14 декабря 2023 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
На заседании 12-13 декабря ФРС в третий раз подряд единогласно приняла решение о сохранении без изменения процентной ставки на уровне 5,25-5,5%, максимальном за 22 года. На этом уровне ставка остается с июля. Решение было полностью ожидаемо рынком. Важные изменения произошли в тексте релиза – отмечается замедление роста экономики после сильного 3кв., более умеренный прирост рабочих мест и ослабление инфляции, хотя она еще и остается на повышенном уровне. В тексте релиза по-прежнему говорится о возможности дополнительного повышения ставки, но формулировка стала еще более мягкой, а новый медианный прогноз траектории процентной ставки больше не предполагает ее повышения с текущих уровней (в отличие от прогнозов в сентябре и июне). Об этом же говорил и Дж. Пауэлл на пресс-конференции – повышение ставки больше не является базовым сценарием (добавляя оговорку, что при необходимости такая возможность остается). ФРС повысила прогноз роста экономики на текущий год до с 2,1% до 2,6%, немного понизив его на будущий год (с 1,5% до 1,4%). Впервые за длительное время снижены прогнозы инфляции на текущий (с 3,3% до 2,8%) и будущий (с 2,5% до 2,4%) годы. При этом ожидается небольшое повышение безработицы – с 3,8% в 2023 г до трендовых 4,1%. Как следствие, снижен прогноз процентных ставок – в 2024 г ожидается снижение ставки на 75 б.п., до 4,6% (против 5,1% в сентябрьском прогнозе), в 2025 г до 3,6% (прежний прогноз 3,9%), прогноз на 2026 г сохранен без изменений (2,9% при достижении цели по инфляции 2%). При этом 6 членов комитета ожидают снижения ставки в будущем году на 75 б.п., 8 – менее активного снижения, и 5 – более глубокого. Такой разброс может означать, что по будущим решениям ФРС может стать труднее приходить к консенсусу.
Пресс-конференция Дж. Пауэлла только усилила «голубиные» настроения на рынке, что выглядит достаточно неожиданным. Ведь еще 2 недели назад он говорил, что «обсуждать смягчение политики ФРС пока рано» и что еще рано с уверенностью утверждать, что достигнут достаточно жесткий уровень ДКП для устойчивого снижения инфляции к цели 2%. Основные отчеты, вышедшие после этого (по рынку труда и инфляции), как представляется, не давали дополнительных аргументов для ускорения смягчения политики. Соответственно, были ожидания, что Пауэлл, как и раньше, попытается охладить избыточно оптимистичные ожидания рынка по началу снижения ставки весной 2024 г и снижением более чем на 100 б.п. до конца года. Однако на этот раз Пауэлл подтвердил, что руководство ФРС обсуждало сроки начала снижения ставки на этом заседании, и общее ожидание состоит в том, что снижение ставок станет темой для дальнейшего обсуждения. Он вновь повторил, что процентная ставка находится на рестриктивной территории, оказывая давление на экономическую активность и инфляцию, и эффект еще не проявился полностью. Инфляция снижается (хотя нужны еще дополнительные подтверждения ее устойчивого снижения к цели), рынок труда приходит в более сбалансированное состояние (помогло увеличение предложения), и экономический рост замедляется без значительного увеличения безработицы – и это очень хорошо. Если ранее Пауэлл длительное время говорил о намерении не повторить ошибку 70-х, с преждевременным снижением ставки, то сейчас он неожиданно сменил вектор на противоположный – «мы очень сфокусированы на том, чтобы не совершить ошибку, удерживая высокие процентные ставки слишком долго»; по мере нормализации ситуации с инфляцией необходимость в столь жесткой политике будет не нужна и ожидается, что реальные процентные ставки будут снижаться. Таким образом, лозунг «higher for longer», по-видимому, остался в прошлом. По словам Пауэлла, две цели мандата ФРС – ценовая стабильность и максимальная занятость – сейчас в целом стали сбалансированны, и ФРС будет внимательно следить за тем, что происходит со спросом. Нельзя исключить, что столь быстрая смена вектора ДКП связана с электоральным циклом будущего года и нежеланием допустить переход экономики к рецессии перед президентскими выборами.
Рынок воспринял выступление Пауэлла с большим энтузиазмом – судя по котировкам фьючерсов на CME, оценка вероятности первого снижения ставки уже в марте подскочила с 40% до 68%, и теперь рынок закладывает в ожидания снижение ставки на 150 б.п. (до 3,75-4%) до конца 2024 г. (в dot plot ФРС это предполагается только в 2025 г.). Это поддержало рост рисковых активов - индекс Доу-Джонса обновил исторический максимум, доходность 2-летних UST, наиболее приближенная к ожиданиям изменения ставки ФРС, рухнула с 4,7% до 4,36% (с октябрьских максимумов 5% снижение уже составляет более 60 б.п.), доходность UST-10 ушла ниже 4%. Котировки золота вновь превысили отметку $2000/Oz, а курс доллара продолжил движение вниз. Таким образом, ФРС сделала шаг навстречу ожиданиям рынка, а рынок продолжил «фронтранить» снижение ставки. Такое быстрое смягчение финансовых условий может затормозить движение инфляции к цели – но, возможно, теперь это уже не так беспокоит ФРС…
На наш взгляд, неожиданно мягкая риторика Пауэлла и новые прогнозы американского центробанка дают сигнал готовности ФРС к более активному снижению ставки, чем предполагали их прежние высказывания, что может поддержать позитивные настроения в отношении рисковых активов. Впрочем, значительная часть оптимистичных ожиданий рынка уже в ценах. Доходности гособлигаций фактически заранее отыграли ожидаемое снижение ставок, однако по данным Refinitiv, на 2024 г приходится погашение гособлигаций на $6,5 трлн, это примерно четверть всего объема гособлигаций в обращении. При этом ФРС пока по-прежнему проводит политику QT и от пиковых уровней сократила уже объем своих вложений в долговые инструменты (гособлигации и бумаги ипотечных агентств) более чем на $1 трлн. Не исключено, что такой «навес» предложения от минфина США в будущем году, сможет оказывать повышательное давление на долларовые доходности даже в случае перехода ФРС к снижению ставки.
По сравнению с прежними релизами, текст заявления ФРС более четко говорит о замедлении роста экономики и снижении инфляции - "последние данные свидетельствуют о том, что рост экономической активности замедлился по сравнению с высокими темпами в третьем квартале. Прирост числа рабочих мест стал более умеренным по сравнению с началом года, но остается сильным, а уровень безработицы остается низким. Инфляция ослабла за последний год, но остается высокой". По мнению ФРС, американская банковская система надежна и устойчива. При этом ожидается, что ужесточение кредитных условий для домохозяйств и предприятий скажется на экономической активности, трудоустройстве и инфляции. Масштаб этих последствий по-прежнему неясен. Комитет по открытым рынкам (FOMC) продолжает очень внимательно следить за инфляционными рисками.
Тезис относительно возможности дополнительного ужесточения ДКП немного изменен – сейчас говорится о том, что при определении степени, в которой какое-то дополнительное ужесточение ДКП может быть целесообразным, ФРС будет учитывать кумулятивный эффект предыдущего ужесточения, экономические и финансовые события, а также тот факт, что изменения ставки влияют на экономическую активность и инфляцию с временным лагом (можно сделать вывод, что сейчас такая опция рассматривается, как маловероятная).
ФРС повысила прогноз роста экономики США на 2023 год до 2,6% с ожидавшихся в сентябре 2,1%, ухудшив при этом прогноз на 2024 год - до 1,4% с 1,5%. Прогноз на 2025 г не изменен 1,8%, на 2026 г незначительно повышен – с 1,8% до 1,9%, долгосрочный прогноз также не изменился (1,8%). Ожидания Федрезерва в отношении инфляции (PCE) на текущий год снижены до 2,8% с 3,3%, на будущий год до 2,4% с 2,5%, на 2025 г до 2,1% с 2,2%, в 2026 г прогнозируется достижение цели ФРС (2%). По базовой инфляции (Core PCE) прогноз на текущий год снижен с 3,7% до 3,2%, на будущий год с 2,6% до 2,4%, на 2025 г с 2,3% до 2,2%, в 2026 г показатель должен прийти к цели (2,0%). Прогнозы безработицы изменились незначительно – в 2023 г 3,8%, с 2024 г ожидается ее повышение до долгосрочного тренда. Медианный прогноз для ставки на конец 2023 г теперь предполагает ее сохранение на текущем уровне (5,4% против 5,6% в сентябрьском прогнозе), на конец 2024 г ожидается снижение ставки на 75 б.п. до 4,6%, прогноз на конец 2025 года составляет 3,6%, на конец 2026 года - 2,9%. В сентябре медианные прогнозы для ставки на 2024, 2025 и 2026-й годы составляли 5,1%, 3,9% и 2,9% соответственно. Оценка долгосрочной ставки осталась без изменений (2,5%).
Основные тезисы выступления Дж. Пауэлла:
Инфляция снизилась со своих максимумов, и это произошло без значительного роста безработицы. Это очень хорошая новость. Но инфляция по-прежнему слишком высока, дальнейший прогресс в ее снижении не гарантирован, а путь вперед неопределенен.
Последние индикаторы показывают, что рост экономической активности существенно замедлился по сравнению с чрезмерными темпами, наблюдавшимися в третьем квартале. Несмотря на это, ВВП в целом вырастет примерно на 2,5% за год. Прогноз на будущий год предполагает замедление роста до 1,4%.
Рынок труда остается напряженным, но условия спроса и предложения продолжают становиться более сбалансированными. За последние три месяца прирост рабочих мест в среднем составил 204 тысячи (сильный темп, но ниже, чем наблюдалось ранее в этом году). Уровень безработицы остается низким – 3,7 процента. Активное создание рабочих мест сопровождалось увеличением предложения рабочей силы, в том числе за счет возвращения иммиграции к доковидным показателям. При низкой безработице Participation rate выпосла, поддержав предложение труда. Это был сюрприз для всех. Это снижает остроту дефицита работников и способствует нормализации темпов роста зарплат (и инфляции). Но спрос на рынке труда еще превышает предложение.
Инфляция за последний год снизилась, но остается выше цели. По нашей оценке, общая инфляция PCE в ноябре составила 2,6% г/г, базовая Core PCE 3,1% г/г. Более низкие показатели инфляции за последние несколько месяцев это хорошо, но нам нужно будет увидеть дополнительные доказательства, чтобы укрепить уверенность в том, что инфляция устойчиво движется к нашей цели.
Хотя ФРС считает, что процентная ставка, вероятно, находится на пике этого цикла ужесточения или около него, экономика во многих отношениях удивила прогнозистов после пандемии, и дальнейший прогресс в достижении нашей цели по инфляции в 2% не гарантирован. ФРС будет действовать аккуратно. «Думаем, что сделали достаточно, но допускаем, что еще может потребоваться повышение ставки».
Разница с сентябрьским прогнозом по ставке объясняется более низким прогнозом по инфляции, существенным прогрессом в балансировке рынка труда. Разумно предположить, что реальная ставка будет снижаться. Для снижения ставки необязательно наступление рецессии – просто это может означать, что ситуация в экономике нормализуется и не нуждается в таком рестриктивном уровне ставок.
Этот год был очень сильным для американской экономики. Вероятность рецессии в будущем году все же есть т.к. необычна ситуация, что экономика при высокой инфляции и при сильном повышении процентной ставки обходится без рецессии, но пока рецессии нет.
График прогнозов траектории ставки ФРС
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Пресс-конференция Дж. Пауэлла только усилила «голубиные» настроения на рынке, что выглядит достаточно неожиданным. Ведь еще 2 недели назад он говорил, что «обсуждать смягчение политики ФРС пока рано» и что еще рано с уверенностью утверждать, что достигнут достаточно жесткий уровень ДКП для устойчивого снижения инфляции к цели 2%. Основные отчеты, вышедшие после этого (по рынку труда и инфляции), как представляется, не давали дополнительных аргументов для ускорения смягчения политики. Соответственно, были ожидания, что Пауэлл, как и раньше, попытается охладить избыточно оптимистичные ожидания рынка по началу снижения ставки весной 2024 г и снижением более чем на 100 б.п. до конца года. Однако на этот раз Пауэлл подтвердил, что руководство ФРС обсуждало сроки начала снижения ставки на этом заседании, и общее ожидание состоит в том, что снижение ставок станет темой для дальнейшего обсуждения. Он вновь повторил, что процентная ставка находится на рестриктивной территории, оказывая давление на экономическую активность и инфляцию, и эффект еще не проявился полностью. Инфляция снижается (хотя нужны еще дополнительные подтверждения ее устойчивого снижения к цели), рынок труда приходит в более сбалансированное состояние (помогло увеличение предложения), и экономический рост замедляется без значительного увеличения безработицы – и это очень хорошо. Если ранее Пауэлл длительное время говорил о намерении не повторить ошибку 70-х, с преждевременным снижением ставки, то сейчас он неожиданно сменил вектор на противоположный – «мы очень сфокусированы на том, чтобы не совершить ошибку, удерживая высокие процентные ставки слишком долго»; по мере нормализации ситуации с инфляцией необходимость в столь жесткой политике будет не нужна и ожидается, что реальные процентные ставки будут снижаться. Таким образом, лозунг «higher for longer», по-видимому, остался в прошлом. По словам Пауэлла, две цели мандата ФРС – ценовая стабильность и максимальная занятость – сейчас в целом стали сбалансированны, и ФРС будет внимательно следить за тем, что происходит со спросом. Нельзя исключить, что столь быстрая смена вектора ДКП связана с электоральным циклом будущего года и нежеланием допустить переход экономики к рецессии перед президентскими выборами.
Рынок воспринял выступление Пауэлла с большим энтузиазмом – судя по котировкам фьючерсов на CME, оценка вероятности первого снижения ставки уже в марте подскочила с 40% до 68%, и теперь рынок закладывает в ожидания снижение ставки на 150 б.п. (до 3,75-4%) до конца 2024 г. (в dot plot ФРС это предполагается только в 2025 г.). Это поддержало рост рисковых активов - индекс Доу-Джонса обновил исторический максимум, доходность 2-летних UST, наиболее приближенная к ожиданиям изменения ставки ФРС, рухнула с 4,7% до 4,36% (с октябрьских максимумов 5% снижение уже составляет более 60 б.п.), доходность UST-10 ушла ниже 4%. Котировки золота вновь превысили отметку $2000/Oz, а курс доллара продолжил движение вниз. Таким образом, ФРС сделала шаг навстречу ожиданиям рынка, а рынок продолжил «фронтранить» снижение ставки. Такое быстрое смягчение финансовых условий может затормозить движение инфляции к цели – но, возможно, теперь это уже не так беспокоит ФРС…
На наш взгляд, неожиданно мягкая риторика Пауэлла и новые прогнозы американского центробанка дают сигнал готовности ФРС к более активному снижению ставки, чем предполагали их прежние высказывания, что может поддержать позитивные настроения в отношении рисковых активов. Впрочем, значительная часть оптимистичных ожиданий рынка уже в ценах. Доходности гособлигаций фактически заранее отыграли ожидаемое снижение ставок, однако по данным Refinitiv, на 2024 г приходится погашение гособлигаций на $6,5 трлн, это примерно четверть всего объема гособлигаций в обращении. При этом ФРС пока по-прежнему проводит политику QT и от пиковых уровней сократила уже объем своих вложений в долговые инструменты (гособлигации и бумаги ипотечных агентств) более чем на $1 трлн. Не исключено, что такой «навес» предложения от минфина США в будущем году, сможет оказывать повышательное давление на долларовые доходности даже в случае перехода ФРС к снижению ставки.
По сравнению с прежними релизами, текст заявления ФРС более четко говорит о замедлении роста экономики и снижении инфляции - "последние данные свидетельствуют о том, что рост экономической активности замедлился по сравнению с высокими темпами в третьем квартале. Прирост числа рабочих мест стал более умеренным по сравнению с началом года, но остается сильным, а уровень безработицы остается низким. Инфляция ослабла за последний год, но остается высокой". По мнению ФРС, американская банковская система надежна и устойчива. При этом ожидается, что ужесточение кредитных условий для домохозяйств и предприятий скажется на экономической активности, трудоустройстве и инфляции. Масштаб этих последствий по-прежнему неясен. Комитет по открытым рынкам (FOMC) продолжает очень внимательно следить за инфляционными рисками.
Тезис относительно возможности дополнительного ужесточения ДКП немного изменен – сейчас говорится о том, что при определении степени, в которой какое-то дополнительное ужесточение ДКП может быть целесообразным, ФРС будет учитывать кумулятивный эффект предыдущего ужесточения, экономические и финансовые события, а также тот факт, что изменения ставки влияют на экономическую активность и инфляцию с временным лагом (можно сделать вывод, что сейчас такая опция рассматривается, как маловероятная).
ФРС повысила прогноз роста экономики США на 2023 год до 2,6% с ожидавшихся в сентябре 2,1%, ухудшив при этом прогноз на 2024 год - до 1,4% с 1,5%. Прогноз на 2025 г не изменен 1,8%, на 2026 г незначительно повышен – с 1,8% до 1,9%, долгосрочный прогноз также не изменился (1,8%). Ожидания Федрезерва в отношении инфляции (PCE) на текущий год снижены до 2,8% с 3,3%, на будущий год до 2,4% с 2,5%, на 2025 г до 2,1% с 2,2%, в 2026 г прогнозируется достижение цели ФРС (2%). По базовой инфляции (Core PCE) прогноз на текущий год снижен с 3,7% до 3,2%, на будущий год с 2,6% до 2,4%, на 2025 г с 2,3% до 2,2%, в 2026 г показатель должен прийти к цели (2,0%). Прогнозы безработицы изменились незначительно – в 2023 г 3,8%, с 2024 г ожидается ее повышение до долгосрочного тренда. Медианный прогноз для ставки на конец 2023 г теперь предполагает ее сохранение на текущем уровне (5,4% против 5,6% в сентябрьском прогнозе), на конец 2024 г ожидается снижение ставки на 75 б.п. до 4,6%, прогноз на конец 2025 года составляет 3,6%, на конец 2026 года - 2,9%. В сентябре медианные прогнозы для ставки на 2024, 2025 и 2026-й годы составляли 5,1%, 3,9% и 2,9% соответственно. Оценка долгосрочной ставки осталась без изменений (2,5%).
Основные тезисы выступления Дж. Пауэлла:
Инфляция снизилась со своих максимумов, и это произошло без значительного роста безработицы. Это очень хорошая новость. Но инфляция по-прежнему слишком высока, дальнейший прогресс в ее снижении не гарантирован, а путь вперед неопределенен.
Последние индикаторы показывают, что рост экономической активности существенно замедлился по сравнению с чрезмерными темпами, наблюдавшимися в третьем квартале. Несмотря на это, ВВП в целом вырастет примерно на 2,5% за год. Прогноз на будущий год предполагает замедление роста до 1,4%.
Рынок труда остается напряженным, но условия спроса и предложения продолжают становиться более сбалансированными. За последние три месяца прирост рабочих мест в среднем составил 204 тысячи (сильный темп, но ниже, чем наблюдалось ранее в этом году). Уровень безработицы остается низким – 3,7 процента. Активное создание рабочих мест сопровождалось увеличением предложения рабочей силы, в том числе за счет возвращения иммиграции к доковидным показателям. При низкой безработице Participation rate выпосла, поддержав предложение труда. Это был сюрприз для всех. Это снижает остроту дефицита работников и способствует нормализации темпов роста зарплат (и инфляции). Но спрос на рынке труда еще превышает предложение.
Инфляция за последний год снизилась, но остается выше цели. По нашей оценке, общая инфляция PCE в ноябре составила 2,6% г/г, базовая Core PCE 3,1% г/г. Более низкие показатели инфляции за последние несколько месяцев это хорошо, но нам нужно будет увидеть дополнительные доказательства, чтобы укрепить уверенность в том, что инфляция устойчиво движется к нашей цели.
Хотя ФРС считает, что процентная ставка, вероятно, находится на пике этого цикла ужесточения или около него, экономика во многих отношениях удивила прогнозистов после пандемии, и дальнейший прогресс в достижении нашей цели по инфляции в 2% не гарантирован. ФРС будет действовать аккуратно. «Думаем, что сделали достаточно, но допускаем, что еще может потребоваться повышение ставки».
Разница с сентябрьским прогнозом по ставке объясняется более низким прогнозом по инфляции, существенным прогрессом в балансировке рынка труда. Разумно предположить, что реальная ставка будет снижаться. Для снижения ставки необязательно наступление рецессии – просто это может означать, что ситуация в экономике нормализуется и не нуждается в таком рестриктивном уровне ставок.
Этот год был очень сильным для американской экономики. Вероятность рецессии в будущем году все же есть т.к. необычна ситуация, что экономика при высокой инфляции и при сильном повышении процентной ставки обходится без рецессии, но пока рецессии нет.
График прогнозов траектории ставки ФРС
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter