15 марта 2024 Тинькофф Банк | Русагро
На прошлой неделе сельскохозяйственный гигант представил финансовые результаты за четвертый квартал и весь 2023 год. После подробного анализа отчетности мы приняли решение обновить рекомендацию по бумагам Русагро и повысить ее до «покупать», а также поднять целевую цену до 1700 рублей за расписку на фоне фундаментальной недооценки по мультипликаторам, а также перспектив по завершению редомициляции и возврату дивидендов в этом году.
Далее мы подробно рассмотрим финансовые результаты агрохолдинга за четвертый квартал 2023-го, а также поделимся нашими ожиданиями по динамике бизнес-сегментов Русагро в первом квартале 2024-го.
Выручка
В четвертом квартале 2023-го выручка ускорила рост до 70% г/г и достигла рекордных 99,1 млрд рублей. Основными драйверами роста стали следующие факторы.
Рост выручки сельскохозяйственного сегмента на 123% г/г во многом обусловлен значительным ростом цен и объемов реализации сахарной свеклы (на фоне увеличения урожайности и площади сева в 2023 году). Также свою роль сыграла низкая база 2022-го по реализации сои и подсолнечника ввиду переноса сбора урожая на следующий год.
Мощный рост выручки сахарного сегмента на 131% г/г на фоне рекордного увеличения объемов продаж (+122% г/г) за счет высоких сборов сахарной свеклы, а также растущего экспортного направления. Кроме того, позитивно сказался рост цен на сахар на внутреннем и экспортном рынках.
Консолидация холдинга НМЖК, который занимается производством майонезов, соусов и других масложировых продуктов. Это привело к росту выручки на 16,2 млрд рублей, что составляет 16,4% от общей выручки группы за четвертый квартал.
EBITDA
В четвертом квартале 2023-го EBITDA Русагро выросла почти втрое (до 25,9 млрд рублей), что привело рентабельность по этому показателю близко к рекордному уровню в 26%.
Разберем прибыльность каждого из бизнес-сегментов компании.
Сахарный сегмент
В четвертом квартале 2023-го EBITDA сегмента выросла на 28% г/г, в том числе на фоне значительного увеличения выручки. Рентабельность возросла с 13% до 28%.
Опережающий рост EBITDA по сравнению с выручкой в данном сегменте объясняется ростом внутренних и экспортных цен на сахар, а также более медленным увеличением себестоимости продаж, несмотря на рост закупочной стоимости сахарной свеклы.
В первом квартале 2024-го цены на сахар на российском и международном рынках демонстрируют замедление роста до 12% г/г и 34% г/г соответственно. Поэтому мы ожидаем замедления роста сахарного сегмента Русагро в первом квартале 2024-го по сравнению с высокими показателями четвертого квартала 2023-го.
Мясной сегмент
В четвертом квартале 2023-го EBITDA выросла почти в три раза при росте выручки на 8% г/г. В результате рентабельность по EBITDA увеличилась на на 8 п. п. (до 13%).
Ускоренный рост EBITDA прежде всего связан с ростом цен реализации продуктов мясопереработки и свинины в живом весе. При этом себестоимость продаж снижалась ввиду сокращения объемов реализации свинины на 14% г/г.
Давление же на рост EBITDA в четвертом квартале продолжали оказывать расходы, связанные со вспышкой африканской чумы свиней. Однако позднее эти затраты частично будут компенсированы страховыми выплатами.
В первом квартале 2024-го темпы роста цен на курицу и свинину замедлились до 16% и 25% г/г соответственно по сравнению с предыдущим кварталом. Это произошло на фоне обращения ФАС к самым крупным производителям мяса курицы с запросом обосновать значительный рост цен с начала 2023-го.
Мы ожидаем, что регуляторное давление на агропромышленность будет ослабевать после завершения президентских выборов, что станет драйвером роста цен на мясо и птицу на отечественном рынке. Другим драйвером роста мясного сегмента Русагро выступит начало более маржинальных поставок свинины в Китай (ждем начала поставок до конца текущего квартала).
Сельскохозяйственный сегмент
В четвертом квартале 2023-го EBITDA выросла более чем в четыре раза при росте выручки на 123% г/г. В результате опережающего роста EBITDA рентабельность по этому показателю увеличилась на 18 п. п.
Основными драйверами ускоренного роста EBITDA стали:
рост цен на сахарную свеклу вслед за ценами на сахар;
значительное увеличение объемов реализации сахарной свеклы, сои и подсолнечника.
Незначительное сдерживающее влияние на рост EBITDA оказало снижение мировых цен на пшеницу ввиду высокого уровня запасов культуры на глобальных рынках.
Стоит отметить, что данный сегмент в четвертом квартале 2023-го был самым рентабельным.
Масложировой сегмент
В четвертом квартале 2023-го EBITDA снизилась на 25% г/г при росте выручки на 5% г/г. Рентабельность по EBITDA сократилась с 17% до 12%.
Масложировой сегмент является единственным сегментом, который в четвертом квартале 2023-го продемонстрировал снижение EBITDA в годовом сопоставлении. Всему виной более быстрый рост себестоимости продаж сегмента по сравнению с выручкой на фоне:
роста цен на пальмовое масло;
ослабления рубля в годовом выражении;
снижения цен на подсолнечное масло.
В декабре 2023-го компания завершила модернизацию Балаковского масложирового завода, благодаря чему Русагро может нарастить объем переработки подсолнечника на треть.
В то же время в первом квартале 2024-го экспортные цены на подсолнечное масло снижаются на 13% г/г, поэтому мы не ожидаем значительных изменений в финансовых результатах масложирового сегмента в ближайшем будущем.
НМЖК
С третьего квартала Русагро консолидирует финансовые результаты группы компаний НМЖК после приобретения 50% акций в июле 2023-го. В четвертом квартале 2023-го EBITDA НМЖК составила 2,4 млрд рублей — это примерно 9% от EBITDA Русагро за четвертый квартал.
НМЖК демонстрирует рентабельность по EBITDA на уровне 15%, что превышает аналогичный показатель масложирового сегмента Русагро на 3 п. п., однако ниже средней рентабельности по группе.
Чистая прибыль
В четвертом квартале 2023-го чистая прибыль Русагро выросла более чем вдвое и составила 10,2 млрд рублей. Основное влияние на более умеренные темпы роста чистой прибыли по сравнению с темпами роста EBITDA оказали следующие факторы.
Чистый убыток от переоценки биологических активов и с/х-продукции в размере 4,9 млрд рублей в основном из-за переоценки урожая до справедливой стоимости в сельскохозяйственном сегменте.
Убыток от курсовых разниц в размере 3,1 млрд рублей на фоне укрепления рубля относительно доллара и евро в четвертом квартале 2023-го. Валютная переоценка возникает из-за хранения денежных средств и прочих активов, а также наличия задолженностей в валюте. Чистая валютная позиция Русагро такова, что компании выгодно ослабление рубля.
Денежный поток
Несмотря на рост чистой прибыли, в четвертом квартале 2023-го Русагро показала околонулевой свободный денежный поток в основном из-за роста оборотного капитала.
Дебиторская задолженность группы на конец 2023-го выросла более чем вдвое относительно конца третьего квартала. При этом кредиторская задолженность увеличилась всего на 65% за аналогичный период.
Кстати, несмотря на покупку НМЖК и увеличение доли масложирового сегмента, Русагро планирует равномерно развивать бизнес-сегменты, поэтому вполне возможно, что будут заключены новые сделки или компания продолжит расширять текущие мощности бизнеса.
Что с редомициляцией и дивидендами?
На прошлой неделе директор по корпоративному развитию Русагро объявил, что компания подала документы регуляторам Кипра для запуска процесса редомициляции в Россию. Мы ожидаем, что компания сможет завершить процесс переезда в РФ до конца 2024 года, после чего сможет заплатить инвесторам долгожданные дивиденды.
По нашим оценкам, размер такой выплаты может составить до 170 рублей на расписку, учитывая накопленную прибыль прошлых лет, а также затраты компании на приобретение 50% акций НМЖК.
А с акциями?
С учетом значительного роста EBITDA в четвертом квартале 2023-го расписки компании снова стали торговаться по мультипликатору EV/EBITDA с дисконтом к историческому уровню (текущий мультипликатор — 5,2x, а среднее историческое значение — 6,1х).
Мы ожидаем, что в первом квартале 2024 года компания покажет некоторое замедление роста финансовых показателей на фоне ухудшения ценовой конъюнктуры на рынках сельскохозяйственной продукции, которое будет компенсировано положительным эффектом от консолидации НМЖК. В то же время, начиная со второго квартала 2024-го, драйверами выручки и прибыли Русагро могут стать:
начало экспорта свинины в Китай;
снижение регуляторного давления на отечественный рынок агропромышленности.
Ну и что?
Русагро продемонстрировала рекордную выручку и крайне высокую маржинальность по EBITDA в четвертом квартале 2023-го. Это произошло в основном за счет значительного роста объемов реализации и цен в сахарном и сельскохозяйственном сегментах, а также за счет эффекта экономии на масштабе от интеграции с НМЖК.
Чистая прибыль по итогам четвертого квартала увеличилась более чем вдвое (до 10,2 млрд рублей). Более низкие темпы роста чистой прибыли по сравнению с EBITDA обусловлены убытком от курсовых разниц и переоценки биологических активов.
Положительный синергетический эффект на финансовые результаты группы от консолидации НМЖК будет продолжаться и в первой половине 2024 года.
Русагро показала околонулевой свободный денежный поток по итогу четвертого квартала 2023-го, что было по большей части связано с сезонным увеличением оборотного капитала.
Мы ожидаем, что компания сможет завершить процесс переезда в РФ до конца 2024 года, а затем — поделиться с инвесторами дивидендами в размере около 170 рублей на расписку.
Начиная со второго квартала 2024-го позитивное влияние на финансовые результаты Русагро может оказать начало поставок свинины в Китай и ослабление регуляторного давления на отрасль.
Мы повышаем рекомендацию по бумагам Русагро до «покупать» с целевой ценой на уровне 1 700 рублей за расписку на фоне сильных финансовых результатов, а также ожиданий по завершению редомициляции и выплаты дивидендов в этом году.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Далее мы подробно рассмотрим финансовые результаты агрохолдинга за четвертый квартал 2023-го, а также поделимся нашими ожиданиями по динамике бизнес-сегментов Русагро в первом квартале 2024-го.
Выручка
В четвертом квартале 2023-го выручка ускорила рост до 70% г/г и достигла рекордных 99,1 млрд рублей. Основными драйверами роста стали следующие факторы.
Рост выручки сельскохозяйственного сегмента на 123% г/г во многом обусловлен значительным ростом цен и объемов реализации сахарной свеклы (на фоне увеличения урожайности и площади сева в 2023 году). Также свою роль сыграла низкая база 2022-го по реализации сои и подсолнечника ввиду переноса сбора урожая на следующий год.
Мощный рост выручки сахарного сегмента на 131% г/г на фоне рекордного увеличения объемов продаж (+122% г/г) за счет высоких сборов сахарной свеклы, а также растущего экспортного направления. Кроме того, позитивно сказался рост цен на сахар на внутреннем и экспортном рынках.
Консолидация холдинга НМЖК, который занимается производством майонезов, соусов и других масложировых продуктов. Это привело к росту выручки на 16,2 млрд рублей, что составляет 16,4% от общей выручки группы за четвертый квартал.
EBITDA
В четвертом квартале 2023-го EBITDA Русагро выросла почти втрое (до 25,9 млрд рублей), что привело рентабельность по этому показателю близко к рекордному уровню в 26%.
Разберем прибыльность каждого из бизнес-сегментов компании.
Сахарный сегмент
В четвертом квартале 2023-го EBITDA сегмента выросла на 28% г/г, в том числе на фоне значительного увеличения выручки. Рентабельность возросла с 13% до 28%.
Опережающий рост EBITDA по сравнению с выручкой в данном сегменте объясняется ростом внутренних и экспортных цен на сахар, а также более медленным увеличением себестоимости продаж, несмотря на рост закупочной стоимости сахарной свеклы.
В первом квартале 2024-го цены на сахар на российском и международном рынках демонстрируют замедление роста до 12% г/г и 34% г/г соответственно. Поэтому мы ожидаем замедления роста сахарного сегмента Русагро в первом квартале 2024-го по сравнению с высокими показателями четвертого квартала 2023-го.
Мясной сегмент
В четвертом квартале 2023-го EBITDA выросла почти в три раза при росте выручки на 8% г/г. В результате рентабельность по EBITDA увеличилась на на 8 п. п. (до 13%).
Ускоренный рост EBITDA прежде всего связан с ростом цен реализации продуктов мясопереработки и свинины в живом весе. При этом себестоимость продаж снижалась ввиду сокращения объемов реализации свинины на 14% г/г.
Давление же на рост EBITDA в четвертом квартале продолжали оказывать расходы, связанные со вспышкой африканской чумы свиней. Однако позднее эти затраты частично будут компенсированы страховыми выплатами.
В первом квартале 2024-го темпы роста цен на курицу и свинину замедлились до 16% и 25% г/г соответственно по сравнению с предыдущим кварталом. Это произошло на фоне обращения ФАС к самым крупным производителям мяса курицы с запросом обосновать значительный рост цен с начала 2023-го.
Мы ожидаем, что регуляторное давление на агропромышленность будет ослабевать после завершения президентских выборов, что станет драйвером роста цен на мясо и птицу на отечественном рынке. Другим драйвером роста мясного сегмента Русагро выступит начало более маржинальных поставок свинины в Китай (ждем начала поставок до конца текущего квартала).
Сельскохозяйственный сегмент
В четвертом квартале 2023-го EBITDA выросла более чем в четыре раза при росте выручки на 123% г/г. В результате опережающего роста EBITDA рентабельность по этому показателю увеличилась на 18 п. п.
Основными драйверами ускоренного роста EBITDA стали:
рост цен на сахарную свеклу вслед за ценами на сахар;
значительное увеличение объемов реализации сахарной свеклы, сои и подсолнечника.
Незначительное сдерживающее влияние на рост EBITDA оказало снижение мировых цен на пшеницу ввиду высокого уровня запасов культуры на глобальных рынках.
Стоит отметить, что данный сегмент в четвертом квартале 2023-го был самым рентабельным.
Масложировой сегмент
В четвертом квартале 2023-го EBITDA снизилась на 25% г/г при росте выручки на 5% г/г. Рентабельность по EBITDA сократилась с 17% до 12%.
Масложировой сегмент является единственным сегментом, который в четвертом квартале 2023-го продемонстрировал снижение EBITDA в годовом сопоставлении. Всему виной более быстрый рост себестоимости продаж сегмента по сравнению с выручкой на фоне:
роста цен на пальмовое масло;
ослабления рубля в годовом выражении;
снижения цен на подсолнечное масло.
В декабре 2023-го компания завершила модернизацию Балаковского масложирового завода, благодаря чему Русагро может нарастить объем переработки подсолнечника на треть.
В то же время в первом квартале 2024-го экспортные цены на подсолнечное масло снижаются на 13% г/г, поэтому мы не ожидаем значительных изменений в финансовых результатах масложирового сегмента в ближайшем будущем.
НМЖК
С третьего квартала Русагро консолидирует финансовые результаты группы компаний НМЖК после приобретения 50% акций в июле 2023-го. В четвертом квартале 2023-го EBITDA НМЖК составила 2,4 млрд рублей — это примерно 9% от EBITDA Русагро за четвертый квартал.
НМЖК демонстрирует рентабельность по EBITDA на уровне 15%, что превышает аналогичный показатель масложирового сегмента Русагро на 3 п. п., однако ниже средней рентабельности по группе.
Чистая прибыль
В четвертом квартале 2023-го чистая прибыль Русагро выросла более чем вдвое и составила 10,2 млрд рублей. Основное влияние на более умеренные темпы роста чистой прибыли по сравнению с темпами роста EBITDA оказали следующие факторы.
Чистый убыток от переоценки биологических активов и с/х-продукции в размере 4,9 млрд рублей в основном из-за переоценки урожая до справедливой стоимости в сельскохозяйственном сегменте.
Убыток от курсовых разниц в размере 3,1 млрд рублей на фоне укрепления рубля относительно доллара и евро в четвертом квартале 2023-го. Валютная переоценка возникает из-за хранения денежных средств и прочих активов, а также наличия задолженностей в валюте. Чистая валютная позиция Русагро такова, что компании выгодно ослабление рубля.
Денежный поток
Несмотря на рост чистой прибыли, в четвертом квартале 2023-го Русагро показала околонулевой свободный денежный поток в основном из-за роста оборотного капитала.
Дебиторская задолженность группы на конец 2023-го выросла более чем вдвое относительно конца третьего квартала. При этом кредиторская задолженность увеличилась всего на 65% за аналогичный период.
Кстати, несмотря на покупку НМЖК и увеличение доли масложирового сегмента, Русагро планирует равномерно развивать бизнес-сегменты, поэтому вполне возможно, что будут заключены новые сделки или компания продолжит расширять текущие мощности бизнеса.
Что с редомициляцией и дивидендами?
На прошлой неделе директор по корпоративному развитию Русагро объявил, что компания подала документы регуляторам Кипра для запуска процесса редомициляции в Россию. Мы ожидаем, что компания сможет завершить процесс переезда в РФ до конца 2024 года, после чего сможет заплатить инвесторам долгожданные дивиденды.
По нашим оценкам, размер такой выплаты может составить до 170 рублей на расписку, учитывая накопленную прибыль прошлых лет, а также затраты компании на приобретение 50% акций НМЖК.
А с акциями?
С учетом значительного роста EBITDA в четвертом квартале 2023-го расписки компании снова стали торговаться по мультипликатору EV/EBITDA с дисконтом к историческому уровню (текущий мультипликатор — 5,2x, а среднее историческое значение — 6,1х).
Мы ожидаем, что в первом квартале 2024 года компания покажет некоторое замедление роста финансовых показателей на фоне ухудшения ценовой конъюнктуры на рынках сельскохозяйственной продукции, которое будет компенсировано положительным эффектом от консолидации НМЖК. В то же время, начиная со второго квартала 2024-го, драйверами выручки и прибыли Русагро могут стать:
начало экспорта свинины в Китай;
снижение регуляторного давления на отечественный рынок агропромышленности.
Ну и что?
Русагро продемонстрировала рекордную выручку и крайне высокую маржинальность по EBITDA в четвертом квартале 2023-го. Это произошло в основном за счет значительного роста объемов реализации и цен в сахарном и сельскохозяйственном сегментах, а также за счет эффекта экономии на масштабе от интеграции с НМЖК.
Чистая прибыль по итогам четвертого квартала увеличилась более чем вдвое (до 10,2 млрд рублей). Более низкие темпы роста чистой прибыли по сравнению с EBITDA обусловлены убытком от курсовых разниц и переоценки биологических активов.
Положительный синергетический эффект на финансовые результаты группы от консолидации НМЖК будет продолжаться и в первой половине 2024 года.
Русагро показала околонулевой свободный денежный поток по итогу четвертого квартала 2023-го, что было по большей части связано с сезонным увеличением оборотного капитала.
Мы ожидаем, что компания сможет завершить процесс переезда в РФ до конца 2024 года, а затем — поделиться с инвесторами дивидендами в размере около 170 рублей на расписку.
Начиная со второго квартала 2024-го позитивное влияние на финансовые результаты Русагро может оказать начало поставок свинины в Китай и ослабление регуляторного давления на отрасль.
Мы повышаем рекомендацию по бумагам Русагро до «покупать» с целевой ценой на уровне 1 700 рублей за расписку на фоне сильных финансовых результатов, а также ожиданий по завершению редомициляции и выплаты дивидендов в этом году.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу