3 апреля 2025 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
Изложенные в резюме тезисы, на наш взгляд, поддерживают мнение о том, что ситуация развивается в желательном для регулятора направлении – положительный разрыв выпуска начал сокращаться, текущее инфляционное давление снизилось (но оставалось высоким), появляется все больше признаков снижения напряженности на рынке труда, темпы роста кредитования складывались вблизи нижней границы февральского прогноза, а сберегательная активность оставалась высокой.
Тем не менее, у ЦБ пока сохраняются сомнения в устойчивости замедления инфляции (особенно в ее устойчивой части), корпоративного кредитования, потребительской активности, динамики бюджетных расходов и дефицита. Хотя ЦБ полагает, что набранной жесткости ДКУ, вероятнее всего, достаточно, чтобы перегрев в экономике продолжил постепенно уменьшаться, обеспечивая дальнейшее замедление инфляции и ее возвращение к цели в 2026 году, для того, чтобы убедиться в устойчивости этих тенденций необходимо дополнительное время и новые данные.
Многие экономические данные начала года (динамика кредита, потребительского спроса, зарплат) были «зашумлены» повышенными бюджетными расходами и переносом частью компаний срока выплат годовых бонусов на декабрь, и пока нельзя сказать, насколько устойчиво произошедшее укрепление курса рубля. Мы полагаем, что с учетом жесткого намерения ЦБ действовать так, чтобы инфляция вернулась к цели в 2026 году при любом развитии ситуации и наличия у него сомнений в устойчивости и достаточности темпов дезинфляции регулятор не будет готов к снижению ключевой ставки на апрельском заседании. Наш базовый сценарий предполагает пик ставки на текущем уровне и возможное снижение с июня-июля, с выходом к 16% к концу года. Этот сценарий находится в рамках февральского базового прогноза ЦБ.
У участников обсуждения сложился широкий консенсус относительно сохранения ключевой ставки неизменной на заседании в марте. Основная дискуссия среди участников развернулась вокруг того, какой сигнал следует дать на ближайшие заседания. Обсуждалось 2 варианта сигнала: нейтральный сигнал без указания на направленность шагов на будущих заседаниях или умеренно жесткий сигнал с указанием на возможность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Аргументы за нейтральный сигнал - достигнутой жесткости денежно-кредитных условий достаточно, чтобы инфляция замедлялась с нужной скоростью. Аргументы за умеренно-жесткий сигнал - все‑таки есть неопределенность относительно устойчивости и скорости дезинфляции. Баланс рисков для инфляции по‑прежнему смещен в сторону проинфляционных. Обеспокоенность вызывает динамика потребительского спроса, а также значительные расходы бюджета в начале года. Большинство участников согласились, что, хотя вероятность повышения ключевой ставки снизилась, необходимо сохранить сигнал о возможности ее повышения. Они также отметили, что стандартные формы умеренно жесткого сигнала недостаточно четко отражают условия, при которых это может произойти. Поэтому необходимо дополнить сигнал разъяснением о том, что повышение возможно, если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели в 2026 году.
Все участники согласились, что Банк России должен действовать так, чтобы инфляция вернулась к цели в 2026 году при любом развитии ситуации. Поэтому при принятии решений по денежно-кредитной политике Банк России опирается на устойчивые тенденции в экономике, факторы длительного действия и придерживается консервативного подхода при оценке баланса инфляционных рисков на прогнозном горизонте. Поскольку проинфляционные риски от преждевременного смягчения денежно-кредитной политики высоки, Банк России при выборе траектории ключевой ставки должен исходить из наиболее консервативного сценария, в том числе по внешним условиям. Февральский базовый сценарий Банка России остается актуальным и предполагает продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий для достижения цели по инфляции.
Участники обсуждения пришли к выводу, что в 1к25, вероятно, началось сокращение положительного разрыва выпуска в экономике: снижается текущее инфляционное давление, замедляется рост внутреннего спроса, есть признаки ослабления напряженности на рынке труда. Однако пока преждевременно говорить об устойчивом уменьшении перегрева экономики и о том, что скорость его снижения достаточна для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Положительный разрыв выпуска в экономике остается значительным.
В 1к25 экономика растет более умеренными темпами, чем в конце 2024 года. Участники отметили, что замедление роста экономической активности происходит после значительного ее ускорения в конце 2024 года и пока рано говорить о переходе к устойчивому сбалансированному росту экономики
Участники пришли к выводу, что ослабление текущего инфляционного давления было связано как с однозначно устойчивыми факторами (постепенным замедлением роста спроса), так и с факторами, устойчивость которых пока не ясна (ожидания улучшения геополитической ситуации). Нужно больше времени, чтобы точнее оценить устойчивую составляющую снижения инфляции и скорость дальнейшей дезинфляции.
Потребительский спрос продолжает расти повышенными темпами. На него влияет перенос выплат части премий и бонусов с 1к25на конец 2024 года из‑за налоговых изменений. Однако в некоторых секторах появляются признаки охлаждения потребительского спроса. В частности, снижаются продажи автомобилей и электроники, а складские запасы этих товаров растут. Участники согласились, что пока недостаточно информации, чтобы делать вывод об устойчивой тенденции к охлаждению потребительской активности.
Рынок труда остается жестким, но появляется все больше признаков постепенного снижения напряженности. Участники отметили, что точнее оценить динамику зарплат можно будет только после выхода данных за апрель 2025 года, когда эффекты смещения выплат премий (с 1кв25 на декабрь 2024 г) будут исчерпаны.
Результирующими показателями жесткости денежно-кредитных условий можно считать сохранение высокой сберегательной активности и снижение кредитной. В то же время динамика кредитов была зашумлена. Из-за существенных бюджетных выплат компании меньше нуждались в новых займах и, вероятно, частично погашали ранее взятые кредиты. Хотя мнения по поводу изменения денежно-кредитных условий разделились, все участники согласились, что в целом они сохраняют необходимую для дезинфляции жесткость. Снижение доходностей гособлигаций и ставок денежного рынка не привело к значимому изменению кредитных ставок. Одной из причин этого было сохранение влияния автономных факторов (банковского регулирования ликвидности и достаточности капитала) на условия кредитования. Участники согласились, что жесткая денежно-кредитная политика и автономные факторы продолжат влиять на кредитную активность. Однако по‑прежнему необходимо время, чтобы убедиться в устойчивости наблюдаемых тенденций в кредитовании.
Темпы роста кредитования складывались вблизи нижней границы февральского прогноза. Розничный кредитный портфель продолжал снижаться, корпоративный практически не изменился после сокращения в предыдущие 2 месяца. Даже без учета влияния повышенных бюджетных расходов темпы корпоративного кредитования были более умеренными, чем в феврале прошлого года. Значимым фактором замедления роста корпоративного кредита было охлаждение спроса со стороны бизнеса.
Участники отметили, что из‑за высоких бюджетных расходов рост денежной массы замедляется менее значительно, чем кредитование. Траектория изменения денежной массы с начала 2025 года близка к траектории прошлого года. В следующие месяцы, когда интенсивность бюджетных расходов снизится, а спрос на кредит будет умеренным, замедление роста денежной массы должно стать более выраженным, чем в первые месяцы года.
Повышение импортных пошлин в США и ответные меры других стран увеличили риски замедления роста мировой экономики и ускорения инфляции. Ожидания более низкого мирового спроса уже сейчас оказывают давление на цены на товарно-сырьевых рынках. Риски того, что в ближайшие годы цены на нефть будут ниже, чем предполагает февральский базовый прогноз, несколько выросли.
Укрепление рубля было вызвано как более сильным торговым балансом в начале года, так и ожиданиями участников рынка возможного улучшения геополитической ситуации. Участники согласились, что укрепление рубля пока нельзя рассматривать как устойчивый фактор дезинфляции.
В январе и феврале расходы бюджета были выше, чем в прошлом году, что связано со смещением на этот период авансирования государственных контрактов. Некоторые участники обсуждения выразили обеспокоенность по поводу будущей динамики бюджетных расходов и доходов, учитывая в том числе текущую ценовую конъюнктуру на сырьевых рынках. Однако многие отметили, что в 2025 году бюджет будет исполнен с нулевым структурным первичным дефицитом, несмотря на ускоренное расходование средств в начале года. Все участники еще раз подтвердили, что нормализация бюджетной политики в соответствии с утвержденными параметрами федерального бюджета должна стать важным дезинфляционным фактором в этом году.
Участники отметили, что за прошедший период отдельные проинфляционные риски усилились и появились новые дезинфляционные факторы. Они согласились, что баланс рисков для базового прогноза скорее не изменился и по‑прежнему смещен в сторону проинфляционных.
Среди проинфляционных рисков участники обсуждения отметили: 1) Сохранение значительного положительного разрыва выпуска (перегрева экономики). 2) Длительное сохранение высоких инфляционных ожиданий или их рост. 3) Ухудшение условий внешней торговли из‑за негативных изменений конъюнктуры на мировых товарных рынках и геополитической ситуации. 4) Расширение бюджетного дефицита, а также возникновение вторичных эффектов, связанных со структурой доходов и расходов бюджета. Здесь, помимо упоминаемых в обсуждении на февральском заседании рисков смягчения бюджетной политики или расширения льготного кредитования, ЦБ добавляет следующее: «кроме того, снижение цен на нефть из‑за замедления роста мирового спроса и укрепление рубля могут создать риски для доходной части бюджета. Это может затруднить выполнение плана по нулевому структурному первичному дефициту в текущем году».
К дезинфляционным рискам ЦБ относит традиционный риск более быстрого и значительного замедления роста кредитования, а также новый риск снижения геополитической напряженности.
По итогам состоявшейся дискуссии Совет директоров Банка России 21 марта 2025 года сохранил ключевую ставку на уровне 21,00% годовых. По оценке Банка России, достигнутая жесткость денежно-кредитных условий формирует необходимые предпосылки для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Для достижения цели по инфляции потребуется продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике. Банк России продолжит анализировать скорость и устойчивость снижения инфляции и инфляционных ожиданий. Если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели, Банк России рассмотрит вопрос о повышении ключевой ставки.
Последние высказывания советника главы ЦБ РФ К. Тремасова (вчера) и зампреда ЦБ РФ А. Заботкина (сегодня) дают более актуальную, хотя и несколько противоречивую, картину. По мнению К. Тремасова, с учетом того, что инфляция начала замедляться, инфляционные ожидания тоже идут вниз, «пока все-таки вероятность того, что следующим шагом будет шаг вниз, а не вверх, вот эта вероятность, по моим субъективным ощущениям, выше». А. Заботкин отметил, что инфляция в первом квартале складывается ниже февральского прогноза ЦБ на 1кв25, однако прогнозный диапазон 7-8% на конец года «остается валидным прогнозом». По его словам, оперативные данные за март говорят, что рост кредита умеренный, возобновляется, но умеренными темпами, и «есть все основания полагать, что по марту правительство вернется к обычной сезонности в расходовании своих средств», а повышенные госрасходы января-февраля в связи с более активным авансированием госзаказа будут компенсированы менее выраженной сезонностью расходов в декабре, когда производятся выплаты по госзаказу. Тем не менее, А. Заботкин подтвердил, что ЦБ сохраняет умеренно-жесткий сигнал - "На ближайшем заседании (25 апреля) мы будем рассматривать все поступившие данные и оценивать целесообразность дальнейших действий. Мы не исключаем того, что может потребоваться дополнительное повышение ставки, если не на следующем заседании, то в дальнейшем, если замедление инфляции будет происходить не теми темпами, которые предполагает наш прогноз 7-8% на этот год и 4% в следующем".
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба