10 марта 2023 БКС Экспресс
Оставляем долгосрочный рублевый портфель без изменений, но присматриваемся к локальным субординированным облигациям Сбера и ВТБ.
Главное
• Краткосрочный взгляд: нейтральный.
• Дефицит бюджета в феврале уменьшился в 2 раза, расходы снизились месяц к месяцу.
• Ожидаем переход Минфина к RUONIA флоатерам в I полугодии 2023 г.
• Недельная инфляция сильно замедлилась — позитивно.
• Ожидаем доходность 10-летних ОФЗ в 2023–2024 гг. на уровне 8%.
• Долгосрочный портфель в рублях: выделяем ВТБ и Сбер.
В деталях
Снижение инфляции и дефицита бюджета в феврале оказали позитивное влияние на рынок. К концу месяца недельная инфляция резко замедлилась и продемонстрировала -0,02% в последнюю неделю.
На фоне высокой базы помесячной инфляции за февраль-апрель годовой показатель должен уменьшиться на 9% — до 3%, поскольку в 2022 г. за этот же период составил 10,3% против среднего за 2016–2020 гг. значения ниже 1,5%.
По этим причинам мы ожидаем инфляцию по итогам 2023 и 2024 гг. не выше 6%. Это может помочь снизить давление на ЦБ по ключевой ставке и уменьшить доходности ОФЗ до 8%.
Решение регулятора по ключевой ставке зависит в том числе от дефицита бюджета, который улучшился в феврале более чем в 2 раза при сокращении расходов до 2,5 трлн руб. в феврале с 3,1 трлн руб. в январе — ближе к нормальным значениям, что снижает бюджетные риски и неопределенность.
В портфеле делаем ставку на локальные субординированные облигации. Облигации Сбера и ВТБ выделяются отсутствием возможности приостановить или отменить купон в одностороннем порядке согласно документации и наличием даты погашения через 8 лет.
Купоны и номинал могут быть списаны фактически только в предбанкротном состоянии: санация/временная администрация и достаточность акционерного капитала ниже 2% (при норме не менее 4,5%).
Мы считаем, что такие бумаги включают высокую степень поддержки от акционера — РФ. С учетом докапитализации ВТБ достаточность капитала улучшится с низкой до пониженной/средней при среднем качестве активов, а у Сбера останется высокой. Потенциальный доход ВТБ — 30%+ за год, Сбера — 20%+.
Эмитенты и выпуски
Международный банк экономического сотрудничества (МБЭС)
Серия 001P-02
МБЭС — это международный банк развития, осуществляющий проекты в странах-участницах. Основа кредитоспособности: сильные баланс и капитал, а также поддержка акционеров.
На 31 декабря 2021 г. 63% баланса — ликвидность (преимущественно с рейтингом BB- и выше), кредитный портфель покрывается капиталом с очень высокой достаточностью, несмотря на уменьшение до 28% с 41% из-за убытка в 2022 г. и выхода трех европейских стран из акционеров.
Новые акционеры: 82% — Россия, 12% — Болгария, по 1% — Вьетнам и Монголия. 1 страна = 1 голос.
Выпуск 001P-02 торгуется со спредом 480 б.п. к ОФЗ, что в два с лишним раза больше, чем у ВЭБ, РСХБ, ЕАБР и МИБ. Мы ожидаем сокращения значения после публикации данных отчетности или пресс-релиза АКРА.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%-ный акционер компании — государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты — 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в т.ч. на 58 млрд руб. — в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также аналогичной дюрации до 200–300 б.п. к уровню собственных облигаций.
Россия
Серия 26240 (ОФЗ-ПД)
Серия 26237 (ОФЗ-ПД)
Ожидаем падения ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращения спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при уменьшении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом рейтингового агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции банка с целевой ценой 0,0217 руб., отмечая низкую степень раскрытия информации.
Сбер
Серия 001Р-SBERD1
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью, который не нуждается в господдержке (у государства 50%+ акций).
• Выпуск 001Р-SBERD1 — дисконтная (нулевой купон) двухлетняя облигация со спредом к ОФЗ 120 б.п. при среднем значении для бумаг Сбера 44 б.п. Ожидаем сокращения спреда за год до погашения, поскольку структура денежных потоков станет больше похожа на классическую бумагу.
• Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%). Потенциал снижения — на 1% и 5% соответственно. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 300 руб. (обычка) и 290 руб. (преф).
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Госбанк (100% напрямую у государства), который позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства и практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в т.ч. 17 млрд руб. — в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Мы считаем, что банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация. Причины: последняя докапитализация в 2023 г., средний размер банка, 100%-ное прямое владение государством, публичное официальное заявление о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкий санкционный эффект.
Ближайшие купоны по этой и аналогичным бумагам намечены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная доходность к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%).
Справедливый спред — 2,5%, т.к. ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составляет 54%, 35% и 11% соответственно, EBITDA — 60%, 30% и 10% соответственно.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 0,8х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам, оцениваемым в $30 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет), господдержке, отмене годовых дивидендов и прибыли Газпрома в I полугодии 2022 г. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Выпуск 001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгующаяся с доходностью 12,5%, что на 0,5% выше справедливой. Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции Газпрома с целевой ценой 240 руб.
Главное
• Краткосрочный взгляд: нейтральный.
• Дефицит бюджета в феврале уменьшился в 2 раза, расходы снизились месяц к месяцу.
• Ожидаем переход Минфина к RUONIA флоатерам в I полугодии 2023 г.
• Недельная инфляция сильно замедлилась — позитивно.
• Ожидаем доходность 10-летних ОФЗ в 2023–2024 гг. на уровне 8%.
• Долгосрочный портфель в рублях: выделяем ВТБ и Сбер.
В деталях
Снижение инфляции и дефицита бюджета в феврале оказали позитивное влияние на рынок. К концу месяца недельная инфляция резко замедлилась и продемонстрировала -0,02% в последнюю неделю.
На фоне высокой базы помесячной инфляции за февраль-апрель годовой показатель должен уменьшиться на 9% — до 3%, поскольку в 2022 г. за этот же период составил 10,3% против среднего за 2016–2020 гг. значения ниже 1,5%.
По этим причинам мы ожидаем инфляцию по итогам 2023 и 2024 гг. не выше 6%. Это может помочь снизить давление на ЦБ по ключевой ставке и уменьшить доходности ОФЗ до 8%.
Решение регулятора по ключевой ставке зависит в том числе от дефицита бюджета, который улучшился в феврале более чем в 2 раза при сокращении расходов до 2,5 трлн руб. в феврале с 3,1 трлн руб. в январе — ближе к нормальным значениям, что снижает бюджетные риски и неопределенность.
В портфеле делаем ставку на локальные субординированные облигации. Облигации Сбера и ВТБ выделяются отсутствием возможности приостановить или отменить купон в одностороннем порядке согласно документации и наличием даты погашения через 8 лет.
Купоны и номинал могут быть списаны фактически только в предбанкротном состоянии: санация/временная администрация и достаточность акционерного капитала ниже 2% (при норме не менее 4,5%).
Мы считаем, что такие бумаги включают высокую степень поддержки от акционера — РФ. С учетом докапитализации ВТБ достаточность капитала улучшится с низкой до пониженной/средней при среднем качестве активов, а у Сбера останется высокой. Потенциальный доход ВТБ — 30%+ за год, Сбера — 20%+.
Эмитенты и выпуски
Международный банк экономического сотрудничества (МБЭС)
Серия 001P-02
МБЭС — это международный банк развития, осуществляющий проекты в странах-участницах. Основа кредитоспособности: сильные баланс и капитал, а также поддержка акционеров.
На 31 декабря 2021 г. 63% баланса — ликвидность (преимущественно с рейтингом BB- и выше), кредитный портфель покрывается капиталом с очень высокой достаточностью, несмотря на уменьшение до 28% с 41% из-за убытка в 2022 г. и выхода трех европейских стран из акционеров.
Новые акционеры: 82% — Россия, 12% — Болгария, по 1% — Вьетнам и Монголия. 1 страна = 1 голос.
Выпуск 001P-02 торгуется со спредом 480 б.п. к ОФЗ, что в два с лишним раза больше, чем у ВЭБ, РСХБ, ЕАБР и МИБ. Мы ожидаем сокращения значения после публикации данных отчетности или пресс-релиза АКРА.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%-ный акционер компании — государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты — 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в т.ч. на 58 млрд руб. — в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также аналогичной дюрации до 200–300 б.п. к уровню собственных облигаций.
Россия
Серия 26240 (ОФЗ-ПД)
Серия 26237 (ОФЗ-ПД)
Ожидаем падения ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращения спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при уменьшении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом рейтингового агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции банка с целевой ценой 0,0217 руб., отмечая низкую степень раскрытия информации.
Сбер
Серия 001Р-SBERD1
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью, который не нуждается в господдержке (у государства 50%+ акций).
• Выпуск 001Р-SBERD1 — дисконтная (нулевой купон) двухлетняя облигация со спредом к ОФЗ 120 б.п. при среднем значении для бумаг Сбера 44 б.п. Ожидаем сокращения спреда за год до погашения, поскольку структура денежных потоков станет больше похожа на классическую бумагу.
• Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%). Потенциал снижения — на 1% и 5% соответственно. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 300 руб. (обычка) и 290 руб. (преф).
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Госбанк (100% напрямую у государства), который позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства и практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в т.ч. 17 млрд руб. — в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Мы считаем, что банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация. Причины: последняя докапитализация в 2023 г., средний размер банка, 100%-ное прямое владение государством, публичное официальное заявление о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкий санкционный эффект.
Ближайшие купоны по этой и аналогичным бумагам намечены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная доходность к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%).
Справедливый спред — 2,5%, т.к. ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составляет 54%, 35% и 11% соответственно, EBITDA — 60%, 30% и 10% соответственно.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 0,8х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам, оцениваемым в $30 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет), господдержке, отмене годовых дивидендов и прибыли Газпрома в I полугодии 2022 г. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Выпуск 001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгующаяся с доходностью 12,5%, что на 0,5% выше справедливой. Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции Газпрома с целевой ценой 240 руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба