2 марта 2023 БКС Экспресс | Эталон
Анализируем потенциальные доходности облигаций одного из крупнейших девелоперов на российском рынке — Группы Эталон. Речь пойдет о выпусках БО-П03 и 002Р-01.
Главное
На наш взгляд, доход облигаций Эталон выпусков БО-П03 и 002Р-01 может достичь 12,7%+ за полгода за счет ряда факторов:
• низкого чистого долга, средней рыночной позиции и условной возможности поддержки от АФК Система
• потенциала сужения спреда доходностей к ОФЗ для БО-П03 — 100–150 б.п. и для 002Р-01 — 50–100 б.п. ближе к уровню ведущих игроков сектора
• снижения доходностей ОФЗ на 0,5% ввиду ожидаемого снижения ставки ЦБ
БО-П03: Эталон-Финанс, ISIN RU000A103QH9, YTM 13,8%, дюрация 2,2 года, купон 9,1%, погашение 15.09.2026, спред к ОФЗ 530 б.п.
002Р-01: Эталон-Финанс, ISIN RU000A105VU7, YTM 14,4%, дюрация 2,5 года, купон 13,7%, оферта 20.02.2026, спред к ОФЗ 570 б.п.
В деталях
Эталон (Эксперт РА: ruA- от 16.09.2022) — девелопер, ориентированный на строительство жилья бизнес- и комфорт-класса. Основу кредитоспособности составляют низкий уровень финансового риска, средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система.
Компания входит в топ-5 крупнейших российских девелоперов по объему вводимого жилья — в 2022 г. Эталон построил 735 тыс. кв. м (+74% г/г), сектор — 102,7 млн кв. м (+11% г/г). Доля рынка по объему ввода жилья в Москве и Санкт-Петербурге маленькая — 4% и 11% соответственно (лидеры: ПИК — 19% и Setl Group — 27%).
На 31 декабря 2022 г. доля ввода жилья в эксплуатацию в Москве составила 47%, в Санкт-Петербурге — 46%, в других регионах — 7%. Рентабельность по EBITDA — 17%, на уровне средней по сектору без учета PPA (инвестиций в земельный фонд). Объем текущего строительства вырос, что позитивно повлияет на выручку в 2023 г.: на 1 февраля 2023 г. — +27% г/г и ~890 тыс. кв. м против 703 тыс. кв. м годом ранее.
Долговая нагрузка девелопера очень низкая: показатель чистый долг/EBITDA (с учетом эскроу) на I полугодие 2022 г. — отрицательный, на 31 декабря 2022 г. — 0,9х. Хорошее качество активов: по состоянию на I полугодие 2022 г. доля профильных активов, генерирующих выручку компании, составляет 93%.
В стресс-сценарии капитал положительный: ликвидные и условно-ликвидные активы покрывают обязательства с запасом в 23%. АФК Система владеет 49% акций Эталона. Доля владения материнской компании в МТС — 49,9%, что позволяет оказать поддержку. Бизнес-риск МТС ниже бизнес-риска Эталона, что оказывает умеренно-положительное влияние на девелопера.
Крупнейшие девелоперы — ПИК, ЛСР (Эксперт РА: ruA+, ruA), Сэтл-Групп (АКРА: A(RU)) — торгуются с доходностью 10,5–11,8%. По сравнению с историческими спредами к ОФЗ доходность находится на повышенных уровнях (260–340 б.п.), что потенциально приведет к опережающему росту в будущем, учитывая положительную динамику продаж.
С учетом менее высокой оценки бизнеса по сравнению с лидерами отрасли, а также сопоставимого риска и условной поддержки акционера мы считаем, что справедливая доходность выпуска облигаций серий БО-П03 и 002Р-01 находится в диапазоне 12,0–12,5% (спред 340–390 б.п. к ОФЗ YTM 8,6% и 320–370 б.п. к ОФЗ YTM 8,8% соответственно) до прогнозируемых изменений на рынке ОФЗ.
Потенциал сужения спреда для двух выпусков в среднем составляет 165 б.п. и 225 б.п. соответственно. Чтобы спред по выпуску БО-П03 сократился с текущего уровня в 530 п.п. до целевых 365 п.п., цена облигации сегодня должна быть на уровне 94,6% от номинала против текущей 91,4% номинала. Это рост цены на 3,55%.
Чтобы спред по выпуску 002Р-01 сократился с текущего уровня в 570 п.п. до целевых 345 п.п., цена облигации сегодня должна быть на уровне 104,3% от номинала против текущей 100,1% номинала. Это рост цены на 4,2%.
На фоне высокой базы прошлого года, когда вклад инфляции за февраль-апрель составил 10,3% против среднего в 2016–2020 гг. на уровне 1,3%, годовая инфляция может уменьшиться до 3–5%, что может послужить триггером для снижения ставки ЦБ на 0,5% в I полугодии 2023 г.
Итого доход за полгода от сужения спреда к ОФЗ и снижения доходностей ОФЗ по облигации Эталон-Финанс БО-П03 может достичь 10,4%, а по выпуску серии 002Р-01 — 12,7%.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
На наш взгляд, доход облигаций Эталон выпусков БО-П03 и 002Р-01 может достичь 12,7%+ за полгода за счет ряда факторов:
• низкого чистого долга, средней рыночной позиции и условной возможности поддержки от АФК Система
• потенциала сужения спреда доходностей к ОФЗ для БО-П03 — 100–150 б.п. и для 002Р-01 — 50–100 б.п. ближе к уровню ведущих игроков сектора
• снижения доходностей ОФЗ на 0,5% ввиду ожидаемого снижения ставки ЦБ
БО-П03: Эталон-Финанс, ISIN RU000A103QH9, YTM 13,8%, дюрация 2,2 года, купон 9,1%, погашение 15.09.2026, спред к ОФЗ 530 б.п.
002Р-01: Эталон-Финанс, ISIN RU000A105VU7, YTM 14,4%, дюрация 2,5 года, купон 13,7%, оферта 20.02.2026, спред к ОФЗ 570 б.п.
В деталях
Эталон (Эксперт РА: ruA- от 16.09.2022) — девелопер, ориентированный на строительство жилья бизнес- и комфорт-класса. Основу кредитоспособности составляют низкий уровень финансового риска, средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система.
Компания входит в топ-5 крупнейших российских девелоперов по объему вводимого жилья — в 2022 г. Эталон построил 735 тыс. кв. м (+74% г/г), сектор — 102,7 млн кв. м (+11% г/г). Доля рынка по объему ввода жилья в Москве и Санкт-Петербурге маленькая — 4% и 11% соответственно (лидеры: ПИК — 19% и Setl Group — 27%).
На 31 декабря 2022 г. доля ввода жилья в эксплуатацию в Москве составила 47%, в Санкт-Петербурге — 46%, в других регионах — 7%. Рентабельность по EBITDA — 17%, на уровне средней по сектору без учета PPA (инвестиций в земельный фонд). Объем текущего строительства вырос, что позитивно повлияет на выручку в 2023 г.: на 1 февраля 2023 г. — +27% г/г и ~890 тыс. кв. м против 703 тыс. кв. м годом ранее.
Долговая нагрузка девелопера очень низкая: показатель чистый долг/EBITDA (с учетом эскроу) на I полугодие 2022 г. — отрицательный, на 31 декабря 2022 г. — 0,9х. Хорошее качество активов: по состоянию на I полугодие 2022 г. доля профильных активов, генерирующих выручку компании, составляет 93%.
В стресс-сценарии капитал положительный: ликвидные и условно-ликвидные активы покрывают обязательства с запасом в 23%. АФК Система владеет 49% акций Эталона. Доля владения материнской компании в МТС — 49,9%, что позволяет оказать поддержку. Бизнес-риск МТС ниже бизнес-риска Эталона, что оказывает умеренно-положительное влияние на девелопера.
Крупнейшие девелоперы — ПИК, ЛСР (Эксперт РА: ruA+, ruA), Сэтл-Групп (АКРА: A(RU)) — торгуются с доходностью 10,5–11,8%. По сравнению с историческими спредами к ОФЗ доходность находится на повышенных уровнях (260–340 б.п.), что потенциально приведет к опережающему росту в будущем, учитывая положительную динамику продаж.
С учетом менее высокой оценки бизнеса по сравнению с лидерами отрасли, а также сопоставимого риска и условной поддержки акционера мы считаем, что справедливая доходность выпуска облигаций серий БО-П03 и 002Р-01 находится в диапазоне 12,0–12,5% (спред 340–390 б.п. к ОФЗ YTM 8,6% и 320–370 б.п. к ОФЗ YTM 8,8% соответственно) до прогнозируемых изменений на рынке ОФЗ.
Потенциал сужения спреда для двух выпусков в среднем составляет 165 б.п. и 225 б.п. соответственно. Чтобы спред по выпуску БО-П03 сократился с текущего уровня в 530 п.п. до целевых 365 п.п., цена облигации сегодня должна быть на уровне 94,6% от номинала против текущей 91,4% номинала. Это рост цены на 3,55%.
Чтобы спред по выпуску 002Р-01 сократился с текущего уровня в 570 п.п. до целевых 345 п.п., цена облигации сегодня должна быть на уровне 104,3% от номинала против текущей 100,1% номинала. Это рост цены на 4,2%.
На фоне высокой базы прошлого года, когда вклад инфляции за февраль-апрель составил 10,3% против среднего в 2016–2020 гг. на уровне 1,3%, годовая инфляция может уменьшиться до 3–5%, что может послужить триггером для снижения ставки ЦБ на 0,5% в I полугодии 2023 г.
Итого доход за полгода от сужения спреда к ОФЗ и снижения доходностей ОФЗ по облигации Эталон-Финанс БО-П03 может достичь 10,4%, а по выпуску серии 002Р-01 — 12,7%.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter