5 декабря 2023
Содержание
Комментарий по рынку природных ресурсов - 3 квартал 2023 года
Нефть
Природный газ
Уголь
Уран
Золото
Цветные металлы
Сельское хозяйство
Зеленый мираж: Раскрываем суровые реалии инвестиций в возобновляемые источники энергии
Уран: Новая звезда рынка
Великая конвергенция: Североамериканский природный газ и надвигающийся сдвиг в мировой энергетической экономике
Рост ставок и высокий спрос на золото?
Нефть: От неинвестируемого к обязательному владению
Надвигающиеся технологические тренды для меди
Семена кризиса: Бурное развитие мирового рынка сельскохозяйственных культур
"Полагать, что экономичное использование топлива эквивалентно снижению его потребления, - значит путать понятия. Истина заключается в обратном".
- Уильям Стэнли Джевонс, "Угольный вопрос", 1865 год.
- Уильям Стэнли Джевонс, "Угольный вопрос", 1865 год.
Появление "Великолепной семерки" стало доминирующим фактором в инвестиционном мышлении. Владение этими семью акциями роста с мегаккапитализацией стало обязательным условием выживания в современном инвестиционном мире. Только эти семь акций сегодня составляют почти 30 % от веса S&P 500 и ежедневно растут в цене.
Проснувшись после тяжелого ночного сна, в котором, несомненно, преобладали опасения по поводу низкой эффективности, связанной с недостаточным весом этой группы, портфельный менеджер, глядя в зеркало, может рассуждать о том, какие акции "Великолепной семерки" необходимо купить на следующий день.
"NVIDIA немного откатилась вниз; акции дорогие, но все согласны, что ИИ захватит мир....". С другой стороны, они размышляют: "Microsoft выглядит выгодной сделкой при 30-кратном P/E [всего в два раза выше долгосрочного роста прибыли!], и разве они не занимаются ИИ - посмотрите, они только что наняли гуру ИИ из chatGPT для управления своим ИИ-бизнесом?". А потом снова: "Мультипликатор Meta ниже предполагаемых темпов роста, и, к счастью, мистер Цукерберг перестал носить эти глупые очки - разве Metaverse не является еще одной формой ИИ?" Или, может быть, Amazon: " Это отличный способ сыграть на искусственном интеллекте - хотя акции компании торгуются с коэффициентом PE 40, все забывают, что почти все их доходы приходятся на серверные фермы и облачные вычисления - помните: вы хотите владеть компанией-продавцом кирок и лопат, а не компанией-шахтераом - кажется, это говорил мне мой дедушка". Google и Apple также рассматриваются. В конце концов, наш сонный инвестор рассматривает Tesla - возможно, как акции, так и продукт. "В конце концов, МЭА (Международное энергетическое агентство) подтвердило, что электромобили захватят мир. У каждого в моем районе есть сверкающая Model S за 100 000 долларов - конечно, не хочется оставаться в стороне. Тогда решено: сегодня я покупаю Tesla - и машину, и акции".
Наш инвестор редко, если вообще когда-либо, задумывается об энергетике.
Если наш гипотетический инвестор и будет думать об энергетике (что сомнительно), то, скорее всего, со стороны коротких позиций. Традиционные источники энергии уже находятся на погребальном костре, по крайней мере, согласно мрачному прогнозу мировой энергетики на 2023 год, опубликованному МЭА. Аппетит к инвестициям в нефть, газ и уголь якобы достиг пика. Ожидается, что новые короли - возобновляемые источники энергии - будут коронованы до конца этого десятилетия. Зачем инвестировать в сектор с такими мрачными перспективами? Гораздо проще увеличить (и без того избыточный) вес Amazon в портфеле. Все растет, все хорошо! Акции энергетического сектора - с их мрачными перспективами - вызывают нулевой интерес.
К сожалению, наш гипотетический инвестор не одинок. Энтузиазм рынка по отношению к энергетическим акциям остается отрицательным. Несмотря на то что акции технологических компаний превзошли их по темпам роста с марта 2020 года, на акции энергетических компаний приходится менее 5% веса S&P 500, что намного ниже среднего исторического показателя в 14 %.
Если посмотреть на долю находящихся в обращении энергетических ETF, то можно увидеть, что интерес инвесторов продолжает падать. Предпочтительные ETF (XLE, XOP и OIH) значительно сократились за последние два года. Несмотря на то, что инвестиции в энергетические активы являются самыми популярными, они в большей степени связаны с покрытием коротких позиций, чем с устойчивыми покупками инвесторов, которых просто не существует. Напротив, инвесторы продолжают наращивать позиции в крупных технологических компаниях. Несмотря на прошлогоднее 35% падение индекса NASDAQ, открытый интерес в QQQ ETF (который отслеживает индекс Nasdaq 100) вырос на 20 %.
Воображаемая борьба институциональных инвесторов в точности отражает реальность. По общему мнению, необходимо навалиться на акции технологических компаний. Все оставшиеся инвестиции в энергетику должны быть быстро проданы, чтобы финансировать дальнейшие покупки QQQ. Лучше продать сейчас, чем потом оказаться в затруднительном положении.
Но что, если развернется противоположный сценарий? Что, если прогнозы МЭА ошибочны и спрос на энергоносители в ближайшие годы продолжит расти? В конце концов, у МЭА есть опыт смехотворно пессимистичных прогнозов спроса. В 12 из последних 14 лет агентство недооценивало спрос в среднем на 820 000 баррелей в день (без учета 2020 года, на который повлиял COVID).
Как мы узнаем из этого документа, МЭА по-прежнему использует несовершенные методологии. Аналитики, которые доверяют прогнозам МЭА, также подвержены этим ошибкам. Например, аналитики по СПГ постоянно занижают прогнозы спроса с 2010 года. Прогнозы о том, что предложение превысит спрос и обвалит стоимость СПГ, исторически привязанного к нефти, оказались ошибочными, при этом спрос часто превышал ожидания.
Исторически сложилось так, что производители продавали СПГ по долгосрочным контрактам, цена которых была привязана к цене на сырую нефть. К концу 2000-х годов, трейдеры сформировали устойчивый спотовый рынок. Большинство экспертов полагали, что предложение превысит спрос, а свободная торговля на спотовом рынке нарушит историческую привязку цены СПГ к нефти. Большинство "медведей" утверждали, что цены в конечном итоге упадут до предельной стоимости СПГ в 1 доллар за млн баррелей в тоннах, поставляемых за счет дешевого катарского газа. Несмотря на их крики, "медвежья" версия так и не оправдалась. Более высокий, чем ожидалось, спрос поглотил новое предложение (в основном из Австралии и США), и спотовый рынок редко отклонялся от привязки цены на нефть к 6:1. Эксперты вновь значительно недооценили спрос.
Наш прогноз противоречит общепринятой точке зрения - мы считаем, что спрос на энергоносители продолжит опережать ожидания в течение следующего десятилетия. Это влечет за собой значительные инвестиционные последствия. Широко распространенное мнение о том, что спрос на энергоносители достиг своего пика, заставляет инвесторов спешно продавать имеющиеся позиции в энергетике. Недавний мрачный доклад МЭА "Перспективы развития мировой энергетики" лишь подкрепляет эту точку зрения. Мы, однако, считаем, что спрос будет расти по восходящей траектории.
Когда придет осознание того, что спрос на нефть и газ не находится в состоянии свободного падения, инвесторы будут вынуждены признать, как мало средств вложили в отрасль, чтобы компенсировать спад. Согласно нашим моделям, мировые рынки нефти уже впали в "структурный дефицит", маскируемый массовым высвобождением стратегических запасов, контролируемых государством.
Это пробуждение ошеломит инвесторов, чей вклад в энергетику близок к нулю. Таким образом, скоро наступит день, когда тот самый инвестор встанет перед зеркалом и скажет: "Сегодня я должен купить акции энергетических компаний - и очень много".
В то время как каждый инвестор знаком с законом Мура* (часто ошибочно применяя его к таким областям, как стоимость возобновляемых источников энергии), почти никто не знает о парадоксе Джевонса. А ведь им стоило бы его изучить.
"Закон Мура" - наблюдение о том, что «каждые два года количество транзисторов на квадратный дюйм интегральных схем увеличивается в два раза». В 2007 году сам Мур заявил, что скоро закон перестанет работать из-за атомной природы вещества.
- прим. Holy Finance
- прим. Holy Finance
В 1865 году английский экономист Уильям Стэнли Джевонс подробно описал одноименный парадокс в своей книге "Угольный вопрос". Джевонс обратил внимание на то, что повышение эффективности паровых двигателей привело к значительному увеличению спроса на уголь. В то время экономисты были обеспокоены тем, что в Англии не хватает угля. Многие утверждали, что повышение эффективности позволит снизить спрос и предотвратить кризис. Джевонс отверг эту логику, сделав правильный вывод о том, что повышение эффективности ускорит рост спроса, поскольку будет способствовать более широкому использованию угля. Так родился "Парадокс Джевонса": повышение эффективности увеличивает потребление. Суть парадокса была двоякой. Во-первых, повышение эффективности стимулирует более активное использование. Во-вторых, поскольку одна и та же единица входных ресурсов производит больше продукции, экономический рост ускоряется, увеличивая общее потребление. Хотя работы Джевонса значительно продвинули микро- и макроэкономику, мир полностью отказался от его бесценных уроков. Однако это не делает их менее актуальными.
На протяжении десятилетий мы с увлечением изучали спрос на энергию. В отличие от предложения, которое гораздо более осязаемо, прогнозирование спроса - абстрактное занятие. Аналитики моделируют предложение, подсчитывают запасы, количество буровых установок и общие капитальные затраты. В случае со спросом мы должны думать о том, как развиваются общества, урбанизируются регионы и потребляют люди. И все же правильное прогнозирование спроса как никогда важно.
В то время как многие клиенты, с которыми мы встречаемся, понимают отсутствие ресурсного капитала и связанный с этим дефицит предложения, они не могут инвестировать из-за беспокойства по поводу спроса. В ближайшей перспективе их беспокоит надвигающаяся рецессия. В долгосрочной перспективе их беспокоит "пик спроса". Мы категорически не согласны ни с тем, ни с другим. До тех пор пока инвесторы не поймут уроки Джевонса, спрос будет постоянно преподносить сюрпризы в сторону увеличения. Образованные же инвесторы получат огромную выгоду.
Три реальных примера помогают вдохнуть жизнь в "парадокс Джевонса". Во-первых, несмотря на то, что средние показатели экономии топлива современных автомобилей в последние десятилетия резко возросли, спрос на бензин не уменьшился. Вместо этого автомобилисты предпочитают ездить на больших внедорожниках и ездить гораздо больше. Во-вторых, по мере распространения более эффективных окон и систем отопления, вентиляции и кондиционирования воздуха, потребление энергии, необходимой для обогрева и охлаждения дома, сократилось. Домовладельцы воспользовались сэкономленными средствами и удвоили размер среднего американского дома, сведя на нет все достижения в области эффективности. Наконец, когда мы пишем этот документ, мы находимся на борту самолета Airbus A350-ULR, направляющегося в Сингапур. Путешествие длиной 9 500 миль стало возможным благодаря высокоэффективному двигателю Rolls-Royce Trent XWB-97, который потребляет на 25 % меньше топлива по сравнению с предыдущими двигателями. И снова вместо снижения спроса на авиатопливо в последние годы резко увеличился пассажирооборот, что привело к рекордному спросу.
МЭА возглавляет хор "медведей". В своем последнем обзоре мировой энергетики на 2023 год, опубликованном в октябре, МЭА излагает свой "Сценарий анонсированных обещаний" для мирового спроса на энергоносители. По оценкам МЭА, в период с 2022 по 2030 год спрос (который оно странным образом называет общим предложением энергии [TES]) упадет на 1%. К 2040 году он упадет на 3,2 %. Эти цифры невозможны, учитывая наше понимание глобального потребления энергоносителей. Наши модели говорят о том, что МЭА использует принципиально ошибочные мифологемы, которые вносят систематический перекос в сторону уменьшения. Этот перекос стал очевиден по крайней мере с 2010 года. За это время МЭА хронически недооценивало мировой спрос на нефть в двенадцать из четырнадцати лет (включая 2020 год, на который повлиял COVID). За исключением 2020 года, МЭА в среднем увеличило спрос на 800 000 баррелей в день по сравнению с первоначальными ожиданиями. Если бы ошибка МЭА была страной, то она занимала бы 21-е место в мире по потреблению нефти.
Рисунок 1 Пересмотр спроса МЭА с течением времени
Мы считаем, что ошибка МЭА связана с неправильным пониманием энергоемкости (обратного показателя эффективности). Энергоемкость, определяемая как общее энергопотребление на доллар реального ВВП, значительно улучшилась за последние шесть десятилетий. В 1965 году для производства одного доллара реального ВВП США требовалось 13 мегаджоулей (МДж). К 2022 году на тот же реальный доллар потребуется менее 7 МДж. - сокращение почти на 40 % или почти на 1 % в год. МЭА ожидает, что эти тенденции резко ускорятся. Согласно их прогнозам, энергоемкость снизится всего за семнадцать лет настолько, насколько она снизилась за последние шесть десятилетий. По прогнозам МЭА, с сегодняшних 7 МДж к 2040 году на доллар реального ВВП будет приходиться всего 4 МДж - невероятное снижение почти на 3 % в год.
Рисунок 2 Энергоемкость реального ВВП
Анализ МЭА имеет три критических недостатка. Во-первых, хотя приведенный график кажется разумной экстраполяцией, он подразумевает значительное ускорение темпов повышения эффективности. С 1980 по 2022 год, на 10-летней скользящей основе, энергоемкость улучшалась примерно на 1 % в год. МЭА предполагает, что это улучшение ускорится почти в три раза, что, по нашему мнению, невозможно.
Рисунок 3 Ежегодное сокращение энергоемкости
Во-вторых, прогнозы МЭА прямо противоречат парадоксу Джевонса. За последние шесть десятилетий, несмотря на то, что эффективность использования энергии повысилась на 40 % (а может, и благодаря этому), спрос на энергию в расчете на душу населения почти удвоился, в то время как общий спрос на энергию вырос в четыре раза. По данным МЭА, в течение следующих семнадцати лет аналогичное повышение эффективности на 40% приведет к снижению спроса на энергию на душу населения почти на 15%, а общего спроса - на 3%. Никогда в истории человечества повышение эффективности не приводило к снижению спроса, и ближайшие два десятилетия не станут исключением. В-третьих, МЭА не учитывает самый значительный фактор роста в последнее время: подъем развивающихся рынков. В любой момент времени глобальная энергоемкость представляет собой совокупность бесчисленных мелких рынков, каждый из которых имеет совершенно разные потребности. Хотя на один доллар реального ВВП в мире приходится 7 МДж, Китаю (и большинству стран с развивающейся экономикой) требуется почти 10 МДж, а США (и большинству развитых стран) - менее 5 МДж. Хотя все страны со временем становятся более эффективными, разница между развивающимися и развитыми экономиками остается разительной. Глобальная энергоемкость - это сумма показателей каждой страны, взвешенная по ее доле в мировом реальном ВВП.
Рисунок 4 Энергоемкость ВВП по уровню благосостояния
На протяжении десятилетий доля развивающихся рынков в мировом ВВП была низкой и оставалась неизменной. В 1970 году на долю бедных стран приходилось 30% реального ВВП; 35 лет спустя мало что изменилось. Значительный сдвиг произошел примерно в 2005 году, когда многочисленные азиатские страны вступили в период ускоренного экономического роста. К 2022 году доля бедных стран в мировом реальном ВВП увеличилась с 30 до 45%, а вскоре превысит 50%. Еще большее влияние на общий рост оказали развивающиеся рынки. Несмотря на то, что на долю развивающихся рынков приходится лишь одна треть мирового производства, с 2005 года они обеспечили две трети всего роста.
Поскольку рост в большей степени обеспечивается за счет энергоемких экономик, глобальные затраты энергии на доллар реального ВВП оказались выше, чем ожидалось. Например, хотя энергоемкость развитых и развивающихся рынков в период с 2005 по 2022 год снизилась на четверть, общемировая энергоемкость упала всего на 17%. Если бы доля развивающихся рынков в мировом производстве осталась на уровне одной трети, а не выросла до 45%, общий спрос на энергию был бы почти на 10% ниже, чем сегодня. Как раз в тот момент, когда развивающиеся рынки начали становиться более значительным источником роста (между 2005 и 2010 годами), МЭА стало хронически недооценивать спрос.
В ближайшее время ошибка МЭА станет еще серьезнее. К 2040 году доля развивающихся рынков в мировом ВВП вырастет с 45% до 53%, что составит почти 70% всего роста. Несмотря на ускоряющийся переход к более энергоемким экономикам, МЭА прогнозирует, что глобальная интенсивность упадет почти на 40% - вдвое больше, чем за последние семнадцать лет. Чтобы это стало возможным, энергоемкость развивающихся рынков должна снизиться на 50%, а потребление на душу населения - на 10%, что удвоит доход на душу населения. Парадокс Джевонса говорит о том, что это невозможно: даже если бы повышение эффективности было достижимо, экономический рост ускорился бы, с лихвой компенсировав разницу.
Наши модели спроса принципиально отличаются. Мы считаем, что экономическое развитие определяет спрос на энергию, и наши модели четко отражают эту взаимосвязь. В результате мы создали модель спроса S-Curve, где мы строим график зависимости спроса на энергию на душу населения от реального ВВП. Когда экономика страны очень бедная, она потребляет мало энергии; любой рост идет на поддержание существования. Когда экономика достигает среднего уровня дохода, ее спрос на энергию существенно возрастает. Наконец, спрос на энергию начинает выравниваться на уровне $20 000 реального ВВП на душу населения.
Рисунок 5 S-образная кривая спроса
Наша S-образная кривая хорошо работает в разных регионах и в разное время. В 1965 году реальный ВВП на душу населения в Южной Корее составлял $1 300, а потребление энергии - 9,4 петаджоуля (ПДж) на человека. К 2010 году ВВП Кореи вырос до $25 000, а спрос на энергию достиг почти 220 ПДж на человека. Четырьмя десятилетиями ранее, за океаном, реальный ВВП США составлял $23 000, а спрос на энергию - 250 ПДж на человека, что удивительно похоже. В настоящее время реальный ВВП Китая составляет $12 000, а потребление энергии - 113 ПДж, что сравнимо с Кореей в 1994 году по ВВП и спросу на энергию. Для того чтобы Китай вышел из ловушки среднего дохода и достиг уровня $20 000 на душу населения, согласно S-образной кривой, его спрос на энергию должен вырасти как минимум на 60%.
После того как экономика достигает уровня $20 000 на душу населения, спрос на энергию продолжает расти, хотя и гораздо медленнее. После $40 000 на душу населения экономика насыщается, и спрос на энергию остается практически неизменным, а рост эффективности компенсирует экономический рост.
Поэтому страны с реальным ВВП на душу населения в диапазоне от $5 до $20 000 являются наиболее значимыми при изучении тенденций роста. Если реальный ВВП на душу населения в стране составляет менее $5 000, потребление энергии не имеет существенного значения; при превышении $20 000 потребление начинает сглаживаться. На протяжении большей части двадцатого века численность населения в странах с ВВП на душу населения от $5 000 до $20 000 оставалась относительно постоянной и составляла 500 млн человек. В то время как новые страны вступали в блок (например, Бразилия в 1975 году), другие выходили из него (например, Япония в 1981 году). В период с 2000 по 2010 год численность энергозависимых потребителей выросла с 600 мм до 2,4 млрд человек, а к 2022 году их число достигло 2,6 млрд. Треть населения мира сейчас находится в "зоне риска" роста спроса на энергию, на которую приходится половина всего экономического роста. Никогда прежде столько людей одновременно не находилось в периоде энергоемкого экономического роста. Пока это так, общемировой спрос на энергию будет иметь положительную динамику.
Согласно методологии МЭА, в период с настоящего времени по 2040 год прогнозируется снижение мирового спроса на энергию на 3% при росте реального ВВП на душу населения на 40%, падении спроса на ВВП (так или иначе) на 40% и росте населения на 15%. При использовании нашей S-кривой спрос на энергию увеличится на 35 % при тех же темпах роста реального ВВП и населения. В бедных странах ВВП на душу населения вырастет с $6 до $9 000, что приведет к росту спроса на энергию на 43 % на душу населения. При росте населения на 16 % спрос на энергию на развивающихся рынках должен увеличиться почти на 70 %.
Рисунок 6 Численность населения с странах с реальным ВВП на душу населения от $5 до $20 000
Даже если энергопотребление в развитых странах на душу населения снизится на 20 % (что мы считаем невозможным), мировой спрос на энергию все равно вырастет более чем на треть.
В то время как МЭА предполагает, что мировой спрос на энергию будет достигнут пика примерно сейчас, наша модель предсказывает, что в период до 2040 года он вырастет на 217 ЭДж, что представляет собой самый быстрый семнадцатилетний период роста в истории человечества.
Мы также не опасаемся рецессии в ближайшем будущем. Во-первых, наши модели в реальном времени подтверждают, что спрос остается устойчивым. Даже если произойдет серьезное согласованное замедление, мы считаем, что его последствия будут менее болезненными и не столь продолжительными, как ожидает большинство аналитиков. С 1965 года было четыре глобальных рецессии: 1975, 1982, 1991 и Глобальный финансовый кризис (GFC) в 2009 году. В первых трех случаях мировой спрос на энергию упал на 1%, что привело к снижению среднего спроса на энергию на душу населения на 4,4%. На восстановление до докризисных максимумов энергопотребления на душу населения ушло в среднем восемь лет. GFC был гораздо хуже с точки зрения экономических потрясений. Глобальный ВВП на душу населения сократился на 2,5 % - почти в три раза больше, чем в среднем за три предыдущих мировых рецессии. Тем не менее, из-за растущего влияния энергетически голодных стран с развивающимися рынками, спрос на энергию на душу населения упал всего на 2,9 % - это на треть меньше, чем в предыдущие три рецессии, несмотря на почти в три раза более резкое замедление экономической активности. А вместо восьми лет спрос на энергию на душу населения превысил докризисный максимум уже к 2010 году. Если мы столкнемся с очередным глобальным спадом (доказательств которого у нас пока нет), его последствия будут гораздо меньше, чем ожидают люди.
Мы хотим напомнить вам о парадоксе Джевонса: только высокие цены на энергоносители снижают спрос. МЭА рисует "медвежью" картину, в которой повышение эффективности снижает совокупный спрос и сохраняет низкие цены на энергию. Мы бы предложили другую точку зрения: экономическое производство и, соответственно, спрос на энергоносители будут расти до тех пор, пока высокие цены на энергоносители не снизят общую активность. Какими активами вы бы предпочли владеть в таком мире?
Комментарий по рынку природных ресурсов - 3 квартал 2023 года
После слабого второго квартала цены на сырьевые товары в третьем квартале выросли. Акции, связанные с сырьевыми товарами, также были в плюсе. Индекс Goldman Sachs Commodity, в значительной степени ориентированный на энергетику, вырос на 12,8%, отражая восстановление цен на нефть. Индекс Rodgers International Commodity, который в значительной степени ориентирован на металлы и сельское хозяйство, вырос на 9,1%. Индекс S&P North American Natural Resource Stock Index, в котором много энергетических ресурсов, вырос на 7,8%, а индекс S&P Global Natural Resources, в котором больше металлов и сельского хозяйства, вырос всего на 3,4%. Более широкий рынок, тем временем, был слаб. Отражая продолжающиеся опасения по поводу дальнейшего повышения процентных ставок, фондовый индекс S&P 500 упал на 3,2%, а индекс MSCI All Country World - на 3,8%.
Нефть
В третьем квартале нефть сильно выросла. Продажи из Стратегического нефтяного резерва США закончились в последнюю неделю июня, и мы считаем, что это не было совпадением, что одновременно с этим нефть достигла дна. 28 июня цена на нефть марки West Texas Intermediate упала до $67 за баррель, а затем выросла почти на 40% за последующие двенадцать недель. К концу сентября WTI почти достигла отметки $95. Снижение объемов продаж СПГ лишь частично объясняет рост цен на нефть. Спрос на нефть продолжал расти гораздо быстрее, чем ожидалось. Несмотря на все разговоры о рецессии и замедлении темпов роста в Китае, спрос продолжал превосходить первоначальные ожидания. С начала 2023 года МЭА пересмотрело оценку спроса на 2023 год в сторону повышения на 600 000 баррелей в сутки. Во главе с впечатляющим 1,2 млн баррелей в сутки в Китае, МЭА ожидает, что мировой спрос вырастет на 2,3 млн баррелей в сутки в этом году. Поскольку инвесторы понимают, что спрос останется, цены должны резко вырасти.
Природный газ
После подъема во втором квартале, цены на природный газ Северной Америки и других стран выросли. Американский природный газ подорожал на 5 %, а европейский и азиатский - на 8 и 16 % соответственно. Как европейский, так и азиатский природный газ в настоящее время стоит $16 за MMBtu. Нефть торгуется на уровне $15 за MMBtu в пересчете на эквивалент природного газа. При цене газа на Henry Hub всего $3,10 за MMBtu, газ в США торгуется с невероятным 80-процентным дисконтом к мировым ценам на энергоносители. Мы уже писали, что считаем, что цены на природный газ в Северной Америке будут стремиться к мировым.
С тех пор как мы впервые написали о "конвергенции" в нашем эссе "Газовый кризис приходит в Америку" за 1 квартал 22 года, эта тенденция была отложена из-за очень мягкой зимней погоды в Северной Америке и Европе. Кроме того, в 2022 году загорелся экспортный терминал Freeport LNG, что привело к прекращению экспорта СПГ в объеме 2 млрд куб. футов в день, что составляет значительные 2% от общего спроса в США. По мере роста запасов в США североамериканский природный газ подешевел почти на 80 % по сравнению с пиком 2022 года, когда его цена составляла почти $10 за MMBtu.
Мы считаем, что эти негативные факторы носили временный характер и теперь остались позади. Избыточные запасы в США в основном уже реализованы, а операторы ожидают ввода новых экспортных мощностей СПГ в объеме 6 млрд куб. футов в сутки в 2024 году.
Сближение позиций становится все ближе, и мы с уверенностью смотрим на американский природный газ. Редко когда мы сталкиваемся с товаром, цена которого может вырасти в пять раз за очень короткий период. Инвесторы должны принять это к сведению.
Уголь
Цены на уголь в течение квартала были неоднородными. Цены на уголь из США продолжали снижаться. Цены на уголь из бассейна Иллинойса и Центральных Аппалачей упали примерно на 7 %. Международные цены на уголь, напротив, были высокими. Австралийский энергетический уголь по экспортной цене в Ньюкасле вырос на 25 %. Цены на южноафриканский энергетический уголь, определяемые по экспортной цене Ричардс-Бей, выросли на 23 %. Больше всего подорожал австралийский металлургический уголь - на 40 %.
За последнее десятилетие ни одна отрасль не испытывала такого дефицита капитала, как угольная. И все же спрос на уголь продолжает сбивать с толку скептиков, демонстрируя неожиданную силу. Акции угольных компаний буквально "загорелись" в третьем квартале. Индекс S&P 1500 Coal & Consumable Fuel Index вырос на 55 %, что стало лучшим показателем в группе акций, связанных с сырьевыми товарами. Для тех, кто не обременен давлением ESG, мы по-прежнему рекомендуем инвестировать в угольные акции. Начиная с 1900 года, угольные акции были самым успешным сектором на всех бычьих рынках сырьевых товаров. Похоже, что эта модель повторяется. С июня 2020 года угольные акции выросли почти на 2000%, опередив на 110% индекс акций S&P North American Natural Resource, на 70 % индекс акций S&P Global Natural Resources и на 46 % индекс S&P 500.
Уран
В третьем квартале уран подорожал на 25%, с 56 до 70 долларов за фунт. Изменения в сознании людей, геополитические события и ужесточение фундаментальных факторов привели к росту цен до 15-летнего максимума. Растущее беспокойство по поводу изменения климата и значительные проблемы с возобновляемыми источниками энергии - пожалуйста, прочитайте наш раздел "Возобновляемые источники энергии" - меняют отношение мировой общественности к ядерной энергетике. Швеция только что объявила о планах строительства десяти новых реакторов.
"Климатический переход требует удвоения производства электроэнергии в ближайшие двадцать лет, и атомная энергетика играет решающую роль в достижении этой цели", - заявил в августе министр климата Швеции. Учитывая, что Швеция уделяет особое внимание возобновляемым источникам энергии, ее возобновленная приверженность атомной энергетике заслуживает внимания.
Поддерживаемый Вагнером переворот в Нигере в сочетании с предупреждением о том, что компания Cameco столкнулась с проблемами на шахтах и сокращении добычи на 8%, заставили покупателей топлива поволноваться. Нигер производит 5% мирового урана, и инвесторы теперь опасаются, что их поставки будут перенаправлены в Россию для переработки и обогащения, что усиливает и без того повышенные опасения по поводу безопасности поставок.
Есть основания полагать, что быстро мобилизованные запасы Фукусимы наконец-то были выработаны. Непрозрачность запасов Фукусимы долгое время сдерживала цены. За квартал фонд Sprott Physical Uranium Trust привлек почти 60 миллионов долларов, но смог получить только 300 000 фунтов урана - 15 миллионов долларов по существующим ценам. На балансе Sprott сейчас находится повышенный остаток денежных средств в размере $60 млн, однако они уже месяц не могут купить никаких физических объемов. Мы полагаем, что это связано с тем, что покупатели полностью исчерпали оставшиеся запасы на Фукусиме.
В нашем последнем письме мы предсказали, что следующий этап уранового ралли будет "хаотичным". Именно это сейчас и происходит. Только за сентябрь цены на уран подскочили на 20%. Мы считаем, что урановый "бычий" рынок только начался, и впереди еще много лет.
Золото
В третьем квартале цены на золото и серебро снизились. Золото и серебро подешевели на 4% и 8% соответственно. Акции, связанные с драгоценными металлами, также были слабыми. Акции, связанные с золотом, по данным ETF GDX, упали на 11%, а акции, связанные с серебром, по данным ETF SIL, упали на 8%. Укрепление доллара США в целом оказало понижательное давление на драгоценные металлы.
С тех пор как летом 2020 года серебро продемонстрировало яростное догоняющее ралли (классический сигнал к продаже), инвестиции в драгоценные металлы стали неоправданно дорогими. С августа 2020 года акции золотодобывающих компаний упали более чем на 30%, а акции компаний, специализирующихся на серебре, - почти на 50%. За тот же период широкий портфель акций, ориентированных на природные ресурсы, вырос почти вдвое. В золоте наметилась значительная дивергенция, сигнализирующая о том, что двух- и полуторагодовая коррекция, возможно, закончилась.
Золото и реальные процентные ставки исторически двигались в противоположных направлениях. Как правило, повышение реальных ставок заставляло западных инвесторов продавать золото, что приводило к значительному снижению цен. И наоборот, когда реальные ставки падали, западные инвесторы устремлялись в золото, приводя к росту цены.
Рисунок 7 Золото и реальные процентные ставки
За последние восемнадцать месяцев эта связь разрушилась. Золото оставалось неизменным несмотря на резкий скачок реальных процентных ставок от резко отрицательных до резко положительных. Западные инвесторы, как и положено, стали массово продавать золото. За последние три года восемнадцать ETF на физическое золото потеряли 760 тонн. В последний раз, когда процентные ставки повышались, в период с 2012 по 2016 год, те же ETF потеряли 1 000 тонн. Однако за этот период золото подешевело на 45%, в то время как совсем недавно сопоставимый уровень западных продаж привел к снижению цен всего на 2% от исторического максимума, достигнутого летом 2020 года.
Мы были правы, выйдя из инвестиций в драгоценные металлы после сигнала на продажу серебра летом 2020 года. Хотя золото и серебро продолжают корректироваться, мы считаем, что откат почти закончился.
Цветные металлы
Цены на цветные металлы в течение квартала были смешанными. Цены на никель и цинк выросли более чем на 10 % каждая, алюминий упал почти на 10 %, а медь осталась на прежнем уровне. Хотя инвесторы по-прежнему обеспокоены проблемами в китайском секторе недвижимости, непосредственного влияния на фундаментальные показатели цветных металлов не было. Быстро мобилизуемые запасы меди на биржевых складах выросли после достижения почти исторических минимумов ранее этим летом, но все еще на 70% ниже максимумов 2018 года.
Спрос на медь остается высоким. По данным Всемирного бюро статистики металлов (WBMS), по сравнению с аналогичным периодом прошлого года за первые восемь месяцев 2023 года спрос вырос более чем на 6%. К удивлению многих, лидером роста является Китай. За первые восемь месяцев 2023 года спрос на медь вырос на 11 % в годовом исчислении. Несмотря на то, что, по общему мнению, экономическая активность в Китае слаба, мы не видим подтверждения этому в данных по меди.
Рисунок 8 Биржевые запасы меди
Потребление в Индии также стремительно растет: за первые восемь месяцев 2023 года оно увеличилось на 30 % в годовом исчислении. Мы уже не раз предполагали, что в этом десятилетии потребление в Индии преподнесет сюрприз. Основываясь на нашем моделировании экономического роста развивающихся рынков и его взаимосвязи с установленной в стране медной базой, мы пришли к выводу, что Индия находится именно там, где был Китай в 1999-2000 годах, как раз перед взрывом потребления. Последние данные подтверждают наш анализ.
Глобальное предложение на рудниках продолжает оставаться неутешительным, лишь незначительно увеличиваясь в годовом исчислении. Начиная с 2016 года, мы прогнозировали, что мировое предложение на медных рудниках будет ухудшаться по мере развития этого десятилетия, поскольку значительные новые разработки не смогут компенсировать истощение, которое наблюдается на старых рудниках. Даже с учетом дальнейшего расширения проекта Kamoa-Kakula компании Ivanhoe в Демократической Республике Конго и дополнительных подземных работ на руднике Oyo Tolgoi компании Rio Tinto в Монголии, мы не ожидаем существенного роста общего предложения меди на рудниках в ближайшие несколько лет.
Мы сохраняем оптимизм в отношении меди на ближайшие несколько лет. Однако мы обеспокоены тем, что наш энтузиазм, впервые выраженный в 2016 году, когда медь стоила лишь чуть выше $2,00, стал общепринятым.
Особую тревогу вызывает тот факт, что некоторые из крупнейших консалтинговых компаний, специализирующихся на сырьевых товарах и имеющих ужасный послужной список в своих различных прогнозах цен, теперь стали повсеместно "бычьими".
Несколько новых технологий могут изменить методы разведки и добычи меди. Могут ли эти новые технологии означать конец "бычьего" движения? До их появления еще несколько лет, но их потенциал вполне реален. Немногие аналитики учли эти новые технологии в своих моделях, так же как SX/EW медь застала всех врасплох в 1990-х годах. Пожалуйста, прочитайте раздел "Медь", чтобы узнать больше.
Сельское хозяйство
В третьем квартале цены на зерно были слабыми, поскольку дожди на Среднем Западе США ослабили опасения по поводу засухи. Кукуруза подешевела на 14 %, соевые бобы - на 15 %, а пшеница - на 18 %. После явной слабости во втором квартале цены на минеральные удобрения стабилизировались и выросли в третьем квартале. Мочевина (твердая форма азота) и фосфаты подорожали на 32 % и 19 % соответственно, в то время как цены на калийные удобрения не изменились.
Вегетационный период 2023 года в Северной Америке был достаточно засушливым на Среднем Западе, и урожайность кукурузы и сои уже значительно пострадала от погодных условий.
Рисунок 9 Монитор засухи в США. Карта любезно предоставлена NDMC.
В начале посевного сезона в мае в отчете WASDE (World Agricultural Supply and Demand Estimates) Министерства сельского хозяйства США прогнозировалось, что урожайность кукурузы составит 181,5 бушелей с акра, что значительно выше рекордного показателя 2021 года - 176,7. В последнем отчете WASDE Министерство сельского хозяйства США снизило прогноз урожайности кукурузы до 173 бушелей с акра. Хотя USDA значительно завысил урожайность, он также недооценил посевные площади. В майском отчете предполагалось, что фермеры посадят 92 миллиона акров кукурузы и снимут урожай с 84 миллионов. Вместо этого площадь посадок и урожая кукурузы достигла 95 млн и 87 млн, соответственно. Общее производство кукурузы в США теперь оценивается в 15,06 млрд бушелей, что всего на 1,3% ниже первоначальных оценок. По оценкам USDA, конечные запасы кукурузы в 2023-2024 годах достигнут 2,2 млрд. бушелей, что значительно выше крайне низких показателей 2020-2022 годов.
Урожайность сои также была пересмотрена в сторону понижения. В майском отчете USDA предполагало, что посевные и уборочные площади сои составят 87,5 млн и 86,7 млн соответственно, а урожайность достигнет рекордных 52 буш/акр. Ожидалось, что общее производство сои в США достигнет 4,5 млрд. Бушелей, а конечные запасы составят 335 млн. бушелей. К октябрю USDA пересмотрело посевные и убранные площади в сторону уменьшения до 83,6 и 82,6 мм соответственно, а урожайность достигла 49,6 буш/акр. Общий объем производства сои был пересмотрен до 4,1 млрд. бушелей а конечные запасы на 2023-2024 гг. составили всего 220 млн. бушелей. Хотя уровень запасов еще не приближается к опасному, с поправкой на потребление, количество дней в запасах достигло уровня, который последний раз наблюдался в 2003- 2004 и 2011-2013 годах - два периода, в течение которых цены на сою выросли более чем в два раза.
Поскольку сбор урожая в США завершен на 75%, мы не ожидаем дальнейших изменений. Теперь внимание переключается на южное полушарие. Хотя продолжающаяся сильная засуха в бассейне реки Амазонки вызывает повышенный интерес, мало кто комментирует ее влияние на северные регионы Бразилии, где выращивают зерновые. С 1 сентября в самом сердце зернового региона Бразилии установилась рекордная жара, а также острая нехватка осадков. Согласно 30-дневному прогнозу погоды, аномальная жара и сухость сохранятся до конца ноября, что не подходит для посевного сезона.
В то время как на севере страны стоит жаркая и сухая погода, на юге Бразилии наблюдаются обильные наводнения, что мешает посевной.
Проблемы Бразилии связаны с текущим Эль-Ниньо, который недавно перешел в Эль-Ниньо Модоки, при котором теплые воды экваториальной части Тихого океана смещаются из восточной части Тихого океана в центральную. Сильный Эль-Ниньо Модоки объясняет засушливые условия в северных и западно-центральных регионах выращивания и, как ожидается, продлится до первой половины вегетационного сезона в Южном полушарии.
За последние двадцать лет Бразилия стала значительным производителем зерна и теперь производит на 60 % больше соевых бобов, чем США. Ее экспорт достиг 100 млн тонн, что составляет 60 % от общего объема рынка морских перевозок и вдвое превышает экспорт США.
По производству кукурузы Бразилия занимает третье место, уступая только США и Китаю. Объем экспорта кукурузы из этой страны составляет 50 млн тонн, что равняется объему экспорта из США и составляет 25 % от общего объема морского экспорта кукурузы. Хотя погодные условия в Бразилии могут улучшиться, усиление Эль-Ниньо Модоки говорит о том, что это маловероятно. Учитывая засушливые условия, сохраняющиеся в центральной части США, засуху в Индии и Юго-Восточной Азии, вызванную Эль-Ниньо, и недавние проблемы в Бразилии, мы считаем, что мировой сельскохозяйственный кризис, начавшийся после вторжения России в Украину, продолжится. Хотя это и спорно, мы считаем, что начинаем видеть первые негативные последствия, которые будут сопровождать предстоящий цикл похолодания. Как мы уже неоднократно писали в предыдущих письмах, и эту тему мы подробно обсуждали на нашей конференции для инвесторов осенью 2022 года, мы считаем, что одним из крупнейших бенефициаров глобального потепления за последние тридцать лет стало мировое сельское хозяйство, с чем мало кто согласен. И наоборот, мы считаем, что начавшийся цикл охлаждения приведет к многолетнему изменению погодных условий, что крайне негативно скажется на мировом сельском хозяйстве. Начинаем ли мы наблюдать появление этих разрушительных моделей уже сейчас? Мы думаем, что да.
Пожалуйста, прочтите раздел "Сельское хозяйство", где мы рассказываем о том, как эти разрушительные погодные условия влияют на основные рынки зерна и как на мировые сельскохозяйственные рынки выходит новая разрушительная сила - финансовые игроки.
Зеленый мираж: Раскрываем суровые реалии инвестиций в возобновляемые источники энергии
В конце 2021 года мы сделали смелый и крайне противоречащий ожиданиям вывод: мы предсказали, что массивные потоки капитала в возобновляемую энергетику потенциально могут стать самыми худшими в истории неэффективными инвестициями. Спустя три года наши прогнозы оказались верными, а последствия проявились с новой силой.
За последние шесть месяцев несколько заметных проектов в области ветряной и солнечной энергетики были отменены, отложены или сокращены из-за роста затрат. Акции, которые когда-то были фаворитами рынка, теперь сильно упали. Производитель ветряных турбин Orstead упал на 73% по сравнению с максимумом и на 47% только в этом году. Компания Nextera, занимающаяся возобновляемыми источниками энергии, упала на 50% по сравнению с максимумом и на 30% в этом году.
Водородная компания Plug Power упала на невероятные 95% с пикового значения и на 68% в этом году. Invesco Solar ETF упал на 58% с максимального значения и на 35% в этом году.
В последние месяцы компания Orstead списала $4 млрд на свои оффшорные ветряные проекты в США, отменила норвежские проекты и уволила своего генерального директора. В ноябре компания Siemens закрыла завод по производству ветряных турбин в Портсмуте, штат Вирджиния. Сентябрьский аукцион по продаже концессий на строительство ветряных электростанций в Великобритании не привлек ни одной заявки. Сторонники возобновляемых источников энергии, утверждающие, что их стоимость ниже, чем у традиционных источников энергии, заявили, что относительно высокий тариф в 44 фунта стерлингов недостаточен для стимулирования развития ветроэнергетики.
Два масштабных проекта ветряных электростанций у побережья Нью-Джерси были отменены. Два практически завершенных проекта ветряных электростанций у побережья Род-Айленда и Массачусетса приостановлены, поскольку разработчики ведут борьбу с регулирующими органами по поводу структуры тарифов, которые теперь стали неактуальными из-за быстрого роста стоимости строительства и монтажных работ.
Как написала 12 ноября газета The Wall Street Journal, "путь к зеленой энергетике становится все сложнее".
В 2016 году мы задали себе важный вопрос: какую роль должны играть возобновляемые источники энергии в будущем? Если изучить историю энергетики, ее производства и потребления, то новые технологии с более высокой энергоэффективностью всегда вытесняют старые технологии с более низкой энергоэффективностью. Как утверждали эксперты, если бы ветер и солнце были идеальными формами энергии с превосходной энергоэффективностью, мы были бы вынуждены отказаться от инвестиций в нефть и газ и перейти на возобновляемые источники энергии, так как возобновляемые источники энергии в конечном итоге вытеснили бы все производство энергии, связанное с углеводородами.
Для нас, как инвесторов в энергетику, было крайне важно разработать систему оценки возобновляемых источников энергии и их фактической структуры затрат.
Мы прочитали замечательные работы профессоров Чарльза Холла и Вацлава Смила по теме энергоэффективности или энергосбережения. Профессор Холл разработал концепцию окупаемости инвестиций в энергию, или EROI, которая измеряет, сколько энергии требуется для производства единицы полезной мощности - ключевой энергетический показатель эффективности. Профессор Смил, плодовитый автор, увлекательно пишет об истории развития энергетики. В конечном итоге мы выработали свой взгляд на возобновляемые источники энергии. Мы также обратили внимание на то, что новые энергетические технологии никогда не заменяли существующие, не обладая при этом превосходными энергоэффективными характеристиками. Мы были поражены тем, что так мало аналитиков и политиков задавались вопросом об энергоэффективности, или EROI, ветряной и солнечной энергии, и сами искали ответы.
Несмотря на то, что за ветром и солнцем будущее, у них ужасный коэффициент полезного действия. По сравнению с углем или природным газом, солнечный свет и ветер не обладают высокой энергоемкостью. Сравните энергию, получаемую от использования газовой плиты, с энергией, получаемой при дуновении ветра или в солнечный полдень: это разные величины. Поскольку плотность энергии возобновляемых источников так мала, их размеры должны быть огромными, чтобы генерировать такую же мощность.
Современная ветряная турбина высотой в 80 этажей с лопастями диаметром 600 футов. Для солнечной установки мощностью 100 МВт, достаточной для питания 20 000 домохозяйств, необходимо 139 миллионов квадратных футов фотоэлектрических солнечных панелей. Большие размеры означают большое количество сырья, которое потребляет огромное количество энергии. Как следствие, энергии для производства требуется очень много, а коэффициент полезного действия низкий. У газовой электростанции с комбинированным циклом EROI составляет 30:1, в то время как у лучших ветряных и солнечных установок - 10:1 и 5:1 соответственно. К сожалению, ветряные и солнечные электростанции работают с перебоями, и их приходится "буферизировать" либо за счет строительства резервных мощностей, либо за счет резервирования с помощью аккумуляторных батарей, что еще больше снижает их общий EROI до 3-5:1. Исходя из нашей концепции, ветер и солнце никогда не смогут заменить традиционную энергию, учитывая их низкий коэффициент полезного действия.
Мы записали множество подкастов, в том числе 45-минутный видеоролик под названием "История энергетики” (“History of Energy.”). На конференции Grant's Interest Rate осенью 2022 года мы также подробно рассказали о том, почему возобновляемые источники энергии никогда не будут успешными. Наша презентация называлась "Великая катастрофа возобновляемой энергетики: Внутри европейской чашки Петри". Читателям, которые также являются подписчиками Grant's Interest Rate, мы рекомендуем послушать нашу презентацию.
Наш взгляд был довольно неоднозначен. На протяжении большей части истории общество полагалось на биотопливо для получения энергии: зерновые культуры - для еды и корма, древесина - для тепла и строительных материалов. По нашим оценкам, при такой энергетической экономике EROI составлял 5:1. Учитывая низкую энергоэффективность, экономический рост был практически невозможен. По нашим оценкам, для удвоения реального ВВП на душу населения потребовалось шестнадцать столетий, что соответствует росту на 0,04 % в год. Медленный рост становится понятным, если взглянуть на него через призму энергетики. По нашим оценкам, на протяжении большей части истории человечества потребление энергии составляло в среднем 17 ГДж на человека в год. При коэффициенте EROI 5:1 на выработку энергии тратилось 3,5 ГДж. На пищу расходовалось 4 ГДж на человека в год, а на другие предметы первой необходимости, такие как корм для животных и жилье, - 10 ГДж на человека. Избытка энергии не было, а без избытка энергии экономический рост был невозможен.
По мере роста Лондона в XVII веке в нем закончились легкодоступные дрова, и он стал вынужден сжигать уголь для отопления. Повышение энергоэффективности сразу же стало очевидным, и EROI Британии подскочил до 10:1. Затраты энергии на ее производство снизились, что позволило впервые в истории человечества получить материальный избыток энергии. Избыток энергии обеспечил экономический рост; практически в одночасье активность ускорилась. После шестнадцати столетий, потребовавшихся для удвоения, реальный ВВП на душу населения снова удвоился за 175 лет, затем за 130 лет, затем за 50 лет, затем снова за 50 лет.
Рисунок 10 За сколько лет ВВП на душу населения вырос в два раза
Уголь уступил место нефти и природному газу, каждый из которых имеет все более высокий коэффициент полезного действия. В итоге мы имеем современный мир, в котором развитые экономики потребляют 175 ГДж энергии на душу населения в год - десятикратный рост по сравнению с исторической нормой. Избыток энергии, тем временем, вырос с нуля до почти 150 ГДж на душу населения в год - семидесятикратное улучшение за последние 375 лет.
Переход на ветряную и солнечную энергию с коэффициентом полезного действия, более близким к биотопливу, чем к ископаемому топливу, означал бы немедленное снижение объема избыточной энергии почти на 40% и возвращение к энергетической системе, неспособной обеспечить реальный рост. Мы пришли к выводу, что это неосуществимо.
В то время как мы сосредоточились на низкой энергетической эффективности возобновляемых источников энергии, аналитики были зациклены на снижении их стоимости. По данным Bloomberg, с 2010 года стоимость солнечной энергии упала на 80%, с 40 до 7 долларов, а ветровой - на 40%, с 9 до 5 долларов за МВт-ч. Представители отрасли утверждали, что в возобновляемой энергетике наступил закон Мура. Они утверждали, что цены будут продолжать падать и в конечном итоге в течение нескольких лет составят конкуренцию традиционным источникам энергии.
Казалось странным, что стоимость может конкурировать с турбинами комбинированного цикла на природном газе при столь низкой эффективности использования энергии: несомненно, чем выше EROI, тем ниже стоимость. Мы построили модель, которая должна была помочь объяснить резкое падение расходов на возобновляемые источники энергии, и нашли ответ.
Последнее десятилетие было отмечено небольшими затратами на энергоносители и крайне низкими процентными ставками. Рост добычи сланцевых углеводородов, начавшийся в начале 2010-х годов, привел к снижению цен на большинство энергоносителей почти на 90%. Процентные ставки, тем временем, достигли самого низкого уровня в истории: к 2019 году долг в 17 триллионов долларов имел отрицательные номинальные процентные ставки. Возобновляемые источники энергии очень энерго- и капиталоемки. Поэтому неудивительно, что в 2010-х годах затраты резко снизились.
Мы пришли к выводу, что от 50 до 70% сокращения показателя LCOE ветряных и солнечных электростанций связано непосредственно со снижением стоимости капитала и энергии. Мы писали:
Если наши модели верны и цены на энергоносители и капитальные затраты будут расти и дальше, это окажет значительное влияние на возобновляемую энергетику. По нашим расчетам, стоимость солнечной энергии может вырасти с 7 до 20 центов за кВт/ч, а ветровой - с 4,5 до 6,0 центов за кВт/ч. В обоих случаях почти десятилетняя экономия будет сведена на нет.
Но вместо того, чтобы снижаться для удовлетворения традиционных потребностей в энергии, мы предсказывали рост затрат на возобновляемые источники энергии - невероятно противоречивое мнение на тот момент. Именно это и происходит сегодня. Хотя во многих статьях говорится о росте процентных ставок и стоимости материалов (функция повышения цен на энергоносители), они рассматривают это давление на затраты как временное. Мы с этим не согласны. Десятилетие изобилия энергии и свободной ликвидности помогло скрыть низкую эффективность возобновляемых источников энергии. Сейчас это уже позади.
Инвестиционный банк Lazard в своем последнем, широко цитируемом отчете о стоимости энергии по уровню, признает рост стоимости возобновляемых источников энергии. Согласно их цифрам, средний LCOE солнечной энергии в период с 2021 по 2023 год вырос почти на 60%, сведя на нет восемь лет улучшений. За тот же период стоимость солнечной энергии выросла на 135%. Для ветряных электростанций средняя стоимость выросла на 32%, а в верхней части диапазона - на 50%, что также свело на нет восемь лет улучшений. Несмотря на неожиданный рост стоимости, эксперты продолжают ошибаться. В своем недавнем отчете Lazard рассматривает различные формы энергии с учетом 25% корректировки цен на топливо; однако анализ, похоже, охватывает только прямое использование топлива. Газ, атомная энергия и уголь растут, а затраты на солнечную и ветровую энергию остаются неизменными. Это просто неверно. Как мы убедились за последние два года, затраты на возобновляемые источники энергии непропорционально увеличиваются при росте цен на энергоносители из-за их относительно низкой энергоэффективности. Хотя возобновляемые источники энергии не потребляют топливо напрямую, они потребляют значительное количество "внутренней" энергии, которая необходима для производства стали, цемента и меди.
За последние девять лет, по оценкам МЭА, в ветряную и солнечную энергетику было вложено 3,5 триллиона долларов, и все это, по нашему мнению, следует отнести к категории неэффективных инвестиций. Эти расходы позволили произвести менее 3 500 ТВт-ч, что составляет всего 12% от общего объема выработки электроэнергии. Только в 2022 году на производство 500 ТВт-ч будет потрачено почти 600 млрд долларов. Капиталоемкость прошлогодних установок была почти на 20% выше, чем в среднем за предыдущие девять лет. Вот вам и закон Мура.
В условиях растущего дефицита, когда энергия становится все более дефицитной и дорогой, как долго еще мы сможем продолжать двигаться по пути возобновляемых источников энергии?
Уран: Новая звезда рынка
В 2018 году урановые активы повсеместно считались проблемными. После землетрясения и цунами в Японии в 2011 году были закрыты почти треть всех ядерных энергоблоков. В самый неподходящий момент Казахстан, реагируя на высокие цены в период с 2000 по 2010 год, ввел в эксплуатацию почти 20 млн фунтов дешевого урана, добываемого в естественных условиях. На рынке возник серьезный переизбыток, и цены рухнули почти на 90%, со 140 до 18 долларов за фунт. в период с 2011 по 2018 год.
Мы написали наше первое "бычье" эссе в четвертом квартале 2017 года, когда спотовый уран торговался на 14-летнем минимуме. Мы объяснили, что цена на уран достигла неприемлемого уровня. Почему мы были так уверены? Осталось только два основных производителя урана; спотовые цены привели к тому, что значительная часть их производства оказалась ниже денежной операционной себестоимости.
Канадская компания Cameco продавалась по цене 9,00 долларов за акцию, что на 25 % ниже ее балансовой стоимости. Почти треть этой балансовой стоимости составляли наличные. JP Morgan объявил о проведении IPO "Казатомпрома" в ноябре 2018 года.
Первоначально цена предложения составляла $15 за акцию, но когда спрос не оправдался, они снизили цену до $11,60. Акции сразу же пробили цену предложения и на второй день торгов упали до минимума в $8,50. Если бы цены на уран оставались ниже 20 долларов за фунт, утверждали мы, то урановой промышленности не было бы уже через несколько лет. Ни один производитель урана не сможет оправдать реинвестиции в свой бизнес при таких низких ценах.
Вскоре после того, как мы написали эту статью, появились доказательства нашей правоты: Cameco и "Казатомпром" объявили о сокращении производства на своих флагманских предприятиях. Хотя у Cameco были долгосрочные контракты, заключенные по более высоким ценам, они сочли более разумным и экономически эффективным закупать уран на споте для выполнения своих обязательств, а не производить на своем отличном (и невосполнимом) руднике McArthur River. Одновременно с заявлением Cameco крупнейший в мире производитель урана "Казатапром" объявил о сокращении 20 % своего высокозатратного производства. При таких низких ценах отрасль не могла выжить - мы получили доказательства.
Мало кто из инвесторов считал, что у урановых компаний есть хоть какое-то будущее; еще меньше инвесторов предполагали, что они станут одними из самых высокодоходных акций на рынке. С конца 2018 года акции Cameco и "Казатомпрома" выросли в четыре раза по сравнению с 77 % для акций компаний, добывающих природные ресурсы в целом, 97 % для S&P 500 и 161 % для технологически тяжелого Nasdaq composite. Небольшие компании, занимающиеся разработкой урановых месторождений, также значительно выросли. 29 октября 2023 года агентство Bloomberg опубликовало смелый заголовок: "Хедж-фонды вливаются в урановые акции, готовые к резкому росту".
Стоимость акций Global X Uranium Miners ETF (URA) выросла в четыре раза с конца 2020 года. Так куда же нам двигаться дальше?
Несмотря на то, что инвесторы больше не настроены единодушно по-медвежьи, мы считаем, что в дальнейшем этот сектор будет расти. Впервые в истории уран испытывает большой структурный дефицит, на устранение которого уйдут годы.
Как мы уже писали в нашем последнем письме, в 2020 году рынок столкнулся с острым первичным дефицитом, и в этот момент предложение на рудниках перестало покрывать спрос на реакторы. Однако инвесторы оставались в полном неведении еще три года, пока вторичные поставки из коммерческих запасов после Фукусимы восполняли дефицит. Хотя рынок непрозрачен, мы считаем, что покупатели из сферы коммунальных услуг полностью исчерпали эти запасы, впервые обнажив структурный дефицит, который формировался в течение нескольких лет.
Sprott Physical Uranium Trust, канадский закрытый фонд, который покупает и хранит физический уран, в последние месяцы смог получить лишь небольшие объемы, в результате чего на его балансе осталось 60 млн долларов невостребованных денежных средств.
В последние месяцы европейские потребители, которые не так давно планировали вывести из эксплуатации многие свои реакторы, бросились искать уран для замены топливных стержней, поскольку срок службы этих реакторов неожиданно был продлен.
Они столкнулись с трудностями в приобретении физических объемов, что помогло спотовой цене подняться выше 80 долларов за фунт впервые с 2008 года. Тем временем американские компании по-прежнему испытывают острую нехватку контрактов на период 2025-2028 годов. Цены, скорее всего, значительно вырастут, когда они наконец вернутся на рынок. На конференции по климату COP28, которая пройдет в этом месяце в Дубае, Соединенные Штаты официально пообещают утроить мировые мощности атомной энергетики к 2050 году - с 400 ГВт до 1,2 ТВт. Чтобы удовлетворить этот прогнозируемый спрос, поставки урана с урановых рудников должны вырасти в четыре раза - со 125 до более чем 500 млн фунтов U3O8 в год. Ожидается, что Великобритания, Франция, Швеция, Финляндия, Южная Корея, Гана, Япония, Марокко, Польша, Румыния и ОАЭ также присоединятся к этому обязательству.
Несмотря на благоприятный прогноз, мы считаем целесообразным рассмотреть, какие факторы в конечном итоге приведут к завершению уранового "бычьего" рынка. Уничтожение спроса маловероятно. Спрос на уран очень эластичен по цене. В отличие от электростанций, работающих на угле или природном газе, ядерные реакторы гораздо более чувствительны к капитальным затратам, при этом топливо составляет всего 5 % от общих расходов. Особенно после запуска реактора оператор готов заплатить практически любую цену за топливо, необходимое для поддержания его работы. Кроме того, большинство ядерных реакторов принадлежит предприятиям, работающим по регулируемым тарифам, и они могут переложить расходы на топливо на плечи плательщиков.
Вместо этого уран, скорее всего, достигнет пика, когда высокие цены увеличат предложение на рудниках. В ноябре правительство провинции Саскачеван одобрило месторождение Arrow компании NextGen, что стало первым одобрением за последние 30 лет. Компания NextGen входит в наш портфель. Начало добычи на месторождении Arrow запланировано на 2028 год, хотя мы считаем, что эти сроки оптимистичны и, скорее всего, начнутся позже. Arrow - месторождение мирового класса, рассчитанное на добычу 20 млн фунтов в год, что достаточно много, но не достаточно для удовлетворения будущего спроса. Когда-то США были крупнейшим производителем урана в мире, но сегодня объемы добычи минимальны. В 1980 году в США было произведено 40 млн фунтов урана, и многие из этих бывших предприятий по-прежнему имеют все разрешения и в настоящее время восстанавливаются. Первый проект по добыче урана в естественных условиях - Lost Creek компании UR Energy - планируется начать уже в следующем году, хотя объемы производства составят всего 2-3 млн фунтов в год. Казатомпром объявил, что в следующем году увеличит производство на 15 млн фунтов, хотя мы относимся к этому скептически. Потенциальное узкое место в виде серной кислоты может сделать достижение этой цели невозможным. Мы пытаемся организовать поездку в 2024 году, чтобы узнать все подробности, и сообщим о результатах. Кроме того, в 2024 году планируется возобновить работу шахты ЛангерХайнрих компании Paladin, которая долгое время была закрыта из-за низких цен, что увеличит предложение урана на 6 млн фунтов в 2024 году.
Хотя предложение в конечном итоге сведет на нет урановое ралли, на его наращивание уйдут годы, учитывая хроническое недоинвестирование в отрасль. Цены, скорее всего, будут расти.
Мы продолжаем делать прогнозы. Когда американские покупатели коммунальных услуг осознают, что десятилетия достаточного объема вторичного предложения закончились, они начнут паниковать, пытаться обеспечить объемы и поднять цены намного выше. В конце концов, они могут быть вынуждены обратиться к различным финансовым инструментам, включая Sprott Physical Uranium Trust, чтобы получить необходимый уран. В конечном итоге они могут быть вынуждены платить большие премии к спотовым ценам, чтобы обеспечить долгосрочные поставки. Мы считаем, что это, скорее всего, будет означать вершину бычьего рынка урана. До этого может пройти еще много лет, а пока мы считаем, что ралли цен на уран будет продолжаться.
Великая конвергенция: Североамериканский природный газ и надвигающийся сдвиг в мировой энергетической экономике
Североамериканский природный газ дешевле всех энергоносителей на планете на целых 75%. Мы считаем, что в ближайшие двенадцать месяцев эта скидка может полностью закрыться, что приведет к четырехкратному росту цен на газ в США. На момент сдачи статьи в печать газ на Henry Hub стоит 3,00 доллара за метр кубический, а в Европе и Азии - 14 и 16,50 доллара соответственно. В одном барреле нефти содержится от шести до восьми mmbtu, поэтому, если разделить нефть на среднее значение, равное семи, получится энергоэквивалентная цена в $10 за метр кубический.
Рисунок 11 Скидка природного газа относительно других энергоносителей
Сегодняшний уровень скидки не является чем-то новым: североамериканский газ торговался на 60-80% ниже мировых цен в течение почти десятилетия, и на то были веские причины. Революция сланцевого газа привела к тому, что на североамериканском рынке природного газа образовался структурный профицит. С 2005 года объем поставок газа в США удвоился с 54 до 104 млрд куб. футов в сутки. Добыча традиционного газа упала на 56 % - с 50 до 22 млрд куб. футов в сутки, в то время как добыча сланцевого газа выросла до 80 млрд куб. футов в сутки - или 80 % от общего объема поставок. Если бы не сланцы, Соединенные Штаты столкнулись бы с острой нехваткой газа, поскольку добыча традиционного природного газа резко сократилась. Вместо этого резкий рост добычи сланцевого газа привел к длительному (и огромному) разрыву с мировыми ценами. Однако наши модели говорят нам, что сланцевая добыча, скорее всего, достигла плато, и дисконт к мировым ценам быстро сократится и, скорее всего, исчезнет.
Дешевый газ в США вызвал резкий рост спроса. Производство электроэнергии за счет использования природного газа выросло на 127 % - с 14 до 33 млрд куб. футов в сутки, а промышленное использование увеличилось на 20 %, или на три млрд куб. футов в сутки. Примечательно, что Соединенные Штаты превратились из одного из крупнейших в мире нетто-импортеров газа (2 млрд куб. футов в день) в крупнейшего нетто-экспортера (12 млрд куб. футов в день) - разница составила 14 млрд куб. футов в день. Несмотря на резкий рост дополнительного спроса, предложение сланцевого газа продолжало опережать потребление, и рынок оставался в состоянии структурного профицита. В период с 2005 по 2023 год двенадцатимесячные запасы природного газа в США (с поправкой на сезонность) увеличились на 50 % - с 2 до 3 тыс. куб. футов.
При таком высоком спросе, если бы добыча сланцевого газа сократилась, дисконт между американскими и мировыми ценами быстро бы сократился, что мы называем конвергенцией. Согласно нашим моделям, североамериканский газовый рынок перейдет от структурного профицита к структурному дефициту в течение шести месяцев. Последствия будут весьма значительными. США потребляют 90 млрд куб. футов газа в сутки внутри страны; переход от $3 к $10-12 будет стоить американской промышленности и потребителям в совокупности $350 млрд, или 1% ВВП.
Мы впервые изложили наш тезис о конвергенции в конце 2021 года. Однако чрезвычайно теплая зима в США и Европе, а также пожар, который остановил работу экспортного предприятия Freeport LNG, отодвинули срок реализации этого тезиса на год. Мы утверждали, что добыча в Марцеллусе, Хейнсвилле и попутный газ из Пермского бассейна достигнут плато и начнут снижаться. Эти три бассейна обеспечили невероятный рост на 58 млрд куб. футов в сутки с 2005 года; без них добыча в США сократилась бы. Однако, несмотря на огромные размеры и высокие темпы роста, они не застрахованы от геологических реалий истощения и исчерпания месторождений. Как мы любим говорить, огромное - не то же самое, что бесконечное, и рано или поздно их добыча снизится.
Первые два разрабатываемых месторождения сланцевого газа - Барнетт в Техасе и Фейетвилл в Арканзасе - оказались для всех неожиданностью, когда их рост замедлился, выровнялся и сошел на нет. В декабре 2009 года Exxon согласилась купить XTO Energy, ведущую добычу на месторождении Барнетт, почти за 40 миллиардов долларов. До недавнего объявления о покупке Pioneer Natural Resources, XTO была самой значительной сделкой Exxon с момента покупки Mobil в 1999 году. Exxon заплатила за XTO в четыре раза больше, чем PV-10 плюс долг, что говорит о том, что Exxon считала, что сможет значительно увеличить запасы и добычу в Барнете. Вместо этого через двадцать месяцев добыча в Барнетте сократилась, и сегодня она на 65 % ниже пика, достигнутого в ноябре 2011 года. Теперь Exxon списала половину стоимости покупки XTO.
Какие уроки можно извлечь из месторождений Барнетт и Фейетвилл? Мы использовали нашу нейронную сеть для выявления скрытых индикаторов, позволяющих предположить, когда добыча может достигнуть плато и упасть.
Нейронная сеть оценивает конечную производительность скважины с учетом геологии недр и конструкции скважины. Подсчитав, что уже добыто и что еще предстоит разработать, мы оценили уровень добычи для всего бассейна. По нашим оценкам, запасы месторождений Барнетт и Файетвилл составляют 23 и 10 трлн куб. футов соответственно. Примечательно, что добыча на обоих месторождениях достигла плато после того, как была выработана половина их запасов - 12 трлн куб. футов для Барнетта и 5 трлн куб. футов для Фейетвилля.
Нейронная сеть предсказывает, что на месторождении Марселлус в конечном итоге будет добыто 135 трлн куб. футов - это одно из крупнейших газовых месторождений в истории. На сегодняшний день добыча на месторождении составляет 79 тс, или почти 60 %. Согласно нашим моделям, в мае 2022 года Марселлус добыл 50 % своих извлекаемых запасов; в соответствии с нашим графиком добыча стабилизировалась. С декабря 2021 года по июнь 2023 года добыча сухого газа на Марселлус снизилась почти на один млрд куб. футов в сутки - впервые за восемнадцать месяцев. Хотя предварительные данные указывают на небольшое восстановление в июле и августе, мы считаем, что оно будет временным. Хотя некоторые аналитики считают, что пауза в росте добычи на месторождении Марселлус связана с нехваткой трубопроводов, мы с этим не согласны. Если бы это была проблема инфраструктуры, мы бы не ожидали никакого влияния на производительность. Если же виной всему истощение буровых запасов высшего уровня, то производительность упадет. По данным EIA, производительность на одну скважину в Марцеллусе резко замедлилась после достижения пика в 2021 году, что подтверждается данными нашей нейронной сети. Мы уверены, что виной всему истощение буровых запасов высшего уровня.
По прогнозам нашей нейронной сети, в Хейнсвилле может быть добыто 73 трлн куб. футов, из которых 36 трлн куб. футов, или 50%, уже добыто. В последние годы месторождение демонстрировало высокие темпы роста, но мы считаем, что в дальнейшем они замедлятся. Более того, в краткосрочной перспективе снижение добычи практически гарантировано. Месторождение глубокое, с высоким давлением, поэтому бурение и строительство скважин обходится дорого. Когда цены упали, производители свернули разработку, выведя из строя 40% буровых установок в бассейне в этом году. При 45 буровых установках, работающих сегодня, добыча почти наверняка упадет. Большинство аналитиков считают, что рост возобновится, как только цены вырастут. Наша нейронная сеть говорит нам, что пик добычи на месторождении придется на 2022-2023 годы.
Тем временем бассейн Permian сам испытывает проблемы с истощением запасов. Более подробно мы рассмотрим это месторождение в разделе "Нефть", но в целом мы не ожидаем, что оно станет значительным драйвером роста в будущем.
Проблемы с поставками уже существуют, и их достаточно для того, чтобы произошла конвергенция. Вместе с тем факторы спроса делают конвергенцию практически очевидной в 2024 году. В конце 2024 и 2025 годов планируется ввести в эксплуатацию еще шесть дополнительных мощностей по экспорту СПГ в объеме 2 млрд куб. футов в сутки. После нескольких лет резкого роста предложения мало кто беспокоится о том, откуда будет браться газ. Наши модели говорят нам, что добыча никак не может вырасти, чтобы удовлетворить дополнительный экспортный спрос. В соответствии с тенденциями спроса и предложения североамериканский природный газ впервые за 20 лет окажется в состоянии структурного дефицита.
Если мы правы, мы не удивимся, если президент Байден издаст указ об ограничении экспорта, чтобы снизить цену на природный газ. Если экспорт будет ограничен, это отразится на Европе, которая стала полагаться на безопасный и надежный американский СПГ, чтобы компенсировать потерянные российские объемы.
Запасы газа в Северной Америке ликвидировали значительную часть излишков, накопившихся после мягкой зимы. В мае запасы достигли пика в 300 млрд куб. футов выше среднего десятилетнего уровня и с тех пор снижались, в настоящее время превышая средний уровень всего на 100 млрд куб. футов. К сожалению, погода всегда является для природного газа неожиданным фактором. Еще одна мягкая зима помешает (но не предотвратит) конвергенцию. Если погода будет благоприятной, мы ожидаем, что запасы на конец сезона будут находиться в легком дефиците по сравнению со средними сезонными значениями, что затруднит пополнение запасов до уровня, способного удовлетворить новый спрос на СПГ.
Акции, связанные с природным газом, имеют один из лучших потенциалов доходности в ресурсной отрасли. Range Resources - наш самый значительный газовый холдинг - торгуется по цене $33. Его скорректированный на долг показатель SEC PV-10 на акцию из отчета 10-K за 2022 год составляет $94, что в три раза превышает цену акций. Критики будут утверждать, что в прошлогоднем 10-К отражена цена газа в $6 - вдвое выше сегодняшней. Это правда; однако, используя низкие спотовые цены, Range все равно представляет собой скромный потенциал роста. Если бы цены на природный газ сравнялись с мировыми, и Range смогла бы получать 10 долларов за метр кубический, ее PV-10 составила бы 182 доллара - в пять раз больше сегодняшней цены акций.
Мы рано заговорили о конвергенции, однако мы уверены, что она произойдет в 2024 году. Большинство фундаментальных показателей, включая стагнацию добычи в Марселусе и Хейнсвилле, развиваются именно так, как мы предсказывали. Наша ошибка в выборе времени была связана в основном с мягкими температурами прошлой зимы. Инвесторы получают вторую возможность поставить на эту сделку - мы считаем, что вознаграждение в сравнении с рисками очень выгодно.
Рост ставок и высокий спрос на золото?
Реальные процентные ставки и золото всегда двигались в противоположных направлениях. Когда реальные процентные ставки растут, золото падает, а когда реальные ставки падают, золото растет.
В течение последних трех лет эта взаимосвязь нарушилась. Реальные процентные ставки достигли дна на уровне -2,3% летом 2021 года и подскочили до +2,9% к концу 2023 года - самый высокий показатель за последние двадцать пять лет. Учитывая рекордный рост реальных ставок, золото должно было бы пострадать от жесткого медвежьего рынка. Вместо этого, несмотря на рост реальных ставок на 400 б.п., золото находится всего на 2% ниже пика 2020 года.
О чем свидетельствует это расхождение?
Западные инвесторы ведут себя так же, как и во время прошлых циклов роста реальных ставок: они продают золото. Мы отслеживаем восемнадцать ETF на физическое золото, и связь между реальными ставками и накоплением золота очевидна. Последний раз реальные процентные ставки росли в период с 2012 по 2016 гг, в этот период западные инвесторы вывели из физических ETF более 1 000 тонн, что привело к падению курса золота на 45 %. С лета 2020 года реальные ставки снова выросли, и западные инвесторы предсказуемо сбросили 760 тонн золота. Тем не менее, золото остается вблизи своего исторического максимума.
Рисунок 12 Реальные процентные ставки и золото
Все дело в центральных банках. В последние несколько лет центральные банки массово скупают золото. В прошлом году центральные банки приобрели 1 136 тонн - рекордный показатель за все время существования нашей базы данных. В этом году они продолжают наращивать объемы. По данным Всемирного золотого совета (WGC), за первые девять месяцев 2023 года центральные банки приобрели еще 800 тонн золота, причем 337 тонн пришлось только на третий квартал. С начала года объем закупок золота центральными банками вырос на 14 % по сравнению с прошлым годом. Китай остается самым значительным покупателем золота, приобретя 78 тонн в третьем квартале. За первые девять месяцев 2023 г. КНР приобрела целых 181 тонну.
Рисунок 13 Активы ETF и реальные ставки
Мы считаем, что активные покупки со стороны центральных банков продолжатся. В прошлых наших публикациях мы комментировали взаимосвязь между радикальной недооценкой цен на сырьевые товары и сменой монетарного режима. Более подробное обсуждение этого вопроса вы найдете в нашем эссе "Резервная валюта США и сырьевые товары" за 1 квартал 23 года. Последние три периода радикальной недооценки сырьевых товаров (конец 1920-х гг, конец 1960-х и конец 1990-х) привели к существенным изменениям в глобальном монетарном режиме. В 1930 году Великобритания отказалась от классического золотого стандарта, который просуществовал почти 200 лет.
Этот шок привел к тому, что в 1933 году США девальвировали доллар на 60 %, а затем объявили дефолт, отменив пункт о конвертируемости золота, заложенный во все казначейские обязательства. В 1968 году президент Джонсон отменил требование о золотом обеспечении 25 % каждого доллара США. В 1971 году президент Никсон закрыл золотое окно США и окончательно покончил с Бреттон-Вудским соглашением о золотом обмене. Эра обмена валют на золото закончилась, и цены на сырьевые товары в течение следующего десятилетия стремительно росли.
Азиатский валютный кризис 1997 года положил конец привязке основных азиатских валют к доллару США. После того как их валюты рухнули, эти страны (прежде всего Китай) стали сдерживать свои обменные курсы, превращая дефицит текущего счета в значительный профицит текущего счета, что в конечном итоге привело к большому пузырю цен на жилье и глобальному финансовому кризису.
Хотя немногие историки зафиксировали взаимосвязь между "медвежьими рынками" сырьевых товаров и сменой монетарных режимов, мы считаем, что низкие цены на сырьевые товары в конечном итоге приводят к изменениям в глобальном монетарном порядке.
В 1920-х годах наблюдался значительный "медвежий рынок" сырьевых товаров - цены с 1920 по 1930 год упали на 70 %. Результатом стало десятилетие дефляции, особенно в сфере сельскохозяйственных товаров.
Отсутствие инфляционного давления позволило Федеральной резервной системе США предпринять первые попытки того, что сегодня мы бы назвали количественным смягчением. Сначала в 1924 году, а затем в 1927 году ФРС снизила ставки, несмотря на высокие темпы роста внутренней экономики, чтобы поддержать попытку Великобритании вернуться к золоту по курсу, действовавшему до Первой мировой войны.
Чрезмерный рост денежной массы в США дестабилизировал финансовую систему, что привело к краху фондового рынка в 1929 году, глобальному банковскому кризису и, в конечном итоге, к Великой депрессии.
На протяжении 1960-х годов сырьевые товары (особенно нефть) снижались, снова став радикально недооцененными. Как и в 1920-е годы, отсутствие инфляции позволило США проводить одновременную монетарную и фискальную экспансию для финансирования войны во Вьетнаме и программы президента Джонсона "Великое общество". Экспансионистская денежно-кредитная и фискальная политика вновь привела к масштабным перекосам. Объем долларовых активов у иностранных государств резко возрос, а фондовые рынки взорвались в результате продолжительного периода значительных спекуляций. Результатом стал крах Бреттон-Вудского золотого стандарта, когда США больше не могли выполнять свои обязательства по обмену золота на доллары по курсу 35 долларов за унцию.
Наконец, в 1990-х годах сильный "медвежий" рынок сырьевых товаров позволил США ввести в действие "Greenspan Put". Федеральная резервная система могла отвечать на каждый последующий финансовый кризис низкими процентными ставками и печатанием денег с минимальными инфляционными последствиями. Слабая монетарная политика вновь привела к массовым финансовым спекуляциям, краху хедж-фонда Long-Term Capital Management, азиатскому валютному кризису, дефолту России и, в конце концов, краху пузыря доткомов.
Наши исследования показывают, что необходимые условия для смены монетарного режима снова созданы. Огромный "медвежий" рынок на рынке сырьевых товаров в прошлом десятилетии позволил ФРС провести три периода количественного смягчения, что привело к беспрецедентному шестикратному увеличению ее баланса при минимальном инфляционном давлении.
Однако в условиях глобальной напряженности в финансовой системе, и без того сильно деформированной нулевыми процентными ставками и возвращением устойчивой инфляции, мы считаем, что смена монетарного режима неизбежна.
Главный вопрос заключается в том, что придет на смену сегодняшней системе фиатных валют с плавающим курсом доллара США. резервной валютной системы.
Мы считаем, что возникнет новая валютная система, в которой страны смогут вести двустороннюю торговлю в валютах, отличных от доллара США, и урегулировать дисбаланс своих текущих счетов с помощью золота.
Бразилия уже согласилась рассчитываться с Китаем за соевые бобы и железо в юанях, а Саудовская Аравия также рассматривает возможность рассчитываться с Китаем за нефть в юанях. Компания Total Energies договорилась о продаже СПГ в Китай с расчетами в юанях.
Закрытость капитала в Китае делает невозможной репатриацию избыточных юаней. Однако если бы дисбаланс текущего счета можно было урегулировать путем продажи юаней за золото на Шанхайской международной бирже золота, то дисбаланс можно было бы полностью урегулировать вне сферы действия закрытого капитала Китая.
Конечная цель Китая - ослабить статус резервной валюты доллара США. В условиях закрытости капитала эта цель практически невозможна. Однако если бы дисбаланс юаня был урегулирован в ликвидном, легко конвертируемом классе активов, таком как золото, то Китай оказался бы на пути к ослаблению хватки доллара США в качестве мировой резервной валюты.
После нескольких десятилетий чрезмерного роста денежной массы и глобализации торговые дисбалансы теперь превышают размер мирового рынка золота. Если возникнет новая валютная система, в которой золото будет использоваться для урегулирования торговых дисбалансов, центральные банки будут вынуждены продолжать накапливать золото, что приведет к росту цен.
Хотя реальные процентные ставки продолжают расти, а западные инвесторы продолжают продавать золото, все эти продажи компенсируются покупками центральных банков. Как только западные инвесторы перестанут продавать золото и начнут его накапливать, их покупки быстро столкнутся со спросом со стороны Центрального банка.
Рисунок 14 Динамика GDX
В этот момент начнется следующий этап бычьего рынка золота. Мы все ближе и ближе к этому моменту, и мы по-прежнему рекомендуем инвесторам сохранять значительную долю драгоценных металлов. Физическое золото значительно опередило акции на рынке драгоценных металлов, поскольку западные инвесторы продают и физическое золото, и акции связанные с ним.
Акции золотодобывающих компаний (по данным ETF GDX) упали почти на 30 % по сравнению с пиковыми значениями 2020 года. Акции компаний, специализирующихся на серебре, по данным SIL ETF, упали еще больше - на 40%, и обе эти категории представляют собой отличную возможность для роста.
Нефть: От неинвестируемого к обязательному владению
Между рынком урана двенадцать месяцев назад и сегодняшним рынком нефти есть заметное сходство. Практически за одну ночь уран превратился из неинвестируемого в обязательный к приобретению, и мы считаем, что нефть собирается сделать то же самое. Впервые в своей истории уран оказался в состоянии структурного дефицита, но временный вторичный источник поставок скрыл этот дефицит. Сырая нефть также впервые в истории столкнулась со структурным дефицитом. Во время двух нефтяных кризисов 1970-х годов ОПЕК поддерживала достаточный запас производственных мощностей. Аналогичным образом, во время "бычьего" рынка с 1999 по 2008 год рынок был временно напряженным, но никогда не испытывал структурного дефицита.
Что касается урана, то значительные коммерческие запасы, накопленные после землетрясения и цунами в Японии в 2011 году, скрывали реальность того, что спрос со стороны реакторов превысит предложение на шахтах, начиная с 2019 года. В начале этого года этот запас был исчерпан, скрытая нехватка стала очевидной, и цены резко выросли. Спрос на сырую нефть превысил производство уже в 2021 году, однако масштабное высвобождение средств из государственных стратегических резервов скрывало дефицит на протяжении 2022 и первой половины 2023 года. За этот период из глобальных SPR было высвобождено почти 300 млн баррелей, что соответствует огромному объему в 500 000 баррелей в день - самому значительному высвобождению в истории. В последнюю неделю июня США прекратили высвобождение своих запасов SPR, и нефть выросла с 67 до 90 долларов за баррель. Хотя недавно нефть вернулась к уровню 75 долларов, мы считаем, что это временная коррекция в условиях сильного бычьего рынка.
Рисунок 15 Нефтяные запасы Организации экономического сотрудничества и развития (OECD)
С поправкой на высвобождение запасов СПГ, за последние три года запасы сократились на 800 млн баррелей, или на 750 000 баррелей в день, что является самым резким снижением в истории нефтяного рынка.
Несколько новостных изданий объявили нефтяные активы бессмысленными менее двух лет назад. Спрос на электромобили якобы означал, что пик спроса на нефть уже не за горами, а возможные грядущие экологические обязательства приводили к тому, что оценка стоимости активов теряла смысл. Аналитики часто говорили о "проблемных активах". МЭА заявило, что энергетические компании не должны больше вкладывать ни одного доллара в углеводородные активы.
В нашем очерке за 3 квартал 2020 г, "Инвестиции в неинвестируемые активы" мы сделали ответный ход, предсказав, что нефтяные активы вскоре станут "обязательным" классом активов десятилетия. Сегодня наше предсказание начинает реализовываться везде, кроме публичных акций. Мы считаем, что эта неверная оценка создает текущие инвестиционные возможности.
Право владения полезными ископаемыми и роялти - это исключительно американское явление. В Соединенных Штатах частные лица могут владеть правами на полезные ископаемые, расположенные под недвижимостью на поверхности. В большинстве стран права на полезные ископаемые принадлежат государству. Когда нефтяные компании ведут бурение на нефть или газ, они арендуют права на недра в обмен на авансовый платеж и постоянный роялти (обычно 1/8 часть от всей добычи). Оператору предоставляется срок для бурения скважины, после чего роялти выплачивается до тех пор, пока скважина находится в эксплуатации. Со временем права на землю и полезные ископаемые часто разделяются и могут неоднократно переходить из рук в руки. На развитом, хотя и зачастую неэффективном рынке минеральных ресурсов и роялти доминируют ветераны нефтяной промышленности. Стоимость роялти в целом значительно выросла. Если несколько лет назад первоклассные участки в Пермском регионе можно было приобрести за $5 000 за чистый акр роялти, то с тех пор средняя цена выросла до $25-30 тыс. То, что раньше было неинвестируемым, быстро стало обязательным для приобретения.
Покупатели из нефтяных компаний также изменили свою точку зрения. В последние недели Exxon объявила о покупке Pioneer Natural Resources (нашего крупнейшего нефтяного холдинга). Chevron купит Hess, причем общая сумма обеих сделок составит 120 млрд долларов - самый значительный период консолидации отрасли за всю историю.
Что знают покупатели роялти и руководители нефтяных компаний, чего не знает публичный рынок? Возможно, то, что лучшие неразбуренные участки быстро заканчиваются. Согласно нашей нейронной сети, Pioneer владеет лучшими неразработанными участками Permian. В то время как у большинства компаний запасы бурения первого уровня составляют в лучшем случае три-пять лет, у Pioneer они почти вдвое больше. Мы всегда считали, что Pioneer в конечном итоге будет приобретена за ее незаменимые участки. Мотивация Chevron для покупки Hess больше связана с оффшорным потенциалом в Гайане. Мы давно утверждали, что шельфовые активы ожидает бум разработки, поскольку отсутствие высококачественного сланцевого потенциала стало очевидным, и держали около 10 % нашего портфеля в компаниях, связанных с шельфом.
Мы считаем, что эти сделки сигнализируют о существенных изменениях в нефтяной отрасли. Во-первых, всего несколько лет назад "Engine Number 1" не позволил бы Exxon совершить ни одного приобретения, ориентированного на добычу углеводородов. Несмотря на владение всего 0,03 % обыкновенных акций, инвестор, выступающий за защиту климата, получил три места в совете директоров Exxon после того, как несколько компаний, представляющих огромные объемы капитала пассивных индексных ETF, поддержали его усилия. Но теперь это не так. Хотя " Engine Number 1" сохраняет свои три места в совете директоров, что-то в психологии совета директоров изменилось. Вовторых, приобретение свидетельствует о том, как мало осталось неразбуренных участков. В 2017 году Exxon, как известно, приобрела у братьев Басс почти 300 000 акров в Пермском регионе за 6,6 миллиарда долларов. В то время считалось, что Exxon увеличит добычу до 2 млн баррелей в сутки в течение нескольких лет. Аналогичным образом Chevron приобрела обширную долю неэксплуатируемых участков в Пермском регионе, надеясь увеличить добычу. Спустя шесть лет ни одна из сделок не удалась, как планировалось, и обеим компаниям потребовались многомиллиардные приобретения, чтобы компенсировать спад в их старых активах.
Мы считаем, что разница между месторождениями первого и второго уровней в обоих случаях была недооценена.
Наша нейронная сеть в течение нескольких лет формировала наши взгляды на добычу сланцевых углеводородов. Мы остро осознали важность высококачественных сланцевых участков и сокращающегося предложения неразбуренных месторождений. В 2018 году отрасль была занята тем, что рассказывала инвесторам о повышении эффективности бурения сланцевых скважин. Хотя производительность на скважину выросла в период с 2015 по 2017 год, наша нейронная сеть показала нам, что это улучшение было обусловлено главным образом тем, где компании бурили скважины (высоко оценивая перспективы уровня 1), и в меньшей степени - достижениями в технологиях бурения и строительства скважин. Отрасль не трансформировала скважины уровня 2 в скважины уровня 1, как утверждали многие, а наоборот, занималась опустошением лучших участков уровня 1. Мы пришли к выводу, что Баккен и Игл Форд выработали половину своих запасов и рискуют достичь плато, в то время как Пермскому бассейну предстоит еще несколько лет роста, хотя и более медленными темпами.
В период COVID-19 все три основных бассейна сланцевой нефти снизились, поскольку цены на нефть стали отрицательными. Как мы и предсказывали, Баккен и Игл Форд не смогли вернуться к прежним максимумам. За исключением Пермского бассейна, добыча во всех сланцевых бассейнах упала почти на 1 млн баррелей в сутки, или на 25 %, по сравнению с максимумом, достигнутым до COVID.
Как мы и предсказывали, Пермский бассейн достиг нового исторического максимума, однако его рост начинает резко замедляться. По данным Агентства энергетической информации (EIA), за последние шесть месяцев объем добычи в Пермском регионе вырос всего на 17 000 баррелей в сутки, что на 90 % ниже долгосрочного среднего шестимесячного темпа роста в 250 000 баррелей в сутки. По нашим расчетам, в Пермском регионе также добыта половина запасов, и мы ожидаем, что последовательный рост станет отрицательным в течение следующих нескольких месяцев. С растущей уверенностью мы ожидаем, что пик добычи в Пермском регионе придется на 2024 год. За последние пятнадцать лет сланцевые месторождения США обеспечивали весь рост добычи за пределами ОПЕК. В предыдущие пять лет сланцевые месторождения США доминировали в Пермском регионе. Если это так, то мы вступаем в беспрецедентный период нехватки нефти на мировых рынках.
Существует удивительная параллель между покупкой компанией Exxon компаний Pioneer и XTO Energy в 2009 году. Exxon купила XTO за лучшие в своем классе участки Барнетт - самый продуктивный бассейн сланцевого газа. Несмотря на все их старания, Барнетт достиг своего пика менее чем через восемнадцать месяцев после приобретения и с тех пор снизился на 65 %. Мы считаем, что они покупают Pioneer в аналогичный момент - через несколько месяцев после достижения пика в Пермском бассейне. Тем не менее, в одном примечательном аспекте приобретение Pioneer не может не отличаться от приобретения XTO. Exxon приобрела XTO во время сильного энергетического бычьего рынка. Акции энергетических компаний составляли почти 15 % акций S&P 500; сырьевые товары были так дороги по отношению к финансовым активам, как никогда за последние десятилетия. В результате Exxon пришлось заплатить почти в четыре раза больше, чем стоимость XTO по данным SEC PV-10 (стандартный показатель дисконтированных будущих денежных потоков, который каждая энергетическая компания обязана публиковать в своем отчете 10К). Сегодня мы находимся на дне "медвежьего" рынка энергоносителей. Вместо 15 % акции энергетических компаний составляют менее 5 % от S&P 500. По сравнению с финансовыми активами сырьевые товары дешевы как никогда. На сегодняшнем рынке Exxon пришлось заплатить менее 1,7x PV-10 Pioneer по SEC. На вершине цикла стоимость такой сделки была более чем в два раза выше, чем сегодня. В результате, хотя мы считаем, что месторождения Пермского бассейна не оправдают ожиданий Exxon, как и Барнетт 15 лет назад, они вряд ли потребуют признания убытков в размере 20 миллиардов долларов, как это было с XTO.
Настоящие инсайдеры отрасли говорят вам, что нужно покупать нефтяные активы. Публичный рынок по-прежнему парализован страхом. Инвестиции в неинвестируемые активы требуют контраварийного взгляда и крепких нервов. Однако мы считаем, что выгода стоит риска.
Надвигающиеся технологические тренды для меди
Мы только что вернулись из недельного путешествия по Азии, и каждый из инвесторов хотел обсудить медь. Общее мнение было практически единодушным: в краткосрочной перспективе инвесторы сильно обеспокоены рецессией; в долгосрочной перспективе они неизменно придерживаются "бычьих" взглядов. Мы придерживаемся противоположной точки зрения: в краткосрочной перспективе мы настроены невероятно оптимистично, но в долгосрочной перспективе испытываем все большее беспокойство, поскольку новые технологии рискуют привести к дополнительным поставкам.
Мы впервые стали "быками" в начале 2016 года, когда медь стоила $2,00 за фунт, и все инвесторы беспокоились о постоянном излишке. Наши модели предполагали, что спрос на медь будет расти благодаря продолжающемуся потреблению в Китае и Индии, а также новому спросу со стороны возобновляемых источников энергии, содержащих медь. Мы первыми назвали медь квинтэссенцией "зеленого" металла в нашем письме за 2Q16 - на тот момент это было дико противоположное мнение. В то же время, когда спрос на медь должен был ускориться, мы опасались, что предложение на рудниках будет стагнировать. Несмотря на то что в 2014 и 2015 годах в эксплуатацию было введено несколько новых рудников, наши модели показывали, что мировое предложение на медных рудниках уже давно исчерпано. В течение нескольких лет среднее содержание меди в руде на существующих медных рудниках неуклонно снижалось - классический признак истощения запасов. Если экстраполировать эти тенденции в будущее, то казалось, что новые месторождения вряд ли смогут компенсировать истощение, что приведет к ограниченному общему росту производства. В 2022 году S&P Global опубликовало "бычий" доклад под названием "Будущее меди", в котором приводились многие из тех же аргументов. Спустя семь лет после того, как мы написали наш анализ, наши некогда широко распространенные противоречивые взгляды стали обычным явлением.
Что же делать дальше? В наших публикациях за 1 и 2 кварталы 2023 года мы объяснили, почему нас обеспокоило то, что с нами согласилось так много людей. С тех пор мы считаем, что энтузиазм и интерес инвесторов к меди угасли. С конца марта медь подешевела на 10 %, а акции медных компаний - на 12 %. Многие инвесторы попрежнему настроены "по-бычьи" в долгосрочной перспективе, но пессимистично оценивают перспективы меди в ближайшие несколько месяцев из-за опасений по поводу рецессии и замедления темпов роста в Китае.
Мы с этим не согласны. Мы считаем, что в ближайшей перспективе фундаментальные показатели меди остаются невероятно благоприятными. Несмотря на опасения по поводу замедления темпов роста, спрос в Китае за первые девять месяцев 2023 года увеличился на 12% в годовом исчислении. Спрос в Индии резко ускорился и вырос на 36 % за тот же период. В то же время предложения на горнодобывающих предприятиях остаются под вопросом. Перебои в Чили осложнились недавним решением Панамы отозвать у First Quantum контракт на эксплуатацию крупного рудника Cobre Panama, на который приходится 350 000 тонн в год, или почти 2 % мирового предложения. Даже с учетом ввода в эксплуатацию второй очереди Камоа-Какула и подземного рудника Олу-Толгой мы ожидаем, что объем мирового предложения на рудниках будет снижаться. Легко мобилизуемые запасы находятся на опасно низком уровне. В пересчете на дни покрытия запасы сейчас составляют 3 дня - уровень, который исторически ассоциируется со значительными скачками цен в ближайшее время. Несколько изданий недавно сообщили о резком увеличении контанго по меди, предположив, что это может быть признаком избыточного предложения. Такой анализ неверен. Контанго в сырьевом секторе зависит от процентных ставок, стоимости хранения и займов. Согласно здравому смыслу, когда товар находится в избытке, стоимость хранения увеличивается, а стоимость заимствования снижается, что усиливает контанго. Однако в случае с медью в настоящее время увеличение контанго происходит в основном за счет роста процентных ставок. Учитывая, что за последние два года ставки выросли на 500 б.п., вполне естественно, что контанго стало сильнее. Мы не считаем, что это признак избыточного предложения.
Несмотря на то, что инвесторы обеспокоены ближайшей перспективой, в долгосрочной перспективе они настроены крайне оптимистично. Наша же позиция остается более осторожной. В последние недели мы встречались и беседовали с несколькими новыми технологическими компаниями, которые в ближайшие несколько лет могут открыть новые, неожиданные источники добычи. Учитывая то, как мало развивались технологии в горнодобывающей промышленности в последние десятилетия, такой прогресс был бы очень своевременным.
По сравнению с нефтяной промышленностью, в горнодобывающей отрасли в последние десятилетия наблюдался удивительно слабый технологический прогресс. Скоро ситуация изменится. Изменения будут ошеломляющими. В нефтяной промышленности специально оборудованные океанские суда проводят сейсмические исследования на глубине 10 000 футов, которые позволяют проникнуть еще на 20 000 футов ниже поверхности морского дна. Эти сейсмические исследования обладают достаточным уровнем детализации, чтобы различать песчаники, карбонаты и соляные купола - печально известные отражатели сейсмических сигналов, которые раньше считались непроницаемыми.
С другой стороны, геолог, занимающийся разведкой твердых пород, перенесенный из XIX века, будет знаком во многом с современной геологоразведкой. Геологи путешествуют по Земле в поисках примеров изменяющихся горных пород. Если какаято порода выглядит непохожей на окружающие, геолог с нетерпением отбивает молотком образец и возвращается в лагерь для тестирования. Если в образце обнаружены аномальные содержания меди, команда роет траншею, берет еще образцы и, наконец, (возможно) бурит скважину, чтобы проверить гипотезу.
Метод наведенной поляризации (IP - Induced polarization) был введен в 1990-х годах, чтобы помочь в обнаружении крупных, широко распространенных меднопорфировых месторождений. Электромагнитный заряд пропускается через недра и собирается датчиками. При попадании на сульфидосодержащую минерализацию IРзаряд искажается, и, изучив результаты, команда геологов может оценить вероятность присутствия медного порфира. К середине 2000-х годов 70 % всех поставок меди из рудников приходилось на порфировые месторождения, большинство из которых было обнаружено с помощью наведенной поляризации. К сожалению, наведенная поляризация может проникать только на несколько сотен метров под поверхность, после чего ее сигнал становится настолько сильно искаженным, что становится ненадежным. Неудивительно, что большинство медных порфиров находится в пределах 200 метров от поверхности. Любые более глубокие месторождения были найдены благодаря удаче, обычно когда на поверхность выходил скарн, что позволяло геологам проследить его до порфира, расположенного ниже.
Мы считаем, что ситуация скоро изменится. Роберт Фридланд, горнодобывающий магнат, стоящий за тремя самыми важными месторождениями прошлого века, и его команда в iPulse потратили последние 25 лет на разработку "Тайфуна". В октябре мы посетили их лабораторию в Тулузе, Франция. В "Тайфуне" используются ультраконденсаторы и полупроводники, позволяющие получить мощный импульс электричества за чрезвычайно короткий промежуток времени. Устройство излучает такой же ток, как атомная электростанция, хотя и в течение миллиардной доли секунды. Мощный импульс создает огромный электромагнитный сигнал, похожий на индуцированную поляризационную съемку. Однако, в отличие от наведенной поляризации, "Тайфун" может проникать на тысячи метров под поверхность с чрезвычайно высоким разрешением. Впервые в истории геологи-исследователи смогут заглянуть на невиданные ранее глубины.
Предшественник "Тайфуна", известный как Zeus, сделал открытие мирового класса Hugo North на месторождении Oyu Tolgoi в Монголии, которое сейчас эксплуатируется компанией Rio Tinto. Тайфун был лицензирован исключительно для Ivanhoe Electric, нашей крупнейшей медной компании, и еще одной компании Friedland, и результаты их работы на сегодняшний день впечатляют. Тайфун помог открыть месторождение Санта-Крус в Аризоне с миллиардными тоннами меди - район, который активно разведывался и разрабатывался на протяжении более века. Тайфун также помог открыть Тинтик в Юте и расширить Хог-Хейвен в Монтане - два других исторических района добычи, которые долгое время считались тщательно изученными. А сколько еще порфировых месторождений скрыто за пределами досягаемости традиционной наведенной поляризации?
Компания Ivanhoe Electric получила концессию на разведку 48 500 км2 в Саудовской Аравии - самом перспективном в мире новом медном регионе. Саудовская Аравия расположена на пересечении двух выдающихся медных трендов: Тетианского пояса, в котором находятся все крупные медные месторождения Европы, и восточного продолжения Нубийского щита, в котором находятся значительные месторождения вдоль восточного побережья Африки. Страна обладает обширной структурой, критически важной для образования полезных ископаемых, но в основном покрыта песком, что затрудняет традиционные поисковые работы. Мы посетили Саудовскую Аравию в январе 2022 года и были потрясены ее геологоразведочным потенциалом. Королевство только недавно открыло страну для геологоразведки, и Ivanhoe Electric получила первую крупную концессию, в основном благодаря своей технологии разведки. Крупномасштабное исследование с использованием технологии "Тайфун" запланировано на начало 2024 года.
Несколько новых технологий могут изменить и переработку полезных ископаемых. Медные месторождения существуют в двух основных формах: сульфидные и оксидные руды. Все медные месторождения начинаются как сульфидные руды, но небольшой процент окисляется, когда дождевая вода просачивается сквозь землю и окисляет сульфидную руду. Операторы обогатительных комбинатов высвобождают сульфидную медь, измельчая породу в мелкий порошок и используя химические реагенты для отделения и выделения меди. В течение многих лет оксидные месторождения оставались неразработанными, пока в начале 1990-х годов промышленность не внедрила новую технологию, известную как кучное выщелачивание и электроотжим с экстракцией растворителем (SX/EW). Оксидная руда помещалась на большую площадку с футеровкой и орошалась кислотой, выщелачивая медь из отходов. Металлурги обрабатывали так называемый беременный раствор электрохимическим способом, чтобы получить чистый медный катод.
Каждое сульфидное месторождение имеет экономическое значение, определяющее, стоит ли дробить и перерабатывать породу. Операторы помещают руду ниже уровня отсечки в отвал низкого качества. Дробилки, мельницы SAG и шаровые мельницы требуют как капитальных, так и эксплуатационных затрат, поэтому выбор класса отсечки имеет решающее значение для определения экономической жизнеспособности рудника; никто не хочет тратить дефицитные мощности мельниц на нерентабельную руду. Компания Jetti Resources утверждает, что открыла "святой Грааль" в области обогащения полезных ископаемых, обнаружив дешевую технологию выщелачивания низкосортных сульфидных отвалов. Вместо того чтобы дробить породу, операторы помещают низкосортный материал на площадку кучного выщелачивания, как оксидную руду. Jetti добавляет в химический поток реагент многоразового использования, который помогает высвободить медь из сульфидной руды, при этом требуется минимальное дробление или измельчение. Хотя оценки разнятся, Jetti рассчитывает производить 1 млн тонн в год к концу десятилетия. BHP испытывает Jetti на Эскондиде - крупнейшем в мире медном руднике в Чили.
В то время как Jetti стремится в ближайшей перспективе помочь освоить низкосортные сульфидные запасы, команда Фридланда из iPulse считает, что с ее помощью определение сортности уйдет в прошлое. Тот же электрический импульс, который позволяет получать изображения глубоко под землей, может использоваться для разрушения породы с использованием малой доли электроэнергии для работы обычной мельницы. iPulse продемонстрировала нам рабочий прототип системы, которая в один прекрасный день может полностью заменить дробилки и мельницы SAG. Импульсная энергия высокой мощности превращает самые твердые породы в суспензию, используя десятую часть энергии обычной дробилки, мельницы SAG и шаровой мельницы за счет достаточно низкой прочности руды на разрыв. Мельница SAG, с другой стороны, должна преодолеть гораздо более высокую прочность на сжатие, чтобы измельчить руду. Если iPulse окажется успешной, то даже руда с самым низким содержанием меди может быть экономически выгодно измельчена и пропущена через флотационные резервуары, которые составляют лишь малую долю от общей стоимости мельницы, и имеют гораздо более высокое извлечение, чем при кучном выщелачивании.
Сколько дополнительной меди могут произвести Typhoon, Jetti и iPulse? Никто точно не знает, но есть исторический прецедент. Когда в 1990-х годах в отрасли появилось кучное выщелачивание окиси, в течение десяти лет на него пришлось более 20% всего производства меди. Внедрение новой технологии привело к резкому снижению цены на медь на протяжении большей части десятилетия, в итоге она достигла отметки в 60 центов - такой же реальной цены, как в эпоху Великой депрессии примерно за семьдесят лет до этого.
Ни один аналитик не учитывает ничего из этого в своих прогнозах, и мы считаем, что им следовало бы начать обратить на это внимание. Эти технологии, скорее всего, не изменят баланса меди в ближайшее время, поэтому мы мы по-прежнему настроены оптимистично. Однако в среднесрочной перспективе этот потенциал нельзя упускать из виду.
Семена кризиса: Бурное развитие мирового рынка сельскохозяйственных культур
"Экспортные ограничения, введенные Индией и другими крупными производителями, в сочетании с более экстремальными погодными условиями угрожают глобальным поставкам основных продуктов питания, от которых зависят миллионы людей".
- Financial Times, 24 октября 2023 года
- Financial Times, 24 октября 2023 года
Мы утверждали, что в 2020-х годах будут развиваться многочисленные сельскохозяйственные кризисы. В качестве примера можно привести продолжающийся рисовый кризис. Перспективы урожая риса в Индии существенно ухудшились из-за неустойчивого муссона 2023 года (возможно, под влиянием развивающегося ЭльНиньо). В последнем отчете WASDE Министерство сельского хозяйства США прогнозирует, что урожай риса в Индии составит 4 млн тонн, что на 3% меньше, чем в прошлом году. В ответ на резкий рост цен индийское правительство еще больше ограничило экспорт риса. За последнее десятилетие Индия стала крупнейшим в мире экспортером риса, на долю которого приходится более 40 % всей морской торговли. Введение запрета на экспорт вызвало резкий рост мировых цен.
Еще хуже обстоят дела в Таиланде, Мьянме, Вьетнаме и на Филиппинах, где наблюдается более засушливая, чем обычно, погода (опять же из-за Эль-Ниньо), в результате чего Мьянма и Филиппины либо запретили, либо обложили серьезными налогами экспорт риса. В результате международные цены выросли на 50 % по сравнению с прошлым годом, что привело практически к кризису во многих бедных странах, где рис является основным продуктом питания. Нестабильные погодные условия, а также "продовольственный национализм" - это то, что мы будем наблюдать все чаще и чаще по мере того, как будет идти это десятилетие. Учитывая неблагоприятные погодные условия, складывающиеся в Бразилии и Юго-Восточной Азии, в следующем году может произойти резкий всплеск национализма, поскольку страны будут пытаться защитить себя от роста цен.
В этом десятилетии, вероятно, возникнет еще одна тенденция, которая еще больше дестабилизирует мировые сельскохозяйственные рынки: появление спекулянтов. В статье Financial Times "Большие компании стали еще больше" от 23 октября 2023 года автор утверждает:
"Финансирование играет ключевую роль в этом (резком росте цен на сельскохозяйственную продукцию). Растущее значение финансовой деятельности как части бизнес-модели компаний стало усиливать их мощь", - говорит Ричард Козул-Райт, директор Отдела стратегий глобализации и развития Конференции ООН по торговле и развитию. В своем докладе он утверждает: "Нерегулируемая деятельность в сырьевом секторе способствует спекулятивному росту цен и нестабильности рынков, что усугубляет мировой продовольственный кризис". Далее в докладе говорится, что в высоких ценах на продовольствие виноваты корпоративные ценовые махинации: "Прибыль от финансовой деятельности теперь определяет прибыль в глобальном секторе торговли продовольствием".
До сих пор мы практически не видели финансовых спекуляций в сельском хозяйстве. Мы считаем, что в ближайшие несколько лет ситуация может существенно измениться. С момента финансового кризиса 2008 года общий открытый интерес на фьючерсных рынках кукурузы, сои и пшеницы Чикагского торгового совета был относительно стабильным, и сегодня открытый интерес лишь незначительно выше, чем до начала финансового кризиса.
Рисунок 16 Открытый интерес по сельскохозяйственным культурам CFTC
В отличие от этого, финансовые резервы на балансе ФРС сильно выросли. Со времен GFC денежная база ФРС выросла в пять раз.
Почти вся эта избыточная ликвидность стимулировала спекулятивную активность на других финансовых рынках: акции крупных компаний, криптовалюты и облигации. Спекулятивная активность была очень низкой из-за огромного медвежьего рынка большинства сырьевых товаров с 2010 года, включая сельскохозяйственные рынки. Если мы окажемся правы и к концу десятилетия цены на сырьевые товары превратятся из существенно недооцененных в крайне переоцененные, спекулятивная активность, несомненно, возрастет.
Инвесторы могут перенаправить ту же ликвидность, которая привела к созданию многочисленных триллионных капитализаций на рынке технологических акций, на основные рынки сырьевых товаров и зерна. Эти рынки являются крошечными по сравнению с фондовыми и облигационными, и в сочетании с частыми погодными катаклизмами, которые сейчас возникают, они могут привести к тому, что цены окажутся неподъемными для потребителей.
Сельскохозяйственный кризис уже начался, и вот-вот начнется его второй этап. В следующем году погодные тенденции будут все более разрушительными, а настроения "продовольственного национализма" растут. Например, непредвиденные перебои в поставках, такие как война, могут значительно поднять цены в ближайшие годы.
Устойчивый "бычий" рынок и высокая волатильность предоставят спекулянтам огромные возможности для получения краткосрочной прибыли, привлекая потоки спекулятивного капитала. Избыток ликвидности всегда приводит к разрушению и деформации рынков. Спекулятивные пузыри в криптовалютах - это одно. Спекулятивные пузыри на сельскохозяйственных рынках - то, что необходимо людям для выживания, - совершенно другое.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба