20 октября 2023 БКС Экспресс | Астра
Главное
• Астра — разработчик операционной системы Astra Linux (77% выручки 2022 г.).
• Уход иностранных поставщиков вызвал резкий рост продаж, на 150% г/г.
• Подъем продолжится из-за государственных требований к локализации.
• Компания прибыльна: чистая прибыль 3,1 млрд руб. за 2022 г. по МСФО.
• Дивидендная политика подразумевает выплату 50% чистой прибыли.
• Риски: рост конкуренции, регуляторные изменения, технологические вызовы.
• С учетом прогнозов выручки и прибыли рекомендуем «Продавать».
В деталях
Астра — крупный разработчик с большим количеством продуктов. Astra Linux, российская операционная система (ОС) на базе Linux, — основной продукт группы. По данным компании, Astra Linux имеет высокий уровень защищенности и адаптирована под все виды устройств и процессорные архитектуры. Доля Astra Linux в продажах в денежном выражении среди российских ОС в 2022 г. составила 75%. Доли 2-го и 3-го по величине российских разработчиков сильно уступают.
В экосистему Астры также входят продукты с системой управления базами данных, управление инфраструктурой ИС, средства виртуализации, мобильная работа и почтовые решения. Общее количество пользователей на конец I полугодия 2023 г. достигло 19 тыс. (с уникальным ИНН), лицензионных инсталляций — 2,5 млн.
Стратегия компании — довести долю продаж корпоративным клиентам до более чем 90%, а также провести экспансию в дружественные страны через адаптацию продуктов под международные рынки и создание партнерской сети за рубежом.
Выручка от операционной системы доминирует в продажах группы. Astra Linux обеспечивает компании львиную долю продаж: 78% за 2022 г., 77% — за I полугодие 2023 г. Важный вклад вносят также продукты экосистемы (13% за 2022 г., 6% — за I полугодие 2023 г.) и сопровождение продуктов (8%, 16% соответственно). В планах увеличить долю экосистемы в выручке до более 50% через ее усиление, а также добавление и приобретение новых продуктов. В этом году — до 30%.
Доходы группы подвержены сезонности, поскольку крупные покупатели, завязанные на календарные циклы, осуществляют закупки в конце года. На I полугодие 2022 г. пришлось лишь 19% продаж за год, на II полугодие 2022 г. — 81%.
Стремительный рост продаж связан с регуляторными требованиями. В прошлом году Астра увеличила выручку в 2,5 раза г/г, до 5,4 млрд руб. В I полугодии 2023 г. она повысилась в 3,1 раза г/г, до 3,1 млрд руб. В прошлом году издержки выросли в 2,3 раза, что обеспечило существенное увеличение прибыли до 3,1 млрд руб. В I полугодии 2023 г. издержки повысились в 2,7 раза, прибыль — до 1,2 млрд руб.
Согласно президентскому указу №166, с 1 января 2025 г. органам власти запрещается использовать иностранное ПО на значимых объектах критической информационной инфраструктуры. К импортозамещению подталкивает также уход из России многих иностранных IT-компании. Выручка Астры за 2023 г. может превысить 10 млрд руб. при чистой прибыли в 4,5–5 млрд руб. В 2024–2025 гг. рост выручки, скорее всего, замедлится. Дальнейший темп ее повышения можно назвать самой сложной переменной в оценке Астры.
Оценка: есть риски, «Продавать». Наша оценка основывается на дисконтировании будущих денежных потоков и учитывает средневзвешенную стоимость капитала 20,8%, стоимость акционерного капитала 20,8%, рост в постпрогнозный период на 10%. Целевая цена на 12 месяцев составляет 420 руб. за акцию. Положительный эффект на стоимость компании может оказать ускорение импортозамещения в российском корпоративном секторе и аллокация больших бюджетов для перехода на российские ОС и ПО.
Инфляция издержек — в основном на персонал — несет риск, поскольку может вызвать падение прибыли. Регуляторный риск заключается во внезапном послаблении сроков перехода, а также возвращении иностранных поставщиков ПО. Дополнительные риски — гипотетические проблемы в корпоративном управлении, управленческих или технологических решений.
Инвестиционный кейс — русский Microsoft?
Доля Группы Астра по выручке среди российских поставщиков ОС достигает 75%. После ухода иностранных разработчиков и требований по использованию российского ПО Астра может занять существенную часть рынка, которая до этого была у международных компаний. Мы прогнозируем значительный рост выручки и прибыли Группы Астра в ближайшие несколько лет.
• Рынок ОС для корпоративных и государственных клиентов оценен в 19–20 млрд руб.
• Рынок поделен между международными и российскими поставщиками.
• Астра показывает положительный свободный денежный поток.
• Компания прибыльна: чистая прибыль за 2022 г. составила 3,1 млрд руб.
• Дивиденды — не менее 50% скорректированной чистой прибыли, согласно дивполитике.
• Рентабельность зависит от операционных расходов — в основном на персонал.
• Акции могут быть использованы для дополнительной мотивации сотрудников.
• Оценка: «Продавать» с целевой ценой 420 руб. на 12 месяцев.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
+ Законодательное ускорение перехода на российское ПО: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Более широкое требование для перехода на российское ПО и ОС из-за санкций и в целях безопасности, в том числе для корпоративного сектора.
– Рост конкуренции со стороны других участников в 2023–2025 гг.: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Группа Астра работает на технологическом и динамичном рынке, поэтому есть риск снижения доли из-за ужесточения конкуренции с другими участниками — например, Ред Софт и Базальт — на ключевом рынке ОС.
– Более медленный переход на российское ПО в 2023–2025 гг.: вероятность — низкая, влияние — высокое.
В случае геополитической разрядки и возвращения иностранных поставщиков — гипотетически такой риск есть — рост рынка для российских разработчиков ОС замедлится. Однако мы считаем вероятность этого сценария относительно незначительной.
Взгляд на компанию
Группа Астра была зарегистрирована в 2021 г. Основную «дочку» группы ООО «РусБИТех-Астра» учредили в октябре 2016 г., она занимается разработкой операционной системы. Помимо ОС, дочерняя компания отвечает также за систему виртуализации «Брест» и управление инфраструктурой ALD Pro. В группу также входят активы, связанные с работой почтового сервера RuPost (ООО «Рупост»), сервис резервного копирования данных (ООО «РУБЭКАП»), разработка систем управления базами данных (ООО «Лаборатория Тантор») и другие.
Перед размещением без учета квазиказначейских акций группа принадлежала Денису Фролову (80%) и Илье Сивцеву (20%). В результате размещения их доли пропорционально снизились. Последние несколько лет компания провела ряд приобретений имущества и долей в компаниях ООО «РУБЭКАП», ООО «Лаборатория Тантор» и прочих. Все права на интеллектуальную собственность продуктов Астры находятся в периметре группы.
Рынок российских ОС по выручке в прошлом году составлял 7,2 млрд руб., доля Astra Linux — 74,5%. В число крупных игроков также входят Альт (Базальт) и Ред ОС (Ред Софт), прочие российские ОС имеют относительно незначительную долю. Таким образом, компания уже занимает важнейшее место среди отечественных разработчиков.
Доля иностранных поставщиков инфраструктурного ПО упала до 64% в 2022 г. с 92% в 2021 г. и будет дальше снижаться. Доля российских разработчиков, по оценкам, вырастет с примерно 40% в 2022 г. до 90% в 2030 г. Рынок российского инфраструктурного ПО будет ежегодно расти на 29,5% и достигнет 235 млрд руб.
Механизмы поддержки и требования по локализации
Россия стремится к технологическому суверенитету через создание национального инфраструктурного и с рядом других стран вводит ограничения на использование иностранного ПО. Этому способствуют санкции американских поставщиков, уход части из них с российского рынка, геополитическое обострение и вопросы безопасности.
Напомним, страны западного мира в значительной степени используют ОС от Microsoft. Важный фактор поддержки для Группы Астра — ограничения для российских компаний со стороны государства на покупку иностранных решений для критической информационной инфраструктуры с 2025 г. Также повышается ответственность первых лиц организаций за обеспечение информационной безопасности.
Компания упоминает два указа президента №166 и №250 по обеспечению технологической независимости и безопасности критической информационной инфраструктуры (КИИ). По материалам компании, указ №166 распространяется на часть субъектов КИИ — на так называемые значимые субъекты и те, которые выступают заказчиками в закупках по 223-ФЗ.
К таким организациям относятся компании с госучастием. Например, Газпром, Роснефть, РЖД, Ростех, Роснано, Роскосмос, а также на бюджетные учреждения — больницы, вузы, подведомственные организации органов власти. В методических материалах Минцифры содержатся рекомендованные целевые показатели по переходу на российское ПО.
У нас нет точных оценок, какую часть рынка ОС и других продуктов инфраструктурного ПО используют компании, относящиеся к КИИ. Сегмент рынка, подпадающий под критерии КИИ, может быть значительно меньше всего рынка (B2B, B2B Enterprise, B2G, B2G+).
Импортозамещение в области программного обеспечения давно стало важным направлением, в частности в национальной программе «Цифровая экономика». Доля закупаемого или арендуемого органами власти российского программного обеспечения может увеличиваться с разной скоростью в зависимости от типа. Однако до 2030 г. должен быть достигнут целевой уровень в 100%, при этом для операционных систем общего назначения стоит более ранний срок — 2025 г., для значимых объектов КИИ — 2024 г.
На корпоративном уровне государство через советы директоров госкомпаний установило требование разработать собственные стратегии цифровой трансформации и предусмотреть рост расходов на закупку российского программного обеспечения. В результате ухода большинства иностранных IT-компаний тренд на импортозамещение должен ускориться и привести к росту выручки российских компаний-поставщиков.
Крупнейшие разработчики ОС в России
В 2022 г. крупнейшим российским игроком по выручке на рынке импортозамещенных ОС для ПК и серверов стала Группа Астра с Astra Linux, достигнув 74,5% рынка. Другие крупные игроки — Базальт и Ред Софт.
• Группа Астра — крупнейшая компания по общей выручке существенно нарастила свою долю в 2022 г. Широкая линейка решений и активный рост.
• Базальт — выручка в размере 0,9 млрд руб. в 2022 г. ООО «Базальт СПО» разрабатывает операционные системы «Альт».
• Ред Софт — выручка в размере 1,3 млрд руб. Ред Софт — сильный конкурент, представлен в большом количестве сегментов — линейка решений на 80% повторяет продукты Группы Астра.
Также упоминаются НТЦ ИТ РОСА, Открытая мобильная платформа (Аврора) и прочие. Международные поставщики ОС в России были представлены корпорациями Microsoft и Red Hat. Обе компании заявили об уходе с российского рынка и прекращении поддержки своих продуктов.
Доля международных поставщиков на рынке ОС в 2022 г. составляла 62%, из которых львиная часть приходилась на Microsoft. Доля иностранных поставщиков будет снижаться. С падением продаж ПО зарубежными компаниями в 2022 г. увеличились продажи российских компаний. На этом фоне возможен рост стоимости отдельных видов отечественного ПО. Выручка российских разработчиков ПО и интеграторов в прошлом году увеличилась, а иностранных компаний — сократилась.
Продуктовая линейка — ОС и экосистема
Всем госкомпаниям к 1 января 2025 г. нужно обеспечить тотальное замещение операционных систем, офисного пакета, систем виртуализации и управления базами данных. Согласно материалам Группы Астра, основные характеристики ее ОС — универсальность, мультиплатформенность, высокая степень защищенности.
Рынок ОС достаточно консервативен, и из-за наличия параллельного импорта, бессрочных лицензий и пиратского ПО допускаем плавное замещение иностранных решений — например, Microsoft — до 2030 г. Лидерство на этом рынке для Астры важно с точки зрения организации кросс-продаж для всей экосистемы.
Платформа Группы Астра пополняется новыми продуктами:
• Среди крупных направлений компания выделяет рынок СУБД — системы управления базами данных, — который по размерам сопоставим с рынком ОС (по оценкам Strategy Partners, в 2022 г. составил 21,7 млрд руб.) У Группы Астра есть СУБД Tantor. Объем рынка достаточно большой, что может позволить Tantor занять определенное место. Рынок может вырасти к 2030 г. до 66,2 млрд руб.
• Система управления инфраструктурой информационных систем (сервисный домен, управление рабочими местами) — Группа Астра предлагает ALD Pro.
• Компания также представлена на рынке решений для виртуализации. В портфеле Астры Termidesk, Брест и VMmanager. Объем этого рынка в 2022 г. составил 7,4 млрд руб. и может достичь 26,7 млрд руб. в 2030 г.
• Рынок резервного копирования в 2022 г. оценивался в 5,9 млрд руб. и может увеличиться до 22,6 млрд руб. в 2030 г. Этот сегмент рынка растет из-за критичности решений для корпоративной безопасности и непрерывности бизнеса. Доля системы RuBackup в 2022 г. составляла около 6%.
• Платформы управления физической инфраструктурой и биллингом облачных сервисов — DCImanager и BILLmanager. Объемы рынка оцениваются в 7,8 млрд и 2,9 млрд руб. соответственно, могут достичь 23,6 млрд и 14,4 млрд руб. в 2030 г.
• Корпоративные почтовые решения группы WorksPad и RuPost работают на рынке объемом 3,8 млрд руб. (2022 г.), где доля иностранных разработчиков также снизилась. Рынок в 2030 г. может вырасти до 12,3 млрд руб.
Многие продукты получены в результате покупки, и менеджмент обращает внимание на такие факторы, как сохранение у основателей до 30% в приобретаемой компании для мотивации, а также высокую автономность приобретаемых команд.
Объемы соответствующих рынков могут расти из-за потребности в периодическом обновлении парка, роста цен на лицензии на фоне инфляции, а также необходимости импортозамещения аппаратной базы и уровня оснащенности аппаратными решениями сотрудников.
Выручка — структура и перспективы
Выручка формируется в значительной степени через продажу лицензий на ОС и другое инфраструктурное ПО — мы предполагаем, что лицензии продаются сроком на год и более — и через плату за дальнейшее продление лицензий. Предположим, через несколько лет каждые три года, скорее всего, потребуется дополнительная покупка лицензии. Продажи лицензий принесли Группе Астра 91% выручки в прошлом году, причем ее львиная часть от программных продуктов (78%) — продажи операционной системы Astra Linux. Выручка от сопровождения продуктов в прошлом году дала 8%.
В целом ОС и экосистема продуктов Группы Астра закрывает большую часть потребностей клиентов в инфраструктурном ПО. Мы ожидаем обычную инфляцию в стоимости продукции. Если предположить, что потенциально до четверти выручки от продажи лицензии может приносить ее сопровождение, то могут формироваться определенные устойчивые денежные потоки до следующего продления лицензии.
Мы допускаем, что срок продления / обновления лицензий составляет несколько лет. Возможно, компания концентрируется на продаже лицензий для увеличения уровня проникновения на рынке ОС для ПК и серверов, а не обновления существующих версий на базе Astra Linux.
Основной вызов для Группы Астра — удержание высокой доли на рынке ОС для корпоративных (B2B) и государственных (B2G) клиентов. Учитывая высокую концентрацию выручки, компании, по всей видимости, будет сложнее наращивать долю в дальнейшем. Кроме того, возможно усиление конкуренции. Как и в случае с Позитивом — в силу схожести рынков, — у Астры, скорее всего, высокая доля продаж приходится на крупных клиентов.
Разработчики ПО на российском рынке обычно реализуют свою продукцию не напрямую клиентам, а через дистрибьюторов, партнеров и системных интеграторов. Согласно отчетности за 2022 г. по МСФО, через пять крупнейших дистрибьюторов Группа Астра получила 75% выручки, а в 2021 г. — 72% выручки. В 2021–2022 гг. она приходилась на покупателей из России.
В 2023 г. выручка, по оценкам, может составить около 10 млрд руб. — увеличение достигнет 85% относительно 2022 г. В 2024–2025 гг. вполне возможно продолжение высокого двузначного роста. Мы предполагаем, что в 2024 г. подъем выручки составит около 60%, а в 2025 г. замедлится до 45% — таким образом, она достигнет 16 млрд и 23,2 млрд руб. соответственно. Хотя предполагаемое повышение на 60% с 10 млрд руб. в следующем году станет вызовом для менеджмента.
Сильная сезонность, вызовы, хорошее I полугодие 2023 г.
В 2022 г. выручка Группы Астра выросла на 150% г/г, до 5,4 млрд руб. Продажи и выручка признаются уже за вычетом скидок партнерам и дистрибьюторам. В выручке группы присутствует сильная сезонность: в 2022 г. на I полугодие пришлось лишь 19% годовой выручки, оставшийся 81% относится ко II полугодию 2022 г.
Мы наблюдаем высокую сезонность и у компании Позитив, которая также работает в сегменте разработки и продажи лицензионного ПО. Сезонность, скорее всего, сохранится и в дальнейшем, поскольку крупные клиенты — особенно государственные компании и учреждения — часто заключают контракты в конце года.
Если компания сохранит фокус на крупный бизнес, госучреждения и госкорпорации, то 2025 г. станет вызовом. Обязательства по переходу на российскую ОС должны быть выполнены на 100% в 2024 г., а после Группа Астра, возможно, будет вынуждена переключить фокус на продажу сопутствующих продуктов ее экосистемы.
Продажи новых лицензий ОС в ключевых сегментах B2B и B2G могут замедлиться или выходить на более широкую группу клиентов. Сейчас это основной источник выручки. Увеличиваются продажи СУБД, резервного копирования, почтовых решений и виртуализации. Группа Астра может сохранить высокий темп роста выручки благодаря такому расширению продуктовых предложений, каждое из которых представляет достаточно емкие рынки с перспективами роста, а также тренду на импортозамещение в ПО.
В I полугодии 2023 г. компания продолжает наблюдать высокий рост выручки на 208% г/г, до 3,1 млрд руб.
В будущем увеличение выручки, по нашему мнению, будет определяться многими факторами: растущей конкуренцией, состоянием рынка, возможностью продавать продукты более широкому спектру клиентов, регуляторными требованиями и прочими факторами. Ключевые риски будут связаны с регуляторными требованиями, технологическими вызовами, бюджетами на IT и конкуренцией.
Операционные расходы
Основная статья расходов — персонал. На его долю приходится около 80% денежных операционных издержек без учета амортизации, но с учетом статьи «создание НМА» из отчета о движении денежных средств, которые мы считаем капитализированным расходом на персонал.
Компания учитывает затраты на разработку либо в операционных расходах (в отчете о прибылях и убытках — P&L), либо капитализирует их в состав нематериальных активов. Вместе с тем мы видим, что капитализируется значительная часть общих расходов на исследования и разработки.
Таким образом, расходы на персонал проходят через несколько статей: в себестоимости (по терминологии отчетности компании по МСФО), исследованиях и разработках, коммерческих, управленческих операционных расходах и в создании нематериальных активов (из отчета о движении денежных средств).
На 30 июня численность сотрудников составляла около 1650. Мы понимаем, что в это число входят также новые компании и команды. Более 1000 сотрудников — технические специалисты с фокусом на разработку, внедрение и техническое сопровождение. Для поддержания темпов роста, заложенных в прогнозах компании, Группе Астра, возможно, потребуется активный набор IT-специалистов.
Баланс и денежные потоки
Группа Астра имеет около 1 млрд руб. долгосрочных кредитов и займов и более 1,5 млрд руб. денежных средств на балансе. Есть и прочие крупные задолженности: около 0,8 млрд руб. по дивидендам по состоянию на 30 июня 2023 г. Задолженность соответствует дивидендам, которые были направлены в 2022 г. акционерам как физическим лицам — собственникам ООО «РусБИТех-Астра». В январе 2023 г. произошел перевод этой компании под АО «Группа Астра».
Капитальные вложения — приобретение ОС — относительно незначительные, но, по всей видимости, также будут расти. Вместе с тем создание нематериальных активов можно характеризовать в значительной степени как капитализируемые расходы на персонал.
Структура владения и корпоративное управление
Акционерам группы Денису Фролову и Илье Сивцеву до размещения принадлежало 80% и 20% соответственно. Если доли размещались пропорционально их владению в группе и с учетом квазиказначейского пакета (4,76%), им сейчас может принадлежать 72% и 18% соответственно. В совет директоров входят девять человек, двое из которых являются независимыми.
С декабря 2022 г. 100% долей участия в ООО «РусБИТех-Астра» были внесены в качестве вклада в имущество АО «Группа Астра» — то есть ООО «РусБИТех-Астра» стала дочерней компанией группы и сейчас основная «дочка» по выручке.
Компания планирует платить дивиденды в размере не менее 50% от скорректированной чистой прибыли при соотношении Чистый долг/Скорр. EBITDA за 12 мес. <=1х. При соотношении Чистый долг/Скорр. EBITDA за 12 мес. <=2х размер дивидендов составит не менее 25%. При соотношении >3х дивиденды не будут выплачиваться. Дивидендная политика была утверждена 15 сентября 2023 г. Допускаем, что первая выплата от Группы Астра, согласно новой дивидендной политике, произойдет по результатам 2023 г.
Квазиказначейский пакет в размере 4,76% в среднесрочной перспективе может использоваться в том числе на цели мотивации сотрудников и менеджмента. Пока мы понимаем, что текущая система мотивации не предполагает увеличение бумаг в свободном обращении — она основана на качественных и финансовых KPI сотрудников в зависимости от их функции. По итогам размещения доля акций в свободном обращении составила около 5%. Информации о новых SPO пока нет.
Заметный рост прибыли
В 2022 г. Группа Астра показала рост рентабельности по EBITDA до 55% с 50% в 2021 г. EBITDA в прошлом году достигла 3,0 млрд руб. (+175% г/г). В этом году, учитывая серьезный рост в I полугодии 2023 г., мы допускаем увеличение выручки до 10 млрд руб. и EBITDA в районе 4,7 млрд руб. Рост ожидается благодаря подъему выручки, который мы в целом уже видим на примере I полугодия.
Прибыль также существенно растет. Мы прогнозируем чистую прибыль в районе 4,7 млрд руб. по итогам 2023 г. и дальнейший рост в связи с повышательным трендом в продажах.
Свободный денежный поток компании был положительным в 2021–2022 гг. и остался в плюсе в I полугодии 2023 г. — 2 млрд руб. В этом году ожидаем повышение свободного денежного потока на фоне существенного увеличения выручки (+85%).
В ближайшие годы мы прогнозируем дальнейший рост прибыли Группы Астра. Вместе с тем обращаем внимание на ряд неопределенностей:
• продажи ОС после достижения обязательного 100% покрытия КИИ
• усиление конкуренции со стороны других российских ОС
• геополитические, регуляторные и технологические изменения.
На наш взгляд, в условиях регуляторных требований по локализации и переходу на российское ПО позиция Группы Астра очень выгодная. Однако ориентация на крупных корпоративных клиентов и госструктуры несколько ограничивает объем ключевого рынка. Общая база клиентов на 30 июня 2023 г. составляла около 19 тыс.
Группа Астра указывает на расширение продуктовой линейки и наращивание доли продаж своей экосистемы до более 50% от выручки, укрепление позиции в сегменте корпоративных клиентов (доля выручки от корпоративных клиентов более 90%), и выход на рынки дружественных стран (более 10 стран присутствия).
Оценка — Группа Астра
В рамках нашей оценки по методу дисконтированных денежных потоков закладываем в модель средневзвешенную стоимость капитала на уровне 20,8%, стоимость акционерного капитала — 20,8%, темпы роста в постпрогнозный период — 10%, что достаточно агрессивно.
Готовы допустить, что в условиях высокого роста в следующем году выручка может подрасти на 60% после предполагаемого увеличения на 85% в 2023 г. Это, пожалуй, основной фактор риска для нашей оценки и для будущего компании.
Если мы предположим рост в следующем году не 60%, а, скажем, 50%, наша оценка Астры может снизиться на 14% при прочих равных факторах. Таким образом, оценка стоимости чрезвычайно чувствительна к ряду факторов, в числе которых можно отметить операционные расходы, динамику выручки и капзатраты.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба