10 июля 2024 Тинькофф Банк | Татнефть
Мы начинаем аналитическое покрытие акций Татнефти с рекомендации «покупать» и целевой ценой 840 рублей за бумагу на горизонте 12 месяцев (потенциал роста — 26%). В рамках нашей модели оценки мы ожидаем, что компания будет наращивать объемы добычи нефти после снятия ограничений, а также увеличит объемы производства и долю выхода светлых нефтепродуктов, обладающих более высокой добавленной стоимостью. На этом фоне, а также благодаря восстановлению цен на российскую нефть марки Urals и сохранению высоких цен на нефтепродукты мы ожидаем роста прибыли компании в этом году: 70% Татнефть может направить на дивиденды. Обо всем подробнее далее в обзоре.
Ведущий производитель нефти и не только
Группа Татнефть входит в пятерку крупнейших вертикально интегрированных нефтяных компаний России по объемам добычи нефти, доказанным нефтяным запасам и нефтеперерабатывающим мощностям. Ключевые производственные активы компании расположены на территории России, в основном в Республике Татарстан. При этом Татнефть ведет проекты не только на внутреннем рынке, но и за рубежом.
Доля компании в суммарной добыче нефти в РФ составляет 5,4%. В области нефтедобычи существенный и перспективный актив — значительные запасы сверхвязкой нефти. На конец 2022 года доказанные запасы нефти и конденсата у компании составляли 847,9 млн тонн.
Теперь поговорим подробнее о бизнес-сегментах.
Добыча и разведка
В 2023 году компания добыла 28,5 млн тонн нефти — это на 2,3% ниже, чем в 2022-м. Снижение произошло на фоне:
Соглашения ОПЕК+ о сокращении добычи;
Добровольных сокращений добычи на 500 тысяч баррелей в сутки со стороны некоторых стран из ОПЕК+ (в том числе России).
Во втором квартале 2024 года Россия расширила добровольные ограничения еще на 471 тысячу баррелей в сутки. Однако в июне ОПЕК+ приняла решение о постепенном восстановлении добычи с октября 2024-го. Это, по словам вице-премьера Александра Новака, позволит компенсировать рост спроса и сбалансировать рынок. Ожидается, что в текущем году мировой спрос на нефть вырастет примерно на 1,5—2 млн баррелей в сутки (в 2023 году было плюс 1,9—2,25 млн баррелей в сутки). На горизонте десяти лет ежегодный рост спроса составит порядка 1 млн баррелей в сутки.
В базовом сценарии мы закладываем умеренный прогноз роста общей добычи Татнефти. Мы учитываем:
Стратегию развития компании до 2030 года, согласно которой компания может нарастить добычу до 38,4 млн тонн в год (стратегия, скорее всего, будет продлена до 2035–2040 годов для полноценной реализации и достижения целевых объемов);
Исторические темпы роста на крупнейших месторождениях;
Готовность компании нарастить добычу, как только все ограничения ОПЕК+ будут сняты.
Объемы добычи сырой нефти (млн тонн)
Если говорить о месторождениях компании, то самое большое — Ромашкинское. Это одно из крупнейших месторождений в мире. На него приходится половина добычи в Татарстане. Последний раз детальную информацию компания раскрывала в 2021 году. На тот момент доказанные запасы нефти на месторождении составляли 4 млрд баррелей (550 млн тонн), а добыча превышала 12,5 млн тонн в год.
Структура добычи по крупнейшим месторождениям в 2022 году
Также Татнефть обладает уникальными компетенциями в разработке и добыче сверхвязкой нефти. Ежегодная добыча СВН превышает 3,5 млн тонн.
Нефтегазопереработка
Это процесс производства нефтепродуктов из сырой нефти. Данный сегмент состоит из следующих подразделений.
— Танеко в Нижнекамске
Нефтеперерабатывающий и нефтехимический комплекс (самый современный НПЗ в России и лидер по индексу Нельсона в РФ с глубиной переработки 99% и отбором светлых нефтепродуктов более 80%).
— Татнефтегазпереработка
Подразделение по сбору, транспортировке и переработке газа, которое также управляет небольшим НПЗ в селе Кичуй.
— Различные вспомогательные компании
Индекс Нельсона оценивает уровень вторичной мощности преобразования на НПЗ по отношению к первичной мощности дистилляции.
В продуктовой корзине компании порядка 20 видов высококачественной и востребованной продукции:
Прямогонный бензин (нафта);
Автомобильные бензины АИ-92, АИ-95, АИ-98, АИ-100;
Дизельное топливо Евро-5;
Авиационный керосин разных марок;
Базовые масла и др.
В стратегии развития Татнефти указано, что плановый объем производства нефтепродуктов к 2030 году должен составить порядка 14,8 млн тонн. Однако компания превысила это значение еще в 2022 году в результате ввода в эксплуатацию большого количества новых установок для углубления переработки и расширения ассортимента и объема продукции с высокой добавленной стоимостью. При этом компания не остановилась на достигнутом и в 2023 году произвела порядка 16,9 млн тонн нефтепродуктов и 1,1 млн тонн газопродуктов.
Поэтому при оценке компании и формировании прогнозов мы отталкивались от следующих предпосылок.
Производственные мощности НПЗ Танеко составляют 22 млн тонн нефтегазопродуктов в год
Согласно стратегии развития компании, в 2025/26 году планируется ввод новых установок, которые позволяют перерабатывать тяжелые нефтяные остатки в светлые нефтепродукты, увеличивая долю их выхода из общего объема. Светлые нефтепродукты имеют более высокую маржу, поэтому увеличение их доли может мотивировать компанию и дальше расширять нефтепереработку.
Компания будет наращивать долю выхода светлых нефтепродуктов с высокой добавленной стоимостью
Плановый показатель на 2030 год составляет 89% с глубиной переработки на НПЗ на уровне 99% (сейчас уже более 80%).
Компания будет активно развивать производство бензинов
Новый комплекс открыли только в 2019 году. Предполагаем, что компания продолжит наращивать объемы производства и реализации в этом направлении. Особенно в связи с потерей больших объемов экспорта дизеля на европейские рынки и переориентацией на Восток. Поэтому мы ждем увеличения доли выхода бензинов и авиационного топлива.
Динамика объемов производства нефтепродуктов (тыс. тонн)
Структура объемов производства нефтепродуктов
Нефтехимия
Потребление нефтехимической продукции в мире растет более высокими темпами, чем потребление традиционных нефтепродуктов. Поэтому предполагается, что растущий спрос со стороны нефтехимической отрасли на горизонте до 2035 года будет ключевым драйвером роста спроса на нефть. Нефтехимия также отличается более высоким совокупным доходом для акционеров по сравнению с другими отраслями.
В связи с этим нефтегазохимическое направление бизнеса Татнефти является одной из основных точек роста с большим потенциалом на долгосрочную перспективу. Его развитие позволит компании:
Снизить рыночные риски;
Достичь синергии с нефте- и газоперерабатывающими мощностями;
Повысить доходность бизнеса.
Другие продукты и услуги
В 2023 году Татнефть приобрела 100% в шинном заводе финской компании Nokian Tyres, расположенном во Всеволожске. Мощность этого завода оценивается в 16 млн шин в год.
Также у Татнефти есть собственная сеть автозаправочных станций (АЗС). По состоянию на 1 января она насчитывает 1 552 АЗС в России, Турции, Беларуси и Узбекистане.
Как обстоят дела на нефтяном рынке
Цены на нефть
В первом квартале 2024-го
Котировки международной марки Brent колебались в диапазоне $75—80 за баррель. Сдерживающими факторами выступали риски роста добычи в странах вне ОПЕК+ и вероятность снижения мирового спроса.
В апреле — мае
Цены находились в диапазоне $85—90 за баррель. В фокусе участников рынка было дальнейшее сокращение добычи странами ОПЕК+ (в том числе расширение добровольных ограничений), оптимистичные данные по производству в Китае, а также возросшие геополитические риски и серия атак на НПЗ в России.
В июне
После заседания ОПЕК+ цены на нефть кратковременно снизились до $77—78 за баррель. Рынок негативно воспринял новость о постепенном восстановлении добычи с октября 2024 года в связи с опасениями низкого мирового спроса. Однако ведущие аналитики считают, что в текущем году нефть будет колебаться в диапазоне $80—85 за баррель.
Для прогноза цен на нефть мы использовали фьючерсную кривую Brent. В настоящий момент на рынке фьючерсов наблюдается бэквордация — контракты с более поздней поставкой торгуются дешевле контрактов с более ранней поставкой. То есть рынок ждет, что в будущем цены упадут. И для этого есть несколько причин,
Риски снижения спроса на нефть
На фоне возможной мировой рецессии.
Увеличение предложения нефти
Странами вне ОПЕК+.
Вероятность перенасыщения нефтяного рынка
Она растет на фоне заявлений о том, что некоторые страны Ближнего Востока могут нарастить добычу нефти уже в четвертом квартале 2024 года.
Динамика цен на нефть (долл./барр.)
Чтобы определить дисконт российской Urals к международному Brent в будущем, мы отталкивались от его текущего значения и считали, что к концу 2030 года он должен нормализоваться на уровне $10 за баррель. Такой индикатив выбран на основе данных Минфина на конец 2023 года. В федеральный бюджет РФ на этот год заложена цена Urals на уровне $71 за баррель.
Крэк-спреды
Это разница в цене между баррелем сырой нефти и нефтепродуктами, полученными из нее. Это своего рода маржа нефтепереработки. Крэк-спреды, как правило, растут в период нестабильности на рынке и нормализуются по мере корректировки перерабатывающих мощностей.
После начала событий 2022 года
Крэк-спреды на нефтепродукты существенно расширились. Это произошло из-за дисбаланса на рынке нефти, а также нехватки мощностей НПЗ при условии высокого мирового спроса на нефть. В 2022 году ЕС объявил о введении эмбарго на российскую нефть и нефтепродукты с 2023-го. В связи с этим Европа была вынуждена начать наращивать запасы нефтепродуктов, а Россия — искать альтернативные рынки сбыта. Это привело к резкому повышению цен на саму нефть и крэк-спреды на нефтепродукты.
В 2023 году
ЕС частично смог заменить нефтепродукты из России, а также нарастить их запасы в хранилищах. Тем временем Россия перенаправила экспорт нефтепродуктов в Азию. В результате выстраивания новых цепочек поставок крэк-спреды на нефтепродукты частично снизились, но остались выше средних исторических уровней.
В 2023–2024 годах
Мировые мощности по нефтепереработке, по прогнозам RBC Capital Markets, вырастут почти на 5 млн баррелей в сутки. В связи с этим мы ожидаем, что по мере расширения производства крэк-спреды на нефтепродукты будут постепенно приближаться к средним историческим уровням. Однако отметим, что на изучаемом нами горизонте до 2030 года они не достигнут этих уровней ввиду изменения конъюнктуры рынка.
В нашем прогнозе под крэк-спредами мы подразумеваем разницу между стоимостью нефтепродукта и ценой российской нефти марки Urals за тонну. Также мы закладываем по отдельным видам нефтепродуктов сезонный фактор, так как исторически нефтепродукты имеют высокий и низкий сезоны потребления. Например, лето считается высоким сезоном потребления бензина (потребители активнее передвигаются на транспорте и тратят больше топлива). А вот дизельное топливо дорожает осенью, так как в это время происходит переход с летнего топлива на зимнее, а НПЗ необходимо время, чтобы сформировать предложение на рынке.
Динамика крэк-спредов на основные светлые нефтепродукты (долл./тонну)
Что с финансами компании
Выручка
Исторически больше всего доходов компания зарабатывала на реализации сырой нефти. В 2017–2019 годах это направление приносило более 50% выручки. Однако к 2021 году эта цифра снизилась до 44%, а в 2022–2023 годах — до 36—37%. Теперь больше всего доходов компания получает от реализации нефтепродуктов (56% выручки). Такое изменение в структуре выручки связано с:
Увеличением стоимости нефтепродуктов и расширением крэк-спредов;
Ростом объемов производства нефтегазопродуктов на 27%;
Введением запрета в отношении российской нефти с 5 декабря 2022 года и нефтепродуктов с 5 февраля 2023-го (это привело к необходимости смены поставщиков и наращиванию собственной переработки).
Динамика и структура выручки (млн руб.)
В 2024 году мы ожидаем роста выручки Татнефти на 20% год к году в связи с восстановлением цен на Urals до $70 за баррель (с $63 за баррель в 2023 году на фоне введения потолка цен для российской нефти и усилий западных стран по контролю его соблюдения). Цены на российскую нефть восстанавливаются на фоне снижения дисконта к Brent в среднем до $13—14 за баррель (с $22—23 за баррель годом ранее) в результате:
Нормализации логистики;
Дополнительного добровольного сокращения добычи Россией;
Масштабных атак беспилотников на НПЗ в России в начале года.
Восстановление нефтяных цен и расширение крэк-спредов привели к сохранению цен на нефтепродукты на высоких уровнях в первом полугодии 2024-го. Также на выручку компании позитивно может повлиять небольшое увеличение добычи (+1,4% г/г) и производства нефтепродуктов (+1,5% г/г).
В дальнейшем мы прогнозируем рост выручки Татнефти вплоть до 2030 года.
Драйверами роста станут:
Наращивание добычи после снятия ограничений;
Увеличение объемов производства нефтепродуктов и продуктов нефтехимии;
Рост доли выхода светлых нефтепродуктов, которые облаают более высокой добавленной стоимостью.
Однако действовать будут и сдерживающие факторы. Так, давление на темпы роста будет оказывать снижение цен на сырую нефть, а также нормализация крэк-спредов к средним историческим значениям.
Динамика выручки
Себестоимость производства
За 2023 год крупнейшей статьей расходов в составе денежной себестоимости стали налоги (за исключением налога на прибыль). В них входит:
Налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ);
Налог на дополнительный доход (НДД);
Налог на имущество;
Акцизы (в том числе обратный акциз, который включает демпферные платежи);
Прочие налоги и отчисления.
Структура себестоимости производства в 2023 году
Однако в абсолютном выражении налоги снижались два года подряд (в 2022 и 2023 годах). Положительное влияние оказал перевод выработанных месторождений на НДД с НДПИ, а также рост демпферных платежей от государства. А вот транспортные расходы последние два года росли в связи с изменением логистических цепочек после введения ограничений со стороны Европы.
Государство ввело демпферный механизм, чтобы компенсировать высокую налоговую нагрузку на нефтегазовый сектор и сгладить влияние мировых нефтяных котировок на нефтепродукты на внутреннем рынке. Если экспортная цена оказывается выше условной внутренней цены, то государство частично компенсирует нефтяным компаниям эту разницу, чтобы они могли осуществлять поставки на внутренний рынок по старым ценам, не теряя маржинальность.
EBITDA
Мы ожидаем роста EBITDA у Татнефти в этом году на фоне роста выручки в связи с восстановлением цен на нефть Urals и сохраняющимися высокими ценами на нефтепродукты. Однако считаем, что рентабельность по этому показателю незначительно снизится из-за:
роста стоимости закупки нефти и нефтепродуктов;
увеличения налоговой нагрузки, к которой может привести полное или частичное обнуление демпферных выплат на фоне роста цен реализации на автомобильный бензин и дизельное топливо на внутреннем рынке (рост цен может сохраниться и в 2025 году).
Динамика скорректированной EBITDA и рентабельности по этому показателю
После 2024 года мы ожидаем замедления темпов роста выручки и EBITDA в связи с изменениями ценовой конъюнктуры на нефтяном рынке и ее производных.
Чистая прибыль
По нашим прогнозам, чистая прибыль компании будет иметь схожую динамику с EBITDA. В 2024 году мы ждем роста чистой прибыли на 6% год к году (до 304 млрд рублей) за счет благоприятных ценовых условий на рынке и увеличения объемов производства и добычи. Однако в 2025 году вероятно снижение прибыли в связи с высокой базой 2024-го и изменением ставки налога на прибыль. Напомним, что новый законопроект предполагает повышение налога на прибыль для компаний с 20% до 25%. В дальнейшем (в 2026–2027 годах) ожидаем возвращения прибыли к росту на фоне восстановления добычи и демпферных платежей.
Динамика чистой прибыли
Капитальные расходы
На текущий момент Татнефть не дает долгосрочных прогнозов по капитальным затратам, поскольку у нее нет актуализированной стратегии развития, учитывающей все наложенные ограничения на отрасль. А от предшествующей стратегии компания уже отклонилась по объемам затраченных средств. Мы ожидаем, что в ближайшие годы капитальные затраты компании продолжат расти за счет ввода новых установок на НПЗ.
Затем, в 2027 году, ожидаем снижения расходов на фоне прекращения активной программы по расширению мощностей и модернизации Танеко. В дальнейшем мы закладываем планомерный рост капитальных расходов в связи с наращиванием объемов добычи.
Каких дивидендов стоит ждать
Согласно дивидендной политике, Татнефть выплачивает дивиденды три раза в год. Их размер определяется как 50% от чистой прибыли по МСФО или РСБУ (в зависимости от того, какой показатель прибыли больше). Кроме того, компания учитывает размер обязательств, объем инвестпрограммы, а также потребность в оборотном капитале и резервах, необходимых для нормальной деятельности.
В последние годы компания направляла на дивиденды около 50—55% от чистой прибыли, однако в 2023 году общий объем дивидендов превысил 70% от чистой прибыли по МСФО за год. Компания заявляет, что планирует и дальше направлять на выплаты существенную долю прибыли при отсутствии масштабных инвестиционных проектов.
По нашим оценкам, в ближайшие годы компания может сохранить коэффициент выплат дивидендов (Dividend Payout Ratio, DPR) на уровне 70% ввиду:
Отсутствия долговой нагрузки;
Положительного свободного денежного потока;
Отсутствия проектов роста, требующих масштабных инвестиций (кроме Танеко).
Исходя из наших прогнозов и предположения о том, что с 2024 года Татнефть будет направлять на выплаты акционерам около 70% от чистой прибыли по МСФО, дивиденд на акцию и доходность будут следующими.
Прогнозы дивидендов
Какая стоимость акций может быть справедливой
Для оценки справедливой стоимости акций Татнефти мы использовали метод дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по форвардным мультипликаторам. Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости бумаги по двум подходам.
Метод DCF
При оценке акций компании данным методом мы исходим из консервативных предпосылок.
Татнефть вернется к наращиванию добычи нефти после снятия ограничений ОПЕК+. Объем к 2030 году превысит 32 млн тонн, но не достигнет 38 млн тонн, заложенных в стратегию развития (стратегию продлят до 2035–2040 года). Среднегодовой темп роста нефтепереработки снизится в долгосрочной перспективе до 1% из-за прекращения программы модернизации и расширения НПЗ Танеко.
Цены на нефть будут снижаться. К 2030 году стоимость международной марки Brent достигнет $70 за баррель. Это произойдет в связи с рисками снижения спроса на фоне возможной мировой рецессии, увеличения предложения странами вне ОПЕК+ и возможного перенасыщения рынка.
Крэк-спреды на нефтепродукты сузятся. К концу 2030 года мы ждем их приближения к средним историческим уровням.
Курс USD/RUB будет постепенно снижаться. К 2030 году достигнет уровня 113 рублей за доллар США.
Налоговая нагрузка в нефтегазовой отрасли не претерпит изменений в 2024–2030 годах.
Капитальные затраты Татнефти перейдут к снижению в 2027 году. Это произойдет на фоне прекращения активной программы по расширению мощностей и модернизации Танеко.
Эффективная ставка налога на прибыль увеличится до 25% с 2025 года. Считаем, что Госдума, вероятно, утвердит налоговую реформу, предложенную Минфином. Поэтому при расчете свободного денежного потока мы учитываем именно такой уровень ставки.
В рамках оценки мы использовали следующие значения ключевых параметров.
Динамический рублевый WACC в качестве ставки дисконтирования
Текущее значение на уровне 20,2%, а в постпрогнозном периоде (после 2030 года) — 13,6%.
Темп роста свободного денежного потока фирмы (FCFF)
В постпрогнозном периоде составит 3%.
По результатам анализа методом DCF справедливая стоимость акций Татнефти на горизонте 12 месяцев составляет 760 рублей за акцию. Однако данная оценка является довольно консервативной ввиду снижения цен на нефть и нефтепродукты в прогнозных периодах. Поэтому для получения корректной стоимости бизнеса на горизонте 12 месяцев мы считаем необходимым провести оценку компании и сравнительным методом по форвардным мультипликаторам.
Метод мультипликаторов
Для сравнительной оценки справедливой стоимости акций Татнефть мы использовали мультипликатор EV/EBITDA. Динамика EBITDA стабильнее динамики чистой прибыли, так как показатель EBITDA не включает в себя единоразовые списания, валютные переоценки и прочие бумажные статьи расходов (в отличие от чистой прибыли).
С начала 2017 года акции компании торговались с историческим EV/EBITDA на уровне 4,6x, который мы выбрали в качестве целевого в нашем анализе. Мы находим выбранный период оценки мультипликатора довольно консервативным, поскольку он включает 2022 год, когда в котировках бумаг были заложены геополитические риски: компания торговалась с дисконтом более 65% к своим историческим значениям.
Динамика мультипликатора EV/EBITDA c 2017 года
С учетом наших прогнозов по EBITDA в 2024 году и определения целевого мультипликатора EV/EBITDA на уровне 4,6x справедливая стоимость акций Татнефть по результатам нашего сравнительного анализа составляет 926 рублей за акцию.
Расчет целевой цены для акций Татнефти
Мы определили равные веса для двух подходов оценки и применили небольшое округление. Метод DCF дает очень консервативную оценку, а сравнительный анализ методом мультипликаторов, наоборот, может завышать оценку на фоне ожидаемых высоких финансовых результатов за 2024 год.
Мы устанавливаем таргет для акций Татнефти на уровне 840 рублей за бумагу и присваиваем рекомендацию «покупать». Потенциал роста акций на горизонте 12 месяцев — 26%. Также ждем, что бумаги принесут инвесторам 14% дивидендной доходности. Совокупный апсайд на горизонте года — 40%.
Отметим, что для определения целевой цены мы исходили из предпосылки равенства цен между обыкновенными и привилегированными акциями Татнефти в рамках расчета собственного капитала компании.
Почему стоит покупать
Восстановление цен на нефть и их стабильность в ближайшее время. Этому будет способствовать рост мирового спроса на нефть на 1,5—2 млн баррелей в сутки в 2024 году и примерно на 1 млн тонн в сутки в течение ближайших десяти лет. Это в совокупности с высокими крэк-спредами на нефтепродукты и постепенным ослаблением рубля в будущем позволит Татнефти увеличить доход и маржинальность бизнеса.
Компания может нарастить объемы добычи. Согласно стратегии развития до 2030 года, после отмены ограничений ОПЕК+ компания планирует выйти на уровень добычи 38 млн тонн в год (потенциал расширения с текущего уровня — 35%). В области нефтедобычи существенным и перспективным активом для наращивания добычи являются значительные запасы сверхвязкой нефти.
Дальнейшая модернизация НПЗ Танеко. Это позволит расширить объем выпущенной продукции и увеличить долю выхода светлых нефтепродуктов, в том числе автомобильных бензинов, обладающих более высокой добавленной стоимостью. Благодаря этому компания сможет нарастить маржинальность бизнеса.
Щедрые дивиденды. Как показал 2023 год, компания возвращается к высокому коэффициенту выплат дивидендов. В ближайшие годы, по нашим прогнозам, он составит порядка 70% от чистой прибыли. В будущем он может еще увеличиться на фоне сокращения инвестиций, направляемых на модернизацию Танеко. В таком случае инвесторы могут рассчитывать на дивидендную доходность в размере 13—15%. Это крайне высокий уровень дивдоходности на российском рынке.
В целом на нефтяном рынке мы выделяем акции Татнефти и Лукойла. Они обладают привлекательным дивидендным профилем и существенной недооценкой по мультипликаторам к историческим средним значениям. К тому же у этих компаний фактически отсутствует долговая нагрузка. По акциям обеих компаний у нас открыты идеи на покупку: таргет на горизонте 12 месяцев для бумаг Татнефти на уровне 840 рублей за акцию, для акций Лукойла — 8 500 рублей за бумагу.
Сравнительный анализ компаний нефтяного рынка России
Сургутнефтегаз не приведен в сравнительных таблицах, так как бизнес компании не может конкурировать с другими нефтяниками по уровню дивидендов на обыкновенные акции. По обыкновенным акциям у компании нет четко прописанной дивидендной политики, что приводит к низким и слабо предсказуемым дивидендам для российского рынка: доходность около 3% годовых. Основным источником прибыли являются не доходы от операционной деятельности, а переоценка валютных накоплений (она позволяет получать высокую дивдоходность по привилегированным акциям компании за годы, когда рубль слабеет).
Какие акции выбрать: префы или обычку
Ранее дисконт привилегированных акций Татнефти к обыкновенным мог достигать порядка 20—30%. Однако с 2020 года, после массового притока розничных инвесторов на фондовый рынок, дисконт сузился до 5—10%. В последние же годы дисконт практически полностью отсутствовал. Розничные инвесторы гонятся за более высокой дивидендной доходностью, а не за правом голосования в вопросах управления. Поэтому более низкая цена префов (и более высокая дивдоходность, соответственно) для них является привлекательной. Кроме того, размер капитала у розничных инвесторов скромнее, чем у институциональных, поэтому уровень ликвидности префов Татнефти розницу вполне устраивает.
Ликвидность обыкновенных акций Татнефти в четыре раза выше ликвидности префов.
Учитывая вышесказанное и одинаковый размер выплат дивидендов, мы позитивно смотрим как на обыкновенные, так и на привилегированные акции Татнефти.
После недавней коррекции на рынке дисконт между бумагами компании вновь расширился до 3—4%. В связи с этим на коротком горизонте префы могут быть даже интереснее, так как есть большая вероятность сужения дисконтов вновь.
Дисконт привилегированных акций Татнефти к обыкновенным
Какие есть риски
Санкционные риски
Пока российским нефтегазовым компаниям удается справляться с санкциями благодаря переориентации поставок в Азию и на Ближний Восток. Тем не менее усиление давления с помощью вторичных санкций может негативно сказаться на нефтегазовой отрасли РФ. Это, в свою очередь, может привести к расширению дисконта российской Urals к международной Brent выше $20 за баррель, заложенных для расчета налоговой нагрузки, и негативно сказаться на маржинальности бизнеса Татнефти.
Риски повышения налоговой нагрузки в нефтегазовом секторе и отмены демпферных выплат
Налоговая нагрузка на нефтегазовый сектор довольно высока. Чтобы ее компенсировать и сгладить влияние мировых нефтяных котировок на нефтепродукты на внутреннем рынке, государство ввело демпферный механизм. В случае негативных изменений в расчете или полной отмены демпферных платежей прибыльность компаний в сфере нефтепереработки, к которым относится и Татнефть, может довольно сильно снизиться.
Риски снижения спроса на нефть и роста ее предложения
В настоящее время существуют риски снижения спроса на нефть на фоне возможной мировой рецессии и увеличения предложения среди стран вне ОПЕК+. Также растет вероятность перенасыщения рынка на фоне заявлений о том, что некоторые страны Ближнего Востока смогут нарастить добычу нефти уже в четвертом квартале 2024 года. Кроме того, многие развитые страны стремятся заменить топливо энергией, получаемой из возобновляемых источников. В случае успешной реализации подобных стратегий замещения спрос на нефть может существенно снизиться, что негативно отразится на стоимости топлива.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Ведущий производитель нефти и не только
Группа Татнефть входит в пятерку крупнейших вертикально интегрированных нефтяных компаний России по объемам добычи нефти, доказанным нефтяным запасам и нефтеперерабатывающим мощностям. Ключевые производственные активы компании расположены на территории России, в основном в Республике Татарстан. При этом Татнефть ведет проекты не только на внутреннем рынке, но и за рубежом.
Доля компании в суммарной добыче нефти в РФ составляет 5,4%. В области нефтедобычи существенный и перспективный актив — значительные запасы сверхвязкой нефти. На конец 2022 года доказанные запасы нефти и конденсата у компании составляли 847,9 млн тонн.
Теперь поговорим подробнее о бизнес-сегментах.
Добыча и разведка
В 2023 году компания добыла 28,5 млн тонн нефти — это на 2,3% ниже, чем в 2022-м. Снижение произошло на фоне:
Соглашения ОПЕК+ о сокращении добычи;
Добровольных сокращений добычи на 500 тысяч баррелей в сутки со стороны некоторых стран из ОПЕК+ (в том числе России).
Во втором квартале 2024 года Россия расширила добровольные ограничения еще на 471 тысячу баррелей в сутки. Однако в июне ОПЕК+ приняла решение о постепенном восстановлении добычи с октября 2024-го. Это, по словам вице-премьера Александра Новака, позволит компенсировать рост спроса и сбалансировать рынок. Ожидается, что в текущем году мировой спрос на нефть вырастет примерно на 1,5—2 млн баррелей в сутки (в 2023 году было плюс 1,9—2,25 млн баррелей в сутки). На горизонте десяти лет ежегодный рост спроса составит порядка 1 млн баррелей в сутки.
В базовом сценарии мы закладываем умеренный прогноз роста общей добычи Татнефти. Мы учитываем:
Стратегию развития компании до 2030 года, согласно которой компания может нарастить добычу до 38,4 млн тонн в год (стратегия, скорее всего, будет продлена до 2035–2040 годов для полноценной реализации и достижения целевых объемов);
Исторические темпы роста на крупнейших месторождениях;
Готовность компании нарастить добычу, как только все ограничения ОПЕК+ будут сняты.
Объемы добычи сырой нефти (млн тонн)
Если говорить о месторождениях компании, то самое большое — Ромашкинское. Это одно из крупнейших месторождений в мире. На него приходится половина добычи в Татарстане. Последний раз детальную информацию компания раскрывала в 2021 году. На тот момент доказанные запасы нефти на месторождении составляли 4 млрд баррелей (550 млн тонн), а добыча превышала 12,5 млн тонн в год.
Структура добычи по крупнейшим месторождениям в 2022 году
Также Татнефть обладает уникальными компетенциями в разработке и добыче сверхвязкой нефти. Ежегодная добыча СВН превышает 3,5 млн тонн.
Нефтегазопереработка
Это процесс производства нефтепродуктов из сырой нефти. Данный сегмент состоит из следующих подразделений.
— Танеко в Нижнекамске
Нефтеперерабатывающий и нефтехимический комплекс (самый современный НПЗ в России и лидер по индексу Нельсона в РФ с глубиной переработки 99% и отбором светлых нефтепродуктов более 80%).
— Татнефтегазпереработка
Подразделение по сбору, транспортировке и переработке газа, которое также управляет небольшим НПЗ в селе Кичуй.
— Различные вспомогательные компании
Индекс Нельсона оценивает уровень вторичной мощности преобразования на НПЗ по отношению к первичной мощности дистилляции.
В продуктовой корзине компании порядка 20 видов высококачественной и востребованной продукции:
Прямогонный бензин (нафта);
Автомобильные бензины АИ-92, АИ-95, АИ-98, АИ-100;
Дизельное топливо Евро-5;
Авиационный керосин разных марок;
Базовые масла и др.
В стратегии развития Татнефти указано, что плановый объем производства нефтепродуктов к 2030 году должен составить порядка 14,8 млн тонн. Однако компания превысила это значение еще в 2022 году в результате ввода в эксплуатацию большого количества новых установок для углубления переработки и расширения ассортимента и объема продукции с высокой добавленной стоимостью. При этом компания не остановилась на достигнутом и в 2023 году произвела порядка 16,9 млн тонн нефтепродуктов и 1,1 млн тонн газопродуктов.
Поэтому при оценке компании и формировании прогнозов мы отталкивались от следующих предпосылок.
Производственные мощности НПЗ Танеко составляют 22 млн тонн нефтегазопродуктов в год
Согласно стратегии развития компании, в 2025/26 году планируется ввод новых установок, которые позволяют перерабатывать тяжелые нефтяные остатки в светлые нефтепродукты, увеличивая долю их выхода из общего объема. Светлые нефтепродукты имеют более высокую маржу, поэтому увеличение их доли может мотивировать компанию и дальше расширять нефтепереработку.
Компания будет наращивать долю выхода светлых нефтепродуктов с высокой добавленной стоимостью
Плановый показатель на 2030 год составляет 89% с глубиной переработки на НПЗ на уровне 99% (сейчас уже более 80%).
Компания будет активно развивать производство бензинов
Новый комплекс открыли только в 2019 году. Предполагаем, что компания продолжит наращивать объемы производства и реализации в этом направлении. Особенно в связи с потерей больших объемов экспорта дизеля на европейские рынки и переориентацией на Восток. Поэтому мы ждем увеличения доли выхода бензинов и авиационного топлива.
Динамика объемов производства нефтепродуктов (тыс. тонн)
Структура объемов производства нефтепродуктов
Нефтехимия
Потребление нефтехимической продукции в мире растет более высокими темпами, чем потребление традиционных нефтепродуктов. Поэтому предполагается, что растущий спрос со стороны нефтехимической отрасли на горизонте до 2035 года будет ключевым драйвером роста спроса на нефть. Нефтехимия также отличается более высоким совокупным доходом для акционеров по сравнению с другими отраслями.
В связи с этим нефтегазохимическое направление бизнеса Татнефти является одной из основных точек роста с большим потенциалом на долгосрочную перспективу. Его развитие позволит компании:
Снизить рыночные риски;
Достичь синергии с нефте- и газоперерабатывающими мощностями;
Повысить доходность бизнеса.
Другие продукты и услуги
В 2023 году Татнефть приобрела 100% в шинном заводе финской компании Nokian Tyres, расположенном во Всеволожске. Мощность этого завода оценивается в 16 млн шин в год.
Также у Татнефти есть собственная сеть автозаправочных станций (АЗС). По состоянию на 1 января она насчитывает 1 552 АЗС в России, Турции, Беларуси и Узбекистане.
Как обстоят дела на нефтяном рынке
Цены на нефть
В первом квартале 2024-го
Котировки международной марки Brent колебались в диапазоне $75—80 за баррель. Сдерживающими факторами выступали риски роста добычи в странах вне ОПЕК+ и вероятность снижения мирового спроса.
В апреле — мае
Цены находились в диапазоне $85—90 за баррель. В фокусе участников рынка было дальнейшее сокращение добычи странами ОПЕК+ (в том числе расширение добровольных ограничений), оптимистичные данные по производству в Китае, а также возросшие геополитические риски и серия атак на НПЗ в России.
В июне
После заседания ОПЕК+ цены на нефть кратковременно снизились до $77—78 за баррель. Рынок негативно воспринял новость о постепенном восстановлении добычи с октября 2024 года в связи с опасениями низкого мирового спроса. Однако ведущие аналитики считают, что в текущем году нефть будет колебаться в диапазоне $80—85 за баррель.
Для прогноза цен на нефть мы использовали фьючерсную кривую Brent. В настоящий момент на рынке фьючерсов наблюдается бэквордация — контракты с более поздней поставкой торгуются дешевле контрактов с более ранней поставкой. То есть рынок ждет, что в будущем цены упадут. И для этого есть несколько причин,
Риски снижения спроса на нефть
На фоне возможной мировой рецессии.
Увеличение предложения нефти
Странами вне ОПЕК+.
Вероятность перенасыщения нефтяного рынка
Она растет на фоне заявлений о том, что некоторые страны Ближнего Востока могут нарастить добычу нефти уже в четвертом квартале 2024 года.
Динамика цен на нефть (долл./барр.)
Чтобы определить дисконт российской Urals к международному Brent в будущем, мы отталкивались от его текущего значения и считали, что к концу 2030 года он должен нормализоваться на уровне $10 за баррель. Такой индикатив выбран на основе данных Минфина на конец 2023 года. В федеральный бюджет РФ на этот год заложена цена Urals на уровне $71 за баррель.
Крэк-спреды
Это разница в цене между баррелем сырой нефти и нефтепродуктами, полученными из нее. Это своего рода маржа нефтепереработки. Крэк-спреды, как правило, растут в период нестабильности на рынке и нормализуются по мере корректировки перерабатывающих мощностей.
После начала событий 2022 года
Крэк-спреды на нефтепродукты существенно расширились. Это произошло из-за дисбаланса на рынке нефти, а также нехватки мощностей НПЗ при условии высокого мирового спроса на нефть. В 2022 году ЕС объявил о введении эмбарго на российскую нефть и нефтепродукты с 2023-го. В связи с этим Европа была вынуждена начать наращивать запасы нефтепродуктов, а Россия — искать альтернативные рынки сбыта. Это привело к резкому повышению цен на саму нефть и крэк-спреды на нефтепродукты.
В 2023 году
ЕС частично смог заменить нефтепродукты из России, а также нарастить их запасы в хранилищах. Тем временем Россия перенаправила экспорт нефтепродуктов в Азию. В результате выстраивания новых цепочек поставок крэк-спреды на нефтепродукты частично снизились, но остались выше средних исторических уровней.
В 2023–2024 годах
Мировые мощности по нефтепереработке, по прогнозам RBC Capital Markets, вырастут почти на 5 млн баррелей в сутки. В связи с этим мы ожидаем, что по мере расширения производства крэк-спреды на нефтепродукты будут постепенно приближаться к средним историческим уровням. Однако отметим, что на изучаемом нами горизонте до 2030 года они не достигнут этих уровней ввиду изменения конъюнктуры рынка.
В нашем прогнозе под крэк-спредами мы подразумеваем разницу между стоимостью нефтепродукта и ценой российской нефти марки Urals за тонну. Также мы закладываем по отдельным видам нефтепродуктов сезонный фактор, так как исторически нефтепродукты имеют высокий и низкий сезоны потребления. Например, лето считается высоким сезоном потребления бензина (потребители активнее передвигаются на транспорте и тратят больше топлива). А вот дизельное топливо дорожает осенью, так как в это время происходит переход с летнего топлива на зимнее, а НПЗ необходимо время, чтобы сформировать предложение на рынке.
Динамика крэк-спредов на основные светлые нефтепродукты (долл./тонну)
Что с финансами компании
Выручка
Исторически больше всего доходов компания зарабатывала на реализации сырой нефти. В 2017–2019 годах это направление приносило более 50% выручки. Однако к 2021 году эта цифра снизилась до 44%, а в 2022–2023 годах — до 36—37%. Теперь больше всего доходов компания получает от реализации нефтепродуктов (56% выручки). Такое изменение в структуре выручки связано с:
Увеличением стоимости нефтепродуктов и расширением крэк-спредов;
Ростом объемов производства нефтегазопродуктов на 27%;
Введением запрета в отношении российской нефти с 5 декабря 2022 года и нефтепродуктов с 5 февраля 2023-го (это привело к необходимости смены поставщиков и наращиванию собственной переработки).
Динамика и структура выручки (млн руб.)
В 2024 году мы ожидаем роста выручки Татнефти на 20% год к году в связи с восстановлением цен на Urals до $70 за баррель (с $63 за баррель в 2023 году на фоне введения потолка цен для российской нефти и усилий западных стран по контролю его соблюдения). Цены на российскую нефть восстанавливаются на фоне снижения дисконта к Brent в среднем до $13—14 за баррель (с $22—23 за баррель годом ранее) в результате:
Нормализации логистики;
Дополнительного добровольного сокращения добычи Россией;
Масштабных атак беспилотников на НПЗ в России в начале года.
Восстановление нефтяных цен и расширение крэк-спредов привели к сохранению цен на нефтепродукты на высоких уровнях в первом полугодии 2024-го. Также на выручку компании позитивно может повлиять небольшое увеличение добычи (+1,4% г/г) и производства нефтепродуктов (+1,5% г/г).
В дальнейшем мы прогнозируем рост выручки Татнефти вплоть до 2030 года.
Драйверами роста станут:
Наращивание добычи после снятия ограничений;
Увеличение объемов производства нефтепродуктов и продуктов нефтехимии;
Рост доли выхода светлых нефтепродуктов, которые облаают более высокой добавленной стоимостью.
Однако действовать будут и сдерживающие факторы. Так, давление на темпы роста будет оказывать снижение цен на сырую нефть, а также нормализация крэк-спредов к средним историческим значениям.
Динамика выручки
Себестоимость производства
За 2023 год крупнейшей статьей расходов в составе денежной себестоимости стали налоги (за исключением налога на прибыль). В них входит:
Налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ);
Налог на дополнительный доход (НДД);
Налог на имущество;
Акцизы (в том числе обратный акциз, который включает демпферные платежи);
Прочие налоги и отчисления.
Структура себестоимости производства в 2023 году
Однако в абсолютном выражении налоги снижались два года подряд (в 2022 и 2023 годах). Положительное влияние оказал перевод выработанных месторождений на НДД с НДПИ, а также рост демпферных платежей от государства. А вот транспортные расходы последние два года росли в связи с изменением логистических цепочек после введения ограничений со стороны Европы.
Государство ввело демпферный механизм, чтобы компенсировать высокую налоговую нагрузку на нефтегазовый сектор и сгладить влияние мировых нефтяных котировок на нефтепродукты на внутреннем рынке. Если экспортная цена оказывается выше условной внутренней цены, то государство частично компенсирует нефтяным компаниям эту разницу, чтобы они могли осуществлять поставки на внутренний рынок по старым ценам, не теряя маржинальность.
EBITDA
Мы ожидаем роста EBITDA у Татнефти в этом году на фоне роста выручки в связи с восстановлением цен на нефть Urals и сохраняющимися высокими ценами на нефтепродукты. Однако считаем, что рентабельность по этому показателю незначительно снизится из-за:
роста стоимости закупки нефти и нефтепродуктов;
увеличения налоговой нагрузки, к которой может привести полное или частичное обнуление демпферных выплат на фоне роста цен реализации на автомобильный бензин и дизельное топливо на внутреннем рынке (рост цен может сохраниться и в 2025 году).
Динамика скорректированной EBITDA и рентабельности по этому показателю
После 2024 года мы ожидаем замедления темпов роста выручки и EBITDA в связи с изменениями ценовой конъюнктуры на нефтяном рынке и ее производных.
Чистая прибыль
По нашим прогнозам, чистая прибыль компании будет иметь схожую динамику с EBITDA. В 2024 году мы ждем роста чистой прибыли на 6% год к году (до 304 млрд рублей) за счет благоприятных ценовых условий на рынке и увеличения объемов производства и добычи. Однако в 2025 году вероятно снижение прибыли в связи с высокой базой 2024-го и изменением ставки налога на прибыль. Напомним, что новый законопроект предполагает повышение налога на прибыль для компаний с 20% до 25%. В дальнейшем (в 2026–2027 годах) ожидаем возвращения прибыли к росту на фоне восстановления добычи и демпферных платежей.
Динамика чистой прибыли
Капитальные расходы
На текущий момент Татнефть не дает долгосрочных прогнозов по капитальным затратам, поскольку у нее нет актуализированной стратегии развития, учитывающей все наложенные ограничения на отрасль. А от предшествующей стратегии компания уже отклонилась по объемам затраченных средств. Мы ожидаем, что в ближайшие годы капитальные затраты компании продолжат расти за счет ввода новых установок на НПЗ.
Затем, в 2027 году, ожидаем снижения расходов на фоне прекращения активной программы по расширению мощностей и модернизации Танеко. В дальнейшем мы закладываем планомерный рост капитальных расходов в связи с наращиванием объемов добычи.
Каких дивидендов стоит ждать
Согласно дивидендной политике, Татнефть выплачивает дивиденды три раза в год. Их размер определяется как 50% от чистой прибыли по МСФО или РСБУ (в зависимости от того, какой показатель прибыли больше). Кроме того, компания учитывает размер обязательств, объем инвестпрограммы, а также потребность в оборотном капитале и резервах, необходимых для нормальной деятельности.
В последние годы компания направляла на дивиденды около 50—55% от чистой прибыли, однако в 2023 году общий объем дивидендов превысил 70% от чистой прибыли по МСФО за год. Компания заявляет, что планирует и дальше направлять на выплаты существенную долю прибыли при отсутствии масштабных инвестиционных проектов.
По нашим оценкам, в ближайшие годы компания может сохранить коэффициент выплат дивидендов (Dividend Payout Ratio, DPR) на уровне 70% ввиду:
Отсутствия долговой нагрузки;
Положительного свободного денежного потока;
Отсутствия проектов роста, требующих масштабных инвестиций (кроме Танеко).
Исходя из наших прогнозов и предположения о том, что с 2024 года Татнефть будет направлять на выплаты акционерам около 70% от чистой прибыли по МСФО, дивиденд на акцию и доходность будут следующими.
Прогнозы дивидендов
Какая стоимость акций может быть справедливой
Для оценки справедливой стоимости акций Татнефти мы использовали метод дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по форвардным мультипликаторам. Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости бумаги по двум подходам.
Метод DCF
При оценке акций компании данным методом мы исходим из консервативных предпосылок.
Татнефть вернется к наращиванию добычи нефти после снятия ограничений ОПЕК+. Объем к 2030 году превысит 32 млн тонн, но не достигнет 38 млн тонн, заложенных в стратегию развития (стратегию продлят до 2035–2040 года). Среднегодовой темп роста нефтепереработки снизится в долгосрочной перспективе до 1% из-за прекращения программы модернизации и расширения НПЗ Танеко.
Цены на нефть будут снижаться. К 2030 году стоимость международной марки Brent достигнет $70 за баррель. Это произойдет в связи с рисками снижения спроса на фоне возможной мировой рецессии, увеличения предложения странами вне ОПЕК+ и возможного перенасыщения рынка.
Крэк-спреды на нефтепродукты сузятся. К концу 2030 года мы ждем их приближения к средним историческим уровням.
Курс USD/RUB будет постепенно снижаться. К 2030 году достигнет уровня 113 рублей за доллар США.
Налоговая нагрузка в нефтегазовой отрасли не претерпит изменений в 2024–2030 годах.
Капитальные затраты Татнефти перейдут к снижению в 2027 году. Это произойдет на фоне прекращения активной программы по расширению мощностей и модернизации Танеко.
Эффективная ставка налога на прибыль увеличится до 25% с 2025 года. Считаем, что Госдума, вероятно, утвердит налоговую реформу, предложенную Минфином. Поэтому при расчете свободного денежного потока мы учитываем именно такой уровень ставки.
В рамках оценки мы использовали следующие значения ключевых параметров.
Динамический рублевый WACC в качестве ставки дисконтирования
Текущее значение на уровне 20,2%, а в постпрогнозном периоде (после 2030 года) — 13,6%.
Темп роста свободного денежного потока фирмы (FCFF)
В постпрогнозном периоде составит 3%.
По результатам анализа методом DCF справедливая стоимость акций Татнефти на горизонте 12 месяцев составляет 760 рублей за акцию. Однако данная оценка является довольно консервативной ввиду снижения цен на нефть и нефтепродукты в прогнозных периодах. Поэтому для получения корректной стоимости бизнеса на горизонте 12 месяцев мы считаем необходимым провести оценку компании и сравнительным методом по форвардным мультипликаторам.
Метод мультипликаторов
Для сравнительной оценки справедливой стоимости акций Татнефть мы использовали мультипликатор EV/EBITDA. Динамика EBITDA стабильнее динамики чистой прибыли, так как показатель EBITDA не включает в себя единоразовые списания, валютные переоценки и прочие бумажные статьи расходов (в отличие от чистой прибыли).
С начала 2017 года акции компании торговались с историческим EV/EBITDA на уровне 4,6x, который мы выбрали в качестве целевого в нашем анализе. Мы находим выбранный период оценки мультипликатора довольно консервативным, поскольку он включает 2022 год, когда в котировках бумаг были заложены геополитические риски: компания торговалась с дисконтом более 65% к своим историческим значениям.
Динамика мультипликатора EV/EBITDA c 2017 года
С учетом наших прогнозов по EBITDA в 2024 году и определения целевого мультипликатора EV/EBITDA на уровне 4,6x справедливая стоимость акций Татнефть по результатам нашего сравнительного анализа составляет 926 рублей за акцию.
Расчет целевой цены для акций Татнефти
Мы определили равные веса для двух подходов оценки и применили небольшое округление. Метод DCF дает очень консервативную оценку, а сравнительный анализ методом мультипликаторов, наоборот, может завышать оценку на фоне ожидаемых высоких финансовых результатов за 2024 год.
Мы устанавливаем таргет для акций Татнефти на уровне 840 рублей за бумагу и присваиваем рекомендацию «покупать». Потенциал роста акций на горизонте 12 месяцев — 26%. Также ждем, что бумаги принесут инвесторам 14% дивидендной доходности. Совокупный апсайд на горизонте года — 40%.
Отметим, что для определения целевой цены мы исходили из предпосылки равенства цен между обыкновенными и привилегированными акциями Татнефти в рамках расчета собственного капитала компании.
Почему стоит покупать
Восстановление цен на нефть и их стабильность в ближайшее время. Этому будет способствовать рост мирового спроса на нефть на 1,5—2 млн баррелей в сутки в 2024 году и примерно на 1 млн тонн в сутки в течение ближайших десяти лет. Это в совокупности с высокими крэк-спредами на нефтепродукты и постепенным ослаблением рубля в будущем позволит Татнефти увеличить доход и маржинальность бизнеса.
Компания может нарастить объемы добычи. Согласно стратегии развития до 2030 года, после отмены ограничений ОПЕК+ компания планирует выйти на уровень добычи 38 млн тонн в год (потенциал расширения с текущего уровня — 35%). В области нефтедобычи существенным и перспективным активом для наращивания добычи являются значительные запасы сверхвязкой нефти.
Дальнейшая модернизация НПЗ Танеко. Это позволит расширить объем выпущенной продукции и увеличить долю выхода светлых нефтепродуктов, в том числе автомобильных бензинов, обладающих более высокой добавленной стоимостью. Благодаря этому компания сможет нарастить маржинальность бизнеса.
Щедрые дивиденды. Как показал 2023 год, компания возвращается к высокому коэффициенту выплат дивидендов. В ближайшие годы, по нашим прогнозам, он составит порядка 70% от чистой прибыли. В будущем он может еще увеличиться на фоне сокращения инвестиций, направляемых на модернизацию Танеко. В таком случае инвесторы могут рассчитывать на дивидендную доходность в размере 13—15%. Это крайне высокий уровень дивдоходности на российском рынке.
В целом на нефтяном рынке мы выделяем акции Татнефти и Лукойла. Они обладают привлекательным дивидендным профилем и существенной недооценкой по мультипликаторам к историческим средним значениям. К тому же у этих компаний фактически отсутствует долговая нагрузка. По акциям обеих компаний у нас открыты идеи на покупку: таргет на горизонте 12 месяцев для бумаг Татнефти на уровне 840 рублей за акцию, для акций Лукойла — 8 500 рублей за бумагу.
Сравнительный анализ компаний нефтяного рынка России
Сургутнефтегаз не приведен в сравнительных таблицах, так как бизнес компании не может конкурировать с другими нефтяниками по уровню дивидендов на обыкновенные акции. По обыкновенным акциям у компании нет четко прописанной дивидендной политики, что приводит к низким и слабо предсказуемым дивидендам для российского рынка: доходность около 3% годовых. Основным источником прибыли являются не доходы от операционной деятельности, а переоценка валютных накоплений (она позволяет получать высокую дивдоходность по привилегированным акциям компании за годы, когда рубль слабеет).
Какие акции выбрать: префы или обычку
Ранее дисконт привилегированных акций Татнефти к обыкновенным мог достигать порядка 20—30%. Однако с 2020 года, после массового притока розничных инвесторов на фондовый рынок, дисконт сузился до 5—10%. В последние же годы дисконт практически полностью отсутствовал. Розничные инвесторы гонятся за более высокой дивидендной доходностью, а не за правом голосования в вопросах управления. Поэтому более низкая цена префов (и более высокая дивдоходность, соответственно) для них является привлекательной. Кроме того, размер капитала у розничных инвесторов скромнее, чем у институциональных, поэтому уровень ликвидности префов Татнефти розницу вполне устраивает.
Ликвидность обыкновенных акций Татнефти в четыре раза выше ликвидности префов.
Учитывая вышесказанное и одинаковый размер выплат дивидендов, мы позитивно смотрим как на обыкновенные, так и на привилегированные акции Татнефти.
После недавней коррекции на рынке дисконт между бумагами компании вновь расширился до 3—4%. В связи с этим на коротком горизонте префы могут быть даже интереснее, так как есть большая вероятность сужения дисконтов вновь.
Дисконт привилегированных акций Татнефти к обыкновенным
Какие есть риски
Санкционные риски
Пока российским нефтегазовым компаниям удается справляться с санкциями благодаря переориентации поставок в Азию и на Ближний Восток. Тем не менее усиление давления с помощью вторичных санкций может негативно сказаться на нефтегазовой отрасли РФ. Это, в свою очередь, может привести к расширению дисконта российской Urals к международной Brent выше $20 за баррель, заложенных для расчета налоговой нагрузки, и негативно сказаться на маржинальности бизнеса Татнефти.
Риски повышения налоговой нагрузки в нефтегазовом секторе и отмены демпферных выплат
Налоговая нагрузка на нефтегазовый сектор довольно высока. Чтобы ее компенсировать и сгладить влияние мировых нефтяных котировок на нефтепродукты на внутреннем рынке, государство ввело демпферный механизм. В случае негативных изменений в расчете или полной отмены демпферных платежей прибыльность компаний в сфере нефтепереработки, к которым относится и Татнефть, может довольно сильно снизиться.
Риски снижения спроса на нефть и роста ее предложения
В настоящее время существуют риски снижения спроса на нефть на фоне возможной мировой рецессии и увеличения предложения среди стран вне ОПЕК+. Также растет вероятность перенасыщения рынка на фоне заявлений о том, что некоторые страны Ближнего Востока смогут нарастить добычу нефти уже в четвертом квартале 2024 года. Кроме того, многие развитые страны стремятся заменить топливо энергией, получаемой из возобновляемых источников. В случае успешной реализации подобных стратегий замещения спрос на нефть может существенно снизиться, что негативно отразится на стоимости топлива.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу