Нейтральный сигнал ЦБ открывает дорогу к снижению ключевой ставки

На опорном заседании 25 апреля Банк России в четвертый раз подряд сохранил без изменения ключевую ставку на уровне 21%. Это решение совпало с нашими ожиданиями и консенсус-прогнозом. При этом сигнал, наконец, стал нейтральным. В отличие от прошлых релизов, в нем явно отсутствует указание на возможность повышения ключевой ставки – теперь возможны движения в обоих направлениях. «Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий». Также ЦБ отметил, что будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году, что означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики.

Как пояснила на пресс-конференции Э. Набиуллина, среди участников сложился широкий консенсус по сохранению ставки, обсуждались «скорее нюансы сигнала». Она отметила, что прогноз ЦБ РФ по ставке допускает и ее снижение, и повышение, но вероятность повышения с марта снизилась. При этом утверждение о необходимости поддержания жестких ДКУ в течение продолжительного времени не исключает возможность снижения ключевой ставки в этот период - "на наш взгляд, если инфляционные ожидания будут снижаться, при этом даже при снижении ключевой ставки у нас будет сохраняться необходимая жесткость денежно-кредитных условий, потому что для нас важна жесткость денежно-кредитных условий в реальном выражении".

Она напомнила триггеры, при которых может рассматриваться снижение ключевой ставки:

1) устойчивое снижение текущей инфляции, устойчивое снижение инфляционных ожиданий.

2) замедление потребительской активности, потребительского кредитования,

3) снижение напряженности на рынке труда,

4) отсутствие проинфляционных шоков со стороны бюджета или внешних условий.

Позже она добавила, что укрепление национальной валюты, если оно будет устойчивым, создаст пространство для более раннего снижения ключевой ставки. По мнению главы ЦБ, «по части этих факторов мы уже видим некоторые подтверждения динамики, но нам нужно больше уверенности, что всё это достаточно устойчиво. Хотя, по сравнению с прошлым заседанием, наверное, многие процессы выглядят сейчас как более устойчивые».

В целом тональность пресс-релиза и заявления ЦБ стали несколько мягче – отмечаются позитивные тенденции в снижении инфляционного давления, в т.ч. в устойчивой части, наличие устойчивых факторов укрепления рубля (наряду со временными), сокращение перегрева экономики и ее возвращение к траектории сбалансированного роста, сдержанный рост кредитования (за счет снижения спроса на кредит) и замедление роста денежной массы. Ключевой вывод – динамика денежной массы согласуется с целью возвращения инфляции к 4%.

Однако осторожность ЦБ объясняет следующими факторами:

1) отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным, рынок труда остается жестким,

2) из-за неравномерности замедления роста цен по различным видам товаров и услуг (в «непродах» текущая инфляция опустилась ниже 2% SAAR, а в продовольствии и услугах близка к 10% SAAR), “пока мы не можем сделать вывод об устойчивости скорости снижения общего темпа роста цен”.

3) инфляционные ожидания с мартовского заседания практически не изменились. Для устойчивой дезинфляции нам нужно дальнейшее снижение инфляционных ожиданий.

ЦБ обновил макропрогноз
Он почти не изменился по сравнению с предыдущим, февральским прогнозом, изменения связаны с прогнозом средней ключевой ставки и показателями внешней торговли. Так, прогноз средней ключевой ставки на этот год «сужен» с 19-22% до 19,5-21,5% (т.е. с 28 апреля до конца года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 18,8%-21,8%). Прогноз на 2026-27 гг не изменен: 2026 г 13-14%, 2027 г возвращение к долгосрочному нейтральному уровню 7,5-8,5%. Как отметила Э. Набиуллина, главной темой с прошлого заседания стал пересмотр импортных пошлин в крупнейших экономиках мира. Это нашло отражение в обновленном прогнозе в снижении прогноза роста мировой экономики и в корректировке прогноза цены на российскую нефть на текущий год (снижен с 65 до 60 долл/барр), на 2026-27 гг остался без изменения (60 долл/барр).

ЦБ по-прежнему считает баланс рисков смещенным в сторону проинфляционных. Главным проинфляционным риском Э. Набиуллина считает большее (чем заложено в новом прогнозе) охлаждение мировой экономики из-за торговых войн. По ее мнению, прямое влияние повышения тарифов США на российскую экономику минимально, но основной канал влияния – более слабый рост мировой экономики, более низкие цены на нефть. Сейчас базовый прогноз ЦБ по росту ВВП и инфляции не изменен по сравнению с февральским, но в случае усиления торговых противоречий дальнейшее снижение темпов роста мировой экономики и цен на нефть может иметь проинфляционные эффекты через динамику курса рубля, и ЦБ придется реагировать на это инструментами ДКП. В то же время текущая ситуация, по мнению Э. Набиуллиной, очень далека от Рискового сценария (глобального кризиса) в ОНДКП. К другим проинфляционным рискам Э. Набиуллина отнесла риски со стороны рынка труда и высоких инфляционных ожиданий. Дезинфляционные риски связаны с более значительным замедлением роста кредитования и внутреннего спроса под влиянием жестких денежно-кредитных условий. Дезинфляционное влияние может иметь и улучшение внешних условий в случае снижения геополитической напряженности.

Э. Набиуллина положительно оценила высказывание министра финансов А. Силуанова о необходимости «донастройки» бюджетного правила в связи с тем, что действующая цена отсечения 60 долл/барр «не отвечает вызовам времени». По ее оценке, если цена отсечения по нефти будет снижена, то это может быть дополнительным дезинфляционным фактором, и, что еще важнее, повысит долгосрочную устойчивость бюджетной политики в сценарии с менее благоприятными условиями на мировом рынке энергоносителей. Она намекнула, что это может быть учтено ЦБ при формировании ДКП (вероятно, в сторону более низких процентных ставок, причем, возможно, долгосрочной нейтральной ставки): "существенная корректировка бюджетной политики всегда учитывается при уточнении нами проводимой денежно-кредитной политики".

Мы позитивно оцениваем переход ЦБ к нейтральному сигналу и смягчение риторики. На наш взгляд, экономические изменения с мартовского заседания укрепили уверенность ЦБ в том, что замедление инфляции носит устойчивый характер. То, что сигнал стал нейтральным, в принципе, открывает дорогу к возможному снижению ключевой ставки, но прогноз ЦБ по-прежнему предполагает и возможность ее повышения. Осторожность регулятора связана, по-видимому, с усилившимися внешними рисками, в меньшей степени – с более длительным отклонением российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и высокими инфляционными ожиданиями. Наш базовый прогноз ключевой ставки на этот год – начало снижения в июне-июле с выходом на 16% к концу года сейчас фактически совпал с нижней границей прогноза ЦБ. Т.е. наш прогноз может быть слишком оптимистичен. С другой стороны, ЦБ пока не закладывает в базовый прогноз улучшение геополитических условий (т.к. базируется на фактах), так что с этой стороны, гипотетически, может возникнуть пространство для более быстрого смягчения ДКП.

Интересные моменты в прогнозах, релизе и пресс-конференции

Инфляция
В 1к25 текущий рост цен с поправкой на сезонность снизился и составил в среднем 8,3% в пересчете на год после 12,9% в 4к24. Аналогичный показатель базовой инфляции составил в среднем 8,9% после 13,4% в предыдущем квартале. В снижении инфляционного давления все больше проявляется влияние жестких денежно-кредитных условий на спрос. Однако пока преждевременно судить об устойчивости складывающихся тенденций. Годовая инфляция, по оценке на 21 апреля, составила 10,3%.

Э. Набиуллина – пик текущей инфляции, по оценке ЦБ, пройден в 4кв24. Текущие темпы роста цен с учетом сезонности в I квартале снизились почти в два раза по сравнению с IV кварталом", - сказала она. Для годовой инфляции перелом и переход к снижению будет происходить в мае. Некоторое повышение инфляции возможно в июле - оно связано с индексацией тарифов ЖКХ".

Глава ЦБ отметила, что замедление роста цен происходит неоднородно по потребительской корзине. Темпы роста цен на непродовольственные товары в марте опустились ниже 2% в пересчете на год, тогда как по продовольствию и услугам они снизились менее значительно и пока близки к 10%. Такую разницу в цифрах можно объяснить тем, что цены реагируют на повышение ключевой ставки в различных сегментах потребительского рынка с разным лагом (непродовольственные товары длительного пользования часто приобретаются в кредит, спрос на который сократился из-за жесткой ДКП, а рост цен на продовольствие и услуги слабо зависит от потребкредитования, а больше от динамики доходов).Из-за этой неравномерности замедления, пока ЦБ не может сделать вывод об устойчивости скорости снижения общего темпа роста цен. По мере охлаждения спроса разрыв в динамике цен между разными товарами и услугами будет сокращаться.

В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление продолжит снижаться. Этому будет способствовать охлаждение кредитования и высокая сберегательная активность.

Прогноз ЦБ по инфляции на конец 2025 года равен 7,0-8,0%, на конец 2026 г и далее 4,0%

Инфляционные ожидания
Инфляционные ожидания населения, бизнеса, а также участников финансового рынка с марта существенно не изменились. В целом инфляционные ожидания сохраняются на повышенном уровне. Это препятствует более быстрому замедлению инфляции.

Экономическая активность
Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным. Высокий внутренний спрос поддерживается ростом доходов населения и бюджетными расходами. В то же время оперативные данные и опросы предприятий говорят о том, что в 1к25 рост экономической активности замедлился по сравнению с 4к24.

Прогноз ЦБ по росту ВВП не изменился: 2025 г 1-2%, 2026 г 0,5-1,5%, 2027 г 1,5-2,5%.

Э. Набиуллина - После некоторого ускорения в январе, рост потребления замедлился. Из-за разных временных лагов замедление спроса более заметно в сегменте товаров длительного пользования и пока еще не проявилось в полной мере, например, в общественном питании и туризме.

Инвестиционная активность находится вблизи высоких уровней прошлого года. В то же время темпы прироста инвестиций, по всей видимости, будут замедляться. Такие опережающие индикаторы, как продажи грузовиков и сельхозтехники, а также загрузка транспортной инфраструктуры, указывают именно на это.

Есть признаки ослабления напряженности на рынке труда. Во-первых, наблюдается уменьшение спроса на рабочую силу на отдельных предприятиях и ее переток в другие компании или секторы. При этом безработица сохраняется на минимальных уровнях. Во-вторых, предприятия планируют более умеренную индексацию зарплат, чем в предыдущие два года.

Денежно-кредитные условия, кредитование
Как говорится в релизе, ДКУ остаются жесткими под влиянием проводимой денежно-кредитной политики и автономных факторов. С марта номинальные процентные ставки изменились разнонаправленно в различных сегментах финансового рынка. Неценовые условия банковского кредитования по-прежнему жесткие.

Несмотря на некоторое уменьшение депозитных ставок, сохраняется высокая склонность домашних хозяйств к сбережению. При этом рост доходов позволяет населению одновременно наращивать сбережения и потребление. Кредитная активность остается сдержанной как в розничном, так и в корпоративном сегменте.

Э. Набиуллина: В первом квартале снизились и номинальные ставки, и инфляционные ожидания. В итоге ценовые условия существенно не изменились. Влияние фактора бюджетных расходов на динамику кредитования уменьшилось – в марте расходы бюджета приблизились к сезонной норме, но кредиты продолжают расти умеренно. По ее мнению, их сдержанная динамика кредитования связана не с ограничением предложения кредита банками, а со снижением спроса на кредиты.

Динамика денежной массы замедлилась. Ее текущие темпы роста согласуются с целью возвращения инфляции к 4%.

Бюджет
По словам Э. Набиуллиной, базовый сценарий ЦБ по-прежнему предполагает возврат к бюджетному правилу с этого года, что означает дезинфляционный вклад со стороны бюджета. Если цена отсечения по нефти будет снижена, то это может быть дополнительным дезинфляционным фактором. Еще более важным является то, что подобный пересмотр повысит долгосрочную устойчивость бюджетной политики в сценарии с менее благоприятными условиями на мировом рынке энергоносителей. Подчеркну, что существенная корректировка бюджетной политики всегда учитывается при уточнении нами проводимой денежно-кредитной политики.

Внешние условия
Заявление Э. Набиуллиной: Главной темой с прошлого заседания стал пересмотр импортных пошлин в крупнейших экономиках мира. Учитывая это, мы понизили рост мировой экономики в обновленном прогнозе. Более низкий мировой спрос приведет к снижению цен на сырьевые товары, что нашло отражение в корректировке прогнозной цены на нефть. Мы уменьшили ее на 5 долларов за баррель в этом году. Прогноз экспорта также немного понижен. Сдержанной будет и динамика импорта под влиянием жесткой денежно-кредитной политики.

Прогноз сальдо счета текущих операций снижен в этом году до 38 млрд долл против 62 млрд долл в 2024 г (февральский прогноз на 2025 г составлял 48 млрд долл). На будущий год ожидается его дальнейшее снижение до 36 млрд долл (февральский прогноз 40 млрд долл), на 2027 г прогноз не изменен (32 млрд долл).

Как отметила Э. Набиуллина, если реализуются дополнительные риски со стороны пошлин, то вероятно дальнейшее снижение цен на нефть. Это может привести к ослаблению курса рубля.

В ходе пресс-конференции обсуждался вопрос об устойчивости укрепления курса рубля. Ответ руководства ЦБ был более позитивным, чем в марте. Э. Набиуллина: «мы склонны более значительную часть того укрепления, которое произошло с начала года относить на более устойчивые факторы, прежде всего связанные с действием жесткой денежно-кредитной политики, и в этой части укрепление рубля - это часть процесса дезинфляции, более сдержанной динамики спроса, большей привлекательности рубля как средства сбережений. Но мы по-прежнему не готовы относить все укрепление рубля на действие денежно-кредитной политики, на эффекты денежно-кредитной политики". Она пояснила, что свой вклад вносит и новостной фон, связанный с геополитикой, а здесь об устойчивости укрепления курса говорить преждевременно, т.к. «нужны не только рыночные ожидания, но и фактические сдвиги».

Устойчивое укрепление национальной валюты создаст пространство для более раннего снижения ключевой ставки.

По словам главы ЦБ, обсуждавшиеся на прошлом заседании ожидания прихода капитала на российский финрынок из-за рубежа не оправдываются, значительного притока не видно.

Э. Набиуллина – ЦБ не учитывал в прогнозе фактор продления или не продления указа об обязательной продаже валютной выручки, т.к. считает, что указ не влияет на динамику валютного курса. Она пояснила, что в прошлом году в среднем экспортеры продавали до 85% валютной выручки, а сейчас мы видим, что около 90% валютной выручки продается, несмотря на то, что нормативы продажи гораздо ниже.

Баланс рисков
ЦБ по-прежнему считает его смещенным в сторону проинфляционных рисков. Если в марте Э. Набиуллина ставила на первое место риски со стороны рынка труда и инфляционных ожиданий, то теперь они сместились на второе, а на первое вышли риски большего охлаждения мировой экономики из-за торговых войн.