Block страдает от тарифной неопределенности

Block — американская финтех-компания, входит в число лидеров в отрасли цифровых платежей по объему транзакций и количеству клиентов.

Акции Block за последние 12 мес. сильно отстали от основных бенчмарков американского фондового рынка. Причина заключается в замедлении бизнеса (последний отчет вышел хуже прогнозов аналитиков) и в снижении прогнозов менеджмента. Прогноз будущих показателей был снижен в связи с высокой макроэкономической неопределенностью, в первую очередь вызванной тарифными войнами. Продукты Block зачастую используются в сегменте e-commerce, который сильно зависит от отношений Китая и США. Сейчас страны объявили «перемирие», снизив взаимные пошлины до середины августа. Однако если стороны не договорятся о долгосрочном сотрудничестве, то Block может продолжить снижать прогнозы. В связи с этим мы понижаем целевую цену, но оставляем рейтинг «Покупать», так как все же считаем трудности временными.

Мы понижаем целевую цену для акций Block с $92,6 до $66,02 на следующие 12 мес., но сохраняем рейтинг «Покупать». Потенциал роста равен 16,2%.

При оценке мы опирались на прогнозные мультипликаторы P/E и EV/EBITDA компаний-аналогов и собственные исторические значения.

Основная деятельность Block сосредоточена на развитии двух экосистем: Square — экосистема сервисов для бизнеса, Cash App — экосистема сервисов для частных лиц.

Долгосрочные перспективы отрасли цифровых платежей выглядят неплохо. Statista оценивает рынок в $11,6 трлн в 2024 году и прогнозирует рост до $16,6 трлн к концу 2028 года (CAGR — 9,5%).

Ключевыми драйверами роста отрасли финтех в ближайшие годы станут: расширение e-commerce, распространение сервисов BNPL, снижение себестоимости и увеличение скорости транзакций, внедрение криптовалют и государственных цифровых валют, появление многофункциональных суперприложений для ведения финансов, автоматизация платежных решений для бизнеса.

Бизнес Block замедляется. В 1Q 2025 GPV Block составил $56,8 млрд, увеличившись лишь на 4% г/г, что является минимальным темпом роста за всю историю, при исключении ковидного периода (1Q и 2Q 2020).

Объем транзакций сильно зависит от потребительской активности населения. Индекс доверия потребителей в США опустился с 71,1 пункта в январе до 50,8 пункта в мае 2025 года. Снижение индекса отражает неопределенность из-за тарифных войн.

В 1Q 2025 совокупная выручка Block сократилась на 3% г/г и составила $5,8 млрд, что оказалось ниже консенсус-прогноза $6,2 млрд. Без учета доходов от биткоина выручка Block зафиксировала рост на 8% г/г и составила $3,5 млрд (это минимальный рост с ковидного периода). Совокупная валовая прибыль выросла на 10% г/г и достигла рекордных $2,3 млрд. Показатель скорр. EBITDA достиг рекордных $813 млн (+15% г/г). Скорр. маржа EBITDA поднялась до 14,1% с 11,8% годом ранее.

Block понизила прогнозы на весь 2025 год из-за высокой макроэкономической неопределенности, которая включает в себя и снижение торговой активности из-за тарифных войн (оно напрямую влияет на бизнес-клиентов Block), и снижение потребительской активности.

Основные риски для Block сопряжены с длительным периодом высоких процентных ставок, замедлением роста отрасли e-commerce, высокой конкуренцией в сфере финтех, разработкой регулирования рынка криптовалют и продолжением тарифной войны США и Китая.

Описание эмитента и факторы привлекательности
Block — американская финтех-компания. Основана в 2009 году, а в ноябре 2015 года получила листинг на Нью-Йоркской бирже. Входит в число лидеров в отрасли цифровых платежей по объему транзакций и количеству клиентов.

Основная деятельность Block сосредоточена на развитии двух экосистем:

Square — экосистема сервисов для бизнеса. В рамках данного направления компания предлагает платежное ПО, узкоспециализированное или комплексное, с разным функционалом в зависимости от потребностей клиентов. Также Block реализует свои устройства — POS-терминалы для приема платежей;
Cash App — экосистема сервисов для частных лиц. Приложение Cash App сочетает в себе функции электронного кошелька и сервисов по управлению личными финансами. Пользователи приложения могут отправлять переводы, оплачивать покупки, брать рассрочку, сберегать и инвестировать денежные средства, брать кредиты, совершать операции с криптовалютами.

Помимо основных продуктов, Block развивает и другие направления:

проект Spiral создает и финансирует бесплатные проекты с открытым исходным кодом для продвижения биткоина;
платформа TIDAL объединяет музыкантов и фанатов, позволяя артистам делать первые шаги в бизнесе;
открытая платформа для разработчиков TBD способствует расширению применения блокчейна и биткоина;
новейшая инициатива компании — Proto — представляет собой продажу чипов и систем для майнинга биткоинов (направление будет запущено во второй половине 2025 года).

Долгосрочные перспективы отрасли цифровых платежей выглядят неплохо. Statista оценивает глобальный объем транзакций цифровых платежей в 2024 году на уровне $11,6 трлн и прогнозирует рост до $16,6 трлн к концу 2028 года (CAGR 2024–2028 гг. равен 9,5%).

Ключевыми драйверами роста отрасли цифровых платежей в ближайшие годы станут: расширение e-commerce и рост популярности онлайн-покупок, распространение сервисов BNPL (buy now, pay later), снижение себестоимости и увеличение скорости транзакций, внедрение криптовалют и государственных цифровых валют, распространение оплаты по QR-коду, появление многофункциональных суперприложений для ведения финансов, автоматизация платежных решений для бизнеса.

В то же время текущие макроэкономические условия играют против компании. На протяжении почти четырех лет, с середины 2021 года, динамика совокупного объема транзакций (GPV) и транзакционной выручки Block замедляется. Эти показатели напрямую зависят от активности потребителей, которую ограничивают высокие процентные ставки. В 1Q 2025 GPV Block составил $56,8 млрд, увеличившись лишь на 4% г/г, что является минимальным темпом роста за всю историю, исключая ковидный период (1Q и 2Q 2020).

Объем транзакций сильно зависит от потребительской активности населения. Индекс доверия потребителей в США опустился с 71,1 пункта в январе до 50,8 пункта в мае 2025 года, что очень близко к историческому минимуму июня 2022 года (50 пунктов). Снижение индекса отражает неопределенность, вызванную тарифными войнами, когда торговля между США и Китаем (мировым центром e-com) стояла под вопросом. Сейчас страны пошли на уступки друг другу, снизив взаимные пошлины, однако это «торговое перемирие» продлится до середины августа. Если за данный период не будет достигнуто новых соглашений, это приведет к еще большему снижению потребительской активности и, как следствие, результатов Block.

Зато стремительно растет популярность покупок в рассрочку с помощью сервисов BNPL. GPV на BNPL-платформе Afterpay, которую Block приобрела в прошлом году, растет опережающими темпами: в 1Q 2025 рост объема транзакций составил 13% г/г, до $7,9 млрд, что является рекордом для первого квартала в абсолютном выражении. Но темпы роста замедляются.

Экосистема Square
Компания оценивает совокупный адресуемый рынок для своей экосистемы Square в $120 млрд. По оценкам компании, ее проникновение на адресуемом рынке составляет около 5%, поэтому для дальнейшего развития есть еще значительный потенциал.

Можно выделить следующие драйверы роста экосистемы Square:

Многоканальная коммерция. Такие клиенты очень ценны для компании, ведь в силу своей специфики (активные продажи и взаимодействие с покупателями онлайн и офлайн) они увеличивают пользование платными продуктами Square с течением времени, демонстрируют более высокую вовлеченность, для них выше коэффициент удержания, а отток минимален. Преимущественно это клиенты из сфер розничной торговли, кафе и ресторанов, гостиничного бизнеса, на их долю приходится половина GPV и половина валовой прибыли экосистемы Square.
Международный рынок. Компания видит для себя большие возможности для роста за пределами своего домашнего региона — Соединенных Штатов. Тем более сейчас на международном рынке дела у Square обстоят лучше, чем в США, с точки зрения роста GPV, выручки и валовой прибыли, что обусловлено в том числе более быстрым ростом e-commerce на развивающихся рынках. Доля международного бизнеса в GPV составляет около 18% по сравнению с 12% в 2023 году. Валовая прибыль международного сегмента Square за 1Q 2025 выросла на 11% г/г, тогда как в США — лишь на 4% г/г. Хотя тут тоже прослеживается замедление из-за экономической неопределенности, ведь ранее рост составлял в среднем 30–35%.
Крупные клиенты. Клиенты с оборотом продаж на платформе свыше $500 тыс. более устойчивы к изменению макроэкономической ситуации и неопределенности и демонстрируют лучшие показатели, что отражается и на результатах самой Block. За 1Q 2025 клиенты с оборотом продаж более $500 тыс. увеличили GPV в экосистеме Square на 13% г/г, клиенты с оборотом продаж $125–500 тыс. — на 7% г/г, а клиенты с оборотом продаж менее $125 тыс. — только на 1% г/г. Доля крупных продавцов в совокупном GPV Square достигла 41% по сравнению с 38% в 2022 году и 35% в 2021 году.
Банковские продукты. Компания отмечает высокий спрос на новую линейку продуктов — кредиты, кредитные карты, дебетовые карты, мгновенные переводы. И в этой связи она намерена и дальше расширять линейку банковских продуктов, чтобы продавцы на платформе могли эффективно управлять своими денежными потоками. В то время как рост GPV Square замедлился из-за снижения GPV в расчете на продавца, продажи банковских продуктов и продемонстрировали значительный рост валовой прибыли в 1Q 2025 — на 18% г/г.
Tap to Pay. Приложение, запустив которое продавцы могут использовать смартфон в качестве POS-терминала и принимать оплату по банковским картам или на электронный кошелек. Это обеспечивает продавцам бо́льшую гибкость (можно принимать оплату в любом месте и в любой момент времени) и экономию на затратах (нет необходимости приобретать дополнительное оборудование и терминалы). Как ожидается, решения Tap to Pay будут стремительно набирать популярность в ближайшие годы.
Proto. Компания разработала собственные ASIC-чипы для майнинга биткоина на передовом технологическом процессе (3 нанометра), которые будут производиться по контракту. Это позволит Proto выйти на новый рынок компонентов для майнинга и укрепит ее репутацию как компании, способствующей развитию инфраструктуры для биткоина. Уже есть спрос на новую продукцию, например Core Scientific (крупнейший дата-центр и майнинговый оператор в США) будет использовать первые партии чипов Proto в своих дата-центрах. Эти чипы разработаны как для средних, так и для больших майнеров, с прицелом на переиспользование уже существующей инфраструктуры клиентов и на повышение энергоэффективности и надежности. Первые поставки чипов планируются во втором полугодии 2025 года.

Экосистема Cash App
Компания оценивает совокупный адресуемый рынок для своего приложения Cash App в $70 млрд, из них $28 млрд — рынок P2P-переводов, $39 млрд — рынок сервисов по управлению личными финансами, $3 млрд — рынок сделок с биткоином. Потенциальное количество пользователей приложения Cash App компания оценивает на уровне 260 млн.

Cash App на протяжении последних 5 лет лидирует по количеству скачиваний среди финансовых приложений в App Store в США. В 2025 году, по прогнозам, ежемесячное количество активных пользователей (MAU) Cash App составит 54,9 млн, что на 8,3% больше, чем в этом году. Предполагается, что к 2026 году этот показатель вырастет до 58,5 млн, после чего рост замедлится. Для сравнения: в 2023 году у Cash App было 53 млн ежемесячных активных пользователей.

Коэффициент монетизации составил 1,49%, увеличившись на 1 б. п. г/г. Коэффициент монетизации (отношение выручки/дохода к количеству активных пользователей или объему транзакций) увеличивается за счет расширения спектра платных продуктов, роста проникновения банковских сервисов, масштабирования кредитования через Cash App Borrow и Afterpay, а также за счет вертикальной интеграции (самостоятельная выдача и обслуживание кредитов). Все это позволяет увеличивать доход с каждого клиента и эффективность бизнеса. Валовая прибыль с одного ежемесячно активного пользователя за квартал достигла $81, это рекорд для компании.

Cash App — один из наиболее близких прототипов суперприложения для управления личными финансами. Основной акцент при добавлении нового функционала в приложение компания делает на поколениях зумеров и миллениалов, которые являются ключевыми пользователями цифровых кошельков. Компания видит значительный потенциал роста стоимости биткоина и его глобальной ценности, а потому активно развивает криптокошелек.

Финансовые показатели и прогнозы
В 1Q 2025 совокупная выручка Block сократилась на 3% г/г и составила $5,8 млрд, что оказалось ниже консенсус-прогноза на уровне $6,2 млрд. Без учета доходов от биткоина выручка зафиксировала рост на 8% г/г и составила $ 3,5 млрд (это минимальный рост с ковидного периода).

В разрезе операционных сегментов транзакционная выручка выросла на 3% г/г, до $1,6 млрд. Выручка от подписок и сервисов увеличилась на 14% г/г, до $1,9 млрд. А доходы от биткоина упали на 16% г/г из-за снижения цены главной криптовалюты, составив $2,3 млрд.

В разрезе экосистем выручка и валовая прибыль экосистемы Square увеличились на 7% г/г и 9% г/г соответственно. В свою очередь, выручка экосистемы Cash App сократилась на 7% (из-за снижения биткоина), а валовая прибыль возросла на 10% г/г. Совокупная валовая прибыль выросла на 10% г/г и достигла рекордных $2,3 млрд.

Темпы роста операционных затрат продолжают замедляться. В 1Q 2024 они выросли на 6% г/г по сравнению с 7% г/г в 1Q 2024 и 13% г/г в 1Q 2023, замедление было обусловлено преимущественно экономией на маркетинговых расходах. Благодаря этому показатель скорр. EBITDA достиг рекордных $813 млн (+15% г/г). Скорр. маржа EBITDA поднялась до 14,1% с 11,8% годом ранее. Но вот скорр. развод. прибыль на акцию сократилась, оказавшись на уровне $0,56 (-34% г/г). Данное снижение является техническим моментом, ведь с 2025 года компания включает в ее расчет неденежные расходы на мотивацию сотрудников акциями. Если рассчитать чистую прибыль на акцию без этих расходов, то она составит $0,99 (+16% г/г).

Прогнозы Block на 2025 год:

Рост валовой прибыли на 12% по итогам 2025 года (до $9,96 млрд);
Во втором квартале ожидается рост валовой прибыли на 9,5%;
Во второй половине года прогнозируется ускорение темпа роста валовой прибыли:рост на 10–12% в третьем квартале;
рост на 13–16% в четвертом квартале;
Скорр. операционная прибыль ожидается на уровне $1,9 млрд (маржа 19%);
Ожидается существенный вклад в рост от масштабирования продукта Cash App Borrow (микрокредитование) после получения разрешения FDIC, что позволит предлагать кредиты вдвое большему числу пользователей.

Эти прогнозы оказались хуже изначальных прогнозов компании. Например, ранее Block ожидал $10,2 млрд валовой прибыли за весь 2025 год.

Причина снижения прогнозов — в макроэкономической неопределенности, которая включает в себя как снижение торговой активности из-за тарифных войн (оно напрямую влияет на бизнес-клиентов Block), так и снижение потребительской активности. Например, в этом году крупные поступления от налоговых возвратов ниже ожиданий, что заметно повлияло на притоки средств и транзакционную активность.

Оценка
Для прогнозирования стоимости акций Block мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов и собственным историческим значениям за последние два года. Оценка по прогнозным мультипликаторам Р/Е и EV/EBITDA предполагает целевую капитализацию $40,6 млрд и целевую стоимость акций $66,02 на горизонте 12 мес. с потенциалом 16,2% к текущей цене. Исходя из апсайда, мы присваиваем акциям Block рейтинг «Покупать».

Средневзвешенная целевая цена акций Block по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $71,37 (апсайд — 25,6% от текущего уровня), а рейтинг акций эквивалентен 4,0 (где 5 — Strong Buy, а 1 — Strong Sell).

Оценка целевой цены акций Block аналитиками Cleveland Research — $92,5 («Покупать»), Citizens — $70 («Покупать»), William Blair & Company — $65 («Держать»), The Benchmark Company LLC — $58 («Держать»).

Динамика акций на бирже
На протяжении последних 12 месяцев акции Block заметно отстают от бенчмарков американского фондового рынка (снижение на 18,4% при росте S&P 500 на 9,7% и NASDAQ 100 на 12,8%).

Технический анализ
На дневном графике акции закрепились выше масштабного уровня поддержки $56, и появилась возможность роста до следующего сопротивления $68,6. Также существует вероятность роста до $78,25 (уровень 0,618 по линейке Фибоначчи) в рамках коррекции к снижению с уровней начала декабря 2024 года.