20 декабря 2023
В 2023 году кредитные рынки столкнулись с резкими колебаниями настроений инвесторов, неожиданными геополитическими событиями и вторым годом повышения процентных ставок подряд. В текущей части обзора эксперты Oaktree рассматривают, где появляются возможности и риски в различных классах активов и что может означать норма в этой нестабильной среде.
1. Перспективы рынка: Что нормально?
Размышляя о процентных ставках и инфляции, полезно спросить: “Что нормально?” В период с 2009 по 2020 год “нормальным” для центральных банков было желание чего-то, что было просто недосягаемо. В тот период большинство центральных банков хотели 2%-ной инфляции, но они изо всех сил пытались ее достичь. Как они ни старались – при процентных ставках, близких к нулю (или, в некоторых странах, ниже нуля) – они просто не могли удержать инфляцию на этом уровне.
Как мы знаем, инфляция во многих странах выросла значительно выше 2% в 2021 и 2022 годах. Федеральная резервная система сначала заявила, что этот скачок был ненормальным и, следовательно, будет “временным”, но центральным банкам в конечном итоге пришлось отказаться от этой позиции. Затем они начали агрессивно повышать процентные ставки, чтобы снизить инфляцию. Это, безусловно, работает. Но важно помнить, что инфляция загадочна, непредсказуема и ею сложно управлять.
Что это означает для инвесторов в 2024 году? Я давно говорил, что не придаю большого значения макропрогнозам – особенно своим собственным, – но давайте предположим, что инфляция действительно приблизится к целевому показателю ФРС в 2% и останется там на некоторое время. Означает ли это, что мы вернемся в мир, существовавший до пандемии, с процентными ставками, близкими к нулю?
Я бы сказал “нет”. Процентные ставки не снижаются только потому, что их не повышают, поэтому возвращение к 2%-ной инфляции не обязательно означает, что значительное снижение процентной ставки неизбежно. Кроме того, возврат к стабильной инфляции ниже 2% кажется маловероятным, особенно учитывая такие тенденции, как замедление глобализации и растущее влияние профсоюзов. Наконец, текущий уровень процентных ставок намного ближе к среднему долгосрочному историческому показателю, чем тот, к которому привыкли большинство работающих сегодня инвесторов. Я полагаю, что когда инфляция будет полностью преодолена, ставки будут ниже, чем сегодня, но не приблизятся к нулю.
Учитывая все это, каковы мои ожидания относительно инвестиционной среды в 2024 году и далее? Я повторю то, что написал в письме "Фундаментальное изменение":
Если вы признаете, что окружающая среда сильно отличается и может продолжать сильно отличаться от того, какой она была в течение последних 13 лет – и большей части последних 40 лет, – из этого следует, что инвестиционные стратегии, которые лучше всего работали в течение этих периодов, могут оказаться не самыми эффективными в последующие годы.
2. Ликвидный кредит: рецессия 2.0
Хотя экономика США оказалась более устойчивой, чем многие ожидали, рост может замедлиться в следующем году, учитывая, что ставка ФРС превышает 5%, избыточные сбережения сокращаются, а инфляция по-прежнему превышает целевой показатель ФРС. Но даже если эти тенденции действительно подтолкнут экономику США к рецессии, мы ожидаем, что влияние на рынки кредитования с привлечением заемных средств будет отличаться от того, что мы наблюдали в прошлом.
Во-первых, мы считаем, что ставки дефолта по ликвидным кредитам вряд ли достигнут двузначных уровней, наблюдавшихся во время многих предыдущих рецессий. Одна из причин заключается в том, что дефолты как на рынках кредитов с привлечением заемных средств, так и на рынках высокодоходных облигаций выросли во время пандемии примерно до 4,0% и 6,5% соответственно (см. рисунок 1.). Таким образом, дефолты, скорее всего, были “перенесены”, что означает, что многие компании, у которых были особенно слабые фундаментальные показатели в период пандемии, уже объявили дефолт. Эта тенденция особенно актуальна на рынке высокодоходных облигаций.
Если эта рецессия все-таки наступит, она станет одной из самых широко освещаемых в истории. Это преимущество может помочь ограничить количество дефолтов, поскольку у компаний будет больше времени, чем обычно, для участия в программах активного сокращения затрат. Например, многие компании с высоким уровнем заемных средств уже начали сокращать капитальные вложения и расходы на рекламу, чтобы высвободить денежные средства для обслуживания долга. Хотя рост может замедлиться, если компании будут вынуждены перенаправлять денежные средства с инициатив, создающих ценность, это проблема акционерного капитала, а не проблема долга.
Далее, мы ожидаем, что на рынке займов с привлечением заемных средств будет зафиксирован более высокий уровень дефолтов, чем на рынке высокодоходных облигаций, что исторически является редким явлением. Заемщики на рынке займов с большей вероятностью будут иметь как купоны с плавающей процентной ставкой, так и ухудшающиеся фундаментальные показатели. Кроме того, мы ожидаем, что стоимость восстановления на рынке займов в этом цикле будет значительно ниже долгосрочного среднего исторического показателя в 65%, что связано с отменой или ослаблением ковенантов* по займам в предыдущие годы и растущей распространенностью заемщиков, берущих кредиты только для себя.
*Ковенант по займу - обязательства заемщика, зафиксированные в кредитном договоре.
- прим. Holy Finance
Наконец, даже если уровень дефолтов останется значительно ниже средних показателей рецессии, общая сумма дефолтных долгов в долларах может быть выше, чем в предыдущие рецессии, учитывая, что глобальное предложение потенциальных проблемных долгов увеличилось более чем в четыре раза со времен мирового финансового кризиса. Таким образом, мы считаем, что у инвесторов, скорее всего, будет обширный инвестиционный мир, даже если показатели дефолта останутся на уровне средних однозначных цифр.
Короче говоря, рынки кредитования с привлечением заемных средств эволюционировали. Двигаясь вперед, мы считаем, что наиболее успешными инвесторами будут те, кто обладает гибкостью, динамизмом и умением идти в ногу со временем.
Рисунок 1: Повышенные показатели дефолтов в 2020 году, возможно, могли "перетянуть" дефолты на себя
3. CLO*: Дойная корова
*CLO - Обеспеченное кредитное обязательство - это единая ценная бумага, обеспеченная пулом долгов. Обеспеченные кредитные обязательства (CLO) часто обеспечиваются корпоративными кредитами с низкими кредитными рейтингами или займами, полученными частными инвестиционными компаниями для выкупа активов с привлечением заемных средств.
- прим. Holy Finance
Хотя предполагаемая доходность CLO – нерейтингового младшего транша обеспеченного кредитного обязательства – сопоставима с доходностью прямых инвестиций или частного долга, профили ликвидности совершенно разные. Инвесторам в частные инструменты обычно приходится ждать 5-7 лет, прежде чем получать выплаты, но CLO генерирует денежные средства немедленно и обеспечивает ежеквартальные выплаты.
Это преимущество может быть особенно ценным сегодня. Многие институциональные инвесторы, вложившие средства в частные инвестиции, получают меньше выплат, чем они ожидали, поскольку ограничительные рынки капитала затрудняют инвесторам в частные инвестиции выход по приемлемым ценам. Мы ожидаем, что эта тенденция сохранится, учитывая возросшую вероятность повышения процентных ставок на более длительный срок, поскольку они могут продолжать оказывать сдерживающее влияние на активность на рынках капитала.
Конечно, инвестор в CLO может увидеть снижение распределений, если CLO не соответствует определенным критериям – и управляющий не в состоянии устранить проблему – или если базовый кредитный портфель терпит дефолты или убытки. А уровень дефолтов на рынке кредитов с привлечением заемных средств может достичь 4% в США и Европе в 2024 году, согласно рейтингам Fitch.
Однако это означало бы, что 96% всех кредитов с привлечением заемных средств были бы платежеспособными, то есть обслуживали бы свой долг и погашали его в полном объеме и в срок. Более того, прогнозы дефолта для всего кредитного рынка не следует путать с вероятностью того, что конкретные менеджеры столкнутся с дефолтами и убытками.
Также примечательно, что драматический характер недавнего скачка процентных ставок – более чем на 500 базисных пунктов примерно за 1,5 года – сделал уязвимость многих компаний с избыточной задолженностью очевидной. Это означает, что квалифицированные менеджеры CLO, создающие портфели сегодня, должны быть в состоянии легко избежать этих проблемных кредитов, извлекая выгоду из негативных настроений, которые снижают цены на кредиты, взятые компаниями с более сильными фундаментальными показателями.
Таким образом, инвесторы в CLO потенциально могут получить привлекательный доход наличными, ожидая, пока кредитные рынки вернутся к номиналу. В то время, когда ликвидность сокращается, мы считаем, что выгода от этого денежного компонента не просто велика – она колоссальна.
4. Высокодоходные облигации: Высокая надежность
Инвесторы в высокодоходные облигации в настоящее время могут получать доходность выше 8,0% в то время, когда фундаментальные показатели кредитования в этом классе активов стабильны, а ФРC, похоже, близка к завершению цикла повышения процентных ставок. Таким образом, мы считаем, что аргументы в пользу высокодоходных облигаций становятся все более убедительными.
Подумайте, насколько сильно изменился рынок высокодоходных облигаций США с конца 2021 года. На тот момент средняя доходность облигаций с рейтингом В составляла всего 4,7% против 8,7% по состоянию на 30 ноября 2023 г. Поскольку доходность по классу активов примерно на 200 базисных пунктов выше среднего показателя за десять лет, инвесторы теперь имеют возможность получать привлекательную доходность на договорной основе.
Важно отметить, что, хотя доходность выросла, мы не наблюдали сопоставимого снижения кредитного качества высокодоходных облигаций. Фактически, примерно половина рынка в настоящее время имеет рейтинг BB (уровень чуть ниже инвестиционного), что близко к десятилетнему максимуму. Некоторые фундаментальные показатели в этом классе активов незначительно снизились в последние месяцы, но среднее соотношение долга к EBITDA, равное 4,0х, остается ниже долгосрочного исторического среднего значения, а средний коэффициент покрытия процентов по-прежнему повышен и составляет около 5,0х.
Более того, несмотря на то, что темпы выпуска новых облигаций в последние кварталы были вялыми, среднее качество было высоким, поскольку на рынок поступило относительно немного сделок с более низким рейтингом. Мы также наблюдали необычно высокий процент обеспеченных облигаций, которые обеспечивают большую защиту от обесценения в случае реструктуризации по сравнению с необеспеченными облигациями. (См. рисунок 2.)
Наконец, хотя в последние годы инвесторы стали прибегать к инструментам с плавающей процентной ставкой из-за опасений по поводу роста процентных ставок, мы полагаем, что это предпочтение может измениться, если станет ясно, что процентные ставки вряд ли продолжат расти. Таким образом, несмотря на то, что инвесторы, возможно, не уверены в том, что именно произойдет в макроэкономической среде, мы считаем, что аргументы в пользу инвестирования в высокодоходные облигации продолжают укрепляться.
Рисунок 2: Обеспеченные облигации составляют почти две трети от нового выпуска высокодоходных облигаций США в 2023 году
5. Европейская недвижимость: Обратите внимание на разрыв
Европейский рынок недвижимости сталкивается с огромным дефицитом долгового финансирования из-за надвигающейся волны погашения, снижения оценок и нежелания европейских банков увеличивать свою долю в этом классе активов. Мы считаем, что эта ситуация создаст привлекательные возможности для капитала и потенциально преобразит европейский рынок финансирования недвижимости.
Более 500 миллиардов долларов долга по недвижимости должны быть погашены в период с 2023 по 2025 год в Великобритании, Франции и Германии. Большая часть этого долга потребует рефинансирования. Однако лишь немногие традиционные кредиторы готовы предоставлять финансирование на уровнях, достаточных для удовлетворения этой потребности, в первую очередь из-за растущих процентных ставок, снижения стоимости недвижимости и ухудшения коэффициентов покрытия процентов по существующим портфелям недвижимости.
Короче говоря, расчет рисков изменился для многих кредиторов. По нашим оценкам, среднее соотношение кредита к стоимости на европейском рынке недвижимости в 2019 году составило около 50%, а совокупная стоимость долга - примерно 3,0%. С тех пор совокупная стоимость долга увеличилась более чем вдвое и составила около 7,5%. В связи с этим и другими отраслевыми проблемами мы считаем, что сегодняшние кредиторы будут готовы выдавать кредиты только по цене 35% от стоимости приобретения в 2019 году. Это приводит к примерно 15% дефициту долгового финансирования - или, выражаясь в долларовом эквиваленте, разрыву примерно в 155 миллиардов долларов в период с 2023 по 2025 год в Великобритании, Франции и Германии. (См. рисунок 3.)
Опасения по поводу риска рефинансирования усиливаются в Европе, поскольку она имеет гораздо меньший доступ к рынкам ценных бумаг, обеспеченных ипотекой жилья, и коммерческих ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, чем американский аналог. Европейский рынок недвижимости исторически почти полностью зависел от банковских долгов, что делает его более уязвимым, когда банки ограничивают кредитование.
Поскольку традиционные кредиторы отошли на второй план, мы ожидаем, что для восполнения дефицита ликвидности в Европе будут привлечены частные кредиты. У этих инвесторов будет потенциал для получения привлекательной прибыли с поправкой на риск, а также для завоевания доли рынка на арене, где долгое время доминировал один класс кредиторов. Таким образом, каждый должен следить за этим пробелом.
Рисунок 3: Растущая стоимость заимствований привела к значительному дефициту финансирования в сфере европейской недвижимости
6. Кредитование в области биологических наук: Оно (очень) живо
В настоящее время акции биотехнологических компаний третий год подряд демонстрируют отрицательную динамику - это самый продолжительный "медвежий" рынок в истории отрасли. Индекс S&P Biotechnology Select Industry (SPSIBI) упал на 55% по сравнению с пиковым значением в феврале 2021 года (см. рис. 4). В результате более 230 акций в SPSIBI торгуются на уровнях, которые оставляют соответствующие эмитенты с отрицательной стоимостью предприятия - новый рекорд. Эта слабость публичного рынка создает привлекательные возможности - например, частных кредитов - и способствует оживлению рынка слияний и поглощений в отрасли.
Во время пандемии стоимость биотехнологических компаний резко возросла, но с тех пор они вернулись, что объясняется: (а) обращением вспять некоторых тенденций в области расходов, наблюдавшихся в период пандемии; (б) изменениями в нормативно-правовой базе; и (в) ростом процентных ставок, что заставило инвесторов отказаться от компаний с ограниченным генерированием свободного денежного потока и повышенными потребностями в исследованиях и разработках. Однако биотехнологические компании по-прежнему нуждаются в значительном финансировании, поскольку им необходимо удовлетворять спрос пациентов на существующие продукты и одновременно продолжать разработку и коммерциализацию новых лекарств и устройств. В связи с этим биотехнологические компании обращаются за финансированием, таким как частные кредиты, на беспрецедентно высоком уровне.
Снижение стоимости также, по-видимому, способствует оживлению рынка слияний и поглощений в биотехнологиях. Во время пандемии, когда стоимость биотехнологий достигла заоблачных высот, частные инвестиционные компании и крупные фармацевтические компании в основном предпочитали не заключать сделок M&A. Но недавно обе группы вернулись на рынок с достаточным количеством капитала. Объем сделок по слияниям и поглощениям в сфере здравоохранения вырос примерно до 180 миллиардов долларов в 2023 году, а девять из последних десяти крупных сделок были заключены несколькими сторонами, что свидетельствует о растущем аппетите спонсоров к сделкам в сфере биотехнологий. Это создает повышенный спрос на частное долговое финансирование, учитывая проблемы, с которыми сталкиваются заемщики на публичных долговых рынках.
В 2024 году мы ожидаем, что и без того здоровые инвестиционные портфели прямых кредиторов, обладающих опытом в области медико-биологических наук, расширятся, особенно если признаки жизни на рынке биотехнологических сделок станут еще более заметными.
Рисунок 4: Акции биотехнологических компаний значительно ослабли с 2021 года
7. Долговые обязательства развивающихся рынков: Получаем больше за меньшие деньги
Цены на долговые обязательства развивающихся рынков в 2023 году были волатильными, в то время как фундаментальные показатели эмитентов в среднем оставались довольно устойчивыми. Долговые рынки развивающихся стран также стали менее конкурентоспособными: чистый отток средств из специализированных розничных фондов развивающихся стран с начала 2022 года превысил 55 миллиардов долларов, и инвесторы все чаще отказываются от долгов развивающихся стран в пользу возможностей развитых рынков, предлагающих положительную реальную доходность. Это создало привлекательную возможность для инвесторов развивающихся стран, которые нацелены на проблемные кредиты.
В третьем квартале средняя цена высокодоходных облигаций развивающихся стран упала до самого низкого уровня с конца 2022 года. С тех пор класс активов вырос, но средняя цена остается ниже 90 центов за доллар, а средняя доходность составляет около 10%.
Важно отметить, что разница в доходности между высокодоходными облигациями развивающихся стран и США больше, чем в среднем за историю, даже несмотря на то, что показатели кредитоспособности компаний развивающихся стран, как правило, выше (См. рисунок 5.). Эмитенты высокодоходных облигаций развивающихся стран имеют среднее соотношение чистого долга к EBITDA в 2,1х, что почти вдвое меньше, чем у их американских коллег, и более высокий свободный денежный поток.
Правда, ожидается, что уровень дефолтов в развивающихся странах составит 7% в конце 2023 года, но почти половина просроченных долгов приходится на одну область – сектор недвижимости Китая – и, заглядывая вперед, ожидается, что дефолты в развивающихся странах не достигнут пиков, наблюдавшихся в предыдущих циклах спада. Более того, сегодняшние оффшорные кредиторы развивающихся стран, как правило, более уверены в том, что они смогут привести в исполнение свои требования и обеспечить разумное возмещение по сравнению с инвесторами в прошлом, поскольку за последнее десятилетие во многих странах с развивающейся экономикой стало более стандартизированным разрешение корпоративных споров.
Мы считаем, что такая ситуация благоприятствует восходящим долгосрочным инвесторам, которые могут противостоять волатильности и воспользоваться выгодными предложениями.
Рисунок 5: Высокодоходные облигации развивающихся стран продолжают предлагать премию по доходности по сравнению с аналогами в США
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба