7 марта 2024 БКС Экспресс
Взгляд на долговой рынок в рублях сохраняем умеренно позитивным. В среднесрочном портфеле облигаций меняем Аэрофьюэлз на Каршеринг Руссия.
Главное
• Инфляция за неделю — 0,13%, нормализуется.
• Ждем сохранения жесткой позиции ЦБ в марте.
• Рубль держится около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
• Коррекция в ОФЗ продолжается, погашение на 350 млрд руб. не помогло.
• Меняем Аэрофьюэлз на Каршеринг Руссия 001P-02.
В деталях
Инфляция в феврале превысила таргет ЦБ, но замедлилась во второй половине. Оцениваем февральскую инфляцию в 0,6% против 0,4% в среднем за февраль в 2016–2019 гг. В итоге и в марте ждем жесткого сигнала от регулятора. На этом фоне продолжаются снижение цен ОФЗ и рост доходностей. Не упрощает ситуацию и Минфин, выполняя план по размещению ОФЗ ударными темпами, — более 0,5 трлн руб. за квартал чистыми за вычетом погашений.
Минфин сконцентрировался на эмиссии ОФЗ с длинным сроком обращения, что оказывает давление на средний и дальний отрезки кривой. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, поскольку к 2025 г. ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 9–10% с 12%+.
Меняем Аэрофьюэлз на Каршеринг Руссия 001P-02. Доходность Аэрофьюэлз снизилась до 15,5% — ниже нашей цели 16%. Поэтому меняем выпуск на Каршеринг Руссия 001P-02 — бренд Делимобиль — с доходностью в размере 16% и средним сроком до погашения 2 года. Делимобиль недавно провел IPO, что снизило долговую нагрузку до среднего уровня 2,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA. Также он показал сильный рост выручки, на 37%, и прибыли в 2023 г. — свыше 100%, вышел из убытка.
Считаем, что при снижении ключевой ставки во II полугодии 2024 г. облигации могут потерять в доходности 1,5%. Это может принести потенциальный доход в размере 10% за полгода по выпуску Каршеринг Руссия 001P-02 с YTM 16,0%. Подробнее в нашем отчете.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-) — девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге. Показатели бизнеса в I полугодии 2023 г. улучшились: рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% год к году (г/г). Чистый долг и долговая нагрузка LTM увеличились из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 18,8%) — 9% за полгода.
Газпром нефть
Серия 001Р-10R
Российская вертикально интегрированная нефтяная компания первого эшелона с сильными собственной кредитоспособностью и господдержкой: конечный контролирующий акционер — Газпром. Долговая нагрузка очень низкая — 0,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA.
Выпуск с переменным купоном (купон = ключевая ставка + 1,3%). Ожидаемый доход — 10% за полгода. Облигация торгуется на 0,5% ниже по аналогичной ей цене, а условная доходность 18,6% — максимальная среди бумаг эмитентов первого эшелона.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
Авто Финанс Банк
Серия 001Р-11
Авто Финанс Банк (ранее РН Банк — бывший банк альянса Renault–Nissan-Mitsubishi) — крупный специализированный банк группы «АвтоВАЗ», выдающий автокредиты. Бизнес и финансовые риски компании низкие: автомобили — ликвидные залоги, дорожающие в кризис. В 2022 г. прибыль упала только на 33%.
Банк характеризуется очень высокой достаточностью капитала в размере 39%. Его конечный 100%-й акционер — государство через 100% ФГУП «НАМИ», которое владеет 100% АвтоВАЗа. Последнему, в свою очередь, на 100% принадлежит банк.
Условная доходность составляет 19,7%, ожидаем 10% за полгода, привлекательно. Подробнее в нашем отчете.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторга, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 1,6х, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит заработать 9–10% за полгода.
Каршеринг Руссия (бренд Делимобиль)
Серия 001Р-02
Делимобиль недавно провел IPO, что способствовало снижению долговой нагрузки до среднего уровня 2,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA. Также он продемонстрировал сильный рост выручки, на 37%, и прибыли в 2023 г. — свыше 100%, вышел из убытка. Компания продолжает занимать около 50% рынка каршеринга в Московском регионе.
Считаем, что при снижении ключевой ставки во II полугодии 2024 г. облигации могут потерять в доходности 1,5%. Это может принести потенциальный доход в размере 10% за полгода по выпуску Каршеринг Руссия 001P-02 с YTM 16,0%.
Россия
Серия 26244
Россия имеет отрицательный чистый долг и растущую экономику.
Ожидаем снижения доходностей ОФЗ на 0,3% после погашения ОФЗ 26223 на 350 млрд руб., что принесет 3% за месяц. Также ждем завершения размещения выпуска во II квартале 2024 г., что принесет 10% за полгода — привлекательно. Подробности читайте здесь.
Россети Ленэнерго
Серия 001P-01
Естественный монополист в сфере энергоснабжения — передачи электроэнергии по проводам — в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA 44% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются.
Акционеры: 67% — Россети (75% — у государства), 29% — РФ, 4% — в свободном обращении. Россети также обладают очень низкой долговой нагрузкой — около 0,9х EBITDA.
Выпуск 001P-01 — спред по облигации 173 б.п. к ОФЗ с переменным купоном, что слишком много для облигации с рейтингом AAA. Потенциальный доход — от 9% за полгода, привлекательно. Подробнее в отчете.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также с высоким уровнем долга. Оказываемая поддержка от государства лежит в основе кредитоспособности компании.
В 2022 и 2023 гг. бюджет погасил 10 млрд руб. и 15,5 млрд руб. облигаций без госгарантий соответственно, проценты выплачиваются. Обещания о недопустимости банкротства госкомпании от конца 2021 г. министром финансов Антоном Силуановым полностью выполняются. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Серия 001Р-04 — считаем, что справедливая доходность облигаций Роснано должна быть на уровне 22–24%. Это на 3–5% выше, чем максимальная YTM 19% для ГТЛК, МБЭС, РСХБ и прочих госкомпаний. Облигации Роснано серии 002Р-04 с YTM 30,6% и потенциалом 3,5% за полтора месяца — привлекательно.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,9% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Главное
• Инфляция за неделю — 0,13%, нормализуется.
• Ждем сохранения жесткой позиции ЦБ в марте.
• Рубль держится около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
• Коррекция в ОФЗ продолжается, погашение на 350 млрд руб. не помогло.
• Меняем Аэрофьюэлз на Каршеринг Руссия 001P-02.
В деталях
Инфляция в феврале превысила таргет ЦБ, но замедлилась во второй половине. Оцениваем февральскую инфляцию в 0,6% против 0,4% в среднем за февраль в 2016–2019 гг. В итоге и в марте ждем жесткого сигнала от регулятора. На этом фоне продолжаются снижение цен ОФЗ и рост доходностей. Не упрощает ситуацию и Минфин, выполняя план по размещению ОФЗ ударными темпами, — более 0,5 трлн руб. за квартал чистыми за вычетом погашений.
Минфин сконцентрировался на эмиссии ОФЗ с длинным сроком обращения, что оказывает давление на средний и дальний отрезки кривой. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, поскольку к 2025 г. ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 9–10% с 12%+.
Меняем Аэрофьюэлз на Каршеринг Руссия 001P-02. Доходность Аэрофьюэлз снизилась до 15,5% — ниже нашей цели 16%. Поэтому меняем выпуск на Каршеринг Руссия 001P-02 — бренд Делимобиль — с доходностью в размере 16% и средним сроком до погашения 2 года. Делимобиль недавно провел IPO, что снизило долговую нагрузку до среднего уровня 2,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA. Также он показал сильный рост выручки, на 37%, и прибыли в 2023 г. — свыше 100%, вышел из убытка.
Считаем, что при снижении ключевой ставки во II полугодии 2024 г. облигации могут потерять в доходности 1,5%. Это может принести потенциальный доход в размере 10% за полгода по выпуску Каршеринг Руссия 001P-02 с YTM 16,0%. Подробнее в нашем отчете.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-) — девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге. Показатели бизнеса в I полугодии 2023 г. улучшились: рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% год к году (г/г). Чистый долг и долговая нагрузка LTM увеличились из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 18,8%) — 9% за полгода.
Газпром нефть
Серия 001Р-10R
Российская вертикально интегрированная нефтяная компания первого эшелона с сильными собственной кредитоспособностью и господдержкой: конечный контролирующий акционер — Газпром. Долговая нагрузка очень низкая — 0,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA.
Выпуск с переменным купоном (купон = ключевая ставка + 1,3%). Ожидаемый доход — 10% за полгода. Облигация торгуется на 0,5% ниже по аналогичной ей цене, а условная доходность 18,6% — максимальная среди бумаг эмитентов первого эшелона.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
Авто Финанс Банк
Серия 001Р-11
Авто Финанс Банк (ранее РН Банк — бывший банк альянса Renault–Nissan-Mitsubishi) — крупный специализированный банк группы «АвтоВАЗ», выдающий автокредиты. Бизнес и финансовые риски компании низкие: автомобили — ликвидные залоги, дорожающие в кризис. В 2022 г. прибыль упала только на 33%.
Банк характеризуется очень высокой достаточностью капитала в размере 39%. Его конечный 100%-й акционер — государство через 100% ФГУП «НАМИ», которое владеет 100% АвтоВАЗа. Последнему, в свою очередь, на 100% принадлежит банк.
Условная доходность составляет 19,7%, ожидаем 10% за полгода, привлекательно. Подробнее в нашем отчете.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторга, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 1,6х, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит заработать 9–10% за полгода.
Каршеринг Руссия (бренд Делимобиль)
Серия 001Р-02
Делимобиль недавно провел IPO, что способствовало снижению долговой нагрузки до среднего уровня 2,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA. Также он продемонстрировал сильный рост выручки, на 37%, и прибыли в 2023 г. — свыше 100%, вышел из убытка. Компания продолжает занимать около 50% рынка каршеринга в Московском регионе.
Считаем, что при снижении ключевой ставки во II полугодии 2024 г. облигации могут потерять в доходности 1,5%. Это может принести потенциальный доход в размере 10% за полгода по выпуску Каршеринг Руссия 001P-02 с YTM 16,0%.
Россия
Серия 26244
Россия имеет отрицательный чистый долг и растущую экономику.
Ожидаем снижения доходностей ОФЗ на 0,3% после погашения ОФЗ 26223 на 350 млрд руб., что принесет 3% за месяц. Также ждем завершения размещения выпуска во II квартале 2024 г., что принесет 10% за полгода — привлекательно. Подробности читайте здесь.
Россети Ленэнерго
Серия 001P-01
Естественный монополист в сфере энергоснабжения — передачи электроэнергии по проводам — в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с очень высокой маржинальностью по EBITDA 44% и очень низкой долговой нагрузкой 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются.
Акционеры: 67% — Россети (75% — у государства), 29% — РФ, 4% — в свободном обращении. Россети также обладают очень низкой долговой нагрузкой — около 0,9х EBITDA.
Выпуск 001P-01 — спред по облигации 173 б.п. к ОФЗ с переменным купоном, что слишком много для облигации с рейтингом AAA. Потенциальный доход — от 9% за полгода, привлекательно. Подробнее в отчете.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также с высоким уровнем долга. Оказываемая поддержка от государства лежит в основе кредитоспособности компании.
В 2022 и 2023 гг. бюджет погасил 10 млрд руб. и 15,5 млрд руб. облигаций без госгарантий соответственно, проценты выплачиваются. Обещания о недопустимости банкротства госкомпании от конца 2021 г. министром финансов Антоном Силуановым полностью выполняются. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Серия 001Р-04 — считаем, что справедливая доходность облигаций Роснано должна быть на уровне 22–24%. Это на 3–5% выше, чем максимальная YTM 19% для ГТЛК, МБЭС, РСХБ и прочих госкомпаний. Облигации Роснано серии 002Р-04 с YTM 30,6% и потенциалом 3,5% за полтора месяца — привлекательно.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,9% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба