Главное
• Стабильный сектор инфраструктуры: погрузка не падала более, чем на 6% в год.
• Контролируемая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 3,2х, в идеальных условиях может погасить долг за 3,2 года.
• Позитивное влияние акционера (100% напрямую у государства): ежегодно субсидирование и докапитализация.
• Доходность к погашению (YTM) 17,9–18,3% на 4–5 лет — лучшая в 1-м эшелоне.
• Основные риски: низкий рост тарифов, долгое сохранение высокой ключевой ставки.
Выпуски РЖД 001Р-38R и 40R с YTM около 18% на 4–5 лет — лучшие в 1-м эшелоне
РЖД в конце февраля—начале марта разместили выпуски 001Р-38R и 001Р-40R. Потенциальный доход за полгода и год может составить 18% и 30% с учетом роста тела облигации из-за уменьшения доходности. При аналогичном сроке выпуски предлагают доходность в среднем на 1–2% выше, чем у Газпрома и других эмитентов с рейтингом AAA, как показано на графике ниже.
Новые выпуски РЖД торгуются на 1% выше собственной кривой доходности (средний спред старых выпусков РЖД к ОФЗ около 200 базисных пунктов (б.п.), а у новых — порядка 300 б.п.). Исторически облигации РЖД торговались лучше других по доходности в 1-м эшелоне. Выпуски 001Р-38R и 40R относятся к очень редким 5-летним облигациям компании, которые особенно актуальны при снижении ставки, поскольку спред к ОФЗ может сузиться с 300 б.п. (3,3%) до среднеисторических 50 б.п.
Новые размещенные выпуски РЖД, вероятно, одни из последних, которые не будут учитывать риск-надбавку для банков, которую ЦБ вводит с 1 апреля 2025 г. Надбавка будет действовать при кредитовании/покупке новых облигаций крупных компаний с повышенной процентной нагрузкой, когда соотношение Операционная прибыль (EBIT) / Процентные расходы по МСФО ниже 3,0х. Мы считаем, что РЖД попадут в эту категорию: в I полугодии 2024 г. соотношение достигало 2,4х. Ожидаем повышенный спрос на эти выпуски после 1 апреля, поскольку будущие выпуски будут сильнее давить на капитал.
В текущих условиях отдаем предпочтение РЖД 001Р-40R. Доходность на 0,4% выше, чем у РЖД 001Р-38R при практически таком же (на 3 месяца больше) сроке. По нашим оценкам, более справедливая доходность для выпусков РЖД 001Р-38R и 40R составляет 16,5–17% или ниже.
Ж/д инфраструктура стабильна даже в кризис
РЖД — естественный монополист в стабильной отрасли железнодорожной инфраструктуры России. Компания владеет рельсами и локомотивами с долей рынка 99%. Основная часть выручки (74%) приходится на грузовые перевозки и предоставление доступа к ж/д инфраструктуре, 12% — на пассажироперевозки (дочка ФПК), 3% — на субсидии. Операционные риски РЖД снижены: компания успешно переориентировала европейские грузы на восток. Исторически погрузка не падала более, чем на 5% в год, а в январе-феврале 2025 г. снизилась на 6% на фоне высокой ключевой ставки. Рентабельность компании по EBITDA средняя — около 25%.
Средний финансовый риск
Долговая нагрузка компании повышенная: коэффициент Чистый долг/EBITDA на 30 июня 2024 г. составил 3,2х за 12 месяцев. Однако ожидается, что долговая нагрузка стабилизируется или уменьшится благодаря резкому сокращению капиталовложений в 2025 г. В идеальных условиях компания может погасить весь долг за 3,2 года. График погашения долга нейтральный — краткосрочный долг составляет около 1х EBITDA, но РЖД уже приступили к его рефинансированию. Структура долга нейтральная: валюта выручки и долга практически совпадают, 70% привлечено по плавающей ставке или погашается в течение года.
Позитивное влияние акционера
Россия в лице Росимущества напрямую владеет 100% акций компании. Уровень поддержки государством оценивается как очень высокий: государство предоставляет субсидии для компенсации эффектов тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансирует проекты развития ж/д инфраструктуры, проводит докапитализацию почти каждый год (500 млрд руб. в 2022 г., 160 млрд руб. в 2023 г.).
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба