26 февраля 2025 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
Обсуждались 2 варианта решения по ставке – сохранение ключевой ставки на уровне 21% или ее повышение на 100 б.п. до 22%, а также 2 варианта сигнала: сохранение умеренно-жесткого сигнала («Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании») или нейтральный сигнал с указанием на более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий. Как известно, было принято решение сохранить ключевую ставку на уровне 21% с умеренно-жестким сигналом. Основными предметами дискуссии были – пересмотр прогнозов ВВП, инфляции и средней ключевой ставки с учетом более высокой траектории внутреннего спроса и инфляции в 4кв24; оценка изменения денежно-кредитных условий после декабрьского заседания; «зашумление» данных по корпоративному кредитованию в последние месяцы значительными бюджетными расходами; устойчивость укрепления рубля, наблюдаемого в последние недели.
Выбор в пользу сохранения ключевой ставки практически повторяет декабрьские аргументы. «Взвешивая все за и против, участники согласились, что повышение ключевой ставки по-прежнему имеет более серьезные риски, чем ее сохранение. Поэтому пауза в феврале является наиболее взвешенным решением. Сохранение ключевой ставки позволит дополнительно оценить подстройку денежно-кредитных условий (включая тенденции в кредитовании) и их влияние на инфляцию, минимизируя риск избыточного охлаждения экономической активности и отклонения инфляции вниз от цели в будущем». Выбор в пользу умеренно-жесткого сигнала аргументируется тем, что «большинство участников решили, что риски для инфляции смещены в сторону проинфляционных. Динамика инфляции и инфляционных ожиданий вызывает беспокойство. Поэтому необходимо сохранить указание на то, что Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании». Следующий вывод: «учитывая сохранение перегрева в экономике и более высокие темпы роста цен в конце 2024 года, а также инерцию высокой инфляции, для возвращения инфляции к цели потребуется более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий, чем оценивалось в октябре». С этим связано повышение прогнозной траектории средней ключевой ставки на 2025–2026 годы: на 2025 год до 19,0–22,0% годовых (против 17-20% в октябрьском прогнозе), в 2026 году – до 13,0–14,0% годовых (против 12-13% в октябрьском прогнозе). Прогноз на 2027 год остался без изменения, с переходом в нейтральный диапазон – 7,5–8,5% годовых.
По мнению участников обсуждения, судя по оперативным данным и опросам, в IV квартале 2024 года экономический рост мог ускориться, т.к. импульс к росту экономика получила в том числе в результате активизации бюджетных расходов в этот период. Участники обсуждения пришли к выводу, что в IV квартале масштаб перегрева экономики не уменьшился. Совет директоров Банка России ожидает, что в базовом сценарии перегрев в экономике будет постепенно снижаться под влиянием денежно-кредитной политики ( значимым дезинфляционным фактором в этом году также станет нормализация бюджетной политики). Поскольку замедление роста экономики будет происходить с более высокого уровня, прогноз темпов роста ВВП повышен на 0,5 п.п., до 1,0–2,0% в 2025 году. С учетом более высокого, чем ожидалось в октябре, роста внутреннего спроса в конце 2024 года, в обновленном прогнозе охлаждение происходит более плавно и его нижняя точка смещена в сторону 2026 года. Прогноз на 2026 год понижен на 0,5 п.п., до 0,5–1,5%, учитывая более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий. В 2027 году экономика вернется к сбалансированным темпам роста, которые по-прежнему оцениваются в 1,5–2,5%. В квартальной динамике, прогнозные годовые темпы роста ВВП в 4кв24 ускоряются до 3,3% (с 3,1% в 3кв24), немного замедляются в 1кв25 (до 2,9%) и резко замедляются к 4кв25 (до 0-1%), с постепенным ускорением до 1-2% к концу 2026 г и возвращением к потенциалу 1,5-2,5% к концу 2027 г. Инфляция будет постепенно снижаться в 2025–2026 годах. Прогноз по инфляции в 2025 году повышен на 2,5–3,0 п.п., до 7,0–8,0%, из-за более высокой фактической инфляции в конце 2024 – начале 2025 года, чем прогнозировалось в октябре 2024 года. В 1кв25 ожидается ускорение годовой инфляции до 10,6% г/г (по сравнению с 9,5% в 4кв24), однако текущие темпы инфляции с учетом сезонности должны замедлиться до 10,2% с.к.г против 12,1% с.к.г в 4кв24. При этом обновленный прогноз, как и ранее, предполагает снижение текущих темпов роста цен в течение 2025 года – до 4% с.к.г к концу года. ЦБ считает, что «с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0% в 2026 году и останется на цели в дальнейшем».
Участники обсуждения отметили, что, несмотря на высокий уровень инфляции, складываются условия для ее снижения. Кредитование замедляется, рост потребительского спроса немного уменьшился, сокращается доля предприятий, испытывающих дефицит кадров. Жесткая денежно-кредитная политика и автономные факторы (плановая отмена послаблений в банковском регулировании и ужесточение макропруденциальной политики) продолжат влиять на динамику кредитования. Однако неопределенность их совокупного воздействия сохраняется. Участники согласились, что в таких условиях требуется время, чтобы оценить дальнейшие изменения в кредитовании.
Изложенные в резюме тезисы, на наш взгляд, поддерживают мнение о том, что у ЦБ пока сохраняются сомнения в устойчивости замедления корпоративного кредитования. Мы пока сохраняем ожидания пика ставки на текущем уровне и считаем возможным начало ее снижения с июня-июля 2025 года с выходом на 17-18% к концу года. Но неопределенность различных альтернативных сценариев остается высокой. Насколько мы понимаем, необходимыми предпосылками для снижения ключевой ставки должны стать устойчивое замедление текущей сезонно-скорректированной инфляции и снижение инфляционных ожиданий.
Далее рассмотрим подробнее тезисы из Резюме обсуждения ключевой ставки и комментария к среднесрочному прогнозу ЦБ.
Аргументы за сохранение ключевой ставки: 1) Хотя инфляция остается высокой, формируются условия для ее будущего снижения: кредитная активность охлаждается, рост потребительского спроса несколько замедлился, есть признаки начала нормализации ситуации на рынке труда. Достигнутая жесткость денежно-кредитных условий достаточна для дальнейшего замедления кредитования и спроса и возвращения инфляции к цели в 2026 году.2) Дезинфляционные эффекты от жесткой денежно-кредитной политики могут быть более выраженными при одновременном ужесточении банковского регулирования. Нужно продолжить паузу, чтобы проанализировать дальнейшее изменение денежно-кредитных условий. 3) С декабрьского заседания ситуация в экономике существенно не изменилась. Рост сберегательной и охлаждение кредитной активности сопровождались усилением проинфляционных тенденций в экономике. В этих условиях решение о сохранении ключевой ставки на прежнем уровне является последовательным и соответствующим логике предыдущего заседания.
Аргументы за повышение ключевой ставки: 1) Устойчивое инфляционное давление в IV квартале 2024 года усилилось, а экономический рост оказался выше ожиданий. Внутренний спрос также вырос сильнее, чем прогнозировалось. Это означает, что перегрев экономики не только не уменьшился, но мог и возрасти. Чтобы обеспечить бóльшую уверенность в возвращении инфляции к цели в 2026 году, требуется дополнительно ужесточить денежно-кредитную политику. 2) Кредитная активность снижается, но ее динамика «зашумлена» рядом факторов: высокими бюджетными расходами, сезонно низким спросом на кредиты в начале года. Кроме того, влияние автономных факторов на динамику кредитования может быть менее существенным, чем прогнозируется. В результате замедление кредитования может оказаться неустойчивым, и после снижения поступлений бюджетных средств рост кредита может снова ускориться. Это создаст дополнительные инфляционные риски. 3) Инфляционные ожидания остаются высокими, что снижает реальные процентные ставки и усиливает инерцию в динамике цен. В результате возникает риск перехода экономики в режим постоянно высокой инфляции, выход из которого возможен только через значительное охлаждение экономической активности.
Прочие интересные выводы:
Инфляция. Высокие темпы роста цен в конце года отражали ситуацию, сложившуюся в экономике во второй половине 2024 года: внутренний спрос продолжал расти быстрыми темпами, значительно опережающими возможности расширения предложения товаров и услуг. Ослабление рубля в ноябре – начале декабря 2024 года также повлияло на рост цен в конце года. В начале 2025 года значительный вклад в инфляцию внесла индексация регулируемых цен и тарифов (в частности, повышение стоимости проезда в общественном транспорте и отдельных тарифов ЖКУ). В то же время последние недельные данные указывают на снижение текущего темпа роста цен, хотя он все еще остается высоким. Участники согласились, что говорить о развороте тенденций в динамике инфляции пока рано.
Оценка изменения ДКУ. Ценовые денежно-кредитные условия в отдельных сегментах смягчились, но в целом оставались жесткими: доходности ОФЗ и депозитные ставки снизились, кредитные ставки не изменились. Неценовые денежно-кредитные условия ужесточились: банки повысили требования к финансовому положению заемщиков и обеспечению по кредитам. Кредитная активность заметно снизилась, сберегательная выросла. Участники пришли к выводу, что в целом денежно-кредитные условия ужесточились с декабрьского решения по ключевой ставке.
По последним оперативным данным, в начале 2025 года продолжилось снижение годовых темпов роста денежной массы. Хотя вклад бюджета в рост денежной массы увеличился, вклад кредитования существенно снизился. Поскольку динамика денежной массы учитывает совместное влияние кредита и бюджета, ее замедление – важный индикатор общего изменения денежно-кредитных условий.
Прогнозный интервал роста требований к экономике в 2025 и 2026 годах понижен до 6–11% (по сравнению с 8–13 и 7–12% соответственно в предыдущем прогнозе). Это предполагает более выраженное замедление кредитной активности, в особенности в розничном сегменте, под влиянием как более высокой траектории ключевой ставки, чем в октябрьском прогнозе, так и автономных от денежно-кредитной политики факторов, включая нормализацию банковского регулирования в части отмены введенных ранее послаблений, ужесточение макропруденциальной политики и повышение требований банков к заемщикам.
Снижение кредитной активности продолжилось по всех сегментах рынка. Помимо жестких условий кредитования, на динамику корпоративного кредитного портфеля в декабре – январе повлияли бюджетные поступления. В конце прошлого года происходил традиционный для этого периода рост бюджетных расходов, а в январе они были выше сезонной нормы, что в том числе связано со смещением авансирования государственных контрактов с февраля на январь. Компании, получившие выплаты по госконтрактам, погашали кредиты. Также снизился портфель кредитов в рамках проектного финансирования за счет раскрытия счетов эскроу после больших объемов ввода в эксплуатацию жилой недвижимости в конце 2024 года. С исключением этих разовых факторов охлаждение корпоративного кредитования было менее выраженным. Значительные бюджетные поступления в последние месяцы существенно «зашумляли» динамику кредита. Поэтому необходимо время, чтобы убедиться в устойчивости наблюдаемых тенденций в кредитовании, в том числе после нормализации исполнения бюджетных расходов внутри года. Для замедления роста внутреннего спроса и устойчивого снижения инфляции необходимо, чтобы темпы роста кредитования были умеренными.
Качество кредитного портфеля в целом остается высоким, но наблюдается некоторое ухудшение ситуации. Растет число реструктуризаций кредитов как у малого и среднего, так и у крупного бизнеса. Но это не носит массовый характер. Высокая прибыль позволяет большинству компаний обслуживать кредиты даже по более высоким процентным ставкам. Однако компании с высокой долговой нагрузкой могут столкнуться с трудностями при обслуживании долга в условиях сохранения высоких процентных ставок. Поэтому необходим активный мониторинг ситуации на кредитном рынке, учитывая в том числе значительный объем кредитов, выданных по плавающим процентным ставкам.
Участники согласились, что пока сложно оценить, насколько устойчивым будет укрепление рубля, наблюдаемое в последние недели, и как оно повлияет на цены. Укрепление рубля было связано как с реакцией рынков на геополитические события, так и с сезонным снижением спроса на иностранную валюту со стороны импортеров.
Баланс рисков по-прежнему смещен в сторону проинфляционных. Реализация проинфляционных рисков может потребовать ужесточения денежно-кредитной политики.
Среди проинфляционных рисков участники обсуждения отметили: 1) Сохранение значительного положительного разрыва выпуска (перегрева) в экономике. Это может быть результатом как сохранения высокого внутреннего спроса, так и усиления ограничений на стороне предложения. Сохранение значительного положительного разрыва выпуска в экономике, независимо от причин, означает сохранение повышенного инфляционного давления. 2) Длительнее сохранение высоких инфляционных ожиданий или их дальнейший рост (может усиливать вторичные эффекты разовых факторов инфляции). 3) Ухудшение условий внешней торговли под влиянием негативных изменений конъюнктуры на мировых товарных рынках и геополитической ситуации. 4) Расширение бюджетного дефицита, а также возникновение вторичных эффектов, связанных со структурой доходов и расходов бюджета. Смягчение бюджетной политики или расширение программ льготного кредитования могут привести к сохранению высокого внутреннего спроса и инфляции.5) Урожай 2025 года. Неблагоприятные погодные условия осенью и теплая зима могут негативно сказаться на состоянии озимых культур и будущем урожае.
Ключевой дезинфляционный риск связан с возможным более быстрым и значительным замедлением роста кредитования. Чрезмерное замедление роста кредитования приведет к более существенному охлаждению внутреннего спроса, более быстрому снижению инфляции и отклонению ее вниз от цели. При этом отдельные участники отметили, что не считают значимым и вероятным риск отклонения инфляции вниз от цели.
По итогам состоявшейся дискуссии Совет директоров Банка России Совет директоров Банка России 14 февраля 2025 года сохранил ключевую ставку на уровне 21,00% годовых и дал сигнал об оценке целесообразности повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом скорости и устойчивости снижения инфляции.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба