12 марта 2025 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
В отчете обращает на себя внимание 3 фактора.
1. В январе сложился пик авансирования расходов, из-за чего они сложились выше сезонной нормы. В феврале ожидалось возвращение к норме, но по факту, хотя динамика расходов в феврале замедлилась, они остаются выше даже аномально высокого значения февраля прошлого года (в прошлом году пик авансирования расходов пришелся на февраль). В итоге за 2М25 годовой план по расходам уже выполнен на 19,4% (за 2М24 эта доля составляла 16,8% от плановых годовых расходов и 15,3% от фактических).
2. В начале этого года складывается слабая динамика нефтегазовых доходов, чему способствуют: отсутствие единовременного поступления в феврале доплаты по НДПИ на нефть за 4 квартал 2023 года, отмена ежемесячной «нашлепки» к НДПИ на газ в размере 50 млрд руб., отставание фактических значений средней цены российской экспортной нефти от заложенных в бюджет параметров при более крепком курсе рубля и, возможно, влияние январских санкций США на нефтегазовый экспорт. В бюджет 2025 года заложена средняя цена российской экспортной нефти $69,7/барр при среднегодовом курсе доллара 96,5 руб. По данным Министерства экономического развития, средняя цена российской экспортной нефти марки Urals за февраль снизилась до $61,69/барр против $67,66/барр в январе, а курс доллара с 21 февраля уже ниже 90 руб. Минфин обращает внимание, что «поступление нефтегазовых доходов в январе-феврале текущего года сложилось на уровне, превышающем их базовый размер, однако существуют риски их снижения вследствие ослабления ценовой конъюнктуры».
3. Минфин, по-видимому, надеется по ненефтегазовым доходам на «значимое превышение динамики, заложенной при формировании закона о бюджете» – и это превышение может быть направлено на финансирование дополнительных расходов бюджета, что будет соответствовать бюджетному правилу. Превышению ненефтегазовых доходов над планом может способствовать, в частности, более высокая инфляция, чем заложено в закон о бюджете (4,5%). Оценка годовых расходов на портале «Электронный бюджет» составляет 41,8 трлн руб, что уже выше заложенных в закон о бюджете 41,47 трлн руб. Представляется маловероятным, что траектория расходов бюджета уложится в заложенные в бюджет цифры, предполагающие рост всего на 3% к уровню 2024 г., т.е. существенно ниже инфляции. Минфин, как и в релизе за январь, сигнализирует о «возможном увеличении обязательств федерального бюджета, зависящих от значения ключевой ставки, вследствие повышения Банком России ее прогнозной траектории в 2025 году».
Исходя из сегодняшнего отчета и ранее раскрывавшихся Минфином предварительных данных за январь, можно сделать вывод, что в феврале дефицит составил почти 1 трлн руб (после 1,7 трлн руб в январе), рост доходов замедлился до 1,6% г/г, нефтегазовые доходы упали на 18,5% г/г, ненефтегазовые доходы выросли на 12,9% г/г, а расходы увеличились на 0,9% г/г. Однако в релизе Минфина приводится другая цифра по расходам: «месячная динамика исполнения расходов федерального бюджета замедлилась в феврале (+7,4% г/г) после ускоренного финансирования расходов в январе 2025 года, связанного с оперативным заключением контрактов и авансированием финансирования по отдельным контрактуемым расходам». Как и в презентации результатов за январь, Минфин утверждает, что «в текущем году не ожидается существенных изменений в квартальной динамике исполнения расходов» и что «принятая с текущего года траектория нормализации бюджетной политики (выход на нулевой первичный структурный баланс) будет содействовать существенному усилению сдерживающего влияния операций бюджетного сектора на инфляционные процессы, а на среднесрочном горизонте поддержит устойчивость бюджетной системы и укрепит макроэкономическую и финансовую стабильность Российской Федерации».
На прошлой неделе замминистра финансов В. Колычев пояснил, что структурный баланс бюджета, заложенный в бюджетную конструкцию и бюджетные правила, будет соблюден (т.е. нулевой дефицит при базовых нефтегазовых доходах и без учета расходов на обслуживание государственного долга), но общий дефицит бюджета при условии, если цена на нефть окажется ближе к $60/барр., может быть выше, чем заложенный в бюджет для цены около $70/барр дефицит 0,5% ВВП, «меньше чем на 1% ВВП побольше». Для сравнения – в прошлом году дефицит федерального бюджета составил 3,48 трлн руб (1,7% ВВП).
В принципе, для Минфина важно, чтобы цена нефти по году была не ниже $60/барр – это соответствует базовому уровню нефтегазовых доходов (9,1 трлн руб), которые направляются на финансирование расходов в этом году. Дополнительные нефтегазовые доходы должны направляться на пополнение ФНБ в будущем году (который должен использоваться для компенсации выпадающих нефтегазовых доходов в периоды низких цен на нефть – ниже $60/барр). Конечно, это были бы совсем не лишние деньги – как заметил РБК, по состоянию на 1 марта ликвидная часть ФНБ (3,4 трлн руб.), опустилась до минимума с 2019 г, а в относительном выражении (1,6% ВВП) стала минимальной. Хотя ликвидная часть ФНБ должна увеличиться в ближайшие месяцы примерно на 1,3 трлн руб за счет зачисления дополнительных НГД прошлого года. Если средняя цена на нефть в этом году будет ближе к $60/барр, то дополнительных НГД по итогам этого года для пополнения ФНБ в 2026 г может не быть, или они могут оказаться ниже плана.
Если средняя цена Urals в этом году сложится ниже $60/барр, то выпадающие НГД должны финансироваться за счет продажи активов из ликвидной части ФНБ. Здесь важно, как сильно упадут цены и как долго они будут удерживаться на низком уровне. Например, при цене от $50/барр в течение года ликвидной части ФНБ должно хватить.
Если же средняя цена Urals окажется выше $60/барр., но недобор НГД произойдет из-за более крепкого курса рубля, то этот дефицит должен покрываться не за счет продажи валютных активов ФНБ, а из расходования ранее накопленных бюджетных резервов или увеличения заимствований.
Напомним, что параметры бюджета на 2024 г., утвержденные федеральным законом в ноябре 2023 г., пересматривались дважды. По сравнению с первоначальными параметрами закона о бюджете фактические расходы оказались выше на 10%, доходы – на 5%, а дефицит бюджета в абсолютном значении был превышен более чем в 2 раза. В то же время в отношении к ВВП и дефицит (1,7%), и уровень госдолга (14,5% ВВП) по международным стандартам остаются на низком уровне. Проблема связана с высокой стоимостью заимствований и с раздутыми расходами.
Повышенные бюджетные расходы в конце 2024 – начале 2025 гг могут вносить вклад в рост денежной массы и внутреннего спроса и «зашумлять» динамику корпоративного кредитования. ЦБ ранее пояснял, что он будет считать проинфляционным фактором отклонение от объявленной траектории нормализации бюджетной политики. Пока Минфин утверждает, что параметры будут выдержаны, и речь идет о внутригодовом перераспределении расходов, т.е. формальных оснований для дополнительного ужесточения ДКП у ЦБ сейчас нет. Но, как отмечалось в Резюме обсуждения ключевой ставки, ЦБ необходимо время, чтобы убедиться в устойчивости наблюдаемых тенденций в кредитовании, в том числе после нормализации исполнения бюджетных расходов внутри года. И, по-видимому, убедиться в этом можно будет уже за горизонтом мартовского заседания.
Предварительная оценка исполнения федерального бюджета, млрд руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба