежные средства и их эквиваленты приходилось 26% от активов, поддерживающих стоимость USDT. Половина от всех резервов представлена коммерческими бумагами. До 13% составили некие обеспеченные займы. Корпоративные облигации, драгметаллы и фонды занимали 10%.
Структура резервов USDC и USDT, данные компаний
Но аудит – не единственная проблема Tether. Компания описала свою криптовалюту не так, как большинство других эмитентов стейблкоинов.
Авторы статьи считают, что условия «покупки и продажи» токена USDT как раз имитируют более рискованную схему торговли долями фонда денежного рынка с постоянной стоимостью чистых активов. Практика по фиксированию цены акций таких фондов на уровне $1 плюс доходность была широко распространена в США до осени 2016 года и показала свою несостоятельность во время мирового финансового кризиса 2008-09 гг.
Это означает, что не всех, кто выпускает стейблкоины, можно единообразно «превратить в аналог банка» и применить к ним некие универсальные пруденциальные нормы.
В случае с Paxos, Circle и рядом других проектов, обязательство эмитентов обменивать токен на доллар США можно условно приравнять к стандартному договору банковского вклада. То же самое происходит, когда мы открываем в розничном банке счет с зачислением безналичных денег под заранее определенные условия. Тогда покупатель, то есть вкладчик, является «кредитором» для эмитента криптовалюты.
Аналитики ФРС и Йельского университета пришли к выводу, что по этой схеме работают как минимум восемь стейблкоинов. При этом такой «вклад» далеко не всегда можно отнести к типу «до востребования», так как условия возврата средств часто имеют ограничительный характер (см. Table 3: Stablecoins, Redemptions, and Fiat Money as of June 30, 2021 на страницах 14-15).
Но команда Tether указала в пользовательском соглашении, что собственники ее токена фактически являются не кредиторами, а инвесторами. Когда клиент предъявляет токены к погашению, компания может продать часть своих активов и передать вырученные средства владельцу USDT.
Ключевые параметры основных стейблкоинов, ст. 12 «Taming Wildcat Stablecoins»
Таким образом, первый из предложенных подходов к снижению рисков распространения частных нерегулируемых стейблкоинов, имеет ряд ограничений. С одной стороны он позволяет не увеличивать количество новых инструментов в экономике без надобности, например, не выпускать CBDC. С другой — он не может быть легко имплементирован из-за ряда различий между обеспеченными токенами эмитентов. В случае его применения, потребуются серьезные корректировки текущего законодательства в части денежно-кредитных отношений и фондов денежного рынка. Последнее скажется на инвесторах и на их активах стоимостью в триллионы долларов.
CBDC: создать рынок «с нуля»
Если план эмиссии цифрового доллара через огосударствление инфраструктуры по выпуску стейблкоинов не будет принят, то ФРС останется вспомнить о старых-добрых CBDC.
Основные характеристики этой версии американской цифровой валюты центрального банка совпадают с проектами, разработанными в других странах. Речь идет о токенизации наличности — прямого требования к центробанку. То есть, это технологически усовершенствованная версия фиатных денег, устойчивость функционирования которой обеспечивается государством. Все три формы — наличность, безналичные средства и CBDC — с самого начала будут полностью взаимозаменяемыми. Их можно будет свободно переводить со счета, карты, платежного сервиса и т.д. на цифровой кошелек, находящийся на сервере ЦБ, и обратно при помощи смартфона. Коммерческие банки будут участвовать в дистрибуции.
Среди ключевых преимуществ цифровой валюты центрального банка авторы упоминают: удобство в сравнении с «физическими» деньгами, снижение затрат на обслуживание платежей и сохранение монетарного суверенитета.
Кроме того, авторы делают акцент на том, что CBDC будет востребована не только среди граждан, но и юридических лиц. Новая токенизированная форма фиата сможет преодолеть накопившиеся технологические проблемы трансграничных переводов, в частности в вопросах скорости, безопасности и «программируемости». Действительно, на обработку платежа сейчас может уходить по несколько дней, вплоть до недели. Для наибольшей эффективности все цифровые валюты стран должны быть интероперабельными. Это позволит усовершенствовать и международные кросс-валютные операции.
Авторы «Taming Wildcat Stablecoins» не делают категоричных выводов касательно того, какой из рассмотренный путей стоит выбрать. Однако они считают, что откладывать решение проблемы больше нельзя. В скором времени риски от бездействия экономических властей могут стать столь же высокими, сколь и само распространение частных стейблкоинов.
Американский регулятор готовится снизить или исключить риски, возникшие из-за быстрого распространения частных стейблкоинов. Новая статья «Taming Wildcat Stablecoins» от аналитиков ФРС США и Йельского университета посвящена анализу двух возможных способов достижения этой цели. Наверняка ее выводы лягут в основу последующих наработок в области управления цифровыми деньгами.
Карты на стол: из чего выбирать
Первый способ — включить компании, которые выпускают стейблкоины, в периметр банковского надзора, и выдать соответствующие лицензии. В таком случае они фактически становятся эмитентами безналичных денег, только цифровых. К ним необходимо будет предъявить соответствующие требования. Например, простое хранение средств клиентов превратится в обязательное страхование депозитных вкладов, номинированных в токенах.
Кроме того, если за стейблкоинами сохраняется элемент частной эмиссии, то можно сделать обязательным их 100%-ное покрытие краткосрочными казначейскими облигациями США или резервами в центральном банке. По сути, это превратит токены в аналог национальной валюты.
Однако схожий кейс уже имел место в истории финансовой системы США. Но так как банки не захотели «перемещать» все гособлигации в обеспечение валюты, у них на балансе начали непропорционально сильно расти депозиты до востребования — также высоколиквидная форма фиатных денег. Такие вклады быстро превратились в «теневую денежною еденицу», а волнообразный спрос на их изъятие привел к разбалансировке системы.
Альтернатива банковскому регулированию — обновление правил работы с фондами денежного рынка. Эта мера пригодится в случае, если финансовые власти окончательно договорятся, чем являются стейблкоины по существу — депозитом или правом на долю в фонде. Хотя, как отмечают авторы статьи, в рамках этой логики возможен и третий путь — регулирование обеспеченных токенов как «депозитов, но в широком смысле», то есть как имущества к востребованию немедленно или в кратчайшие сроки независимо от того, какой это рынок: банковский или фондовый.
Второй и радикальный способ избавиться от рисков распространения нерегулируемых стейблкоинов — выпуск цифрового доллара центробанком, то есть CBDC, с запретом на использование частных аналогов в качестве платежного средства.
Токен на доллар: вариативность первого пути
Ранее в США уже заявляли о возможности токенизировать фиат по модели стейблкоина, а не цифровых наличных. В конце июня вице-председатель ФРС США Рэндал Куорлз говорил, что «усилия по развитию CBDC будут излишними» в случае, если проводить последовательное совершенствование платежной системы. Среди актуальных мер он отметил развитие «инфраструктуры быстрых платежей в сочетании с потенциальными преимуществами регулируемых стейблкоинов, привязанных к доллару и адаптированных под задачи удешевления транснациональных расчетов».
Такому утилитарному подходу к развитию цифровых денег в США по-прежнему мешает тот факт, что регулятор не определились, что же такое «стейблкоин» по сути.
Как уже отмечалось, чаще всего он склоняется к сравнению либо с депозитами, либо с правами на доли в фондах денежного рынка с постоянной стоимостью чистых активов (Money Market Funds, MMFs). И прежде чем разрабатывать новые инструменты пруденциальной и монетарной политики, или же дополнительные правила обращения ценных бумаг для токенов, авторы статьи предлагают заняться эмпирикой.
Кто есть кто
Среди эмитентов частной валюты, чья стоимость, как заявляется, обеспечена 1:1 ликвидными долларовыми активами, Paxos и Circle, то есть токены PAX и USDC — упоминаются как наиболее «прозрачные» проекты. Оценку их резервов проводят сертифицированные компании Withum и Grant Thornton.
По этим данным, стейблкоин PAX обеспечен долларовой наличностью и высоколиквидными краткосрочными инвестиционными активами на 96%, остальные 4% приходятся на гособлигации США.
Структура USDC диверсифицирована сильнее. К концу первого полугодия 2021 на наличные и их эквиваленты приходилось порядка 60% резервов. Еще четверть — кредитные дефолтные свопы со сроком погашения до 13 месяцев и гособлигации до 36 месяцев. Порядка 15% — это кратко- и среднесрочные коммерческие бумаги и корпоративные бонды.
Вместе с тем, уровень доверия экономических властей к самому распространенному стейблкоину — USDT — значительно ниже. Оператор токена Tether и его гонконгская компания-владелец iFinex обвинялись в обмане клиентов на предмет полноты обеспечения. После оплаты штрафа, они обязались публиковать структуру резервов по установленной форме. Однако в итоге предоставили «лишь одностраничный pdf-файл с двумя графиками».
Из них следует, что на конец I квартала на денежные средства и их эквиваленты приходилось 26% от активов, поддерживающих стоимость USDT. Половина от всех резервов представлена коммерческими бумагами. До 13% составили некие обеспеченные займы. Корпоративные облигации, драгметаллы и фонды занимали 10%.
Структура резервов USDC и USDT, данные компаний
Но аудит – не единственная проблема Tether. Компания описала свою криптовалюту не так, как большинство других эмитентов стейблкоинов.
Авторы статьи считают, что условия «покупки и продажи» токена USDT как раз имитируют более рискованную схему торговли долями фонда денежного рынка с постоянной стоимостью чистых активов. Практика по фиксированию цены акций таких фондов на уровне $1 плюс доходность была широко распространена в США до осени 2016 года и показала свою несостоятельность во время мирового финансового кризиса 2008-09 гг.
Это означает, что не всех, кто выпускает стейблкоины, можно единообразно «превратить в аналог банка» и применить к ним некие универсальные пруденциальные нормы.
В случае с Paxos, Circle и рядом других проектов, обязательство эмитентов обменивать токен на доллар США можно условно приравнять к стандартному договору банковского вклада. То же самое происходит, когда мы открываем в розничном банке счет с зачислением безналичных денег под заранее определенные условия. Тогда покупатель, то есть вкладчик, является «кредитором» для эмитента криптовалюты.
Аналитики ФРС и Йельского университета пришли к выводу, что по этой схеме работают как минимум восемь стейблкоинов. При этом такой «вклад» далеко не всегда можно отнести к типу «до востребования», так как условия возврата средств часто имеют ограничительный характер (см. Table 3: Stablecoins, Redemptions, and Fiat Money as of June 30, 2021 на страницах 14-15).
Но команда Tether указала в пользовательском соглашении, что собственники ее токена фактически являются не кредиторами, а инвесторами. Когда клиент предъявляет токены к погашению, компания может продать часть своих активов и передать вырученные средства владельцу USDT.
Ключевые параметры основных стейблкоинов, ст. 12 «Taming Wildcat Stablecoins»
Таким образом, первый из предложенных подходов к снижению рисков распространения частных нерегулируемых стейблкоинов, имеет ряд ограничений. С одной стороны он позволяет не увеличивать количество новых инструментов в экономике без надобности, например, не выпускать CBDC. С другой — он не может быть легко имплементирован из-за ряда различий между обеспеченными токенами эмитентов. В случае его применения, потребуются серьезные корректировки текущего законодательства в части денежно-кредитных отношений и фондов денежного рынка. Последнее скажется на инвесторах и на их активах стоимостью в триллионы долларов.
CBDC: создать рынок «с нуля»
Если план эмиссии цифрового доллара через огосударствление инфраструктуры по выпуску стейблкоинов не будет принят, то ФРС останется вспомнить о старых-добрых CBDC.
Основные характеристики этой версии американской цифровой валюты центрального банка совпадают с проектами, разработанными в других странах. Речь идет о токенизации наличности — прямого требования к центробанку. То есть, это технологически усовершенствованная версия фиатных денег, устойчивость функционирования которой обеспечивается государством. Все три формы — наличность, безналичные средства и CBDC — с самого начала будут полностью взаимозаменяемыми. Их можно будет свободно переводить со счета, карты, платежного сервиса и т.д. на цифровой кошелек, находящийся на сервере ЦБ, и обратно при помощи смартфона. Коммерческие банки будут участвовать в дистрибуции.
Среди ключевых преимуществ цифровой валюты центрального банка авторы упоминают: удобство в сравнении с «физическими» деньгами, снижение затрат на обслуживание платежей и сохранение монетарного суверенитета.
Кроме того, авторы делают акцент на том, что CBDC будет востребована не только среди граждан, но и юридических лиц. Новая токенизированная форма фиата сможет преодолеть накопившиеся технологические проблемы трансграничных переводов, в частности в вопросах скорости, безопасности и «программируемости». Действительно, на обработку платежа сейчас может уходить по несколько дней, вплоть до недели. Для наибольшей эффективности все цифровые валюты стран должны быть интероперабельными. Это позволит усовершенствовать и международные кросс-валютные операции.
Авторы «Taming Wildcat Stablecoins» не делают категоричных выводов касательно того, какой из рассмотренный путей стоит выбрать. Однако они считают, что откладывать решение проблемы больше нельзя. В скором времени риски от бездействия экономических властей могут стать столь же высокими, сколь и само распространение частных стейблкоинов.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба