Сырьевой сектор. Кризис или возможность?

Основные тенденции в секторе производителей сырья и материалов
1. Рынки промышленных металлов продолжают испытывать превышение предложения над спросом. По всем признакам, профициты могут сохраниться не только в текущем, но и в следующем году, что оказывает негативное влияние на цены. Надежды на ускорение промышленного роста в Китае — крупнейшем мировом потребителе сырья и первичных материалов — остаются под вопросом, что отражается в динамике спроса и цен на промышленные металлы.

2. Тарифная политика США усугубляет это положение. Последствием тарифных войн могут стать рост инфляции, сохранение высоких ставок, замедление промышленной активности как в США, так и у их торговых партнеров, что окажет дополнительное давление на спрос. Негативное отношение Дональда Трампа к темпам энергоперехода и вообще к «зеленой» повестке снижают значение этих драйверов спроса на цветные металлы.

3. Только золото и акции золотодобытчиков выигрывают на фоне экономической неопределенности и сохраняющихся геополитических рисков. Однако, на наш взгляд, эта идея во многом уже отыграна. Чем выше цены на золото, тем больше шансов на разворот в случае смягчения администрацией Трампа своей тарифной политики или снижения геополитической напряженности.

4. Сектор производителей сырья и материалов в наступившем году продолжает испытывать трудности на фоне слабой динамики мировой экономики и замедления в Китае. В РФ это дополняется высокими кредитными ставками, инфляцией издержек, ростом фискальной нагрузки, санкционным давлением на экспорт и чрезмерным укреплением национальной валюты.

5. Черная металлургия остается в сложном положении из-за замедления строительной отрасли, низких цен на продукцию и сохраняющегося избытка мировых производственных мощностей. Российские сталевары сократили объемы производства и продаж, ухудшили финансовые показатели и прогнозы в связи с сокращением спроса из-за высоких кредитных ставок и отмены программ льготной ипотеки.

6. Однако сталевары в сложных условиях сохраняют финансовую устойчивость, высокую инвестиционную активность и низкую долговую нагрузку. Любые ожидаемые или неожиданные позитивные изменения, будь то ослабление геополитической напряженности или смягчение денежно-кредитных условий, позволят акциям сталеваров как минимум вернуться к февральским уровням, а как максимум — дадут шансы на двукратный рост

7. Акции «Полюса» остаются «защитными» бумагами. Российские золотодобытчики не смогли в полной мере воспользоваться ростом цены на золото, так как он был нивелирован укреплением курса рубля. В случае ослабления рубля к доллару после начала снижения ключевой ставки ЦБ РФ золотодобывающие компании смогут получить эту отложенную выгоду

8. Другим «защитным» активом в секторе базовых материалов остаются акции «ФосАгро» — крупнейшего в России и одного из ведущих мировых поставщиков фосфорсодержащих удобрений. Эти бумаги периодически имеют динамику сильнее рынка, и мы не видим серьезных причин для их падения. Бизнес компании растет, как и цены на удобрения. На фоне спада в других секторах компания наращивает производство, продажи и экспорт, показывает сильные результаты и продолжает платить дивиденды.

Текущие идеи по акциям отраслевых эмитентов

Положение на рынках базовых материалов остается нестабильным
При общем замедлении темпов роста спроса в некоторых сегментах сохраняется избыток предложения. Главным фактором остается динамика китайской экономики, однако сейчас американская торговая политика выступает сильным дестабилизирующим фактором.

Китай является главным потребителем промышленных металлов. Однако страна до сих пор полностью не оправилась от кризиса в строительной отрасли, компенсируя сокращение внутреннего спроса на сталь увеличением экспорта продукции металлургии.

Введение Дональдом Трампом запретительных «взаимных» тарифов на китайские товары отрицательно сказывается на деловой активности в КНР. Индекс PMI Caixin для обрабатывающей промышленности Китая в мае 2025 года составил 48,3 — минимальное значение с сентября 2022 года, это сигнализирует о снижении активности вследствие сокращения новых экспортных заказов.

Импульсивная тарифная политика новой американской администрации добавила ценовой нервозности. Введенные Дональдом Трампом тарифы в размере 25% на импорт в США стали и алюминия дестабилизируют рынки, недавно тарифы увеличили до запретительного уровня в 50%. Это ведет к дефициту и росту цен на внутреннем рынке США, а также к избытку и ценовой слабости на других рынках. Есть опасения, что тарифы могут быть введены на медь и другие металлы.

Китай, который сосредоточил производство 80% редкоземельных металлов, необходимых для производства современной электроники и бытовой техники, ввел лицензирование экспорта РЗМ. Дефицит поставок может затормозить американскую и европейские экономики, что также приведет к сокращению спроса на сырье.

В то же время фондовые рынки находятся на подъеме и не показывают опасений относительно возможного кризиса. Ключевые индикаторы и цены на металлы демонстрируют высокую волатильность, но все еще остаются в преимущественно в боковом диапазоне.

Ключевые индикаторы, 5 лет

Шансы на то, что тарифы Трампа смогут ввести мировую экономику в глобальную рецессию, не нулевые, но пока и не очень большие. Скорее всего Трамп будет остановлен американскими институтами, балансирующими президентские полномочия.

Ослабление доллара поддерживает цены на металлы. Высокие тарифы либо отменяются, либо снижаются в ходе двусторонних торговых переговоров. На каждую новую торговую договоренность, а также на каждый шаг в мирном урегулировании вокруг очагов геополитических проблем, рынки реагируют очень позитивно.

Наихудшая ситуация складывается в мировой угольной отрасли. Цены на уголь находятся сейчас на самом низком уровне за почти четыре года. В большей степени это касается энергетического угля, но есть снижение и в коксующемся угле. Отраслевой бенчмарк — фьючерсы на уголь в Ньюкасле опустились ниже $100 за тонну. Фьючерсы на коксующийся уголь в Китае также находятся на среднесрочных минимумах.

Угольная отрасль переживает кризис, связанный с избытком предложения на фоне быстрого роста добычи. Объем добычи угля в Индонезии в прошлом году достиг рекордных 836 млн тонн. Добыча угля в Индии превысила 1 млрд тонн, при этом правительство Индии планирует довести объем добычи угля до 1,5 млрд тонн к 2029-2030 гг. и радикально снизить зависимость от его импорта. Китай планирует увеличить объем добычи на 1,5% до 4,82 млрд тонн в этом году после рекордного объема добычи в 2024 году.

Динамика базовых цен в черной металлургии, 5 лет

Мировое производство стали в 2024 году сократилось на 0,9%. В черной металлургии сохраняется навес избыточных производственных мощностей, которые примерно на треть превышают объемы потребления. Цены на сталь остаются под давлением растущего экспорта из Китая, который испытывает проблемы с внутренним спросом из-за кризиса в строительной отрасли. В 2024 году Китай увеличил экспорт стали на 23% (г/г). В 2025 году тенденция продолжилась, в январе-апреле рост китайского экспорта готового проката составил в годовом сопоставлении более 8%.

На рынке алюминия сохраняется умеренный профицит. Мировое производство первичного алюминия в 2024 году увеличилось на 2,9% до 72,76 млн тонн, в том числе в Китае на 4,1%, до 43,38 млн тонн. Превышение предложения над потреблением составило более 500 тыс. тонн. По итогам первых трех месяцев 2025 года мировое производство первичного алюминия составило 17,98 млн тонн, потребление — 17,44 млн тонн. Избыток алюминия на рынке составил 538,7 тыс. тонн.

Тарифы Трампа на импорт алюминия создадут на рынке США дефицит первичного металла, большая часть которого ввозилась извне, но при этом усилят давление на цены в других странах. Надежду на стабилизацию дает ожидаемая остановка роста производства алюминия в КНР. Китайские мощности уже приближаются к отметке 45 млн тонн, а это именно тот предельный уровень, который был введен властями в 2017 году.

Рынок никеля пребывает под сильным давлением от продолжения быстрого роста добычи в Индонезии и развития технологий конверсии низкокачественного ферроникеля в сульфат никеля и в металлический никель. Производство первичного никеля в мире составило в 2024 году 3,526 млн тонн, а потребление — 3,347 млн тонн, избыток никеля на рынке составил 179 тыс. тонн. INSG прогнозирует, что в 2025 году избыток никеля на мировом рынке может увеличиться до 198 тыс. тонн. Между тем, Индонезия для поддержки рынка всерьез рассматривает вероятность снижения объема добычи никелевой руды в текущем году до 150 млн тонн с 272 млн тонн в предыдущем.

Динамика цен на основные промышленные металлы, 5 лет

По данным Международной группы по изучению меди (ICSG), общее мировое производство рафинированной меди в 2024 году достигло 27,6 млн тонн, что на 4,2% больше, чем в 2023 году. В 2025 году ожидается рост на 2,9% до 28,5%. По итогам 2024 года в мире был зафиксирован профицит меди в размере 138 тыс. тонн. В этом году переизбыток металла на мировом рынке может увеличиться до 289 тыс. тонн, а в 2026 году сократиться до 209 тыс. тонн.

Рост предложения стал следствием роста инвестиций в добычу на фоне высоких цен и опасений будущего дефицита, как следствие произошел временный перекос в сторону профицита.

Медь является главным электротехническим металлом, потребление которого будет расти по мере осуществления глобального энергоперехода. Электромобили потребляют в 4 раза больше меди по весу по сравнению с транспортными средствами с ДВС, а их зарядная инфраструктура также требует много меди. Возобновляемые источники энергии, потребляют в 4-5 раз больше меди, чем традиционная энергетика.

В перспективе профицит может смениться дефицитом. Предложение менее гибко, чем спрос, потребность в меди может вырасти очень быстро, в то время как инвестиционный цикл в горнодобывающей промышленности очень длинный: от открытия новых месторождений меди до производства первого металла требуется в среднем 17 лет.

Только золото выигрывает от высокой неопределенности в экономике, турбулентности рынков и растущих геополитических рисков. В отличие от остальных металлов, золото не столько промышленный актив, сколько финансовый инструмент, позволяющий хеджировать риски. В 2024 году цена на золото выросла на 24,2%, а с начала 2025 года еще на 28,0%.

В росте золота отражаются ослабление доллара и снижение доверия к американскому долгу на фоне деятельности новой администрации США под руководством Дональда Трампа. Поддержку золоту оказывают центробанки, которые продолжат закупать его в резервы. В 2024 году, по данным World Gold Council (WGC), спрос с их стороны превышал 1 тыс. тонн третий год подряд. В том числе Китай увеличил резервы золота в 2024 году на 44,17 тонны — до рекордных 2279,57 тонн. Существенный вклад в рост инвестиционного спроса внесли ETF, в которых отток золота в 2024 году сменился притоком.

Но ралли не может длиться вечно. В 2025 году закупки золота центробанками продолжаются, но их среднемесячные объемы снизились примерно вдвое. По последним данным WGC, в мае впервые с ноября возобновился отток из золотых ETF, который составил около 19,1 тонн. Вероятно, это связано с излишне высокой ценой. Похоже, что в районе $3400 цена золота встретила достаточно серьезное сопротивление.

По мере заключения новых торговых соглашений США со своими партнерами и снижения импортных пошлин до согласованных величин золото может откатиться вниз. При этом нельзя исключить достаточно глубокой коррекции до $2800, если снижение экономических рисков совпадет с ослаблением геополитической напряженности.

Рост отраслевых российских акций откладывается
Российский рынок акций в 2025 году оказался на «качелях» высокой волатильности. Рынок поддерживает приток денег, связанный с укреплением рубля, однако ухудшение результатов эмитентов на фоне высокой ключевой ставки вызывает беспокойство. Ожидание снижения ставок по депозитам, а также возобновление переговоров по ситуации на Украине способствовали росту активности розничных инвесторов на фондовом рынке. По данным ЦБ РФ, в I квартале 2025 года инвесторы внесли на брокерские счета 471 млрд руб., что меньше, чем кварталом ранее, но вдвое больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Рынок встречал ростом каждый шаг в сторону мирного урегулирования вокруг Украины и падением каждую новость, говорящую о затягивании переговоров или эскалации конфликта. Мирное урегулирование открыло бы дополнительные перспективы по снижению санкционного давления для экспортеров. Для сталеваров, больше ориентированных на внутренний рынок, урегулирование могло бы создать большой дополнительный спрос на металлопродукцию для восстановления инфраструктуры. Судя по последним событиям, эта тема ушла из повестки и может вернуться не ранее осени.

Ожидания перехода Банка России к смягчению денежно-кредитной политики также пока не оправдываются. На заседании в июне регулятор мог сохранить ставку на уровне 21%, но смягчить риторику, оставляя надежду на будущее. ЦБ также мог снизить ставку на 2 п.п., задав хороший темп снижения и тем самым послав позитивный сигнал рынку. И то и другое могло поддержать акции металлургов.

Банк России выбрал третий вариант, снизив ставку на 1 п.п. и сохранив жесткую ДКП. Шансы на то, что во второй половине года ключевая ставка может быть снижена хотя бы до уровня 16%, необходимого для оживления инвестиционной активности в строительстве и промышленности, практически не осталось. По всей видимости, если регулятор не изменит подход, этот драйвер сместится на следующий год.

Еще одним драйвером могло бы стать ослабление рубля после его избыточного укрепления, что пошло бы на пользу всем экспортерам. Бенефициаром ослабления рубля мог стать «Полюс», поскольку резкое укрепление курса рубля к доллару в 2025 году фактически «съело» для золотодобытчика весь эффект от роста золота.

Сейчас тема ослабления рубля тесно связана с высокими ставками. Без снижения ключевой ставки и процентов по депозитам рубль, скорее всего, останется сильным. В то же время правительство понимает важность более слабого рубля для экспортирующих отраслей и для доходов Федерального бюджета. Поэтому до конца года от финансовых властей можно ожидать каких-то нестандартных решений для снижения курса.

Таким образом цикличный сектор останется в фазе спада, и в целом более вероятно, что как минимум до осени мы не увидим четких сигналов для роста отраслевых акций, если в дело не вмешаются новые неизвестные вводные. Однако нельзя исключить, что нижняя точка цикла уже недалеко. Имеет смысл обратить внимание на самых сильных, надежных и устойчивых отраслевых эмитентов. Банкротство им точно не грозит, на наш взгляд, рынок переоценивает риски.

Главные проблемы металлургов сейчас на внутреннем рынке
Хотя российская черная металлургия остается под санкциями, не они создают главные проблемы, а неблагоприятная рыночная конъюнктура и государственное регулирование. Отрасль, более ориентированная на внутренний рынок, испытала давление снижающегося спроса со стороны строительного сектора, который в свою очередь очень зависит от условий кредитования.

В 2024 году после сильного для отрасли 2023 года металлургия вступила в период спада. По данным Росстата, годовое производство чугуна сократилось на 5,5%, стали — на 7,1%, готового проката — на 7,3%. В I квартале 2025 года снижение производства в годовом сопоставлении составило по чугуну — 0,6%, по стали — 2,6%, по готовому прокату — 5,2%.

По оценочным данным, потребление стали в РФ в 2024 году снизилось на 5,6%, до 43,8 млн тонн, прежде всего со стороны строительной отрасли на фоне роста ключевой ставки и сокращения льготных ипотечных программ. Между тем именно строительство обеспечивает львиную долю потребления стали. Энергетический сектор также сократил потребление стальных труб. На этом фоне металлотрейдеры сокращали заказы и распродавали запасы, что отразилось в снижении цен на металлопродукцию.

Цены на металлопрокат в Москве

В начале года конъюнктура рынка металлопродукции оставалась сложной. Цены на металлопродукцию по-прежнему под давлением. В I квартале горячекатаный прокат подешевел на 13% до 59 500 руб. за тонну.

Слабо помогает сталелитейной отрасли и экспорт, ограниченный санкциями. Кроме того, на внешних рынках сохраняется высокая конкуренция и низкие цены из-за высокой экспортной активности Китая. Экспортные цены на российскую металлопродукцию ниже внутренних, что с учетом логистики делает экспорт невыгодным. В 2024 году Россия экспортировала 20 млн тонн стали — на 35% меньше уровня 2021 года. В 2025 году ожидается лишь незначительный рост экспорта на 2,5% — до 20,5 млн тонн.

На фоне сокращения продаж во второй половине 2024 года и первой половине 2025 года у сталеваров упал свободный денежный поток, что привело к отказу компаний от выплаты финальных дивидендов за 2024 год. Это негативно отразилось на динамике акций, она заметно отстала от остального рынка.

Текущий год пока не обещает быть простым для металлургов, по крайней мере до тех пор, пока ключевая ставка сохраняется на высоком уровне. Ассоциация «Русская сталь» ожидает падение спроса на сталь в России в 2025 году на 10% по сравнению с прошлым годом — до 39,6 млн тонн. Это может стать минимальным значением с 2016 года.

С другой стороны, сталевары сохраняют финансовую устойчивость и низкие показатели долговой нагрузки. Как и в прежние периоды спадов на рынке они используют эту ситуацию для ремонта и модернизации производственных мощностей. Это стратегически верное решение, которое может, как и раньше, обеспечить им опережающий рост на следующей фазе цикла.

Любые ожидаемые или неожиданные позитивные изменения к лучшему, будь то ослабление геополитической напряженности или смягчение денежно-кредитных условий, что позволит их акциям как минимум вернуться к февральским уровням, а как максимум даст шансы на двукратный рост.

Группа «Северсталь» представляет собой лучший пример успешной адаптации бизнеса в условиях жестких санкций. Компании удалось в кратчайшие сроки переориентировать продажи на рынок РФ. Если раньше продажи на экспорт приносили компании почти половину всей выручки, в том числе более трети выручки приходилось на рынки Европы, то теперь, по заявлениям представителей «Северстали», около 90% продаж приходится на внутренний рынок.

В Iквартале 2025 года «Северсталь» увеличила реализацию металлопродукции на 7% (г/г). Однако ценовое давление привело к снижению финансовых результатов. Выручка компании сократилась на 5%, показатель EBITDA упал на 40%, чистая прибыль уменьшилась на 55%. Долговая нагрузка компании остается на минимальном уровне. В то же время второй квартал подряд «Северсталь» получает отрицательный FCF и невозможность платить квартальные дивиденды из-за значительного роста капитальных затрат.

Дело в том, что «Северсталь» проходит через пик своего нового инвестиционного цикла, который заложит основу для будущего роста бизнеса. В прошлом году «Северсталь» объявила новую стратегию развития до 2028 года с целью по итогам 2028 года нарастить показатель EBITDA на 150 млрд руб. по сравнению с 2023 годом. При этом «Северсталь» ставит перед собой задачу занять долю более 20% на ключевых сегментах внутреннего рынка металлопродукции и получить лидерство в ценовой эффективности. Программа развития «Северстали» заложит основу для роста бизнеса, когда закончится негативный цикл.

Наша целевая цена по акциям «Северстали» составляет 1440 руб. с апсайдом к текущей цене на уровне 46,4%. Рейтинг «Покупать».

Группа ММК была традиционно ориентирована на внутренний рынок и уже в силу этого менее подвержена влиянию санкций. Однако сокращение внутреннего спроса не обошло компанию, которая в периоды спада рынка уделяла много внимания ремонтам и модернизации основного оборудования.

В Iквартале 2025 года производство ММК показало признаки восстановления. Хотя в годовом сопоставлении показатели оказались ниже по сравнению с IV кварталом 2024 года, производство чугуна увеличилось на 2,4%, стали — на 8,6%, реализация — на 2,8%. Продажи г/к листового проката выросли на 14,2% (кв/кв). Однако финансовые результаты I квартала 2025 года оказались слабыми, что связано с продолжающейся низкой ценовой динамикой на металлургическую продукцию. Квартальная выручка в годовом сравнении сократилась на 18%, EBITDA снизилась в два раза, чистая прибыль упала на 87%, FCF за квартал был равен нулю. При этом компания сохранила финансовую устойчивость, чистая денежная позиция практически не изменилась год к году и составила 73 млрд руб., коэффициент чистый долг/EBITDA составил -0,56х.

В 2025 году у ММК, в отличие от «Северстали», ожидается значительное сокращение капитальных затрат в связи с завершением модернизации коксохимического подразделения. Снижение CapEx может поддержать свободный денежный поток и способность ММК платить дивиденды.

Наша целевая цена по акциям ММК установлена на уровне 44 руб., апсайд составляет 43,3%, что соответствует рейтингу «Покупать».

Группа НЛМК в наименьшей степени оказалась подвержена санкциям и смогла сохранить часть своего экспорта благодаря наличию собственных прокатных мощностей в ЕС и США. Европейские санкционные пакеты ввели запрет на импорт почти всей стальной продукции из РФ, однако квоты на поставку стальной заготовки были сохранены сначала до 2024 года, а затем продлены до 2028 года. В то же время заградительные пошлины США на стальную продукцию из России, поднятые до 70%, сделали поставку слябов абсолютно нерентабельной и заставили компанию искать других поставщиков слябов для американского подразделения НЛМК.

Компанию отличает высокая степень информационной закрытости, с 2022 года она не раскрывает операционные результаты, реже публикует отчетность. Из отчета эмитента стало известно, что в 2024 году выплавка стали сократилась на 2,1%, а продажи металлопродукции снизились на 1,6%, что можно считать неплохим результатом на фоне общего спада.

Выручка НЛМК по МСФО за 2024 год выросла на 5%, EBITDA сократилась на 6%, а чистая прибыль упала на 42%. Чистый долг НЛМК сохранился в отрицательной зоне, а свободный денежный поток уменьшился на 35%, до 84 млрд руб., на фоне роста капитальных затрат. Несмотря на наличие СДП совет директоров НЛМК без объяснения причин рекомендовал не распределять дивиденды за 2024 год.

Таким образом, группа НЛМК сохраняет все признаки финансовой устойчивости, но остается информационно закрытой. Наша целевая цена по акциям НЛМК составляет 177 руб., к настоящему времени апсайд увеличился до 58,4%. Рейтинг «Покупать».

Ситуация у экспортеров неоднозначная
Горнодобывающий сегмент, ориентированный больше вовне, пока выглядит слабее рынка (за исключением золотодобычи). Определяющим фактором остается неустойчивая ценовая динамика на товарных рынках, конечно, с поправкой на завышенный курс рубля, рост налоговой нагрузки, а также рост процентных расходов в условиях высокой ключевой ставки ЦБ РФ. Слабее всего динамика у акций «Алросы», поскольку спрос и цены на алмазы находятся на рекордных минимумах. Сильнее рынка — акции «Полюса», поскольку цены на золото продолжают обновлять исторические максимумы.

Экспортеры не могут компенсировать санкционные ограничения за счет внутреннего рынка из-за его малой емкости и вынуждены менять географию продаж, получая рост затрат на логистику и увеличивая оборотный капитал. При этом у экспортеров, как правило, довольно высокая долговая нагрузка. При высокой ключевой ставке у них в 2024 году заметно выросли финансовые расходы.

Сильный рубль с одной стороны ведет к выгодной для них переоценке долга, номинированного в валюте, доля которого, однако постепенно снижается, а с другой — негативно влияет на доходы при продаже валютной выручки. Вероятное ослабление рубля может стать драйвером и сигналом к покупке акций экспортеров.

«Норникель» остается крепкой и устойчивой компанией, сохраняет позицию крупного экспортера никеля, меди и МПГ, важнейшим поставщиком этих металлов на мировой рынок.

Операционные результаты «Норникеля» в 2024 году показали сокращение на 2% объемов производства никеля и рост на 2% производства меди, на 3% — палладия и на 0,5% — платины. Планы на 2025 год установлены на достигнутом уровне, за исключением меди, где планируется сокращение на 14–18%. Видимо, это связано с проектом «Норникеля» по выводу части медного производства в Китай.

Финансовые результаты 2024 года выглядят скромно: выручка сократилась на 13,0% (г/г), показатель EBITDA снизился на 24,5%, чистая прибыль упала на 36,8%. Скорректированный СДП упал на 75,1%. Чистый долг на отчетную дату увеличился на 6,1%, а отношение чистого долга к EBITDA составило 1,7x. В то же время компании удалось остановить рост оборотного капитала, что было серьезным вызовом в течение последних трех лет. В 2025 году «Норникель» рассчитывает снизить показатель еще на треть до $2 млрд.

«Норникель» пока официально не представил новую дивидендную политику. По всей видимости, в качестве базы для дивидендов будет использоваться скорректированный СДП. Менеджмент рекомендовал совету директоров не выплачивать дивиденды за 2024 год. По нашей оценке, за 2025 год дивиденды «Норникеля» могут составить 7,05 руб. на акцию, а дивидендная доходность — около 6,2%.

Наша целевая цена по акциям «Норникеля» установлена на уровне 145,10 руб., апсайд к текущей цене составляет 34,6%, что соответствует рейтингу «Покупать».

Российский сектор золотодобычи, несмотря на санкции, остается в лидерах горнодобывающей отрасли благодаря росту цен на золото, большой доле продаж на внутреннем рынке и возможности перенаправить экспорт на рынки дружественных стран.

Однако укрепление рубля в 2025 году полностью лишило российских золотодобытчиков положительного эффекта от роста золота. Котировки золота выросли в 2025 году на 27,0%, в то время как курс золота, устанавливаемый Банком России, потерял 0,6% (по состоянию на 10 июня 2025 года). С другой стороны, эта недополученная прибыль может вернуться, когда произойдет ослабление рубля, что может поддержать акции золотодобывающих компаний.

Динамика цен на золото в 2024-2025 гг.

Лидером сектора остается «Полюс» — крупнейший производитель золота в России и один из ведущих в мире, с самой низкой себестоимостью, крупнейшими запасами и большим потенциалом роста объемов добычи.

Компания сильно отчиталась за 2024 год, показав существенный рост выручки и прибыли, выйдя на рекордные показатели по добыче (3 млн унций) и реализации (3,1 млн унций) золота. Также мы позитивно смотрим на долгосрочные перспективы «Полюса», поскольку компания рассчитывает к 2030 году удвоить добычу после реализации проектов развития, главным из которых является крупнейшее месторождение золота «Сухой лог».

Однако в среднесрочной перспективе на 2025–2027 годы «Полюс» объявляет о существенном снижении добычи, до 2,5–2,6 млн унций, из-за завершения добычи на четвертой очереди карьера «Восточный» (месторождение «Олимпиада») и проведения вскрышных работ на пятой очереди карьера. Кроме того, на 2025 и 2026 годы приходится пик капитальных затрат на освоение новых месторождений, что будет оказывать давление на свободный денежный поток.

Впрочем, дивиденды компания платит не от СДП, а направляет на эти цели 30% от показателя EBITDA. Недавно «Полюс» заплатил финальные дивиденды за 2024 год в размере 73 руб. на акцию. С оговоркой, что компания из-за роста капитальных затрат не пересмотрит свою дивидендную политику, дивиденды за 2025 год, по нашей оценке, могут составить около 160 руб. на акцию, а дивидендная доходность NTM может составить около 9%.

Сейчас рыночная оценка акций «Полюса» близка к нашим ожиданиям. Мы сохраняем рейтинг «Держать» с целевой ценой 1840 руб. Но при этом допускаем пересмотр оценки в сторону повышения в случае дальнейшего роста стоимости золота или сильного падения курса рубля.

Другим защитным активом в секторе базовых материалов остаются акции «ФосАгро» —крупнейшего в России и одного из ведущих мировых поставщиков фосфорсодержащих удобрений. Динамика этих бумаг в последнее время сильнее рынка, и мы не видим серьезных причин для их падения. У компании растущий бизнес на динамично развивающемся рынке.

Производство удобрений стало одной из отраслей, которая до последнего времени не попадала под прямые санкции, так как удобрения относятся к категории товаров первой необходимости наряду с сельскохозяйственной продукцией, здесь нет ограничений по валюте расчетов.

Однако уже в этом году ЕС принял решение о постепенном введении заградительных пошлин на импорт азотных удобрений из России и Белоруссии, которые за три года должны будут вырасти с 6,5% до уровня, эквивалентного примерно 100%. Отметим при этом, что европейский рынок удобрений хотя и является одним из премиальных, но не самым большим и не самым быстро растущим, в отличие от динамично расширяющихся рынков Латинской Америки, Юго-Восточной Азии и, потенциально, Африки.

Мировой рынок минеральных удобрений показывает явные признаки восстановления спроса. Цены на диаммонийфосфат поднимаются к $700 за тонну, возвращаясь к средним ценам рекордного 2022 года и обгоняя наши прогнозы. По оценке Research and Markets, рынок удобрений будет расти в среднем на 3,8% в год и к 2030 году достигнет $250 млрд против почти $193 млрд в 2023 году.

В среднем примерно 2/3 удобрений в РФ продается на экспорт и около 1/3 остается в стране. Производство удобрений в России в 2024 году достигло рекордных 63 млн тонн. Экспорт российских удобрений в 2024 году вырос на 13% (г/г) и достиг 42 млн тонн, в том числе фосфорных удобрений — на 3% (до 4,8 млн тонн). Ожидается, что в 2025 году выпуск минеральных удобрений в РФ может вырасти на 3%, до 65 млн тонн, экспорт — почти на 5%, до 44 млн тонн. В I квартале 2025 года, по некоторым оценкам, российский экспорт удобрений в годовом сопоставлении вырос на 27% (г/г), до 11,9 млн тонн.

Группа «ФосАгро» — российская вертикально интегрированная компания, один из ведущих мировых производителей и экспортеров фосфатов и фосфорсодержащих удобрений, включая MAP, DAP и NPK. Принадлежащее «ФосАгро» АО «Апатит» является мировым лидером в производстве высокосортного фосфатного сырья и крупнейшим европейским производителем фосфорсодержащих удобрений. Кроме того, компания располагает мощностями по производству аммиака и аммиачной селитры, выпускает азотные и смешанные удобрения.

«ФосАгро» активно развивается и наращивает объемы производства и реализации продукции. В прошлом году руководство компании досрочно отчиталось о выполнении стратегии 2025 года с превышением целей по ряду ключевых показателей. Скоро будет представлена новая стратегия —2030. В 2024 году выпуск компанией агрохимической продукции вырос на 4,3% (г/г), до 11,8 млн тонн. Продажи продукции выросли на 4,1% и составили 11,9 млн тонн в I квартале 2025 года.

Финансовые показатели «ФосАгро» также выглядят достойно. В 2024 году выручка выросла на 15,3%, скорректированная EBITDA увеличилась на 1,3%. скорректированная чистая прибыль снизилась на 3,4%. Свободный денежный поток упал на 58,7%, до 29,0 млрд руб., в связи с увеличением CAPEX, а также в связи с ростом процентных расходов из-за высоких ставок. Чистый долг вырос на 45,8%, а его отношение к 12М EBITDA увеличилось до 1,84х. В условиях высоких ставок «ФосАгро» объявила, что в 2025 году будет отдавать предпочтение погашению задолженности, а не ее рефинансированию. И пока сдерживает обещание.

В I квартале 2025 года выручка «ФосАгро» в годовом сравнении увеличилась на 33,6%, скорректированная EBITDA выросла на 72,3%, скорректированная чистая прибыль — на 70,9%. Свободный денежный поток составил 34,85 млрд руб. против 1,80 млрд руб. годом ранее. Чистый долг снизился на 19,2%, а его отношение к 12М EBITDA сократилось до 1,41х.

«ФосАгро» продолжает платить дивиденды, стараясь, по возможности, делать это ежеквартально. Финальные дивиденды за 2024 год составят 87 руб. на акцию. За I квартал 2025 года советом директоров рекомендованы дивиденды в размере 201 руб. на акцию. Ожидаемая нами дивидендная доходность NTM составляет около 9%.

Исторически для акций «ФосАгро» характерны достаточно длительные, до нескольких лет, периоды консолидации с последующим сильным движением в сторону роста. Сейчас они как раз в стадии консолидации после роста в 2021-2022 гг.

Наш рейтинг по акциям «ФосАгро» сохраняется на уровне «Покупать» с целевой ценой 7400 руб. В настоящее время апсайд к текущей цене составляет 21,5%.

В акциях США выбираем бумаги с интересными кейсами
Отраслевые американские акции показывают сходную картину: бумаги золотодобывающих компаний имеют динамику лучше рынка, в то время как производители промышленных металлов отстают. Фондовый рынок США выглядит в целым перегретым, находясь вблизи исторических значений, поэтому стоит обратит внимание на недооцененные акции эмитентов с интересными кейсами, способных улучшить свое положение после решения корпоративных и операционных проблем.  

Наш выбор — Freeport-McMoRan, один из крупнейших мировых производителей меди, занимающий третье место по объемам добычи. Компания остается ведущим поставщиком меди на американский и мировой рынок, а также добывает золото и молибден. Запасы компании географически диверсифицированы между основными регионами добычи — Индонезией, Северной и Южной Америкой.

Сейчас Freeport-McMoRan успешно преодолевает неблагоприятные обстоятельства. Окончание строительства в 2024 году большого медеплавильного завода в Индонезии должно было помочь компании обойти ограничения властей этой страны на экспорт руды и концентрата. Однако пожар во время пусконаладочных работ отложил выход завода на проектную мощность до второй половины 2025 года, в то время как действие разрешения на вывоз концентрата истекло в январе.

Это негативно отразилось на операционных и финансовых результатах Freeport-McMoRan в I квартале 2025 года. Реализация меди упала на 21,3% (г/г), золота — на 77,5%. Квартальная выручка сократилась на 9,4% (г/г), скорректированная EBITDA снизилась на 24,4%. Чистая прибыль акционеров упала на 25,0% и составила $0,24 на акцию.

И все же в условиях форс-мажора предприятиям группы в марте удалось получить временную лицензию на 6 месяцев на экспорт из Индонезии 1,27 млн тонн концентрата, что должно позитивно отразиться на будущих результатах. Freeport-McMoRan ожидает, что во II квартале 2025 года продажи меди составят 1 млрд фунтов, а золота — около 500 тыс. унций. Также компания подтвердила прогноз на весь 2025 год на уровне около 4 млрд фунтов, золота — 1,6 млн унций. После того, как новый завод в Индонезии войдет в строй, он сможет перерабатывать 1,7 млн тонн медного концентрата в год в 480 тыс. тонн меди, что эквивалентно 3% от мировых поставок.

Freeport-McMoRan возвращает акционерам в виде дивидендов и обратного выкупа акций не менее 50% свободного денежного потока при условии, что величина чистого долга опускается ниже $4 млрд. Компания ежеквартально платит дивиденды, которые в сумме составляют $0,6 на акцию в год. Дивидендная доходность NTM 1,5%. Кроме того, С 2022 года компания реализует программу buyback на $5 млрд, из которых сейчас остаются доступными для выкупа акций около $3 млрд.

Наш текущий рейтинг акций Freeport-McMoRan установлен на уровне «Покупать» с целевой ценой $46. В настоящее время апсайд к текущей цене сократился до 9,3%.

Акции китайских металлургов отстают от рынка
После сильного роста в первой половине 2024 года китайские отраслевые акции находятся в состоянии высокой волатильности при неустойчивой динамике, которая в последний год в целом отстает от рынка.

Внутреннее потребление в КНР растет медленнее, чем это требуется для устойчивого роста экономики, а внешний спрос сдерживается общим замедлением мировой экономики и торговой войной с США. Проблемы строительного сектора, обеспечивающего основную часть спроса на металлы, остаются нерешенными, а цены на металлы остаются неустойчивыми.

Между тем производство в секторе продолжает расти. Всего за 2024 год в КНР выпущено 79,19 млн тонн основных цветных металлов (медь, алюминий, свинец, цинк, никель, олово, сурьма, ртуть, магний и титан), что на 4,3% больше, чем год назад, и является историческим рекордом. В том числе выпуск алюминия вырос на 4,6% и достиг 44,01 млн тонн. В то же время производство стали в Китае в 2024 году сократилось на 1,7%, опустившись до пятилетнего минимума в 1,005 млрд метрических тонн. Одновременно экспорт стали из КНР вырос на 23% (г/г), превысив 110 млн тонн.

В I квартале 2025 года выпуск цветных металлов составил 19,85 млн тонн, что на 2% превышает объем за аналогичный период 2024 года. Производство алюминия выросло на 3,2% — до 11,07 млн тонн. Выплавка стали увеличилась на 0,6% относительно того же периода прошлого года — до 259,33 млн тонн. Экспорт стали вырос на 6,3% (г/г) — до 27,43 млн тонн.

В нашем аналитическом покрытии есть акции второго по объемам мирового производителя алюминия China Hongqiao Group и одного из крупных производителей золота, меди, цинка и других металлов Zijin Mining Group. В настоящее время они находятся на пересмотре.