12 февраля 2024 | ГМК Норникель RAZBORKA
RAZB0RKA отчета НОРНИКЕЛЬ по МСФО 2п'23
В конце Января делал разборку операционных результатов 2023 года
Конец года у компании был неоднозначным
Производство меди и никеля увеличилось на 21% и 16%, а производство палладия и платины снизилось на 17% и 15% по сравнению с предыдущим кварталом!
Писал о динамике цен и расчетной выручке по каждому металлу
Суммарно у меня получалось, что выручка 4-го квартала снизилась до 290 млрд руб, а выручка 2-го полугодия выросла до 590 млрд руб
Важное допущение этого расчета в том, что мы предполагаем был продан ВЕСЬ произведенный объем металлов
Как Вы понимаете, в реальности часть продукции может пойти на склад (как это случилось в 2022 году), а в позитивном сценарии компания могла продать часть накопленного склада
Традиционно, большинство аналитиков и менеджмент НОРНИКЕЛЬ анализируют долларовый отчет МСФО
В те короткие периоды в истории России, когда рубль стабилен к $ это наверно оправдано
Но в 2023 году $ подорожал на 30% в рублях и это привело к сильной разнице динамики рублевых и $ показателей
МСФО в $
Динамика показателей:
Выручка 14.4 млрд $ (-15%)
Операционная прибыль 5.5 млрд $ (-27%)
Чистая прибыль 3.5 млрд $ (-52%)
В долларах динамика всех показателей печальна...
Теперь смотрим МСФО в рублях
Динамика показателей:
Выручка 1 232 млрд руб (+4%)
Операционная прибыль 474 млрд руб (-13%)
Чистая прибыль 252 млрд руб (-41%)
Согласитесь заметная разница динамики!
Какой отчет более показателен?
На мой взгляд, для российского инвестора рублевый отчет более корректно отражает то, что происходит в компании
Выручка в 2-ом полугодии выросла на 38% до 677 млрд руб
Даже на фоне низких цен на металлы, благодаря курсу $ выручка близка к максимумам 2020-2021 годов!
В географии продаж продолжала расти доля Азии и снижаться доля Америки
Напомню, что расчетная выручка 2-го полугодия исходя из цен и объемов производства была 590 млрд руб
Откуда взялись еще 87 млрд руб выручки?
30 млрд руб дала реализация прочей продукции
22.5 млрд руб дала реализация накопленных в 1-ом полугодии запасов
34.5 млрд руб эффект более высоких фактических цен реализации
С запасами их изменением тоже есть интересная ситуация, связанная с курсом $
В долларах запасы за год снизились на 23% с 4.9 до 3.8 млрд $
Позитивно, ведь это должно высвободить 1.1 млрд $ рабочего капитала!
Но не все так просто...
В рублях запасы сократились за год всего на 2% с 347 до 342 млрд руб
А запасы металлов сократились всего на 17 млрд руб с 264 млрд до 247 млрд руб
Получается, что снижение запасов в $ это просто пересчет запасов по более высокому курсу!
Вот как выглядит динамика запасов в рублях и $
Понимаете теперь, почему менеджмент снизил план производства на 2024 год?
Напомню, что писал менеджмент
Официальная версия снижения производства это ремонт печи на Надеждинском заводе
Но это не причина, а следствие больших запасов, низкого спроса и низких цен на металлы
По сравнению с фактом 2023 года снижение производства составит:
Никель от -12% до -7%
Медь от -7% до -1%
Палладий от -15% до -9%
Платина от -15% до -9%
Сколько это позволит продать запасов?
Хочется надеяться, что больше чем в 2023 году
Вернемся к показателям 2-го полугодия
Благодаря увеличению выручки и снижению прочих операционных расходов на 20 млрд руб, операционная прибыль выросла в 2-ом полугодии на 29% г-к-г до 260 млрд руб или 1 703 руб/акция
Годовая операционная прибыль составила 3 104 руб/акция
Обратили внимание, что выручка 2-го полугодия была на уровне лучших 2020-2021 годов, а операционная прибыль значительно ниже?
Это объясняется тем, что расходы растут быстрее выручки и рентабельность бизнеса с 2020 года снизилась с 60% до 38%
Представьте только на сколько была бы меньше прибыль и рентабельность если бы $ не вырос на 30% за год!
Из 260 млрд руб прибыли 2-го полугодия 25 млрд руб ушло на финансовые расходы
С долгом сложилась такая же ситуация, как с запасами
В долларах долг снизился за год с 11.4 млрд до 9.7 млрд $, а в рублях вырос с 808 до 871 млрд руб
Часть увеличения долга в рублях связана с переоценкой валютной части займов и облигаций
После финансовых расходов и уплаты налогов, из 260 млрд руб операционной прибыли в чистой прибыли акционеров 2-го полугодия осталось 149 млрд руб или 939 руб/акция
За весь 2023 год прибыль акционеров составила 211 млрд руб или 1376 руб/акция
Текущая цена акций 15650 руб, без учета долга компания оценена в 11 годовых прибылей 2023 года
НОРНИКЕЛЬ уже 2-ой год живет без утвержденной дивидендной политики
Ранее шла речь, что менеджмент предлагает перейти на выплату дивидендов исходя из денежного потока
9 Февраля финансовый директор компании Сергей Малышев заявил, что выплаченные промежуточные дивиденды за 9 месяцев в размере 915 руб/акция превысили годовой свободный денежный поток компании в 1.4 млрд $
На мой взгляд, это заявлене говорит о том, что с высокой долей вероятности итоговых дивидендов не будет
Обратите внимание, что 1.4 млрд $ это FCF, скорректированный на выплату процентов 0.8 млрд $ и дивиденды миноритарным акционерам Быстринского в размере 0.5 млрд $
В Быстринский проект входят Быстринское месторождение и Быстринский ГОК в Забайкальском крае
Кто такие эти миноритарные акционеры Быстринского?
Структура акционеров:
50,01% владеет НОРНИКЕЛЬ
36,66% «ИНТЕРРОС» Владимира Потанина
13.33% китайский фонд Hopu Investments
Получается, что Быстринский выплатил Потанину и китайцам 0.5 млрд $ дивидендов в обход НОРНИКЕЛЬ и его инвесторов
Интересный поворот...
Без учета этих 0.5 млрд $, FCF за вычетом % составил 1.9 млрд $ или 1110 руб/акция
Действительно, с таким FCF особо не разгуляешься с дивидендами "на всех"
Почему в последние годы так снизился денежный поток?
Первая причина это рост запасов и увеличение оттока денег в рабочий капитал
Вторая причина это увеличение долга и расходов на %
Третья причина это рост расходов на покупку, ремонт и строительство основных средств
По этой статье в 2023 году было потрачено 253 млрд руб
К сожалению, эти затраты не приводят к сопоставимому росту добычи и прибыли, так как большая часть капитальных затрат идет на ремонты/поддержание и экологические проекты
На проекты роста и развития в 2023 году было направлено всего 21% инвестиций
План капитальных затрат на 2024 год составляет 3.0-3.2 млрд $
Что при текущем курс $ на 20-40 млрд руб больше чем в 2023 году и при прочих равных окажет негативное влияние на FCF и возможные дивиденды
В отличие от 2023 года, когда слабый рубль оказал компании значительную поддержку на фоне падения долларовых цен на металлы, в 2024 году ожидать такого же эффекта сложно из-за новых экспортных пошлин с привязкой к курсу $
Менеджмент заявляет, что курс $ выше 80 руб не дает никакого положительного эффекта на выручку
Что в итоге можно сказать про перспективы НОРНИКЕЛЬ?
С текущими ценами на металлы и курс $ компания генерирует около 1000-1100 руб/акция свободного денежного потока в год
Акции сегодня стоят 15560 руб, что при таком денежном потоке означает 6-7% дивидендную доходность
На мой взгляд, цена акций выглядит завышенной с учетом всего вышеописанного и с учетом текущей среднерыночной дивидендной доходности 11-12%
Оправдать такую высокую оценку можно только если верить, что рынок цветных металлов проходит дно цикла и выручка,прибыль и денежные потоки компании вырастут в 2024 году
Менеджмент оценивает долгосрочные перспективы 3 из 4 металлов позитивно ожидая дефицита
Но это долгосрочные перспективы...
Краткосрочно многое будет зависеть от ситуации в экономике Китая - основного мирового потребителя никеля и меди
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter