Мы проанализировали бизнес и облигации ведущего оператора сервиса по аренде электросамокатов и нашли два интересных выпуска. Оба предлагают доходность выше ключевой ставки. Что это за выпуски и почему в них стоит инвестировать — рассказываем далее в обзоре.
Бизнес компании
Whoosh — один из ведущих игроков на российском рынке кикшеринга, который предоставляет услуги краткосрочной аренды средств индивидуальной мобильности (СИМ). Компания осуществляет полный цикл: разрабатывает собственную IT-платформу и самостоятельно обслуживает парк СИМ. Помимо российского рынка, компания также функционирует на рынках ближнего зарубежья (Беларусь, Казахстан) и Латинской Америки (Перу, Чили, Бразилия), которые совокупно принесли 9,6% выручки по итогам 2024 года.
Если же рассматривать структуру выручки компании по источникам дохода, то основной — услуги шеринга. Они приносят почти 95% выручки.
Компания все еще молодая, поэтому ей удается показывать впечатляющий рост операционных показателей.
Операционные показатели Whoosh
Whoosh сохраняет неплохую оценку кредитного качества: A-(RU) с прогнозом «позитивный» от АКРА. При этом результаты 2024-го создают почву для повышения рейтинга в этом году.
Рынок кикшеринга в России
С начала популяризации сегмента городской микромобильности рынок кикшеринга пережил бурный рост: в 2022–2023 годах он прибавлял в среднем 66% в год. По мере взросления направления прогнозные темпы роста снижаются, но остаются довольно высокими. Так, в 2025–2026 годах ожидается рост в среднем на 23% в год. При этом количество новых возможных локаций в России тоже снижается. Однако для Whoosh это не проблема: в среднесрочной перспективе компания намерена активно осваивать рынки Латинской Америки, где нет столь сильной зависимости от сезонов.
На конец 2024 года крупнейшими игроками на рынке кикшеринга в России были:
Whoosh, который удерживает лидерство по общему числу поездок и размеру парка СИМ;
МТС Юрент;
самокатное направление Яндекса.
Стоит отметить, что перечисленные компании занимают практически весь рынок микромобильности в России: их совокупная доля рынка превышает 95%, по данным Трушеринг.
Финансовые результаты
Выручка
Последние два с половиной года выручка компании активно растет — в среднем на 52% г/г. При этом данный показатель имеет ярко выраженную сезонность: больше всего компания зарабатывает во втором и третьем кварталах. В будущем компания способна сохранить умеренно высокие темпы роста выручки не столько за счет интенсивного расширения бизнеса, сколько за счет повышения активности пользователей.
EBITDA и рентабельность
При оценке кредитного качества эмитента куда важнее рассматривать показатель EBITDA, который рос в среднем на 32% г/г за последние 12 месяцев. Однако рентабельность по данному показателю постепенно снижается на фоне роста себестоимости и увеличения общеадминистративных расходов во второй половине года. При этом маржинальность все еще остается на очень хорошем уровне. Для сравнения: большая часть мировых аналогов остается убыточной даже на операционном уровне.
Долговая нагрузка
Она находится на умеренном уровне. Так, чистый долг/EBITDA по итогам 2024 года снизился до 1,7х, несмотря на рост общего долга. Компания привлекает долговое финансирование в основном для расширения парка СИМ.
Коэффициент покрытия процентных расходов (ICR)
Отдельно отметим растущие расходы на обслуживание долговых обязательств, которые давят на ICR. Рост процентных затрат связан с продолжающейся экспансией: она требует увеличения капитальных затрат и привлечения долгового финансирования, что вкупе с жесткой денежно-кредитной политикой значительно увеличивает процентные расходы. Вопреки этому ICR остается на хорошем уровне (выше 3х) и может перейти к росту по мере начала цикла снижения процентных ставок в стране.
Свободный денежный поток (FCF)
Отрицательный FCF возникает все из-за тех же крупных капитальных расходов. В долгосрочной перспективе компания планирует сократить капзатраты за счет фокуса на ремонте имеющегося парка и увеличения срока службы аккумуляторов СИМ. Однако на краткосрочном горизонте Whoosh намерена расширять парк, что будет давить на FCF.
Во второй половине 2024 года компании впервые удалось показать плюс по FCF за счет денежных потоков от операционной деятельности, которые превзошли капитальные вложения.
Ключевые финансовые показатели Whoosh
Риски регулирования
Данные риски напрямую не относятся к фундаментальным факторам, но влияют на прогноз кредитного качества.
На фоне стремительного роста популярности СИМ за последние годы быстро росло и число происшествий с их участием. Это сподвигло законодателей заняться регулированием данной индустрии. В 2023 году появились следующие нововведения:
введено понятие средств индивидуальной мобильности, к которым относятся электросамокаты и лица, которые их используют;
определены места, на территории которых разрешены перемещения на электросамокатах;
добавлены правила использования СИМ (скоростные и возрастные ограничения, запреты и штрафные санкции).
В дальнейшем возможно ужесточение регулирования. Уже сейчас обсуждается вопрос водительских удостоверений для управления СИМ.
Это самый значимый риск для бизнеса Whoosh. В моменте его реализация может привести к падению операционных показателей бизнеса и, как следствие, к резкому изменению кредитных метрик эмитента.
Крупные представители данной индустрии, вероятно, будут сотрудничать с законодателями, чтобы найти наиболее оптимальную траекторию взаимодействия: не навредить ни пользователям, ни бизнесу. Однако инвесторам стоит учитывать данный риск при инвестициях в компанию.
Наше мнение об облигациях Whoosh
На данный момент на рынке торгуется три выпуска облигаций эмитента. Все они обладают хорошей ликвидностью.
Первый выпуск с погашением в конце июня текущего года.
Второй выпуск с погашением в июле 2026-го.
Третий выпуск с погашением в конце августа 2027-го и с плавающим купоном: ключевая ставка + 250 б. п.
Мы позитивно оцениваем кредитное качество эмитента и рекомендуем к добавлению в портфель его среднесрочный второй выпуск и флоатер.
Второй выпуск позволит зафиксировать доходность 26,1% годовых до июля следующего года. Это может стать крайне выгодной инвестицией, учитывая наш прогноз по снижению процентных ставок к концу текущего года.
Тем временем флоатер с учетом его цен и ежемесячных выплат предлагает эффективную премию к базовой ставке в размере 6,11% годовых, тогда как средний уровень для аналогичной рейтинговой группы (исключая девелоперов) составляет 5,72% годовых.
Ну и что?
Whoosh остается одним из лидеров на все еще растущем рынке кикшеринга.
Компания не только предлагает услуги шеринга, но и разрабатывает технологии и самостоятельно обслуживает свой парк СИМ.
Долговая нагрузка остается на умеренном уровне и даже немного снизилась по итогам второй половины 2024-го. Учитывая потенциальный рост EBITDA, мы не видим рисков для существенного снижения устойчивости долговой нагрузки на горизонте 12 месяцев
На краткосрочном горизонте ожидаем незначительного снижения ICR, однако показатель все еще останется на хорошем уровне. Более того, к концу года он может восстановиться.
Самый значимый, на наш взгляд, риск для бизнеса Whoosh — риск ужесточения регулирования, который может существенно повлиять на кредитные метрики эмитента.
Второй выпуск облигаций эмитента позволяет зафиксировать хорошую доходность на год при достаточно низком кредитном риске. А флоатер будет оставаться актуальным даже при смягчении денежно-кредитной политики за счет существенной маржи к ключевой ставке и рыночного дисконта, который может сузиться на фоне переоценки кредитных рисков при смягчении монетарных условий и/или повышении кредитного рейтинга.
Наш взгляд на акции Whoosh мы раскроем в обзоре шеринговых платформ, где более детально разберем особенности индустрии и оценим других крупных игроков.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба