В 1953 г. Николас Молодавски опубликовал статью «Теория соотношения цены и прибыли» в журнале Financial Analyst Journal, где одним из первых описал ситуацию, которая позднее получила название «Эффект Молодавского»
Обычно низкие значения P/E или других связанных с прибылью мультипликаторов принято считать свидетельством недооцененности бумаги. Но Молодавски обнаружил, что для некоторых циклических компаний все будет совсем наоборот.
В моменте слабого экономического цикла и низкой прибыли значения P/E будут высокими, а на пике экономического бума низкими, так как рост прибыли идет столь быстрыми темпами, что сильно обгоняет рост цены. Только вот это не означает, что бумаги от этого становятся привлекательными или дешевыми. Низкие значения P/E как раз являются свидетельством потенциального пика роста котировок.
При этом стоит иметь ввиду, что данный эффект не является статичным и по мере изменения характеристики бизнеса может исчезать.
Рассмотрим пример компании, которую инвестор рассматривая по базовым мультипликаторам, мог посчитать недооцененной и где хорошо проявился данный «эффект».
Молодавски в Micron'е
Если мы начнем рассматривать представителей сектора полупроводников, то по мультипликатору P/E одним из самых «дешевых», если не самым, будет Micron (MU) с текущими значениями P/E в районе 7.1x. Более того, форвардные значение будут еще ниже в районе 4,6x.
Крайне низкими будут и прочие мультипликаторы связанные с прибылью, вроде EV/EBITDA. Но будут ли столько низкие значения говорить о недооцененности?
Компания работает в секторе, который обычно принято считать циклическим (цикл 4–5 лет). Несмотря на постоянный рост рынка, цикличность на нем хорошо просматривается.
Ее же мы может хорошо отследить в показателях компании, например рассмотрев Gross Margin.
Спрос также нестабилен из-за разных темпов внедрения новых технологических продуктов. Около 97% выручки приходиться на продажи модулей памяти (DRAM и NAND), при этом на DRAM приходиться более 72%.
Рассмотрев график мировых продаж по производителям рынка DRAM и средней цены продукции можно увидеть не только цикличность и прямую зависимость с ценой, но и то, что пики выручки следуют с опозданием в несколько кварталов после пика цены на мировом рынке. То есть из отчетов инвестор узнает, что ситуация станет хуже с сильным лагом.
Расчет мультипликаторов, вроде P/E и EV/EBITDA будет отражать эту же цикличность, к тому же с запаздывающей картиной относительной текущего положения на рынке.
Если инвестор сравнит движение цены и динамику мультипликатора, например EV/EBITDA (при этом не забывая про задержку) то заметит, что бумага будет расти чаще всего тогда, когда вроде бы по мультипликатору она становиться «дороже» и наоборот стремиться упасть после того, как по значениям становится «дешевле».
Ситуация с Micron хорошо показывает этот самый «Эффект Молодавского», а также то, что рынки живут будущим. Интересным является и то, что если рассчитывать модели дисконтированного денежного потока (DCF) с периодом в 5 и 10 лет, то в первом случае потенциала для роста почти не будет если учитывать, что бизнес цикличен и показатели г/г будут падать, а во-втором он возникает. Только вот если он и реализуется, то в следующем цикле.
Данный пример также показывает, что низкие значение мультипликаторов не всегда означают, что компания привлекательна или недооценена. В каждом отдельном случае необходимо разбираться отдельно.
С Micron инвесторам также не стоит полагаться, что эффект будет сохраняться всегда. Например спрос на продукцию может стать несколько более стабильным или могут произойти изменения, которые повлияют на деятельность компании.
Но до тех пор пока сохраняется паттерн работы бизнеса и сегмента рынка, возможно, рост значений мультипликаторов для данной компании с учетом того, что в будущих периодах ожидается увеличение цены на продукцию может быть неплохим ориентиром для потенциального роста котировок в будущем. Не стоит и удивляться тому, что несмотря на «дешевые» мультипликаторы бумага может продолжить падать.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку: выделите и Ctrl+Enter
Обычно низкие значения P/E или других связанных с прибылью мультипликаторов принято считать свидетельством недооцененности бумаги. Но Молодавски обнаружил, что для некоторых циклических компаний все будет совсем наоборот.
В моменте слабого экономического цикла и низкой прибыли значения P/E будут высокими, а на пике экономического бума низкими, так как рост прибыли идет столь быстрыми темпами, что сильно обгоняет рост цены. Только вот это не означает, что бумаги от этого становятся привлекательными или дешевыми. Низкие значения P/E как раз являются свидетельством потенциального пика роста котировок.
При этом стоит иметь ввиду, что данный эффект не является статичным и по мере изменения характеристики бизнеса может исчезать.
Рассмотрим пример компании, которую инвестор рассматривая по базовым мультипликаторам, мог посчитать недооцененной и где хорошо проявился данный «эффект».
Молодавски в Micron'е
Если мы начнем рассматривать представителей сектора полупроводников, то по мультипликатору P/E одним из самых «дешевых», если не самым, будет Micron (MU) с текущими значениями P/E в районе 7.1x. Более того, форвардные значение будут еще ниже в районе 4,6x.
Крайне низкими будут и прочие мультипликаторы связанные с прибылью, вроде EV/EBITDA. Но будут ли столько низкие значения говорить о недооцененности?
Компания работает в секторе, который обычно принято считать циклическим (цикл 4–5 лет). Несмотря на постоянный рост рынка, цикличность на нем хорошо просматривается.
Ее же мы может хорошо отследить в показателях компании, например рассмотрев Gross Margin.
Спрос также нестабилен из-за разных темпов внедрения новых технологических продуктов. Около 97% выручки приходиться на продажи модулей памяти (DRAM и NAND), при этом на DRAM приходиться более 72%.
Рассмотрев график мировых продаж по производителям рынка DRAM и средней цены продукции можно увидеть не только цикличность и прямую зависимость с ценой, но и то, что пики выручки следуют с опозданием в несколько кварталов после пика цены на мировом рынке. То есть из отчетов инвестор узнает, что ситуация станет хуже с сильным лагом.
Расчет мультипликаторов, вроде P/E и EV/EBITDA будет отражать эту же цикличность, к тому же с запаздывающей картиной относительной текущего положения на рынке.
Если инвестор сравнит движение цены и динамику мультипликатора, например EV/EBITDA (при этом не забывая про задержку) то заметит, что бумага будет расти чаще всего тогда, когда вроде бы по мультипликатору она становиться «дороже» и наоборот стремиться упасть после того, как по значениям становится «дешевле».
Ситуация с Micron хорошо показывает этот самый «Эффект Молодавского», а также то, что рынки живут будущим. Интересным является и то, что если рассчитывать модели дисконтированного денежного потока (DCF) с периодом в 5 и 10 лет, то в первом случае потенциала для роста почти не будет если учитывать, что бизнес цикличен и показатели г/г будут падать, а во-втором он возникает. Только вот если он и реализуется, то в следующем цикле.
Данный пример также показывает, что низкие значение мультипликаторов не всегда означают, что компания привлекательна или недооценена. В каждом отдельном случае необходимо разбираться отдельно.
С Micron инвесторам также не стоит полагаться, что эффект будет сохраняться всегда. Например спрос на продукцию может стать несколько более стабильным или могут произойти изменения, которые повлияют на деятельность компании.
Но до тех пор пока сохраняется паттерн работы бизнеса и сегмента рынка, возможно, рост значений мультипликаторов для данной компании с учетом того, что в будущих периодах ожидается увеличение цены на продукцию может быть неплохим ориентиром для потенциального роста котировок в будущем. Не стоит и удивляться тому, что несмотря на «дешевые» мультипликаторы бумага может продолжить падать.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку: выделите и Ctrl+Enter