14 марта 2024 БКС Экспресс
Взгляд на долговой рынок в рублях сохраняем умеренно позитивным. В среднесрочном портфеле облигаций меняем Россети Ленэнерго на Бруснику.
Главное
• Инфляция за неделю — 0,09%, близко к средним мартовским значениям.
• Инфляция в феврале, по недельным данным, составила 0,6%, нейтрально.
• Рубль держится около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
• Коррекция в ОФЗ продолжается, возможен новый виток после выборов.
• Среднесрочный портфель в рублях — меняем Россети Ленэнерго на Бруснику.
В деталях
Февральская инфляция выше цели — ожидаем сохранения ястребиной позиции ЦБ. Февральская инфляция высокая, но текущая динамика позитивная: прогнозируемая инфляция в марте составляет 0,4%. Это на 33% выше средней цели за 2016–2019 гг. в размере 4%. Превышение в феврале достигало 50%.
Отмечаем, что инфляция может ускориться после выборов, поскольку до них могла частично сдерживаться условно административными мерами. Текущая доходность длинного ОФЗ 26243 в 13% соответствует доходности длинных госбумаг — например, 26238 — в первую неделю торгов в марте 2022 г. Однако пока она чуть ниже доходности первого дня, которая составляла 13,8%.
В долгосрочной перспективе взгляд на рынок у нас умеренно позитивный, поскольку в 2025 г. ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 9–10% с 12%+.
Меняем Россети Ленэнерго на Бруснику. Ленэнерго заработала 2% с 31 января, даты включения в наш портфель, что на 1,1% лучше индекса корпоративных облигаций. Пока сильного спроса в бумаге не видно — меняем на новую бумагу Брусника 002Р-02 с доходностью 17,8%, а также потенциалом роста на 10% за полгода и 19% за год.
Брусника — региональный девелопер, который отлично отчитался за 2023 г. Продажи выросли на 119%, маржа по EBITDA — хорошая (27%), а долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA снизилась до 3,8х с 5,1х. Ожидаем похожего увеличения показателей в будущем, а также дальнейшего снижения долговой нагрузки. Считаем облигации серии 002Р-02 с доходностью до погашения (YTM) в размере 17,8% на полгода недооцененными относительно сектора на 1–1,5% и 2% к собственной кривой. Подробнее в нашем отчете.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-) — девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге. Показатели бизнеса в I полугодии 2023 г. улучшились: рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% год к году (г/г). Чистый долг и долговая нагрузка LTM увеличились из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 18,3%) — 9% за полгода.
Газпром нефть
Серия 001Р-10R
Российская вертикально интегрированная нефтяная компания первого эшелона с сильными собственной кредитоспособностью и господдержкой: конечный контролирующий акционер — Газпром. Долговая нагрузка очень низкая — 0,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA.
Выпуск с переменным купоном (купон = ключевая ставка + 1,3%). Ожидаемый доход — 10% за полгода. Облигация торгуется на 0,5% ниже по цене аналогичной, а условная доходность 18,6% — максимальная среди бумаг эмитентов первого эшелона.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
Авто Финанс Банк
Серия 001Р-11
Авто Финанс Банк (ранее РН Банк — бывший банк альянса Renault–Nissan-Mitsubishi) — крупный специализированный банк группы АвтоВАЗ, выдающий автокредиты. Бизнес и финансовые риски компании низкие: автомобили — ликвидные залоги, дорожающие в кризис. В 2022 г. прибыль упала только на 33%.
Банк характеризуется очень высокой достаточностью капитала в размере 39%. Его конечный 100%-й акционер — государство через 100% ФГУП «НАМИ», которое владеет 100% АвтоВАЗа. Последнему, в свою очередь, на 100% принадлежит банк.
Условная доходность составляет 19,5%, ожидаем 10% за полгода, привлекательно. Подробнее в нашем отчете.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторга, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 1,6х, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит заработать 9–10% за полгода.
Каршеринг Руссия (бренд Делимобиль)
Серия 001Р-02
Делимобиль недавно провел IPO, что способствовало снижению долговой нагрузки до среднего уровня 2,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA. Также в 2023 г. он продемонстрировал сильный рост выручки, на 37%, и прибыли в 2023 г. — свыше 100%, вышел из убытка. Компания продолжает занимать около 50% рынка каршеринга в Московском регионе.
Считаем, что при снижении ключевой ставки во II полугодии 2024 г. облигации могут потерять в доходности 1,5%. Это может принести потенциальный доход в размере 10% за полгода по выпуску Каршеринг Руссия 001P-02 с YTM 15,9%. Подробнее в нашем отчете.
Россия
Серия 26244
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
Ожидаем снижения доходностей ОФЗ на 0,3% после погашения ОФЗ 26223 на 350 млрд руб., что принесет 3% за месяц. Также ждем завершения размещения выпуска во II квартале 2024 г., что принесет 10% за полгода — привлекательно. Подробности читайте здесь.
Брусника
Серия 002Р-02
Новый выпуск Брусника 002Р-02 имеет доходность 17,8%, а также потенциал роста на 10% за полгода и 19% за год.
Брусника — региональный девелопер, который отлично отчитался за 2023 г.: продажи выросли на 119%, маржа по EBITDA хорошая — 27%, а долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA снизилась до 3,8х с 5,1х. Ожидаем похожего увеличения показателей в будущем, а также дальнейшего снижения долговой нагрузки.
Считаем облигации серии 002Р-02 с YTM 17,8% на полтора года недооцененными по доходности относительно сектора на 1–1,5% и на 2% относительно собственной кривой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
Роснано
Серия 002Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также с высоким уровнем долга. Оказываемая поддержка от государства лежит в основе кредитоспособности компании.
В 2022 и 2023 гг. бюджет погасил 10 млрд руб. и 15,5 млрд руб. облигаций без госгарантий соответственно, проценты выплачиваются. Обещания о недопустимости банкротства госкомпании от конца 2021 г. министром финансов Антоном Силуановым полностью выполняются. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Серия 002Р-04 — считаем, что справедливая доходность облигаций Роснано должна быть на уровне 22–24%. Это на 3–5% выше, чем максимальная YTM 19% для ГТЛК, МБЭС, РСХБ и прочих госкомпаний. Облигации Роснано серии 002Р-04 с YTM 40,1% и потенциалом 3,5% за полтора месяца — привлекательно.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 16,0% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Главное
• Инфляция за неделю — 0,09%, близко к средним мартовским значениям.
• Инфляция в феврале, по недельным данным, составила 0,6%, нейтрально.
• Рубль держится около 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
• Коррекция в ОФЗ продолжается, возможен новый виток после выборов.
• Среднесрочный портфель в рублях — меняем Россети Ленэнерго на Бруснику.
В деталях
Февральская инфляция выше цели — ожидаем сохранения ястребиной позиции ЦБ. Февральская инфляция высокая, но текущая динамика позитивная: прогнозируемая инфляция в марте составляет 0,4%. Это на 33% выше средней цели за 2016–2019 гг. в размере 4%. Превышение в феврале достигало 50%.
Отмечаем, что инфляция может ускориться после выборов, поскольку до них могла частично сдерживаться условно административными мерами. Текущая доходность длинного ОФЗ 26243 в 13% соответствует доходности длинных госбумаг — например, 26238 — в первую неделю торгов в марте 2022 г. Однако пока она чуть ниже доходности первого дня, которая составляла 13,8%.
В долгосрочной перспективе взгляд на рынок у нас умеренно позитивный, поскольку в 2025 г. ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 9–10% с 12%+.
Меняем Россети Ленэнерго на Бруснику. Ленэнерго заработала 2% с 31 января, даты включения в наш портфель, что на 1,1% лучше индекса корпоративных облигаций. Пока сильного спроса в бумаге не видно — меняем на новую бумагу Брусника 002Р-02 с доходностью 17,8%, а также потенциалом роста на 10% за полгода и 19% за год.
Брусника — региональный девелопер, который отлично отчитался за 2023 г. Продажи выросли на 119%, маржа по EBITDA — хорошая (27%), а долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA снизилась до 3,8х с 5,1х. Ожидаем похожего увеличения показателей в будущем, а также дальнейшего снижения долговой нагрузки. Считаем облигации серии 002Р-02 с доходностью до погашения (YTM) в размере 17,8% на полгода недооцененными относительно сектора на 1–1,5% и 2% к собственной кривой. Подробнее в нашем отчете.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-) — девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге. Показатели бизнеса в I полугодии 2023 г. улучшились: рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% год к году (г/г). Чистый долг и долговая нагрузка LTM увеличились из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 18,3%) — 9% за полгода.
Газпром нефть
Серия 001Р-10R
Российская вертикально интегрированная нефтяная компания первого эшелона с сильными собственной кредитоспособностью и господдержкой: конечный контролирующий акционер — Газпром. Долговая нагрузка очень низкая — 0,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA.
Выпуск с переменным купоном (купон = ключевая ставка + 1,3%). Ожидаемый доход — 10% за полгода. Облигация торгуется на 0,5% ниже по цене аналогичной, а условная доходность 18,6% — максимальная среди бумаг эмитентов первого эшелона.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,6 руб.
Авто Финанс Банк
Серия 001Р-11
Авто Финанс Банк (ранее РН Банк — бывший банк альянса Renault–Nissan-Mitsubishi) — крупный специализированный банк группы АвтоВАЗ, выдающий автокредиты. Бизнес и финансовые риски компании низкие: автомобили — ликвидные залоги, дорожающие в кризис. В 2022 г. прибыль упала только на 33%.
Банк характеризуется очень высокой достаточностью капитала в размере 39%. Его конечный 100%-й акционер — государство через 100% ФГУП «НАМИ», которое владеет 100% АвтоВАЗа. Последнему, в свою очередь, на 100% принадлежит банк.
Условная доходность составляет 19,5%, ожидаем 10% за полгода, привлекательно. Подробнее в нашем отчете.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторга, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 1,6х, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит заработать 9–10% за полгода.
Каршеринг Руссия (бренд Делимобиль)
Серия 001Р-02
Делимобиль недавно провел IPO, что способствовало снижению долговой нагрузки до среднего уровня 2,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA. Также в 2023 г. он продемонстрировал сильный рост выручки, на 37%, и прибыли в 2023 г. — свыше 100%, вышел из убытка. Компания продолжает занимать около 50% рынка каршеринга в Московском регионе.
Считаем, что при снижении ключевой ставки во II полугодии 2024 г. облигации могут потерять в доходности 1,5%. Это может принести потенциальный доход в размере 10% за полгода по выпуску Каршеринг Руссия 001P-02 с YTM 15,9%. Подробнее в нашем отчете.
Россия
Серия 26244
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
Ожидаем снижения доходностей ОФЗ на 0,3% после погашения ОФЗ 26223 на 350 млрд руб., что принесет 3% за месяц. Также ждем завершения размещения выпуска во II квартале 2024 г., что принесет 10% за полгода — привлекательно. Подробности читайте здесь.
Брусника
Серия 002Р-02
Новый выпуск Брусника 002Р-02 имеет доходность 17,8%, а также потенциал роста на 10% за полгода и 19% за год.
Брусника — региональный девелопер, который отлично отчитался за 2023 г.: продажи выросли на 119%, маржа по EBITDA хорошая — 27%, а долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA снизилась до 3,8х с 5,1х. Ожидаем похожего увеличения показателей в будущем, а также дальнейшего снижения долговой нагрузки.
Считаем облигации серии 002Р-02 с YTM 17,8% на полтора года недооцененными по доходности относительно сектора на 1–1,5% и на 2% относительно собственной кривой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
Роснано
Серия 002Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также с высоким уровнем долга. Оказываемая поддержка от государства лежит в основе кредитоспособности компании.
В 2022 и 2023 гг. бюджет погасил 10 млрд руб. и 15,5 млрд руб. облигаций без госгарантий соответственно, проценты выплачиваются. Обещания о недопустимости банкротства госкомпании от конца 2021 г. министром финансов Антоном Силуановым полностью выполняются. Акционеры: Россия — 100% напрямую.
Серия 002Р-04 — считаем, что справедливая доходность облигаций Роснано должна быть на уровне 22–24%. Это на 3–5% выше, чем максимальная YTM 19% для ГТЛК, МБЭС, РСХБ и прочих госкомпаний. Облигации Роснано серии 002Р-04 с YTM 40,1% и потенциалом 3,5% за полтора месяца — привлекательно.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-02 с YTM 16,0% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба